貨幣政策與經(jīng)濟(jì)周期——兼論如何應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)下行？

上周全球股市集體跳水，不僅美股從歷史高點(diǎn)大幅下跌，歐洲和日本股市今年以來(lái)漲幅也全都轉(zhuǎn)負(fù)，而A股也創(chuàng)下了近4年以來(lái)的新低？究竟市場(chǎng)在擔(dān)心什么？未來(lái)全球經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)有多大，出路在何方？

美債利率飆升，貨幣收縮警鐘！

在最近兩周，全球經(jīng)濟(jì)最大的警鐘來(lái)自于美國(guó)利率飆升。上周10年期美國(guó)國(guó)債利率一度達(dá)到3.23%，已經(jīng)超過(guò)了2013年的峰值，創(chuàng)下11年6月以來(lái)的7年新高。

從美聯(lián)儲(chǔ)發(fā)布的最新預(yù)測(cè)來(lái)看，18年12月還有一次加息，19年加息3次，到20年加息一次。期貨市場(chǎng)數(shù)據(jù)顯示，目前市場(chǎng)預(yù)測(cè)今年12月再度加息的概率高達(dá)80%，19年前3季度還有2次加息。

除了加息以外，影響美債利率的另一個(gè)重要因素是美聯(lián)儲(chǔ)縮表。從2017年10月中旬美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)縮表到現(xiàn)在，美聯(lián)儲(chǔ)的總資產(chǎn)減少了約3000億美元，相比于當(dāng)時(shí)4.52萬(wàn)億美元的歷史峰值萎縮了約6.5%，已經(jīng)降至14年3月的資產(chǎn)規(guī)模水平。

由于美聯(lián)儲(chǔ)是全球最重要的央行，其加息和縮表敲響了全球貨幣緊縮的警鐘。

為何美聯(lián)儲(chǔ)加息的影響如此重要？原因在于央行利率是影響現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)周期的最重要因素之一。

市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)與經(jīng)濟(jì)周期。

經(jīng)濟(jì)周期是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的一個(gè)重要現(xiàn)象。我們以前學(xué)習(xí)課本，講到資本主義社會(huì)定期會(huì)出現(xiàn)倒牛奶、扔設(shè)備等怪現(xiàn)象，其實(shí)就是發(fā)生了經(jīng)濟(jì)危機(jī)。而在美國(guó)，由于在19世紀(jì)末期經(jīng)濟(jì)危機(jī)頻發(fā)，差不多每隔3年就會(huì)出現(xiàn)一次經(jīng)濟(jì)衰退，后來(lái)美國(guó)人專門成立了一個(gè)研究經(jīng)濟(jì)周期的機(jī)構(gòu)，全稱是NBER，也就是美國(guó)經(jīng)濟(jì)研究局。

而根據(jù)NBER的記錄，在20世紀(jì)以來(lái)，美國(guó)一共發(fā)生過(guò)22次經(jīng)濟(jì)衰退，平均每隔6年左右就會(huì)發(fā)生一次經(jīng)濟(jì)衰退。其中每一次經(jīng)濟(jì)衰退持續(xù)的時(shí)間平均是15個(gè)月，而每一次經(jīng)濟(jì)繁榮持續(xù)的時(shí)間平均是60個(gè)月。其中衰退時(shí)間最長(zhǎng)的是1929年大蕭條，經(jīng)濟(jì)危機(jī)持續(xù)了43個(gè)月，而繁榮持續(xù)持續(xù)時(shí)間最長(zhǎng)的是1991年-2001年，經(jīng)濟(jì)景氣持續(xù)了120個(gè)月。

08年次貸危機(jī)是離我們最近的一次美國(guó)經(jīng)濟(jì)危機(jī)，NBER記錄其發(fā)生于07年12月，到09年6月危機(jī)結(jié)束開(kāi)始新一輪復(fù)蘇，到目前為止已經(jīng)持續(xù)繁榮了112個(gè)月，復(fù)蘇時(shí)間位列過(guò)去160年所有經(jīng)濟(jì)周期的第二位。

問(wèn)題是，為何經(jīng)濟(jì)時(shí)而衰退時(shí)而復(fù)蘇，到底有沒(méi)有什么因素在影響著經(jīng)濟(jì)周期的變化？

經(jīng)濟(jì)周期與投資波動(dòng)。

在經(jīng)濟(jì)周期出現(xiàn)以后，經(jīng)濟(jì)學(xué)家就開(kāi)始對(duì)它進(jìn)行研究，目前公認(rèn)的經(jīng)濟(jì)周期有四種，主要是從持續(xù)時(shí)間的角度進(jìn)行的劃分：

最短的是基欽周期，其持續(xù)時(shí)間在3-4年左右，往往是由存貨的波動(dòng)所引發(fā)，所以也稱為存貨周期。比如說(shuō)在經(jīng)濟(jì)下行期，企業(yè)的產(chǎn)品往往就開(kāi)始積壓，導(dǎo)致存貨上升；而一旦經(jīng)濟(jì)開(kāi)始繁榮，企業(yè)產(chǎn)品供不應(yīng)求，存貨就會(huì)開(kāi)始下降。

其次是朱格拉周期，持續(xù)時(shí)間在7-10年左右，主要由企業(yè)設(shè)備投資的變化所引起，所以也稱為設(shè)備投資周期。企業(yè)的經(jīng)營(yíng)決策通常著眼于中長(zhǎng)期，如果決定增加設(shè)備，往往是著眼于未來(lái)10年的發(fā)展，而一旦決定縮減設(shè)備，也往往是判斷未來(lái)好幾年都沒(méi)機(jī)會(huì)。

再次是庫(kù)茲涅茨周期，持續(xù)時(shí)間在20年左右，主要由建筑業(yè)的波動(dòng)所引發(fā)，也就是房地產(chǎn)周期。從長(zhǎng)期來(lái)看，房地產(chǎn)的主要需求來(lái)自于人口、尤其是年輕人口，因此其周期通常伴隨著一代人的成長(zhǎng)，而在一代人老去之后，往往要等到下一代年輕人出現(xiàn)，才會(huì)誕生新一輪房地產(chǎn)周期。

最后是康波周期，持續(xù)時(shí)間在50-60年左右，是經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中最長(zhǎng)的周期，通常認(rèn)為是由技術(shù)創(chuàng)新所驅(qū)動(dòng)，代表了大的技術(shù)周期。根據(jù)經(jīng)濟(jì)學(xué)家范杜因的研究，現(xiàn)代人類經(jīng)濟(jì)已經(jīng)經(jīng)歷過(guò)5輪長(zhǎng)波周期，其中1780年代紡紗機(jī)和蒸汽機(jī)的發(fā)明產(chǎn)生了第一次工業(yè)革命，1840年代進(jìn)入鋼鐵和鐵路時(shí)代，1890年代進(jìn)入電氣和重化工業(yè)時(shí)代，1940年代進(jìn)入汽車和自動(dòng)化時(shí)代，目前處于1990年代開(kāi)始的信息技術(shù)時(shí)代。

而在康波周期中，又分為繁榮、衰退、蕭條和復(fù)蘇四個(gè)階段，通常經(jīng)濟(jì)繁榮期長(zhǎng)達(dá)20年，經(jīng)濟(jì)衰退、蕭條和復(fù)蘇期的持續(xù)時(shí)間在10年左右。08年爆發(fā)的美國(guó)次貸危機(jī)，被認(rèn)為是本輪經(jīng)濟(jì)繁榮期結(jié)束的標(biāo)志。而按照持續(xù)時(shí)間來(lái)推算，很多人擔(dān)心從09年到18年代表著本輪經(jīng)濟(jì)的衰退期，而從19年開(kāi)始可能步入經(jīng)濟(jì)蕭條期，而到2030年以后才會(huì)進(jìn)入新一輪復(fù)蘇期。

如果使用經(jīng)濟(jì)周期理論來(lái)研究經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，假如發(fā)生經(jīng)濟(jì)衰退，好像上面的每一種說(shuō)法都有道理，無(wú)論是庫(kù)存的下降、企業(yè)設(shè)備投資的下滑、地產(chǎn)投資的回落、還是技術(shù)進(jìn)步的衰竭，貌似都可能是經(jīng)濟(jì)下行的原因，那么上述周期理論有沒(méi)有共同之處呢？

我們發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)周期理論的核心是研究投資的波動(dòng)。如果觀察美國(guó)經(jīng)濟(jì)中投資的構(gòu)成，可以分成三大類：分別是存貨投資、住宅投資和非住宅投資，而在非住宅投資當(dāng)中，主要又包括了企業(yè)設(shè)備投資和知識(shí)產(chǎn)權(quán)投資，而存貨、住宅、設(shè)備和創(chuàng)新這四大投資恰好就對(duì)應(yīng)到了上述的存貨周期、設(shè)備投資周期、房地產(chǎn)周期以及技術(shù)創(chuàng)新周期。

為什么是投資的波動(dòng)產(chǎn)生了經(jīng)濟(jì)周期？原因其實(shí)很簡(jiǎn)單，因?yàn)橥顿Y是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的來(lái)源。在生活當(dāng)中，有句話叫做勤儉持家，如果有誰(shuí)長(zhǎng)期大手大腳花錢而不存錢，那么通常會(huì)晚景凄涼。而宏觀經(jīng)濟(jì)其實(shí)和微觀生活是一樣的，經(jīng)濟(jì)扣除消費(fèi)之后剩余的部分是儲(chǔ)蓄，而在宏觀上儲(chǔ)蓄和投資是恒等式，所以投資代表了未來(lái)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的潛力。

因此，雖然美國(guó)的消費(fèi)占據(jù)了經(jīng)濟(jì)總量的70%，而投資占經(jīng)濟(jì)總量的比例只有17%，但恰恰是這17%的投資部分的波動(dòng)產(chǎn)生了經(jīng)濟(jì)周期。

貨幣政策與經(jīng)濟(jì)周期。

如果我們理解了投資對(duì)經(jīng)濟(jì)周期的影響，就會(huì)發(fā)現(xiàn)還有一個(gè)因素對(duì)經(jīng)濟(jì)周期也產(chǎn)生著決定性的影響，那就是利率，因?yàn)槔适怯绊懲顿Y行為的重要因素。

我們把過(guò)去100多年的美國(guó)經(jīng)濟(jì)周期做成一張圖，再把美國(guó)的官方利率放進(jìn)去，可以發(fā)現(xiàn)兩者走勢(shì)存在著非常密切的關(guān)系：基本上在任何兩次經(jīng)濟(jì)衰退之間，都存在著一個(gè)完整的利率周期，也就是說(shuō)，每一次經(jīng)濟(jì)衰退發(fā)生以后，美國(guó)的聯(lián)邦基金利率就開(kāi)始大幅下降，然后過(guò)一段時(shí)間美國(guó)經(jīng)濟(jì)就開(kāi)始重新復(fù)蘇，再過(guò)一段時(shí)間利率又重新開(kāi)始上升，而等到利率上升到高點(diǎn)的時(shí)候、往往又會(huì)引發(fā)下一次經(jīng)濟(jì)衰退。

為什么利率和經(jīng)濟(jì)周期的關(guān)系這么密切？

其實(shí)從儲(chǔ)蓄和投資的角度很好理解利率對(duì)經(jīng)濟(jì)的作用。我們可以想象一下，如果經(jīng)濟(jì)蕭條了，那么居民肯定不愿意消費(fèi)、而愿意多儲(chǔ)蓄，而經(jīng)濟(jì)蕭條時(shí)企業(yè)肯定不愿意投資，這意味著在資金市場(chǎng)上會(huì)發(fā)生供過(guò)于求，儲(chǔ)蓄資金供給超過(guò)投資資金需求，這必然會(huì)導(dǎo)致利率的下降。而在利率下降到足夠低以后，居民發(fā)現(xiàn)儲(chǔ)蓄不劃算，慢慢開(kāi)始增加消費(fèi)，而企業(yè)發(fā)現(xiàn)利率太低以后又逐漸愿意投資，這樣經(jīng)濟(jì)慢慢就開(kāi)始復(fù)蘇了。反過(guò)來(lái)的過(guò)程也是一樣的。

但是當(dāng)我們談利率的時(shí)候，其實(shí)有兩個(gè)概念，在最開(kāi)始我們講的是美國(guó)的聯(lián)邦基金利率，這其實(shí)是政策利率，而另一個(gè)是市場(chǎng)利率，那么到底是哪一個(gè)在影響經(jīng)濟(jì)周期的變化呢？

這個(gè)問(wèn)題的答案其實(shí)和央行的歷史有關(guān)系。其實(shí)在美國(guó)，最早的時(shí)候并沒(méi)有中央銀行，最初誕生的是各家商業(yè)銀行，就好像中國(guó)清朝的錢莊一樣，沒(méi)有央行其實(shí)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)也能運(yùn)作。但是后來(lái)，大家發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)經(jīng)常會(huì)周期性的衰退，而又沒(méi)有人喜歡經(jīng)濟(jì)衰退，同時(shí)大家又發(fā)現(xiàn)了利率和經(jīng)濟(jì)周期的關(guān)系，利率是影響經(jīng)濟(jì)周期的核心因素，所以后來(lái)大家就發(fā)明了央行，美聯(lián)儲(chǔ)是1913年才成立，而其成立的目的其實(shí)就是來(lái)調(diào)控利率，避免經(jīng)濟(jì)陷入長(zhǎng)期衰退的困境。

而隨著央行的誕生，經(jīng)濟(jì)周期其實(shí)也發(fā)生了變化。在央行誕生之前，經(jīng)濟(jì)周期是自然發(fā)生的，而利率是依附于經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)的。而在央行誕生之后，利率在很大一部分時(shí)間變成了經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)的原因。

比如說(shuō)08年金融危機(jī)發(fā)生之后，按照1929年大蕭條的經(jīng)驗(yàn)，可能全球經(jīng)濟(jì)會(huì)陷入好幾年的經(jīng)濟(jì)蕭條，但是美聯(lián)儲(chǔ)隨后立即大幅降息至零利率、加上大規(guī)模QE，結(jié)果經(jīng)濟(jì)衰退了一年左右就重新開(kāi)始復(fù)蘇了。反過(guò)來(lái)說(shuō)也是一樣，由于05到07年美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)加息，最終刺破了美國(guó)的地產(chǎn)泡沫，引爆了08年金融危機(jī)。

所以，我們也可以理解為什么市場(chǎng)對(duì)于美債利率飆升做出如此劇烈的反應(yīng)，因?yàn)檫@一輪美國(guó)加息已經(jīng)持續(xù)了3年時(shí)間，即將進(jìn)入加息周期的尾聲，而按照歷史經(jīng)驗(yàn)，這通常預(yù)示著離經(jīng)濟(jì)下一次衰退的發(fā)生不遠(yuǎn)了。

央行，經(jīng)濟(jì)周期的看門人。

如果我們理解了央行誕生的歷史，以及利率與經(jīng)濟(jì)周期的關(guān)系，其實(shí)就能夠理解央行對(duì)于現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)周期的重要意義，它是經(jīng)濟(jì)周期的看門人：一方面防止經(jīng)濟(jì)過(guò)熱、另一方面也要防止經(jīng)濟(jì)過(guò)冷。也就是說(shuō)，哪怕是在經(jīng)濟(jì)繁榮期，其實(shí)也不能過(guò)度樂(lè)觀，因?yàn)檠胄械木o縮會(huì)慢慢給經(jīng)濟(jì)降溫。而在經(jīng)濟(jì)衰退期，其實(shí)也不宜過(guò)度悲觀，因?yàn)檠胄袝?huì)出來(lái)寬松，經(jīng)濟(jì)慢慢也會(huì)改善。

從美國(guó)的歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，自從美聯(lián)儲(chǔ)誕生以后，其經(jīng)濟(jì)周期確實(shí)發(fā)生了良性的變化。

在美聯(lián)儲(chǔ)誕生之前的60年，美國(guó)發(fā)生了16次經(jīng)濟(jì)衰退，其中每次經(jīng)濟(jì)衰退平均持續(xù)23個(gè)月，而經(jīng)濟(jì)繁榮平均持續(xù)26個(gè)月。但在美聯(lián)儲(chǔ)誕生以后的105年中，美國(guó)發(fā)生了19次經(jīng)濟(jì)衰退，其中每次經(jīng)濟(jì)衰退平均持續(xù)14個(gè)月，而經(jīng)濟(jì)繁榮平均持續(xù)50個(gè)月。也就是得益于央行的誕生，美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退發(fā)生的頻率變低，經(jīng)濟(jì)衰退持續(xù)的時(shí)間變短，而經(jīng)濟(jì)繁榮持續(xù)的時(shí)間變長(zhǎng)了。

如果我們理解了央行的作用，其實(shí)對(duì)于未來(lái)的全球經(jīng)濟(jì)未必需要極度恐慌。很多人擔(dān)心的是美聯(lián)儲(chǔ)加息導(dǎo)致再次發(fā)生全球金融危機(jī)，但其實(shí)我們要反過(guò)來(lái)思考，如果恐慌來(lái)自于美聯(lián)儲(chǔ)加息，其實(shí)現(xiàn)在美聯(lián)儲(chǔ)的所有加息都是在為未來(lái)的過(guò)冬準(zhǔn)備糧草，現(xiàn)在的美聯(lián)儲(chǔ)加息使得經(jīng)濟(jì)沒(méi)有更好，而未來(lái)即便經(jīng)濟(jì)再次衰退，只要美聯(lián)儲(chǔ)擁有再度降息的空間，其實(shí)很快經(jīng)濟(jì)就可以再次復(fù)蘇。而且從美國(guó)的歷史來(lái)看，其經(jīng)濟(jì)衰退的時(shí)間通常都比較短暫。

為何貨幣政策會(huì)失效？

雖然從美國(guó)來(lái)看，央行的貨幣政策對(duì)于經(jīng)濟(jì)周期有著決定性的影響，但是在其他國(guó)家，貨幣政策并不是萬(wàn)能的，經(jīng)常會(huì)失效，主要有兩種類型：

一是日本的流動(dòng)性陷阱。在日本泡沫經(jīng)濟(jì)破滅之后，經(jīng)濟(jì)陷入長(zhǎng)期的蕭條。雖然日本央行已經(jīng)實(shí)施了近20年的零利率，但是日本經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期低迷，零利率加上量化寬松也未能促進(jìn)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。

二是拉美的滯脹陷阱。由于委內(nèi)瑞拉、阿根廷等拉美國(guó)家長(zhǎng)期靠舉借外債來(lái)發(fā)展經(jīng)濟(jì)，而且實(shí)施高福利政策吸引選票，導(dǎo)致其國(guó)內(nèi)貨幣長(zhǎng)期超發(fā)，而匯率長(zhǎng)期貶值，從而產(chǎn)生了滯脹。因此雖然經(jīng)濟(jì)下行需要央行降息應(yīng)對(duì)，但匯率貶值和通脹壓力往往使得央行被迫加息，從而加劇了經(jīng)濟(jì)衰退。

日本出現(xiàn)流動(dòng)性陷阱，意味著低利率也未能刺激投資需求的回升。這個(gè)背后有多種解釋，從資金供給來(lái)說(shuō)，雖然央行低利率在刺激企業(yè)投資需求，但由于日本泡沫經(jīng)濟(jì)破滅以后，大量銀行資產(chǎn)出現(xiàn)了壞賬，而且沒(méi)有及時(shí)剝離，使得日本銀行缺乏信貸供給的意愿。從資金需求來(lái)說(shuō)，在低利率環(huán)境下雖然日本政府部門大幅擴(kuò)大基建投資，但由于人口老齡化等原因，企業(yè)設(shè)備投資和房地產(chǎn)投資一直未能恢復(fù)，使得經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期低迷。

而80年代拉美債務(wù)危機(jī)以及98年亞洲金融危機(jī)的爆發(fā)其實(shí)在于缺乏獨(dú)立的貨幣政策。理論上在一個(gè)國(guó)家經(jīng)濟(jì)衰退的時(shí)候，央行就應(yīng)該降低利率。但是80年代以及98年都恰逢美元的兩次加息和升值周期，導(dǎo)致大量舉借外債的拉美和亞洲經(jīng)濟(jì)體匯率貶值、被迫跟隨美國(guó)加息，結(jié)果導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了嚴(yán)重的蕭條。

中國(guó)如何應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)下行？央行有能力，財(cái)政需發(fā)力！

理解了經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)的原因，以及央行貨幣政策的作用和局限，其實(shí)可以對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的未來(lái)發(fā)展有著更為客觀的判斷。

首先，目前經(jīng)濟(jì)的主要問(wèn)題在于過(guò)去貨幣超發(fā)。從經(jīng)濟(jì)周期的角度來(lái)看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)當(dāng)前的主要挑戰(zhàn)來(lái)自于設(shè)備投資和房地產(chǎn)投資，08年4萬(wàn)億導(dǎo)致產(chǎn)能過(guò)剩，而15年的貨幣再度放松加劇地產(chǎn)泡沫，而所有這些經(jīng)濟(jì)問(wèn)題都與過(guò)去貨幣政策過(guò)于寬松有關(guān)系。

其次，過(guò)去兩年的去杠桿值得肯定。從17年開(kāi)始，央行就開(kāi)始了金融去杠桿，這相當(dāng)于開(kāi)始了反周期的對(duì)沖政策。在過(guò)去兩年，我們的廣義貨幣M2增速?gòu)?0%以上降至8%，包括影子銀行的金融機(jī)構(gòu)總資產(chǎn)增速?gòu)?7%降至7%，金融機(jī)構(gòu)貸款平均利率從5.22%升至6%，居民房貸利率從4.52%升至5.6%。正是因?yàn)檫@些緊縮性政策，所以使得中國(guó)經(jīng)濟(jì)的債務(wù)率開(kāi)始企穩(wěn)，地產(chǎn)泡沫逐漸得到了抑制，而經(jīng)濟(jì)下行壓力的加大其實(shí)也和持續(xù)的貨幣緊縮有關(guān)。

未來(lái)，中國(guó)央行具備再寬松能力。如果把利率看做是經(jīng)濟(jì)周期的重要原因，那么中國(guó)其實(shí)更像美國(guó)、日本和歐洲，因?yàn)槲覀兪侨虻诙蠼?jīng)濟(jì)體，擁有足夠的外匯儲(chǔ)備和獨(dú)立的貨幣政策，這一點(diǎn)與拉美國(guó)家和98年的亞洲國(guó)家有著本質(zhì)區(qū)別。

今年面對(duì)美國(guó)加息和美元升值的壓力，阿根廷匯率貶值了50%，利率上調(diào)到了50%。而中國(guó)的人民幣雖然今年以來(lái)也在貶值，但是我們的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率出現(xiàn)了顯著下降，比如說(shuō)10年期國(guó)債利率從年初的4%降至3.6%，余額寶收益率也從4%降至2.7%，中美利率今年以來(lái)明顯脫鉤，這說(shuō)明中國(guó)具備主動(dòng)下調(diào)利率的能力。

中國(guó)商業(yè)銀行有放貸能力。從商業(yè)銀行資產(chǎn)角度來(lái)看，經(jīng)過(guò)過(guò)去幾年的去產(chǎn)能，中國(guó)工業(yè)品價(jià)格明顯恢復(fù)，因此制造業(yè)行業(yè)的壞賬擔(dān)心明顯減輕。但是另一方面，則是銀行房地產(chǎn)相關(guān)貸款持續(xù)高增，未來(lái)如果房?jī)r(jià)明顯下跌，則不排除會(huì)擔(dān)心銀行資產(chǎn)質(zhì)量的問(wèn)題。

但是中國(guó)的房貸與美國(guó)有差別，美國(guó)08年發(fā)放了大量次貸，也就是低首付貸款，而且美國(guó)存在個(gè)人破產(chǎn)制度，房?jī)r(jià)暴跌導(dǎo)致居民棄房，形成大量壞賬。而中國(guó)的首付比例嚴(yán)格，而且沒(méi)有個(gè)人破產(chǎn)制度，即便房?jī)r(jià)大幅下跌，居民房貸方面的壞賬有限。主要是房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸款方面有壞賬風(fēng)險(xiǎn)，但目前房地產(chǎn)行業(yè)本身在向龍頭企業(yè)集中，其抵御風(fēng)險(xiǎn)能力相對(duì)較強(qiáng)，所以整體來(lái)看對(duì)中國(guó)商業(yè)銀行壞賬風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂有限。

而且美國(guó)次貸危機(jī)以后是把商業(yè)銀行國(guó)有化，通過(guò)政府注資恢復(fù)其放貸能力。而中國(guó)的主要商業(yè)銀行都是國(guó)有銀行，其放貸能力其實(shí)無(wú)需懷疑。

關(guān)鍵在于財(cái)政發(fā)力。問(wèn)題是，如果我們迎來(lái)新一輪寬松貨幣政策周期，中國(guó)經(jīng)濟(jì)會(huì)不會(huì)重走舉債發(fā)展和地產(chǎn)泡沫的老路，這樣的話其實(shí)相當(dāng)于過(guò)去幾年去杠桿白做了。

我們認(rèn)為，從投資的角度出發(fā)，中國(guó)未來(lái)不宜啟動(dòng)地產(chǎn)投資，而在產(chǎn)能過(guò)剩的背景下啟動(dòng)設(shè)備投資的空間也不大，因此在短期可以通過(guò)基建投資來(lái)托底，而長(zhǎng)期真正的希望其實(shí)在于啟動(dòng)技術(shù)創(chuàng)新周期。

從美國(guó)來(lái)看，之所以其經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期繁榮，在于其經(jīng)濟(jì)的投資率雖然不高，但是其知識(shí)產(chǎn)權(quán)投資占GDP的比重超過(guò)4%。從微觀來(lái)看，美國(guó)的企業(yè)投入大量的資金搞研發(fā)，17年美國(guó)上市公司平均的研發(fā)費(fèi)用超過(guò)2億美元，是中國(guó)A股上市公司均值的10倍，美國(guó)亞馬遜公司去年投入200多億美元做研發(fā)，是A股研發(fā)投入最多的中興通訊的10多倍。所以美國(guó)是靠著技術(shù)創(chuàng)新帶來(lái)了長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)繁榮，美國(guó)上市公司靠研發(fā)越做越大，蘋果和亞馬遜成長(zhǎng)為市值1萬(wàn)億美元左右的巨大企業(yè)。美國(guó)08年的加息刺破了地產(chǎn)泡沫，但隨后的降息和減稅其實(shí)是激發(fā)了新一輪技術(shù)創(chuàng)新投資。

所以，借鑒美國(guó)的經(jīng)驗(yàn)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)要想迎來(lái)可持續(xù)發(fā)展，一方面堅(jiān)定不移管住影子銀行、金融去杠桿，打擊地產(chǎn)泡沫，同時(shí)央行可以適度放松整體的貨幣政策，為企業(yè)部門投資減負(fù)，而更重要的是加大財(cái)政政策力度，尤其是大幅減稅降費(fèi)，增加企業(yè)利潤(rùn)率，增加企業(yè)研發(fā)的能力和動(dòng)力，這樣未來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)才有希望真正走出經(jīng)濟(jì)下行的挑戰(zhàn)。