觀史知今——美股未來如何，通脹是關(guān)鍵

運(yùn)轉(zhuǎn)良好的市場（以及良好的投資組合結(jié)構(gòu)）最基本的特征之一就是多樣化。糟糕的交易每天都在發(fā)生，而當(dāng)這些損失充分分散時(shí)，它們的影響是有限的。然而，有時(shí)也會出現(xiàn)集體失誤、高度相關(guān)的失誤，以及多數(shù)市場參與者同時(shí)做出的假設(shè)失誤。這些就會導(dǎo)致衰退和市場崩潰。

由于剛剛度過了雷曼破產(chǎn)10周年紀(jì)念日，人們對集體失誤的關(guān)注度非常高。值得一提的是，上世紀(jì)60年代末的通脹風(fēng)險(xiǎn)，則是另一個(gè)更著名的集體失誤。而我們也確實(shí)也看到了當(dāng)前與導(dǎo)致大通脹的上世紀(jì)60年代中期具有相似之處。

美聯(lián)儲在朝鮮戰(zhàn)爭結(jié)束后壓制了通貨膨脹，在短暫的通貨緊縮后，通脹穩(wěn)定在一個(gè)難以置信的穩(wěn)定范圍內(nèi)——0%至2%之間。而自上世紀(jì)60年代中期開始，在人們認(rèn)為通脹根本不成問題的背景下，政府做出了幾項(xiàng)重大政策變化，卻導(dǎo)致了被認(rèn)為是不可能發(fā)生的結(jié)果。

促成大通脹的第一個(gè)因素是1964年的減稅法案。

這是當(dāng)時(shí)美國歷史上最大的減稅法案。在降低公司稅率的基礎(chǔ)上，該法案還大幅削減了20%的所得稅，尤其是針對高收入家庭的所得稅。預(yù)期是通過減稅，來降低失業(yè)率、促進(jìn)消費(fèi)、增加企業(yè)投資和實(shí)現(xiàn)資本存量現(xiàn)代化的動力，從而增加稅收總額。而減稅確實(shí)促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)增長，但她也將失業(yè)率推至非常低的水平，成為戰(zhàn)后唯一一個(gè)失業(yè)率低于4%的持續(xù)時(shí)期。

而第二個(gè)政策是如何考慮就業(yè)問題。

在上世紀(jì)60年代中期，人們擔(dān)心文化鴻溝。美國社會評論家Michael Harrington談到了“另一個(gè)美國”：大部分生活在農(nóng)村地區(qū)的無技能美國人，有著“貧困文化”，并被上世紀(jì)50年代戰(zhàn)后的經(jīng)濟(jì)繁榮拋在身后。在這種情況下，減稅后失業(yè)率的下降是受歡迎的。人們認(rèn)為，將失業(yè)率推至非常低的水平，將有助于把富裕的城市和郊區(qū)的財(cái)富轉(zhuǎn)移至“另一個(gè)美國”。他們認(rèn)為，雖然極低的失業(yè)率可能會使通脹上升，但這種增長只是適度的，而適度提高通脹和降低失業(yè)率的社會效益是可取的。當(dāng)時(shí)，通脹和失業(yè)率之間的關(guān)系并未有統(tǒng)一的理論，所以，當(dāng)通脹率開始隨著失業(yè)率的降低而上升時(shí)，人們并未感到擔(dān)憂。

造成大通脹的第三個(gè)直接原因是，沒有意識到結(jié)構(gòu)性生產(chǎn)力大幅下降。二戰(zhàn)和朝鮮戰(zhàn)爭的資本深化提高了生產(chǎn)力。然而，和平時(shí)期低得多的資本支出導(dǎo)致生產(chǎn)力增長放緩。盡管資本支出相對不足，但生產(chǎn)力下降基本上被排除在外。

而現(xiàn)在和當(dāng)時(shí)一樣。自2008年以來，資本投資大幅下降，導(dǎo)致過去幾年的生產(chǎn)力增長非常低。技術(shù)繁榮的說法掩蓋了生產(chǎn)力是多么低下，亦有觀點(diǎn)認(rèn)為，最近的大幅減稅將把資本支出提高到崩潰前的水平。

而低企穩(wěn)定的通脹時(shí)期依然令貨幣官員感到困惑。當(dāng)代美聯(lián)儲對于沒有一個(gè)統(tǒng)一的基本框架來考慮通脹持開放態(tài)度，在上世紀(jì)60年代也是如此。

對如何制定政策沒有統(tǒng)一看法的另一個(gè)問題是，它使美聯(lián)儲容易受到外部壓力的影響。特朗普總統(tǒng)針對美聯(lián)儲加息的批評，在近代史上或許并不常見，但在上世紀(jì)60年代卻并不罕有。約翰遜總統(tǒng)曾批評美聯(lián)儲加息，甚至將當(dāng)時(shí)的美聯(lián)儲主席帶到其位于得克薩斯州的農(nóng)場，向他施壓。

沒有一個(gè)考慮通脹的框架帶來的問題是，幾乎無法識別趨勢轉(zhuǎn)變的早期跡象，而等待解決通脹問題則可能導(dǎo)致更嚴(yán)重的通脹。從上世紀(jì)60年代末到70年代初，通脹自我強(qiáng)化的趨勢變得十分明顯。通脹的穩(wěn)定性可以增強(qiáng)穩(wěn)定性，但加速同樣也會增強(qiáng)加速。隨著通脹上升，其他因素不變，這會降低實(shí)際利率，從而刺激經(jīng)濟(jì)增長，造成更高的通脹率。這也是為什么固定的通脹預(yù)期對保持低通脹如此關(guān)鍵的部分原因，但也是為什么高投資預(yù)期一旦形成就很難抵御的原因。

上世紀(jì)60年代初，10年期美國國債收益率處于非常穩(wěn)定的狹窄區(qū)間，約在4%左右。隨著通脹率在這十年的后半段上升，收益率的波動性也第一次隨著上升。隨后收益率穩(wěn)步上升，在1969年底收于8%以下。上世紀(jì)70年代，通脹持續(xù)上升，債券收益率跟著走高。10年期美債收益率最終達(dá)到略低于16%的峰值。當(dāng)時(shí)美聯(lián)儲將聯(lián)邦基金利率上調(diào)至19%，遏制住了通脹。

而當(dāng)時(shí)的通脹也加劇了股市的波動性。在那10年里，股市連續(xù)刷新歷史新高，但隨后出現(xiàn)回調(diào)。1965年的市場高點(diǎn)之后，1966年出現(xiàn)了20%的非衰退性回調(diào)。緊接著，在1968年的新市場高點(diǎn)后，又出現(xiàn)了30%的回調(diào)，這在一定程度上是由于美聯(lián)儲的激進(jìn)緊縮政策，導(dǎo)致了1970年的經(jīng)濟(jì)衰退。但當(dāng)時(shí)60年代末的加息并未完全抑制通脹，導(dǎo)致股市遭受重創(chuàng)。在接下來的10年里，美聯(lián)儲艱難地控制通脹時(shí)，股市已萎靡不振。經(jīng)通脹因素調(diào)整后，1980年初，股票價(jià)格還不到1968年峰值水平的一半。直到1993年，股市才收復(fù)了經(jīng)過通脹調(diào)整后的跌幅，超過了1968年的峰值。

當(dāng)前，從美聯(lián)儲官員到各大行分析師，都認(rèn)為通脹溫和，不會瘋漲。我們當(dāng)然有理由認(rèn)為，上世紀(jì)60年代末的經(jīng)歷不太可能重演。但許多驚人的相似之處告訴我們，將某些事情視為不可能的，尤其當(dāng)這是一種共識觀念時(shí)，或許巨大的市場風(fēng)險(xiǎn)就正在眼前了。