中金：當(dāng)前美股市場的動(dòng)蕩與2月份有何異同？

本文來自微信公眾號(hào)“Kevin策略研究”，作者為中金分析師劉剛、董靈燕。

報(bào)告要點(diǎn)

一、起因：利率快速上行疊加政策變數(shù)；但利率上行原因不同

二、表現(xiàn)：2月份跌幅更大；風(fēng)格與大小盤表現(xiàn)特點(diǎn)截然相反

三、盈利：增長或維持強(qiáng)勁；但增速可能趨緩、特別是科技股

四、估值：當(dāng)前水平已回落至歷史均值、且低于2月份低點(diǎn)；今年以來是估值收縮的

五、情緒與交易行為：此輪市場情緒并不像2月份那樣極端；但近期量化和波動(dòng)率等策略的交易行為依然需要關(guān)注

六、倉位與配置：居民資產(chǎn)配置、海外機(jī)構(gòu)配置、融資賬戶杠桿均仍處于高位

七、外部環(huán)境：當(dāng)前市場面臨的外部不確定相對(duì)更多

過去一周，美股再度出現(xiàn)劇烈波動(dòng)，并伴隨著VIX指數(shù)的急劇攀升、以及黃金、日元等傳統(tǒng)避險(xiǎn)資產(chǎn)的上漲。種種跡象都顯示，市場再度出現(xiàn)一定的恐慌跡象，這很容易讓人聯(lián)想起今年2月初發(fā)端于美股的全球波動(dòng)。盡管歷史無法也不會(huì)簡單重復(fù)，但依然可以給我們提供一些借鑒，當(dāng)前的市場環(huán)境與2月份有一些相似之處，但細(xì)究起來也有諸多不同。因此，在本文中，我們將從多個(gè)維度對(duì)比當(dāng)前與2月份的市場有何異同，以供投資者參考。

一、起因：利率快速上行疊加政策變數(shù)；但利率上行原因不盡相同

如我們?cè)诮诙嗥c(diǎn)評(píng)中分析，此次動(dòng)蕩的直接觸發(fā)因素是美債利率的快速上行，這一點(diǎn)與2月初美股劇烈波動(dòng)的起因是一致的（10月3日《美債利率快速上行創(chuàng)七年新高，關(guān)注潛在擾動(dòng)》、10月4月《利率抬升擾動(dòng)全球；中期選舉臨近關(guān)注政策變數(shù)》、10月7日《國慶期間海外動(dòng)態(tài)：利率抬升擾動(dòng)全球；中期選舉臨近政策變數(shù)增加》、10月11日《美股大跌點(diǎn)評(píng)：利率和政策變數(shù)仍是短期擾動(dòng)，基本面依然穩(wěn)健》）。以相比歷史區(qū)間的波動(dòng)幅度來衡量，2月份時(shí)這一指標(biāo)升至歷史均值上方的3倍標(biāo)準(zhǔn)差，而此次也達(dá)到了2倍標(biāo)準(zhǔn)差之高。債市驟然抬升的波動(dòng)率向其他資產(chǎn)傳導(dǎo)便引發(fā)了股市的波動(dòng)。相比之下，利率的絕對(duì)水平似乎并非主導(dǎo)因素，例如5月份美債10年期利率一度觸及3.11%高位，明顯高于2月初的2.9%、與此輪2.23%高點(diǎn)也相差不遠(yuǎn)，但卻并沒有對(duì)市場造成擾動(dòng)，原因便在于當(dāng)時(shí)的波動(dòng)要低得多。

如果進(jìn)一步探究的話，我們又會(huì)發(fā)現(xiàn)雖然此次和2月初利率均快速上行，但推動(dòng)利率上行的原因卻有不盡相同。2月初利率快速上行較大程度上是通脹預(yù)期大幅抬升所致（特別是在短端利率上體現(xiàn)的更為明顯），這又是由于當(dāng)時(shí)1月非農(nóng)工資增速大超預(yù)期所致。反觀此次，利率上行幾乎全部都是由實(shí)際利率推動(dòng)，通脹預(yù)期則基本持平。此外，此次利率上行的過程中，收益率曲線也明顯抬升（這一點(diǎn)與2月份類似）；同時(shí)，債券的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)大幅抬升，而隱含的真實(shí)利率預(yù)期反而略有回落（這一點(diǎn)較2月更為明顯）。上述三點(diǎn)表明，市場隱含的更多是對(duì)近期經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)強(qiáng)勁的預(yù)期、而并非單純對(duì)通脹或加息的擔(dān)憂。

此外，由于臨近中期選舉，近期一些政策變數(shù)（貿(mào)易摩擦和中美關(guān)系等）也是市場較2月時(shí)面臨的額外壓力與不確定性。

以相比歷史區(qū)間的波動(dòng)幅度衡量，2月份升至歷史均值上方的3倍標(biāo)準(zhǔn)差、此次最高也達(dá)到了2倍標(biāo)準(zhǔn)差

債市驟然高企的波動(dòng)率向其他資產(chǎn)傳導(dǎo)引發(fā)了股市的波動(dòng)

此次利率上行幾乎全部都是由實(shí)際利率推動(dòng)，通脹預(yù)期則基本持平

而且期限越長，這一特點(diǎn)越為明顯

此次利率上行的過程中，期限利差明顯走闊，這一點(diǎn)與2月份類似

同時(shí)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)大幅抬升，而真實(shí)利率預(yù)期略有回落，這一點(diǎn)比2月份要更為明顯

二、表現(xiàn)：2月份跌幅更大；風(fēng)格與大小盤表現(xiàn)特點(diǎn)截然相反

?指數(shù)層面，以最大調(diào)整幅度來看，截至目前美股主要指數(shù)的跌幅為道瓊斯-6%、標(biāo)普500 -6.9%、納斯達(dá)克-8.7%、羅素2000指數(shù)-10.2%，呈現(xiàn)出明顯的價(jià)值好于成長、大盤好于小盤、防御好于周期的特點(diǎn)。相比之下，2月份的跌幅更大（標(biāo)普500指數(shù)-10.2%，納斯達(dá)克9.7%），而且是成長好于價(jià)值、小盤好于大盤，與此次截然相反。

?板塊層面，此輪調(diào)整中公用事業(yè)、能源、醫(yī)療保健、必需消費(fèi)和電信等相對(duì)抗跌，但原材料、可選消費(fèi)、金融等跌幅較大；這也與今年2月份能源、醫(yī)療保健跌幅最大的表現(xiàn)有較大差異。

?指數(shù)形態(tài)上，雖然2月份跌幅比此輪更大，但由于2月份下跌前市場是加速上行的，因此當(dāng)時(shí)回調(diào)的最低點(diǎn)也并沒有突破250天均線；而此次下跌前由于市場動(dòng)能已經(jīng)有所趨弱，因此指數(shù)在上周四已經(jīng)小幅突破了250天均線，但周五有所反彈。

此次回調(diào)幅度不及2月更大，但呈現(xiàn)出明顯的價(jià)值好于成長、大盤好于小盤、防御好于周期的特點(diǎn)，與2月截然相反

此次下跌前由于市場動(dòng)能已經(jīng)有所趨弱，因此市場在上周四已經(jīng)小幅突破了250天均線；但2月份并沒有

三、盈利：增長或維持強(qiáng)勁；但增速可能趨緩、特別是科技股

受今年正式開始實(shí)施的稅改以及企業(yè)投資不斷增加的推動(dòng)，美股上市公司盈利強(qiáng)勁增長，前兩個(gè)季度標(biāo)普500指數(shù)EPS同比增速分別高達(dá)24.2%和23.1%，為2010年以來的最高水平（圖表9）。除了稅改的直接推動(dòng)外，企業(yè)內(nèi)生增長同樣強(qiáng)勁（圖表10）（《美股2Q18業(yè)績：稅改與投資支撐強(qiáng)勁增長；增速或逐漸回落》）。目前，美股三季度業(yè)績期也已經(jīng)開啟，首批披露的幾大銀行業(yè)績?cè)谌径纫廊痪S持20～30%的強(qiáng)勁增長、且好于預(yù)期。結(jié)合近期依然強(qiáng)勁的宏觀數(shù)據(jù)、以及去年三季度因?yàn)轱Z風(fēng)導(dǎo)致的低基數(shù)效應(yīng)，我們預(yù)計(jì)美股三季度業(yè)績或仍將維持相對(duì)穩(wěn)健甚至強(qiáng)勁的表現(xiàn)。

不過，考慮到稅改政策效果的邊際遞減，從增速上看，未來幾個(gè)季度將會(huì)從一二季度異常的高位逐漸回落；特別值得注意的是，科技板塊的增速可能開始慢于整體市場，這在前者估值偏高背景下或促使風(fēng)格輪動(dòng)的出現(xiàn)，這也是我們?cè)诙径让拦蓸I(yè)績分析報(bào)告中所特別提示的。

結(jié)合近期依然強(qiáng)勁的宏觀數(shù)據(jù)、以及去年三季度因?yàn)轱Z風(fēng)導(dǎo)致的低基數(shù)效應(yīng)，三季度美股業(yè)績或仍將維持相對(duì)穩(wěn)健的表現(xiàn)

除了稅改的直接推動(dòng)外，企業(yè)內(nèi)生增長同樣強(qiáng)勁

不過，考慮到稅改等政策影響的邊際遞減效果，未來增速可能會(huì)從一二季度異常的高增長有所回落

…特別是科技板塊，并開始慢于整體市場，這在前者估值偏高背景下或促使風(fēng)格輪動(dòng)的出現(xiàn)

四、估值：當(dāng)前水平已回落至歷史均值、且低于2月份低點(diǎn)；今年以來是估值收縮的

雖然指數(shù)點(diǎn)位明顯高于此前，但由于盈利的強(qiáng)勁增長，在近期快速回調(diào)后美股標(biāo)普500指數(shù)12個(gè)月動(dòng)態(tài)估值已經(jīng)回落到15.9倍（1990年以來的歷史均值為15.8倍），且標(biāo)普500和納斯達(dá)克指數(shù)的估值水平均已經(jīng)低于2月份低點(diǎn)。

進(jìn)一步對(duì)指數(shù)表現(xiàn)進(jìn)行分解，可以發(fā)現(xiàn)不論是標(biāo)普500還是納斯達(dá)克，年初以來估值都是收縮的。換言之，市場的漲幅完全由盈利驅(qū)動(dòng)，估值反而拖累表現(xiàn)。

因此我們不難看出，目前美股市場的估值雖然算不上便宜，但也難言處于高位、更非泡沫狀態(tài)。不過往前看，由于利率的抬升，估值很難有進(jìn)一步擴(kuò)張空間，這也是正是我們認(rèn)為美股估值向下+基本面向上的主要原因。

美股市場標(biāo)普500指數(shù)的12個(gè)月動(dòng)態(tài)估值水平已經(jīng)回落到15.9倍（1990年以來的歷史均值為15.8倍）

而且標(biāo)普500指數(shù)和納斯達(dá)克指數(shù)的估值水平均已經(jīng)低于2月份的低點(diǎn)

進(jìn)一步表現(xiàn)分解來看，不論是標(biāo)普500還是納斯達(dá)克，年初以來估值都是收縮的

換言之，年初至今美股的漲幅完全都是盈利驅(qū)動(dòng)，估值反而是收縮拖累表現(xiàn)的

不過往前看，由于利率抬升，估值很難有進(jìn)一步擴(kuò)張空間

五、情緒與交易行為：此輪市場情緒并不像2月份那樣極端；但近期量化和波動(dòng)率等策略的交易行為依然需要關(guān)注

從衡量美股情緒的一些指標(biāo)，如RSI超買情況、VIX指數(shù)、AAII個(gè)人投資者情緒、投機(jī)性倉位、以及做空占比等來看，都不像2月份市場突然回調(diào)前那么極端。這在一定程度上也表明2月份的調(diào)整是在市場加速上行過程中的突然回調(diào)，因此對(duì)情緒沖擊更大；而此次下跌前市場動(dòng)能已經(jīng)趨緩，一定程度上投資者也并非完全沒有準(zhǔn)備。

另外，在2月份的動(dòng)蕩中，程序化交易、看空VIX的產(chǎn)品、以及其他直接或間接盯住波動(dòng)率（volatilitytargeting）的策略如CTA和風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)等，其“追漲殺跌”的交易行為客觀上進(jìn)一步加劇了市場的波動(dòng)。我們通過彭博公開信息可統(tǒng)計(jì)到的美國CTA策略基金AUM約為260億美元左右，但實(shí)際規(guī)模可能遠(yuǎn)不止于此；風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略的規(guī)模則可能高達(dá)5000～6000億美元。不過到目前為止，我們還沒有觀察到此類產(chǎn)品凈值出現(xiàn)類似2月份非常劇烈拋售的情形，但后續(xù)的演變依然需要密切關(guān)注。

除此之外，還有一些高杠桿的股票和債券產(chǎn)品以及被動(dòng)的ETF產(chǎn)品，其在劇烈波動(dòng)下的贖回和賣出壓力也值得關(guān)注。根據(jù)EPFR的數(shù)據(jù)，上周美國債券型基金的資金流出近90億美元，為2013年中以來的最大單周流出；而其中規(guī)模最大的債券ETF（AGG US）周二更是出現(xiàn)有史以來最大的單日資金流出，高達(dá)近20億美元。

從衡量美股情緒的一些指標(biāo)，如RSI超買情況、情況來看，都不如2月份市場突然回調(diào)前那么極端

AAII個(gè)人投資者情緒在此次回調(diào)前也明顯低于2月份高點(diǎn)

標(biāo)普500指數(shù)的CFTC投機(jī)性多頭前期明顯抬升，但不及年初水平

標(biāo)普500指數(shù)ETF的做空成交占比處于相對(duì)低位

在2月份的市場動(dòng)蕩中，一些直接或間接盯住波動(dòng)率（volatilitytargeting）的策略如CTA和風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)等由于其“追漲殺跌”的策略客觀上進(jìn)一步加劇了市場的波動(dòng)

規(guī)模最大的債券ETF（AGG US）周二更是出現(xiàn)有史以來最大的單日資金流出，高達(dá)近20億美元

六、倉位與配置：居民資產(chǎn)配置、海外機(jī)構(gòu)配置、融資賬戶杠桿均仍處于高位

從資金的配置情況來看，不論是美國國內(nèi)居民對(duì)權(quán)益類資產(chǎn)的配置比例、還是美國股債在全球資產(chǎn)中的配置比例、以及美國融資賬戶所隱含的杠桿比例，均仍處于歷史高位。換言之，美股市場的倉位較為擁擠、獲利盤較多，因此如果市場出現(xiàn)大幅調(diào)整觸發(fā)大量的獲利了解交易的話，也會(huì)加大短期市場的調(diào)整壓力和波動(dòng)幅度。

當(dāng)前美國股債在全球資產(chǎn)中的配置比例均仍處于歷史高位

美國國內(nèi)居民對(duì)權(quán)益類資產(chǎn)的配置比例也處于科技泡沫以來的高點(diǎn)

美股市場融資賬戶隱含的杠桿水平處于歷史高位

七、外部環(huán)境：當(dāng)前市場面臨的外部不確定相對(duì)更多

相比年初，當(dāng)前的市場所面臨的外部不確定性因素相對(duì)更多。具體而言，

?中期選舉臨近。如我們?cè)诒驹鲁醢l(fā)表的《海外配置10月報(bào)：中期選舉臨近，關(guān)注政策變數(shù)》中特別提示，對(duì)于10月份的全球市場，其中一個(gè)最為重要的事件可能就是美國11月6日中期選舉的臨近，可能因此衍生出的其他政策變數(shù)值得關(guān)注。實(shí)際上，近期的一系列政策變化都不排除與中期選舉臨近有一定關(guān)系。對(duì)于選舉本身而言，當(dāng)前的民調(diào)結(jié)果顯示共和黨有可能失去對(duì)眾議院的控制，但在參議院依然占多數(shù)。不過，如果最終結(jié)果差于預(yù)期，例如共和黨失去對(duì)國會(huì)兩院的控制，將可能會(huì)引發(fā)投資者對(duì)未來政治不確定性的擔(dān)憂、進(jìn)而或?qū)γ拦墒袌霎a(chǎn)生不利影響。

從一般的市場表現(xiàn)經(jīng)驗(yàn)來看，我們?cè)趫?bào)告《美國中期選舉四問：關(guān)注什么？有何影響？》中匯總了1950年以來中期選舉年份的選舉前后美股市場的表現(xiàn)，發(fā)現(xiàn)臨近選舉日附近的表現(xiàn)相對(duì)偏弱，民主和共和黨總統(tǒng)任期均是如此，而正常情況下10～12月通常是美股全年表現(xiàn)最好的月份，這也說明臨近選舉時(shí)政策和政治不確定性可能給市場帶來階段性壓力。

臨近選舉日附近的表現(xiàn)相對(duì)偏弱，民主和共和黨總統(tǒng)任期均是如此

?貿(mào)易摩擦加劇。相比今年年初，全球貿(mào)易摩擦特別是中美之間的摩擦進(jìn)一步加劇。自3月份開始的中美貿(mào)易摩擦已歷經(jīng)三輪，截至目前，美國已經(jīng)對(duì)中國進(jìn)口的2500億商品加征了關(guān)稅，占2017年中國對(duì)美國進(jìn)口總金額5055億美元的49.5%；而中國對(duì)美國進(jìn)口的1100億美元加征了關(guān)稅，覆蓋了2017年自美國進(jìn)口的1540億美元商品的71.4%。往前看，不排除后續(xù)進(jìn)展仍面臨一定變數(shù)。此外，隨著貿(mào)易摩擦的不斷擴(kuò)大，對(duì)美股部分板塊和公司的盈利也會(huì)逐漸開始顯現(xiàn)，難以繼續(xù)完全“獨(dú)善其身”（《貿(mào)易摩擦對(duì)美股盈利影響的情景分析》）。

?全球增長分化；新興市場動(dòng)蕩。從年初以來，2017年全球同步復(fù)蘇的態(tài)勢(shì)分化弱化，其中美國受稅改等政策推動(dòng)增長依然強(qiáng)勁、日本平穩(wěn)略有改善，歐洲相對(duì)疲弱、而新興市場的放緩則更為明顯。此外，受利率抬升和4月份美元再度走強(qiáng)擾動(dòng)，新興市場資產(chǎn)價(jià)格明顯受挫、資金持續(xù)流出，部分市場如阿根廷和土耳其甚至大幅動(dòng)蕩；直到近期智利、南非、印度和印尼的本幣匯率依然承壓，這些也都增加了全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的壓力（《新興市場：風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)路徑以及下一個(gè)可能的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)》）。

受利率抬升和4月份美元再度走強(qiáng)的擾動(dòng)，新興市場資產(chǎn)價(jià)格明顯受挫、資金持續(xù)流出

?油價(jià)高企。布倫特油價(jià)前期一度逼近87美元/桶，較2月初上漲～24%，近期有所回落。高企的油價(jià)一方面會(huì)增加通脹壓力和企業(yè)的原材料成本，也會(huì)加重那些原本就是“雙赤字”但又依賴原油進(jìn)口的新興市場國家的壓力，如印度、印尼、土耳其、南非等。

高企的油價(jià)也會(huì)加重那些本是“雙赤字”但又依賴原油進(jìn)口的新興市場的壓力，如印度、印尼、土耳其、南非等

因此，綜合上述討論，我們認(rèn)為經(jīng)歷了近期如此劇烈的波動(dòng)后，短期內(nèi)美股市場或仍需要一段時(shí)間來消化，不排除繼續(xù)面臨一定波動(dòng)、甚至二次探底。在此期間，仍需要密切關(guān)注一些投資策略和獲利了解等交易行為帶來的壓力。此外，中期選舉臨近的一些政策變數(shù)的影響也不容忽視。

不過中期而言，盡管隨著利率上行、成本抬升以及增長的大概率放緩，市場面臨的挑戰(zhàn)會(huì)越來越多，但在估值處于平均水平的情況下，判斷市場趨勢(shì)是否終結(jié)取決于未來基本面的走向，目前來看依然穩(wěn)健甚至強(qiáng)勁的盈利狀況仍能夠提供支撐，不過市場情緒以及交易層面的因素將是主要擾動(dòng)。