夏普比率>4? 史上最神秘基金Coatue的TMT投資思路

Coatue 官網(wǎng)

Coatue專注于科技股TMT行業(yè)（電信、媒體、科技）的投資。除了二十年驚艷的tracking record以外，這貨真實活出了對沖基金里的“對沖”兩字。無論在互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅的2000年，還是在次貸危機總爆發(fā)的2008年，Coatue的跌幅都遠遠低于任何美國主流指數(shù)的表現(xiàn)。

2000年與2008年納斯達克指數(shù)都暴跌了40%，而 Coatue的表現(xiàn)是-6%與-14%，對沖能力令人耳目一新?？紤]到股災(zāi)時極為抗跌、二十年平均12%的表現(xiàn)還是支付了2/20 費用后的凈表現(xiàn)，專注于TMT的Coatue 是如何做到如此平滑的絕對收益水平？Coatue的投資理念和方法是什么？而從中咱能借鑒到些什么？

那本文就來聊一聊。

TMT行業(yè)有其獨特的價值創(chuàng)造模式。但在吹這個模式之前，我需要前戲鋪墊一個重要概念叫“經(jīng)濟利潤”（economic profits，計算為凈經(jīng)營利潤減去資金成本），不然就沒辦法吹到位。

會計上計算利潤，就是收入減去成本；而杠精的經(jīng)濟學(xué)在計算利潤時，是收入減去“一切成本”，尤其強調(diào)要包括機會成本。

舉個例子，比如東哥投資十萬塊錢擺個奶茶店，一年下來小店賺了十萬，這十萬就是會計利潤，看似略有小成。但東哥的奶茶店還有其他隱性的機會成本損失——比如如果不開店的話，這十萬塊存銀行能拿到兩千塊的利息；另外東哥是個經(jīng)營奇才，如果他的精力放在經(jīng)營某大型上市公司上的話，他一年能賺十億。由此可得，對于東哥而言，奶茶店的“經(jīng)濟利潤” = 十萬塊收入 — 兩千塊資金的機會成本 — 十億塊人力資源的機會成本 = 近十億虧損。

充分較真地考慮機會成本是經(jīng)濟利潤的最大亮點，所以可以說經(jīng)濟利潤是最極致的利潤概念，將一切成本計算入內(nèi)。我們甚至可以說，只有能創(chuàng)造經(jīng)濟利潤的企業(yè)才能說創(chuàng)造了“價值”；而如果利潤還敵不過資金成本，就是價值毀滅，就該被人道毀滅。

你可能會覺得這個經(jīng)濟學(xué)的概念很無聊，但在行業(yè)分析時卻十分有用，經(jīng)濟利潤可以幫我們找出好行業(yè)、好賽道。

經(jīng)濟利潤低的行業(yè)一定是充分競爭的行業(yè)，狼多肉少，門檻低矮；而經(jīng)濟利潤高的行業(yè)，一定是某種高門檻限制了競爭。當(dāng)然如同凡人皆有一死，從長期來看，各個行業(yè)最后都是殊途同歸——玩到最后經(jīng)濟利潤都會被干到零的邊緣。因為只要你有經(jīng)濟利潤，就會有覬覦者要千方百計、削足適履地涌進來。所以發(fā)展時間長的老行業(yè)——諸如鐵路等——經(jīng)濟利潤甚至可以是個負數(shù)，利潤不能覆蓋資金成本。

但新興的TMT行業(yè)，近年來在創(chuàng)造經(jīng)濟利潤方面天賦異稟。

麥肯錫曾調(diào)研全球2400家上市公司、貫穿59個行業(yè)，而TMT的五個細分行業(yè)：軟件、消費類電子產(chǎn)品、媒體、電信和有線運營商，在經(jīng)濟利潤上一騎絕塵（見下圖）。如果你的投資避開科技公司—— 當(dāng)然你可以堅持“不懂的不投”，我無力反駁——你的舌頭也就精準(zhǔn)避開了蛋糕上最鮮美的幾塊奶油。根據(jù)麥肯錫的推算，從2000年到2014年 TMT行業(yè)的經(jīng)濟利潤翻了100多倍。

（數(shù)據(jù)來源：麥肯錫）

另外當(dāng)我們仔細審視TMT的經(jīng)濟利潤，就會發(fā)現(xiàn)TMT的一個最重要的特征——頭部控制、贏者通吃。TMT大約是頭部公司最貪婪兇殘的行業(yè)之一。從2010年到2014年，TMT頭部20%的公司攫取了整個行當(dāng)85%的經(jīng)濟利潤，而頭部5%的公司——蘋果、谷歌那幾個大佬——大快朵頤 60%的蛋糕。

（數(shù)據(jù)來源：麥肯錫）

贏者通吃，何也？

原因是“網(wǎng)絡(luò)化效應(yīng)”（network effects，也稱為“網(wǎng)絡(luò)外部性”）帶來了高聳入云的行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)。網(wǎng)絡(luò)化效應(yīng)是指，一個平臺——無論是像安卓這樣的技術(shù)平臺、還是微信這樣的社交平臺，抑或淘寶這樣的社區(qū)化市場——用得人越多則價值越大，且以指數(shù)級增長。你用了微信，你的朋友會因為你用了微信而開始使用微信，最后你會因為你太多的朋友使用微信而更加離不開微信。這是一個正反饋的閉環(huán)。

在傳統(tǒng)行業(yè)里產(chǎn)品優(yōu)勢就是一切，海爾冰箱牌子響，但如果我能做出其他都一樣但省電25%的產(chǎn)品，我就一定能從海爾手里搶到市場份額；但是在TMT的邏輯里，即使我做出了比微信更好的產(chǎn)品，蒼天啊有用嗎，誰會來用呢。這個產(chǎn)品的唯一用處大概就是可以把它賣給微信。

頭部公司通過網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)主宰了行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，失敗的競品自然就被擠出，強者無比升華，弱者無比掙扎。而這種二元化的競爭結(jié)果就非常顯見，也就是所謂的馬太效應(yīng)，強者恒強，最后市場份額全抓在贏家手上，處于下風(fēng)的 underdog 們失敗率非常之高。

而當(dāng)我們知道TMT行業(yè)—— 1. 經(jīng)濟利潤極高； 2. 贏者通吃；——這兩個特點之后，Coatue的思路就很容易理解了—— 做多贏家，同時做空同賽道或相似賽道的輸家。此時多空交易的關(guān)聯(lián)性極大，做多公司的成功往往意味著腳下有一堆做空公司的尸首。一旦發(fā)現(xiàn)贏家，馬上尋找同賽道的輸家，反之亦然。

Coatue認為分散化的贏家/輸家的配對交易是TMT行業(yè)最好的投資策略。此二元化策略有三個優(yōu)點：1. 如果馬太效應(yīng)實現(xiàn)，收益就能做乘法，多倉與空倉都賺錢；2. 在市場整體低迷時對沖下行風(fēng)險；3. 放大了選股能力對組合回報的影響。

當(dāng)然這個策略的最大風(fēng)險也正是對選股能力極為苛求；如果判斷失敗，行業(yè)趨勢與你的預(yù)期相反，則多空雙殺，game over得特別快。比如假設(shè)當(dāng)年你做多了諾基亞，做空了蘋果——上帝向人間撒了一把智慧，偏偏只有你打了一把傘——這就是兩倍速的死法。

Coatue的多倉一般有30個股票左右，但會聚焦于10個TMT股票，單倉位不超過10%；多倉的持有期一般為兩年，核心倉位持有期為三到五年左右。

Coatue投資是遵循基本面分析（fundamental analysis）的，而基本面分析一般分兩種，自上而下法（top-down）或自下而上法（bottom-up）。自上而下是指分析時先研究整體宏觀經(jīng)濟以及市場，先操心利率啊通脹啊，然后再往下看行業(yè)與公司；而 Coatue的做多策略是自下而上的，也就是專注于公司與行業(yè)本身。當(dāng)然，在我偏狹的認知里所有的基本面研究都應(yīng)該是自下而上的，“基”這個字除了gay以外就是“底部”的意思，基本面分析如果不搞自下而上，那就應(yīng)該叫上面分析。

以自下而上的研究為起點，Coatue在分析公司與行業(yè)時會搭建一個基于技術(shù)趨勢的研究框架，跟隨新的技術(shù)趨勢 ----> 捕捉生活、消費習(xí)慣的改變----> 找到新市場 ----> 剖析出新市場的贏家和輸家。在TMT行業(yè)內(nèi)去找具有這三個特點的公司：1. 具有巨大TAM（total addressable market，潛在市場）；2.明智的資本配置（capital allocaition）；3. 依托于移動互聯(lián)網(wǎng)。

當(dāng)然如果你以個人之力來操盤TMT的策略，是一個高危的行為；原因很簡單，你有多自信自己的正確性，萬一錯了呢，錯了就是多空兩頭殺、透心涼。這是小散的巨大劣勢。而Coatue這樣的機構(gòu)為了降低判斷錯誤的風(fēng)險，每年花8000萬美金在投研，雇員中一半是投研人員。這是一種什么精神？8000萬美金折5億人民幣，高于上海理工大學(xué)2017年的研究經(jīng)費預(yù)算。一個基金每年的研究經(jīng)費超過一所理工類大學(xué)，這就是Coatue 對科研的執(zhí)著精神，當(dāng)然你也能理解成對沖基金這個行業(yè)真會燒錢。

舍得下本錢才能取得獨立的自研成果（proprietary research），而不必脅從于三方機構(gòu)的研究報告人云亦云。

（ Coatue 的多倉，數(shù)據(jù)來源13F）

由于做空的風(fēng)險更大，Coatue的空倉較為分散，一般持有50至250個股票，單倉位不超過3%；空倉的持有期一般不超過1年。 空倉極為分散化是做空風(fēng)控的核心要點。

對于Coatue而言，做空科技股有三個F的邏輯可以殺，而這像三字經(jīng)一樣好背。

第一個F 是 Fad（狂熱），人們對剛出現(xiàn)的技術(shù)總是過分樂觀，一不小心就炒成大霄嘴里的地球頂，第一次互聯(lián)網(wǎng)泡沫、生物科技、虛擬現(xiàn)實（VR）都經(jīng)歷過這一階段。

第二個F 是Fade（衰退），科技跑道斗折蛇行、科技公司上一分鐘咳嗽下一分鐘就要尿血，而且想要挽回頹勢難入登天，比如美國在線、IBM、諾基亞都是類似宿命。

第三個F 是Fraud （欺詐），做空欺詐公司的自然是正義的化身，比如某些兇塊鏈或者區(qū)訣鏈，長島冰茶公司就是一個好例子。

除了3F以外，Coatue做空有一個原則：絕對不以估值過高為做空決策的唯一依據(jù)。因為估值高的公司估值肯定不是白高的。想想這五年以來的亞馬遜，估值一直都很高；但如果你一路做空過來，墳頭草已經(jīng)足夠我們?nèi)ヌで?。雖然長期而言估值指標(biāo)力大無比，但短期內(nèi)其本身對股價的走勢幾乎沒有什么預(yù)測力。正如巴菲特所說的，作為一個賣空者，在唱多者想光了所有拉升股票的點子之前，你可能已經(jīng)虧光了所有的錢。

Coatue另外一個值得深思的理念，就是尋找“反趨勢”。做多交易的投研能產(chǎn)生極有用的副產(chǎn)品，就是每一個做多邏輯背后都有一個相反的做空邏輯，每一個牛X的趨勢背后都有一個相反的趨勢。比如牛X的蘋果趨勢后就有一連串倒霉催的黑莓、諾記之流；牛X的亞馬遜趨勢后有一連串倒霉的RadioShack之流；牛X的微軟趨勢后面也有一連串網(wǎng)景之流。 當(dāng)你鎖定了一個贏家，自然可以順藤摸瓜找出一排可能被干翻的losers。Coatue的策略就是，找到它們，做空它們。

結(jié) 語

Coatue的策略小散們很難直接復(fù)制，先不說你有天然的可能開不出空倉的窘境，也不說天然的難以多樣化的劣勢，單說最大的風(fēng)險：幾乎不能容錯的選股能力，這個吾等小散們就肯定沒有。即使Coatue每年扔8000萬美元經(jīng)費在選股上，該錯的也得錯；然而不計成本的深度科研確能 make a difference，這點我是信的，我相信市場并不完全有效，基本面分析仍能有用武之地。

雖然策略難復(fù)制，但理念我們可以學(xué)，尤其是分析TMT行業(yè)的二元方法論，我認為深得此行業(yè)業(yè)態(tài)的精髓。贏家輸家分頭找出，構(gòu)建彼此對沖而又互相增強的投資組合。Coutue的投資哲學(xué)可以歸為一句略詩意的讖語：

一將功成萬股枯，每一輪滿月的升起都會有無數(shù)的流星來襯托。

（編輯：文文）