張憶東：我看到做空全球市場(chǎng)的機(jī)會(huì)，就像看到2016年港股牛市降臨

10月10日，由香港中資證券業(yè)協(xié)會(huì)主辦，港交所、大公報(bào)、智通財(cái)經(jīng)協(xié)辦的第三屆香港中資券商首席論壇在香港拉開帷幕，多家券商首席圍繞“新經(jīng)濟(jì)的機(jī)遇與挑戰(zhàn)”這一主題，探討后市投資機(jī)會(huì)。

興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院副院長(zhǎng)、新財(cái)富最佳分析師張憶東在論壇中發(fā)表了《危中有機(jī)》主題演講，他從新經(jīng)濟(jì)環(huán)境下的三座大山入手，分析了當(dāng)下的經(jīng)濟(jì)背景，建議投資者從長(zhǎng)期角度考慮long-short組合，并提出了新經(jīng)濟(jì)中兩個(gè)真正的投資機(jī)會(huì)。

興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院副院長(zhǎng)、新財(cái)富最佳分析師張憶東

以下為智通財(cái)經(jīng)APP整理的張憶東演講實(shí)錄：

我不客套了，說(shuō)一些干貨跟真心話，不再講一些相對(duì)虛的東西。我講三個(gè)東西。第一，中期展望，三期疊加、三座大山; 第二，長(zhǎng)期展望，危中有機(jī);第三，我們?cè)趺床僮鳌?/p>

中期來(lái)看全球股市遭遇三座大山，警惕全球性金融風(fēng)險(xiǎn)的蔓延

從中期角度，我的策略分析框架，一年以內(nèi)屬于中期，長(zhǎng)期是指一年以上的時(shí)間特別是三年、五年。

從中期角度來(lái)看，新興市場(chǎng)乃至全球股市都是兇多吉少，港股和A股也不容易幸免，好消息也只是說(shuō)港股和A股可能有相對(duì)收益，但是做起來(lái)也是逆水行舟。

三座大山是三期疊加導(dǎo)致的，分別是大國(guó)關(guān)系調(diào)整期、全球貨幣環(huán)境收縮期、中國(guó)經(jīng)濟(jì)周期下行期，一個(gè)是40年、一個(gè)10年，還有一個(gè)3年為維度的趨勢(shì)調(diào)整，現(xiàn)在是加速惡化，而見底改善的平衡點(diǎn)還沒(méi)有找到。姑且做一個(gè)沙盤推演，我們傾向于至少還有大半年才能找到平衡點(diǎn)。

我們先分析第一座大山，大國(guó)關(guān)系調(diào)整期的影響。中美關(guān)系過(guò)去40年，從72年尼克松訪華一直到克林頓，再到奧巴馬，雖然也有波折，總體上以合作為主導(dǎo)，是震蕩向上。但是從奧巴馬后期開始，特別是特朗普上任之后，中美關(guān)系在變化，特別是近幾個(gè)月很明顯就是向下走。以前是合作主導(dǎo)，現(xiàn)在開始以競(jìng)爭(zhēng)作為主導(dǎo)，而這個(gè)向下走，短期看不到企穩(wěn)的跡象。

至少貿(mào)易爭(zhēng)端，在美國(guó)中期選舉結(jié)束以前難以解決。從特朗普支持率和標(biāo)普500指數(shù)這兩條曲線，可以明顯看到當(dāng)前美國(guó)經(jīng)濟(jì)很好、美國(guó)股市也很好，因此，貿(mào)易爭(zhēng)端，特朗普現(xiàn)在不愿意跟我們談，他覺(jué)得現(xiàn)在狀況下他很舒服，他支持率還都不錯(cuò)。貿(mào)易爭(zhēng)端的短期影響是虱子多了不怕癢，我們經(jīng)濟(jì)和股市已經(jīng)主動(dòng)調(diào)整了，但是，貿(mào)易爭(zhēng)端只是中美大國(guó)博弈的表面東西，我們要關(guān)注長(zhǎng)期深層影響。

我們要關(guān)注長(zhǎng)期，長(zhǎng)期來(lái)看，大國(guó)博弈不可避免，現(xiàn)在美中貿(mào)易逆差占美國(guó)總逆差的比例，跟80年代美日貿(mào)易逆差的占比是一樣的。日本是美國(guó)的小伙伴，當(dāng)年美國(guó)照樣強(qiáng)力壓制日美。因此，并不是說(shuō)中國(guó)繼續(xù)韜光隱晦就可以避免沖突了，就算再裝小白兔也沒(méi)用，因?yàn)檫@就是一個(gè)叢林社會(huì)。對(duì)于中美關(guān)系轉(zhuǎn)向競(jìng)爭(zhēng)主導(dǎo)，這是個(gè)持久戰(zhàn)，大家有一個(gè)正確的認(rèn)知就行了。

事實(shí)來(lái)說(shuō)，貿(mào)易爭(zhēng)端也沒(méi)有那么容易擊跨中國(guó)，從各國(guó)制造業(yè)增加值在全球占比、各國(guó)總研發(fā)支出等這些圖表，可以看到中國(guó)現(xiàn)在競(jìng)爭(zhēng)力，無(wú)論在新興經(jīng)濟(jì)的增速，還是傳統(tǒng)行業(yè)的產(chǎn)業(yè)升級(jí)的潛力，能力還是非常巨大的。越是如此，中美關(guān)系對(duì)抗時(shí)代來(lái)臨，不僅體現(xiàn)在貿(mào)易爭(zhēng)端，更涉及中國(guó)發(fā)展方式、路徑、前途的問(wèn)題。

長(zhǎng)期來(lái)看，走出大國(guó)博弈困境的重點(diǎn)不在外，而在內(nèi)，新一輪開放是中國(guó)走出困境、擺脫修昔底德陷阱的殺手锏。。我用了紅字標(biāo)出來(lái)習(xí)近平同志講過(guò)的兩句話，一句是習(xí)近平曾經(jīng)引用鄧小平的話說(shuō)，人民跟著共產(chǎn)黨干什么，一是求翻身解放，二是求富裕幸福。第二句是習(xí)近平多次強(qiáng)調(diào)我們要注意跨越“修昔底德陷阱”、“中等收入陷阱”。

因此，投資者怎么把讓內(nèi)心深處擔(dān)心的的東西給它化解?我認(rèn)為具備可能性，雖然可能還需要一定時(shí)間。面對(duì)中美大國(guó)博弈，認(rèn)慫是沒(méi)用的，該打還是打。怎么讓中國(guó)自己走出困難，需要黨和人民的智慧。

中美關(guān)系調(diào)整，什么時(shí)候有一個(gè)平衡點(diǎn)，現(xiàn)在就是競(jìng)爭(zhēng)，什么時(shí)候能夠有一些合作，因?yàn)榇髧?guó)關(guān)系不可能永遠(yuǎn)競(jìng)爭(zhēng)。再平衡這個(gè)點(diǎn)我們是傾向于說(shuō)當(dāng)美國(guó)對(duì)中國(guó)有更多需求的時(shí)候，需要中國(guó)來(lái)一起實(shí)現(xiàn)全球經(jīng)濟(jì)治理的時(shí)候，也許那個(gè)時(shí)候再平衡點(diǎn)，改善風(fēng)險(xiǎn)偏好的點(diǎn)就到了，而這就要看全球貨幣環(huán)境收縮期的影響了。

我們分析第二座大山——全球貨幣環(huán)境收縮期，過(guò)去10年流動(dòng)性寬松已經(jīng)變成緊縮，新興市場(chǎng)的債務(wù)危機(jī)需要警惕。

這里是我們畫的過(guò)去40年美國(guó)加息周期和全球金融危機(jī)的循環(huán)圖，大家能看到什么呢?從1973年布雷頓森林體系解體后，十年一輪，就像一年有四季分明一樣，十年一輪周期規(guī)律性蠻強(qiáng)，73年之后的82年，82年拉美危機(jī)，80年代末開始股災(zāi)，94年墨西哥，然后90年代末東南亞金融危機(jī)，然后08年、2018年。所以看似偶然和巧合，但是背后又和美國(guó)加息周期息息相關(guān)。美國(guó)經(jīng)濟(jì)差，放水、貶值、降息。慢慢經(jīng)濟(jì)改善后，開始進(jìn)入加息。

2016年、2017年我積極看多中國(guó)核心資產(chǎn)、港股牛市，但是到今年開始美國(guó)加息后期，開始新興市場(chǎng)出事兒了，廚房里有一兩只蟑螂，你就要小心有一群蟑螂。每次都一樣。阿根廷、土耳其、包括近期可以看到意大利的波折，美債走高、美元保持強(qiáng)勢(shì)，這個(gè)其實(shí)對(duì)于全球絕對(duì)不是一個(gè)福音，特別是權(quán)益資產(chǎn)，不是一個(gè)福音?，F(xiàn)在只是一個(gè)深秋而已，也許未來(lái)半年看到的是冬天。美債收益率走高到一定程度，對(duì)發(fā)達(dá)市場(chǎng)包括香港無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率都是向上拉的。

現(xiàn)在來(lái)看新興市場(chǎng)債務(wù)危機(jī)，我認(rèn)為概率還是蠻大的，從通脹看到后面，無(wú)論東盟、拉美、非洲、歐洲甚至南歐和東歐，這個(gè)情況就是歷史的重演，十年一輪美國(guó)所引導(dǎo)的全球貨幣周期。

面對(duì)現(xiàn)實(shí)，中短期角度來(lái)說(shuō)，香港好消息在于說(shuō)先退為進(jìn)了，壞消息是港股會(huì)被海外危機(jī)殃及池魚。警惕海外市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)于港股市場(chǎng)的中期影響，港股是全球機(jī)構(gòu)配置型資金主導(dǎo)的市場(chǎng)。左下方是港股HSI指數(shù)跟隨MSCI EM指數(shù)亦步亦趨。右邊是Libor-hibor利差與港幣匯率的變化趨勢(shì)，顯示出的風(fēng)險(xiǎn)可能不是說(shuō)1997、98年必然重演，但至少要警惕類似于01年的狀態(tài)，有可能沖擊是介于97、98和01年之間。

未來(lái)大半年，真正大的機(jī)會(huì)是做空其他市場(chǎng)，做空海外市場(chǎng)相比較做空港股是更好的生意。因?yàn)楦酃珊虯股已經(jīng)先跌了，風(fēng)險(xiǎn)較多被釋放了，但是，可能還會(huì)跌，因?yàn)闊o(wú)論風(fēng)險(xiǎn)偏好、資金面、基本面都是負(fù)面，還是被殃及池魚。

在9月上旬我提出來(lái)可以做一個(gè)Long-short策略，去Long中國(guó)已經(jīng)跌透的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，去 short其他新興市場(chǎng)相對(duì)應(yīng)行業(yè)依然貴的東西。未來(lái)海外市場(chǎng)有波動(dòng)、有危機(jī)的時(shí)候，港股每次都被殃及每次都逃不了的，A股是本土資金主導(dǎo)的市場(chǎng)相對(duì)好一些，也只是跌多跌少而已。什么時(shí)候海外的風(fēng)險(xiǎn)釋放到一定程度，我們就不用再擔(dān)心了，忍無(wú)可忍無(wú)須再忍了，那是真的需要否極泰來(lái)，這個(gè)時(shí)間點(diǎn)需要等待美國(guó)經(jīng)濟(jì)、美國(guó)股市的像樣的調(diào)整，因?yàn)樾屡d市場(chǎng)的危機(jī)最終一定回反作用美國(guó)經(jīng)濟(jì)、美國(guó)股市。

我認(rèn)為，快了也許是四季度后期，慢了可能是明年一季度，美國(guó)股市是有較大的風(fēng)險(xiǎn)，是有較大的補(bǔ)跌的風(fēng)險(xiǎn)。全球估值比較的這張圖來(lái)看，A股、港股股市先跌了，估值在低位，已經(jīng)反應(yīng)了蠻多風(fēng)險(xiǎn)，但是，逆水行舟，想漲很難，會(huì)跟隨著跌一跌。而美股一切都太美好，而估值高高在上，后面利多出盡之后的補(bǔ)跌風(fēng)險(xiǎn)很大。比如，大家都說(shuō)美股盈利好，但是，加息后，標(biāo)普500回購(gòu)，貢獻(xiàn)度明年將大大降低了，現(xiàn)在就是盈利高點(diǎn)。再比如，我一直講全球看作一個(gè)生態(tài)環(huán)境、金融的生態(tài)體系，美股相當(dāng)于最強(qiáng)勢(shì)的板塊，大家抱團(tuán)取暖。如果當(dāng)其他板塊挨個(gè)倒下的時(shí)候，就像今年5月份的時(shí)候，香港抱團(tuán)在醫(yī)藥、消費(fèi)、教育，當(dāng)時(shí)我們提出來(lái)要小心，如果說(shuō)其他的股票跟他估值差太大的話，一旦正面因素都已經(jīng)體現(xiàn)了，相對(duì)負(fù)面因素就會(huì)導(dǎo)致踩踏。美股有可能像今年4、5月份港股抱團(tuán)取暖的醫(yī)藥、教育等強(qiáng)勢(shì)股一樣，一旦補(bǔ)跌起來(lái)是很慘烈的。

第二座大山何時(shí)能夠減輕，貨幣環(huán)境收縮期的影響何時(shí)能改善?需要等待一個(gè)時(shí)間點(diǎn)，等待新興市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)反過(guò)來(lái)影響美國(guó)經(jīng)濟(jì)和股市。什么時(shí)候港股具備中級(jí)別行情或者30%左右的上漲，肯定需要等待美股風(fēng)險(xiǎn)釋放之后。

三座大山的最后一座是中國(guó)經(jīng)濟(jì)周期性下行的影響。我們做過(guò)去20年研究，發(fā)現(xiàn)中國(guó)有一個(gè)明確的庫(kù)存周期規(guī)律，01年以來(lái)非常明顯，大概40個(gè)月，上行20-24個(gè)月，下行12-16個(gè)月。從2016年二季度開始算起點(diǎn)，剛好今年一季度開始見頂回落，正常來(lái)說(shuō)到明年中期甚至明年三季度見底。

另外，中央對(duì)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型決心非常大，不再以GDP增速作為核心考核標(biāo)準(zhǔn)，更加強(qiáng)調(diào)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的質(zhì)量，強(qiáng)調(diào)結(jié)構(gòu)調(diào)整。周期下行和結(jié)構(gòu)調(diào)整的力量疊加，中國(guó)經(jīng)濟(jì)未來(lái)半年的降速難以避免。中央的戰(zhàn)略定力非常強(qiáng)，現(xiàn)在的維穩(wěn)政策只是避免經(jīng)濟(jì)下行失控、避免產(chǎn)生危機(jī)，而不是走老路刺激、放水，因此，降速是必然的。

在未來(lái)幾個(gè)季度，總體經(jīng)濟(jì)降速，甚至可能階段性加速下行的背景下，港股和A股盈利增速后面都會(huì)惡化的。等待否極泰來(lái)的時(shí)機(jī)，壞消息從港股、A股總體盈利水平是回落的，好消息是優(yōu)勝劣汰，結(jié)構(gòu)分化越來(lái)越明顯，出清之后無(wú)論傳統(tǒng)行業(yè)還是新經(jīng)濟(jì)行業(yè)里面強(qiáng)者更強(qiáng)。就像80年代美國(guó)，宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)整，但產(chǎn)業(yè)層面無(wú)論科技、醫(yī)藥還是先進(jìn)制造業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)格局是改善的，龍頭的市場(chǎng)份額擴(kuò)張。

從長(zhǎng)期角度考慮long-short組合

三座大山跟三期疊加匯報(bào)完畢后，短期角度應(yīng)該積極做空新興市場(chǎng);而從長(zhǎng)期角度考慮問(wèn)題，立足三年或者五年我們會(huì)更加清晰，福音在于好東西都便宜了，關(guān)注各個(gè)領(lǐng)域最好的資產(chǎn)，無(wú)論是新經(jīng)濟(jì)還是傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)。

如果是中短期資金操作，一年緯度來(lái)看，我們認(rèn)為long-short組合更好一些。當(dāng)心最后的多頭叛變，最近幾個(gè)月，A股投資者覺(jué)得外資一定要買中國(guó)資產(chǎn)一樣，但是我一直講外資不是解放軍。我們要小心中短期外資和中長(zhǎng)期外資的區(qū)別，中短期外資對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的趨勢(shì)和中國(guó)匯率的趨勢(shì)非常敏感，當(dāng)中國(guó)PMI數(shù)據(jù)小于50的時(shí)期，無(wú)論恒指還是A股，表現(xiàn)都比較弱。當(dāng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)有明確下行趨勢(shì)的時(shí)候，外資短期或者不配甚至降低中國(guó)資產(chǎn)配置的風(fēng)險(xiǎn)是有的。

但是，好消息在于說(shuō)，從全球配置的資金來(lái)看，未來(lái)一年，做空中國(guó)資產(chǎn)的油水不大，看盈利和估值的匹配度，以ROE、PB來(lái)分析，中國(guó)資產(chǎn)無(wú)論恒指、上證綜指、滬深300在全球股市中有較好性價(jià)比。

我最近一直對(duì)印度、巴西以及部分西方國(guó)家的股市看不順眼，我覺(jué)得做空這些國(guó)家的股市是10年一次的機(jī)會(huì)，是不是可以搞搞他們。中國(guó)是新興經(jīng)濟(jì)體龍頭，乃至于全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的最重要火車頭。如果中國(guó)經(jīng)濟(jì)降速了，其他國(guó)家也會(huì)受沖擊。比如，中美貿(mào)易爭(zhēng)端，看起來(lái)我們可能受損，但是跟我們經(jīng)貿(mào)關(guān)系默契的國(guó)家其實(shí)壓力比我們更大，包括亞非拉甚至歐洲部分國(guó)家。

從長(zhǎng)期角度，如果想要做多的人，建議關(guān)注主權(quán)基金等超長(zhǎng)線外資的投資理念、以長(zhǎng)打短的思維，放棄短期的折騰而更加關(guān)注好資產(chǎn)的性價(jià)比。中國(guó)股票資產(chǎn)在全球財(cái)富的資產(chǎn)配置中還是被低配的，中國(guó)資產(chǎn)至少具備了一個(gè)必要條件就是靜態(tài)估值調(diào)整已經(jīng)告一段落了，后面只要看對(duì)基本面趨勢(shì)、盈利能力的把握了。剛才我強(qiáng)調(diào)三期疊加都會(huì)影響到基本面盈利，而且基本面盈利差異化被拉大。因此，后面是專業(yè)投資者時(shí)代，對(duì)于基本面把握，對(duì)盈利趨勢(shì)把握則是看你投資能力。

看半年，中國(guó)股市難做，尷尬，做空、做多都不爽，做空角度也能賺點(diǎn)錢，這個(gè)錢也是挺雞肋的。想要做空，世界那么大，可以到處看看，這真是一個(gè)好的時(shí)機(jī)。我對(duì)這個(gè)機(jī)會(huì)常常想有點(diǎn)興奮，有點(diǎn)象2016年初覺(jué)得港股有牛市的興奮程度一樣。這個(gè)機(jī)會(huì)坦率從中短期做空其他海外市場(chǎng)，肯定比做多新經(jīng)濟(jì)機(jī)會(huì)大得多。

如果必須配置股票，可以考慮配置港股金融板塊

從配置角度，具備高分紅的像銀行、保險(xiǎn)、現(xiàn)金流比較穩(wěn)定的龍頭比債券已經(jīng)有優(yōu)勢(shì)了，特別是港股。短期不一定能漲，但是從配置角度可以考慮。特別是long-short角度，這個(gè)組合是不錯(cuò)的。

最后講一點(diǎn)新經(jīng)濟(jì)真正的機(jī)會(huì)，有兩個(gè)：第一，發(fā)全球危機(jī)的財(cái)，去看一看像印度的醫(yī)藥、金融、科技或者其他的新興市場(chǎng)金融、消費(fèi)股，現(xiàn)在還比較貴，可以做空。第二個(gè)機(jī)會(huì)，對(duì)中國(guó)本土新經(jīng)濟(jì)龍頭借著香港資本市場(chǎng)去收購(gòu)，拿到了錢去全球布局，實(shí)現(xiàn)類似80年代美國(guó)新經(jīng)濟(jì)龍頭的全球布局、擴(kuò)張。這是兩個(gè)重要的機(jī)會(huì)，這是一個(gè)糟糕的時(shí)代，但是又是對(duì)于新經(jīng)濟(jì)龍頭公司是一個(gè)彎道超車加速擴(kuò)張一個(gè)美好的時(shí)代。

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