全球股市反彈 這輪拋售潮就這樣結束了嗎？

周三和周四，全球股市再現(xiàn)暴跌，周五迎來反彈，一定程度上是因為有消息稱，美國總統(tǒng)特朗普宣布，計劃11月底在阿根廷舉行的G20峰會上與中國領導人舉行會晤，風險偏好受此大幅提振。

那這一輪拋售潮結束了嗎?我們可以先從以下因素進行分析：

?周三，標準普爾500指數(shù)遭遇拋售，并沒有具體的觸發(fā)因素，但正如我們一直說的，多重風險一直在逼近。然而，當日尾盤最后一個小時的急劇下跌，很可能是受多種市場結構動態(tài)的影響。正如2月暴跌時所見，周三恐慌指數(shù)VIX也出現(xiàn)飆升，導致做空波動性策略遭受損失;當日尾盤的對沖交易可能轉向了三角形對沖，標準普爾500指數(shù)期貨出現(xiàn)了這種情況，推升了市場壓力。

VIX的大幅波動，也觸發(fā)了風險管理決策(對沖股票風險)，導致市場進一步拋售股票。散戶投資者目前持有的股票敞口創(chuàng)十余年來最高，因此一些散戶恐慌情緒可能加劇了拋售壓力。最后，量化基金可能會在購買價值股的同時拋售動量股，資金從動量股向價值股輪動，

由于動量股(目前其中很大一部分來自醫(yī)療保健和科技板塊)占的指數(shù)權重較大，因此也推低了美股。

正如下圖所示，在目前的估值水平下，美國股市的預期實際回報率相當?shù)停允氥y行目前對美國股市維持看跌態(tài)度。

?意大利是一顆定時炸彈，如果該國新民粹主義政府一直跟歐盟作對，那該國對于歐洲而言，就是新一代的雷曼兄弟。目前，歐盟政客們的應對手段很高明，他們讓市場約束意大利，并希望意大利政府認識到如果該國不能控制好該國財政，那將承受不起擴張性財政政策。請記住，法國銀行業(yè)對意大利有大量風險敞口，因此在意大利局勢失控的情況下，歐洲核心區(qū)域也將面臨傳染性風險。

?VIX曲線倒掛，位于24附近，短期而言是利空股市的信號。如果擬合關于標準普爾500指數(shù)每日回報率的自上世紀90年代初以來的隱馬爾可夫模型(使用10個狀態(tài))，那么結論是VIX讀數(shù)22是市場從中性轉向負面的開始(VIX高于22的狀態(tài)的回報預期均為負)。智通財經APP發(fā)現(xiàn)，截至發(fā)稿，VIX雖然跌超10%，但仍高達22.14。

?中美貿易摩擦仍是一個問題，雙方仍未達成協(xié)議，經濟環(huán)境和企業(yè)盈利前景承壓。

?風險平價基金慘遭“血洗”，盡管周三債券獲得買入，但仍然出現(xiàn)下跌。盛寶內部研究顯示，新版資產配置機制可能逐漸浮出水面，其中股票和利率呈負相關(就像1970年代和80年代那樣)。在這種環(huán)境下，股票和債券會頻繁波動，使得資產配置更加困難。人們可能會憤世嫉俗地說，由于協(xié)方差結構，資產配置是過去25年來最容易的游戲。如果我們重回舊機制，投資者將不得不提高他們的資產配置水平來對抗被動的基準。

?歐洲經修正的盈利開始傾向于負面。不過，總盈利預估顯示，分析師預計歐洲盈利增長8%。然而，鑒于國際貨幣基金組織(IMF)本周初下調全球經濟增速和周四德國公布的經濟數(shù)據(jù)，上述分析師的預期實在是太樂觀了。經濟環(huán)境不會像以前那樣利好股市。

?利率正在上升，但最重要的問題是，市場結構變化拐點何時來臨。目前的利率水平，令新興市場痛苦不堪，歐洲和美國一些房地產市場也顯示出疲軟跡象。美聯(lián)儲主席杰羅姆·鮑威爾最近表示，目前遠未達到中性利率;如果這種觀點成立，且美聯(lián)儲繼續(xù)收緊貨幣政策，那我們認為，美聯(lián)儲很可能會犯政策錯誤，從而引發(fā)金融市場調整。記?。和聘哔N現(xiàn)率會降低未來現(xiàn)金流的現(xiàn)值。因此，如果預計現(xiàn)金流的增速能抵消貼現(xiàn)率上升的負面影響，那金融資產將出現(xiàn)貶值。

?特朗普三罵美聯(lián)儲，稱美聯(lián)儲瘋了，并暗示利率不應該再往上調。這是民粹主義者的陰暗面：他們想要控制一切，甚至是中央銀行(看看匈牙利和土耳其)。

?如果利率繼續(xù)上升，那短期債券是唯一的避風港(比如一至三年期政府債券)。好消息是，只要漲勢得到控制，投資者仍然可以在利率上升的情況下獲得正回報。

?價值股有望迎來反彈，因貼現(xiàn)率提高對成長股的影響大于對價值股的影響。這是因為成長股的大部分價值來自未來的現(xiàn)金流。下面用債券作類比，您可以將成長股看作一種比價值股到期日更晚的資產，因此正如債券一樣，隨著利率上升，到期日最晚的股票受到的沖擊最大。

?我們還沒有討論悲觀預期和厄運。近期的走勢確實表明，應降低股票敞口。然而，與未來10年的債券相比，股票的實際回報預期仍然更高，這為股票增加了一些支撐。當芝加哥聯(lián)儲國家活動指數(shù)與美國領先指標呈負相關時，下一次危機就會爆發(fā)。在那之前，我們看到的都只是“餐前小吃”。

?最令人沮喪的展望是，按照美國股票和美國總固定收入(政府和信貸)的當前估值水平，預計未來10年年度實際利率回報率分別為1.9%和1.7%。雖然仍然是正值，但數(shù)字顯然偏低。假設通脹率為2%，預期名義回報率為3.9%和3.7%，因此按照標準的60/40投資組合來看，未來10年預計的年化名義回報率為3.8%。這與許多家族企業(yè)、捐贈基金和養(yǎng)老基金的長期預期值相差甚遠。

那么，股票拋售還會繼續(xù)嗎?鑒于上述所有事實，當然可能。注意觀察VIX水平：如果它保持在22上方，則利空股市，如果跌至22下方，則考慮采用短期均值回歸策略或進行抄底。