中金：萬洲國(guó)際(00288)將度過短時(shí)困境，趨勢(shì)持續(xù)向好

本文來自中金公司，分析師為袁霏陽，本文觀點(diǎn)不代表智通財(cái)經(jīng)觀點(diǎn)。

摘要

業(yè)績(jī)回顧

萬洲國(guó)際(00288)公布3Q18業(yè)績(jī)：營(yíng)業(yè)收入54.16億美元，同比降3.7%；單季盈利1.99億美元，同比下滑30.7%，因營(yíng)業(yè)利潤(rùn)同比下滑28.7%所致。中美歐三地單季營(yíng)業(yè)利潤(rùn)同比表現(xiàn)均遜于上半年，系不同原因三季度業(yè)績(jī)不及預(yù)期。但趨勢(shì)將持續(xù)向好，期待歐洲收購(gòu)新產(chǎn)能年底前獲批，美國(guó)養(yǎng)殖與屠宰業(yè)務(wù)利潤(rùn)四季度將有環(huán)比改善，中國(guó)業(yè)務(wù)盈利受豬瘟病影響輕微，且四季度又將迎來低可比基數(shù)。

發(fā)展趨勢(shì)

3Q中國(guó)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)同比未增受高基數(shù)、人民幣兌美元匯率貶值及非洲豬瘟病輕微影響，但預(yù)計(jì)4Q將恢復(fù)增長(zhǎng)，且19年增長(zhǎng)勢(shì)頭將會(huì)延續(xù)。預(yù)計(jì)豬肉端成本優(yōu)勢(shì)可延續(xù)至4Q18，4Q17低盈利基數(shù)(噸均盈利2860元)可使 4Q18中國(guó)區(qū)業(yè)務(wù)盈利同比恢復(fù)增長(zhǎng)。

美國(guó)養(yǎng)殖和屠宰業(yè)務(wù)盈利預(yù)計(jì)4Q環(huán)比改善，且屠宰和養(yǎng)殖盈利低基數(shù)有利于19年盈利增長(zhǎng)勢(shì)頭回歸。萬洲業(yè)務(wù)屠宰盈利已從7-8月虧損轉(zhuǎn)為9月盈利，這也將扭轉(zhuǎn)今年前8個(gè)月豬肉價(jià)格同比跌幅始終快于豬價(jià)同比跌幅的趨勢(shì)，使得4Q18屠宰業(yè)務(wù)盈利有望持續(xù)，從而縮小4Q18屠宰業(yè)務(wù)盈利同比下滑幅度。歐洲收購(gòu)產(chǎn)能預(yù)計(jì)年底前獲批帶來盈利改善預(yù)期。

盈利預(yù)測(cè)

我們分別下調(diào)萬洲18、19兩年盈利預(yù)測(cè)6.2%和8.5%以反映 1)短期美國(guó)與歐洲屠宰和養(yǎng)殖業(yè)務(wù)表現(xiàn)疲軟，2)中國(guó)區(qū)業(yè)務(wù)盈利受到非洲豬瘟病輕微影響，以及3)人民幣兌美元匯率貶值等的影響。

估值與建議

公司當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)18/19年9.5/8.4倍P/E。因已接近18年底，我們將公司目標(biāo)價(jià)從原來18年底HK$9.90延展至19年底HK$9.31(下調(diào)6%，對(duì)應(yīng)2019年13.9倍P/E)，我們繼續(xù)依賴分部加總法得到公司目標(biāo)股價(jià)，并已考慮盈利預(yù)測(cè)小幅下調(diào)及來自中國(guó)和海外市場(chǎng)可比公司19年平均市盈率水平近期變化。新目標(biāo)股價(jià)離當(dāng)前股價(jià)仍有66%上行空間，我們維持萬洲推薦評(píng)級(jí)，并相信3Q18盈利短暫下行壓力很快可以扭轉(zhuǎn)，公司長(zhǎng)期穩(wěn)定增長(zhǎng)前景不變，當(dāng)前估值明顯低于中外可比公司均值，且股息收益率預(yù)期維持近5%高位(43%派息率預(yù)期下)，顯示其投資價(jià)值。

風(fēng)險(xiǎn)提示

中美歐市場(chǎng)豬價(jià)波動(dòng)出現(xiàn)不利于公司盈利的朝向。

正文

公司簡(jiǎn)介

萬洲國(guó)際是全球最大的豬肉食品企業(yè)，市場(chǎng)占有率在中國(guó)、美國(guó)和歐洲的一些市場(chǎng)均排名第一。萬洲國(guó)際擁有眾多備受信賴的著名品牌，并在豬肉產(chǎn)業(yè)鏈的所有關(guān)鍵環(huán)節(jié)，包括肉制品、生鮮豬肉和生豬養(yǎng)殖，均占據(jù)全球首位。萬洲國(guó)際透過亞洲最大的動(dòng)物蛋白公司——河南雙匯投資發(fā)展股份有限公司及美國(guó)最大的豬肉企業(yè)——史密斯菲爾德(Smithfield)運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)。

3Q中國(guó)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)同比未增受高基數(shù)、人民幣兌美元匯率貶值及非洲豬瘟病輕微影響，但預(yù)計(jì)4Q將恢復(fù)增長(zhǎng)，且19年增長(zhǎng)勢(shì)頭將會(huì)延續(xù)。回顧3Q17中國(guó)肉制品和屠宰業(yè)務(wù)單位盈利均為年內(nèi)高點(diǎn)(肉制品噸盈利人民幣 3314元，屠宰業(yè)務(wù)頭均盈利人民幣53.8元)，3Q18肉制品噸盈利同比輕微下降但環(huán)比2Q18仍有進(jìn)步。預(yù)計(jì)豬肉端成本優(yōu)勢(shì)可延續(xù)至4Q18，4Q17低盈利基數(shù)(噸均盈利人民幣2860元)可使4Q18中國(guó)區(qū)業(yè)務(wù)盈利同比恢復(fù)增長(zhǎng)(肉制品業(yè)務(wù)占中國(guó)業(yè)務(wù)比重極大)。

展望19年，豬肉成本雖預(yù)期小幅攀升，但預(yù)計(jì)其他原料成本基本保持穩(wěn)定，且公司繼續(xù)精進(jìn)產(chǎn)品組合努力不變，并考慮產(chǎn)品提價(jià)，因此至少預(yù)期占中國(guó)業(yè)務(wù)盈利大頭的肉制品業(yè)務(wù)利潤(rùn)率同比有望延續(xù)升勢(shì)。人民幣兌美元匯率貶值也使三季度公司盈利減少1400萬美元(約占當(dāng)季報(bào)表盈利7%)，相信該趨勢(shì)仍將在短期內(nèi)(包括4Q18)繼續(xù)負(fù)面影響中國(guó)業(yè)務(wù)并表后的盈利增幅。

至于非洲豬瘟病，從目前中國(guó)市場(chǎng)上各類動(dòng)物蛋白價(jià)格穩(wěn)定表現(xiàn)來看影響輕微，既沒有形成供應(yīng)端(大量屠宰病豬)壓力，也沒有在消費(fèi)端嚇到消費(fèi)者(事實(shí)上豬肉消費(fèi)占中國(guó)動(dòng)物蛋白大頭，消費(fèi)者很難轉(zhuǎn)移到其他動(dòng)物蛋白，歷史經(jīng)驗(yàn)表明需求端從未出現(xiàn)過消費(fèi)者因豬病而大量離開豬肉消費(fèi)的情形)。公司亦表示豬瘟病只會(huì)輕微抬升19年中國(guó)市場(chǎng)豬肉價(jià)格前瞻，但會(huì)有應(yīng)對(duì)措施以確保綜合利潤(rùn)率同比至少保持穩(wěn)定，并且維持盈利同比升勢(shì)。

美國(guó)養(yǎng)殖和屠宰業(yè)務(wù)盈利預(yù)計(jì)4Q環(huán)比改善，且屠宰和養(yǎng)殖盈利低基數(shù)有利于19年盈利增長(zhǎng)勢(shì)頭回歸。自8月底以來隨北美自由貿(mào)易區(qū)談判前景明朗，特別是與墨西哥市場(chǎng)貿(mào)易壁壘的疏通(美國(guó)火腿肉重要出口市場(chǎng))，萬洲業(yè)務(wù)屠宰盈利已從7-8月虧損轉(zhuǎn)為9月盈利，這也將扭轉(zhuǎn)今年前8個(gè)月豬肉價(jià)格同比跌幅始終快于豬價(jià)同比跌幅的趨勢(shì)(受新增產(chǎn)能和貿(mào)易戰(zhàn)帶來心理陰影所致)，使得4Q18屠宰業(yè)務(wù)盈利有望持續(xù)，從而縮小 4Q18 屠宰業(yè)務(wù)盈利同比下滑幅度;同時(shí)從目前上游業(yè)務(wù)對(duì)沖結(jié)果來看，4Q18養(yǎng)殖盈利有望較3Q18減虧4-5美元/頭，而3Q18大放異彩的下游肉制品業(yè)務(wù)盈利同比增長(zhǎng)趨勢(shì)(+22.7%)將會(huì)在4Q18持續(xù)。

因此我們預(yù)計(jì) 4Q18美國(guó)業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)同比跌幅有望大幅縮減至1H18水平，所得稅率同比降低甚至?xí)?Q18美國(guó)業(yè)務(wù)凈利潤(rùn)接近同比持平。展望19年，公司預(yù)期美國(guó)豬價(jià)和肉價(jià)均有小幅回升可能，今年以來公司致力于精進(jìn)美國(guó)9 間屠宰場(chǎng)的效率以降低成本，且美國(guó)國(guó)內(nèi)運(yùn)力緊張導(dǎo)致運(yùn)輸成本上升趨勢(shì)也將在19年改善，因此18年屠宰業(yè)務(wù)低盈利基數(shù)將導(dǎo)致19年屠宰業(yè)務(wù)盈利出現(xiàn)恢復(fù)性增長(zhǎng)，同時(shí)豬價(jià)改善預(yù)期也會(huì)帶來養(yǎng)殖業(yè)務(wù)盈利好轉(zhuǎn)。此外，豬價(jià)和肉價(jià)輕微回升預(yù)期并不會(huì)帶來下游肉制品業(yè)務(wù)盈利壓力，因公司持續(xù)致力于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)改善的努力將會(huì)繼續(xù)。

歐洲收購(gòu)產(chǎn)能預(yù)計(jì)年底前獲批帶來盈利改善預(yù)期。羅馬尼亞肉制品產(chǎn)能收購(gòu)(收購(gòu)后產(chǎn)能可從現(xiàn)有25000噸增加至45000噸)以及波蘭PINI工廠剩余66.5%股權(quán)收購(gòu)在經(jīng)歷一年后有望于年底前獲批，從而使得歐洲區(qū)業(yè)務(wù)來年盈利預(yù)期改善前景提升，歐洲業(yè)務(wù)三年(2016年起)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)兩倍的目標(biāo)因此不變。同時(shí)，今年前三季度歐洲豬價(jià)在疾病帶來的供應(yīng)短缺過后同比大跌13%的情形也使得來年萬洲在歐洲區(qū)的屠宰業(yè)務(wù)有望在18年低基數(shù)上獲得來自規(guī)模提升(產(chǎn)能增加)的利好。

（編輯：朱姝琳）