關(guān)于這次大跌，霍華德·馬克斯早已預(yù)警

本文來(lái)自云鋒金融，原出處為美國(guó)橡樹資本，原題為《 The Seven Worst Words in the World》。

正文

我將在下周出版一本新書，取名《周期》 (Mastering the Market Cycle: Getting the Odds on Your Side)[1]。事實(shí)上，這既不是一本關(guān)于金融史或經(jīng)濟(jì)學(xué)的書，也不是專業(yè)性很高而難以理解的書：全文中幾乎沒(méi)有提到任何數(shù)字。正如我定期發(fā)表備忘錄以探討不同的投資話題，出版此書的初衷即為向廣大讀者分享我的投資想法與理念。書如其名，此次討論主題 就是周期。我深信，盡管投資者無(wú)法準(zhǔn)確預(yù)測(cè)未來(lái)，但通過(guò)敏銳察覺到目前市場(chǎng)在周期中所處的位置，并依此而部署資本并作出投資決策，則投資獲利的機(jī)會(huì)即會(huì)有所提升。

這本書的主旨正好可以引用著名大作家馬克·吐溫的一句名言：“歷史不會(huì)重復(fù)，卻總是驚人地相似?！?/strong>雖然市場(chǎng)周期的具體情況（例如周期變化的時(shí)間、波動(dòng)的幅度和速度）不盡相同，周期變化也有各自的原因和影響，但我們總能在不同的周期中找到一些相似的主題。正如我在這本書中所提到的：

一些現(xiàn)象反復(fù)為我們預(yù)示著經(jīng)濟(jì)即將到來(lái)的繁榮與衰退：過(guò)度樂(lè)觀的心理總是十分危險(xiǎn)；對(duì)風(fēng)險(xiǎn)懷有敬畏之心是市場(chǎng)穩(wěn)健的必要因素；過(guò)度寬松的資本市場(chǎng)最終會(huì)導(dǎo)致陷入瘋狂的融資活動(dòng)，而最終令市場(chǎng)的參與者們紛紛陷入困境。

要想實(shí)現(xiàn)成功的投資，最重要的一點(diǎn)就是可以及時(shí)觀察到上述因素：投資者失去客觀判斷能力、資產(chǎn)價(jià)格飆升而推高市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，反之亦然。當(dāng)這些因素的發(fā)展趨勢(shì)加深，市場(chǎng)逐漸充滿不確定性時(shí)，我們應(yīng)該謹(jǐn)慎前行；反之，則應(yīng)該更加積極地投資。

我個(gè)人最喜歡的一篇備忘錄是2007年2月發(fā)表的《逐底競(jìng)爭(zhēng)》[2]。其中，我闡述的一條觀點(diǎn)是：投資市場(chǎng)就像是一個(gè)拍賣行，拍賣品由出價(jià)最高、愿意接受最低資金回報(bào)率的買家獲得。同樣，在投資市場(chǎng)，誰(shuí)愿意付出高價(jià)、承擔(dān)高風(fēng)險(xiǎn)并接受最低預(yù)期回報(bào)，誰(shuí)就可競(jìng)得資產(chǎn)或貸款權(quán)。

1.與拍賣一樣，當(dāng)潛在買家有限、缺乏充足資金、或買家出資意愿低迷的環(huán)境中，拍賣品將難以被出售，即使售出，售價(jià)也不會(huì)理想。

2.但，若市場(chǎng)上有許多資金充裕的潛在買家，并渴望盡快出資，那么競(jìng)標(biāo)會(huì)變得十分激烈，同時(shí)售價(jià)會(huì)被抬高。在這種情況下，買家用同樣的錢所換得的實(shí)際價(jià)值會(huì)降低：在其他條件相同的情況下，預(yù)期回報(bào)率會(huì)很低，而風(fēng)險(xiǎn)會(huì)很高。

基于以上，本篇備忘錄主題的靈感來(lái)自于投資中最不利情境：“錢太多，項(xiàng)目太少?！?/strong>

2005年至 2006年，橡樹謹(jǐn)慎投資，以高度防守方式布局。我們出售了很多資產(chǎn)，清算了較大規(guī)模的困境債務(wù)基金并決定將募集目標(biāo)縮小。與此同時(shí)，我們避免投資杠桿水平處于高位項(xiàng)目的高收益?zhèn)?，并提高了我們的投資門檻。值得一提的是，盡管橡樹的困境債務(wù)基金過(guò)去曾有意降低至 20億美元規(guī)模，但在 2007年年初，我們宣布成立一個(gè)儲(chǔ)備基金，為市場(chǎng)出現(xiàn)特殊買入機(jī)會(huì)時(shí)做好充分準(zhǔn)備。這支儲(chǔ)備基金規(guī)模最終達(dá)到近110億美元。

是什么原因?qū)е挛覀儗?duì)市場(chǎng)產(chǎn)生如此負(fù)面預(yù)測(cè)？當(dāng)時(shí)的經(jīng)濟(jì)狀況尚且良好，股票的估值也沒(méi)有高得離譜。與其他人一樣，我們當(dāng)時(shí)并不知道次級(jí)抵押貸款以及次級(jí)抵押貸款的證券化產(chǎn)品會(huì)大規(guī)模出現(xiàn)違約，從而引發(fā)全球性的次貸危機(jī)。事實(shí)上，我們的判斷依據(jù)很簡(jiǎn)單：美聯(lián)儲(chǔ)為了防止市場(chǎng)出現(xiàn)問(wèn)題而降低利息，導(dǎo)致投資者近于饑渴地部署資金，期望投資帶來(lái)更高的回報(bào)。當(dāng)時(shí)，我們看到每天的項(xiàng)目量達(dá)到驚人水平，而其中很多項(xiàng)目在投資者具備應(yīng)有的謹(jǐn)慎、準(zhǔn)則、逆向思考和避險(xiǎn)態(tài)度的話，是不可能得到注資的。正如巴菲特所言，“當(dāng)人們?cè)桨l(fā)不謹(jǐn)慎地進(jìn)行投資，我們就應(yīng)當(dāng)愈加謹(jǐn)慎地進(jìn)行投資?！?strong>因此，2005 至 2006年市場(chǎng)上那些種種不夠嚴(yán)謹(jǐn)?shù)慕灰鬃阋詾槲覀兦庙懢姟?/strong>

當(dāng)前環(huán)境

當(dāng)前投資環(huán)境中的關(guān)鍵因素有哪些？在我看來(lái)，其中包括：

1.為了應(yīng)對(duì)全球金融危機(jī)的緊縮效應(yīng)，世界各國(guó)央行都在向各國(guó)經(jīng)濟(jì)注入大量流動(dòng)性，從而人為將信貸利率壓至匪夷所思的水平。

2.這進(jìn)一步壓低了普遍被認(rèn)為較為安全、低風(fēng)險(xiǎn)投資資產(chǎn)的收益率。這類低風(fēng)險(xiǎn)投資 在美國(guó)市場(chǎng)目前收益率處于歷史低位，而在歐洲和其它市場(chǎng)則已呈現(xiàn)負(fù)收益或零收益。過(guò)去，部份資金會(huì)流向較低回報(bào)的保守投資，例如國(guó)債和高評(píng)級(jí)債券，而如今這部分資金已轉(zhuǎn)向其他地方投資，以追求更高的回報(bào)。目前，大多數(shù)美國(guó)捐贈(zèng)基金和固定福利養(yǎng)老基金規(guī)定每年最低回報(bào)必須達(dá)到 7?至 8%之間。有趣的是，非美投資機(jī)構(gòu)很少規(guī)定最低回報(bào)。即便有，目標(biāo)回報(bào)率的門檻也低很多。

3.我曾認(rèn)為 2008年席卷全球的金融危機(jī)所帶來(lái)的嚴(yán)重創(chuàng)傷，會(huì)令投資者在其后的許多年內(nèi)都會(huì)因強(qiáng)烈的避險(xiǎn)態(tài)度而拒絕承受高風(fēng)險(xiǎn)投資。然而，美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)降低利率，向美國(guó)經(jīng)濟(jì)體注入大量流動(dòng)性，在抑制虧損的同時(shí)強(qiáng)行開放信貸投資窗口，再次激發(fā)了投資者承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的意愿。

4.在低回報(bào)的環(huán)境中，投資者追求回報(bào)的需求和承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的意愿聯(lián)動(dòng)，使大量資本流入規(guī)模較小、資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)高、有潛力帶來(lái)高回報(bào)的細(xì)分市場(chǎng)。那么，這種資金流動(dòng)產(chǎn)生了怎樣的影響？顯而易見，資產(chǎn)價(jià)格上漲、預(yù)期回報(bào)降低、證券結(jié)構(gòu)松散以及更高的投資風(fēng)險(xiǎn)。

在當(dāng)前的金融環(huán)境中，數(shù)字“十”可謂具有特別重要的意義：

1.本月是2008年9月15日雷曼兄弟破產(chǎn)申請(qǐng)十周年的日子。十年前的今天，隨之而來(lái)的是全球金融危機(jī)的最后崩盤階段。

2.由于美聯(lián)儲(chǔ)和財(cái)政部推出的種種救市措施，美國(guó)已人為地制造了為期十年的低利率環(huán)境、持續(xù)的量化寬松措施和其他形式的經(jīng)濟(jì)刺激方案。

3.美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇已進(jìn)入第十年。請(qǐng)注意，美國(guó)有史以來(lái)最長(zhǎng)的復(fù)蘇期就是持續(xù)了十年。

4.市場(chǎng)從全球金融危機(jī)的低位回升已進(jìn)入第十年。根據(jù)公允定義，如果市場(chǎng)在一段時(shí)期內(nèi)保持上揚(yáng)且期間沒(méi)有經(jīng)歷超過(guò) 20%的跌幅，則這段時(shí)期可以定義為牛市。截止本年度8月22日，標(biāo)普500指數(shù)長(zhǎng)期保持上揚(yáng)且并無(wú)超過(guò)20%跌幅時(shí)間已突破3,453天，即113個(gè)月，成為史上最長(zhǎng)的牛市。有人辯稱，如果忽略不計(jì)1990年19.92%的跌幅（并未真正達(dá)到 20%）的話，股市在1987年至 2000年期間保持上揚(yáng)了4,494天。在我看來(lái)，重點(diǎn)不在于哪個(gè)牛市更長(zhǎng)，但有一點(diǎn)可以肯定，即股市已上漲許久。

以上種種在我看來(lái)意味著：

1.市場(chǎng)已經(jīng)有足夠時(shí)間消化全球金融危機(jī)所帶來(lái)的創(chuàng)傷；可怕的回憶已逐漸消退； 同時(shí)實(shí)施嚴(yán)格信貸標(biāo)準(zhǔn)的初衷也已成為歷史。我的朋友 Arthur Segel掌管 TA Associates 全球房地產(chǎn)投資。目前他在哈佛商學(xué)院教授房地產(chǎn)投資課程，最近，他對(duì)學(xué)生們說(shuō)“房地產(chǎn)的周期是十年，好在投資人的記憶只有五年。”

2.在過(guò)往的大量時(shí)間中，投資者已充分習(xí)慣于貨幣刺激措施，并依賴美聯(lián)儲(chǔ)注入的流動(dòng)性來(lái)提振經(jīng)濟(jì)。

3.雖然不可一概而論地認(rèn)為經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇總以十年為限，但以史為鑒，我們有充分理由相信已經(jīng)持續(xù)十年的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇并不會(huì)進(jìn)一步持續(xù)太長(zhǎng)的時(shí)間。另一方面，由于目前的復(fù)蘇速度是二戰(zhàn)以來(lái)最為緩慢的一次，所以我們相信目前市場(chǎng)并不存在以往危機(jī)前通常出現(xiàn)的、需要被糾正的過(guò)度現(xiàn)象，并令此次復(fù)蘇驟然終止。一些觀察家認(rèn)為，未來(lái)如果經(jīng)濟(jì)或股市出現(xiàn)疲軟，那么富有政治色彩的美聯(lián)儲(chǔ)可能會(huì)主動(dòng)出擊，選擇 重新降息，或至少停止加息。

4.最后，值得一提的是，近十年來(lái)入市的投資者都沒(méi)有親身經(jīng)歷過(guò)熊市，甚至沒(méi)有經(jīng)歷過(guò)真正意義上糟糕的一年，或經(jīng)歷過(guò)暴跌且長(zhǎng)時(shí)間無(wú)法回升的市態(tài)。因此，新上任的投資管理人對(duì)于規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的重要性并無(wú)切身體驗(yàn)，也沒(méi)有在經(jīng)濟(jì)放緩、大市長(zhǎng)時(shí)間下跌、違約率上升和資本稀缺的情況下經(jīng)受過(guò)考驗(yàn)。

基于以上原因，我認(rèn)為這些狀況已經(jīng)創(chuàng)造了泡沫市場(chǎng)的多項(xiàng)所需條件，正如我在本篇備忘錄第一頁(yè)引用新書的一段話所述：

1.雖然投資者心態(tài)上未必樂(lè)觀，但由于低風(fēng)險(xiǎn)投資的回報(bào)率太低，他們被迫進(jìn)行“樂(lè)觀式”投資。

2.同樣，為了在上述低回報(bào)環(huán)境中實(shí)現(xiàn)可接受的投資業(yè)績(jī)，眾多投資者不得不放棄他們通常采取的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避措施，承擔(dān)更高的風(fēng)險(xiǎn)。

2.由于以上兩種因素，資本市場(chǎng)變得十分靈活，充分適應(yīng)投資者的需求。

如果您不同意這些結(jié)論，想必也不會(huì)想繼續(xù)閱讀以下內(nèi)容。但這些是我得出的結(jié)論，也是我撰寫本篇備忘錄的起因。

我在過(guò)去 14個(gè)月發(fā)表的備忘錄和演講中，陸陸續(xù)續(xù)對(duì)當(dāng)前投資環(huán)境的一些具體現(xiàn)象發(fā)表 了我的觀點(diǎn)。其中包括：

1.臉書、亞馬遜、蘋果、奈飛和谷歌/Alphabet（簡(jiǎn)稱“FAANG”），這四大科技巨 頭的企業(yè)股價(jià)體現(xiàn)出市場(chǎng)對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)抱有極大的期望

2.企業(yè)信貸暫未償還的規(guī)模不斷增加，但企業(yè)信用評(píng)級(jí)在下降，債務(wù)比率攀升，契約條款逐漸消失，而收益率的利差不斷收窄

3.新興市場(chǎng)債券的收益率低于美國(guó)高收益?zhèn)?，這是史上第三次出現(xiàn)這種情況

4.軟銀募集一支專注科技投資的千億美元基金

5.私募股權(quán)基金募集資金的規(guī)模之大史無(wú)前例

6.比特幣在一眾虛擬貨幣中發(fā)展勢(shì)頭最猛，2017年飆升了 1,400%

當(dāng)然，具體點(diǎn)出這些現(xiàn)象不是為了批判它們或揭發(fā)一些不當(dāng)?shù)氖虑?。相反，我認(rèn)為出現(xiàn)這些現(xiàn)象說(shuō)明市場(chǎng)受到下列因素的驅(qū)動(dòng)：

7.投資者的樂(lè)觀情緒

8.相信未來(lái)會(huì)更好，

9.對(duì)投資和投資管理人充滿信心，

10.很少持有懷疑態(tài)度，以及

11.勇于承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，拋棄避險(xiǎn)立場(chǎng)。

簡(jiǎn)而言之，這些屬性并不能營(yíng)造獲得良好回報(bào)、風(fēng)險(xiǎn)低的投資氛圍。假設(shè)投資者有一定資金并敢于入市，那么只有在價(jià)格低、悲觀情緒蔓延且其它投資者紛紛避險(xiǎn)時(shí)投資，才有機(jī)會(huì)能輕松實(shí)現(xiàn)理想的回報(bào)并確保資金安全。不過(guò)，從以上因素來(lái)看，目前并非處于這樣的時(shí)期。

直接放貸的案例

在全球金融危機(jī)爆發(fā)之后的最初幾年，銀行仍然心有余悸，其中很多銀行受創(chuàng)后，受制于低資本比率，不愿進(jìn)行太多放貸。因此，一些精明的信貸投資者抓緊這個(gè)機(jī)遇，開始籌集資金進(jìn)行“直接放貸”或“私募放貸”活動(dòng)。由于銀行受到法規(guī)和低資本比率的限制，非銀行放貸人不僅可以選擇放貸對(duì)象，還能收取高利息，采用低杠桿率并以抵押資產(chǎn)獲得良好 的下行保護(hù)。

在 2010年至 2011年早期，參與直接放貸業(yè)務(wù)的投資者還不多。但是，在私募放貸流行起來(lái)后，投資者們紛紛涌入，越來(lái)越多的基金管理人募集直接放貸資金，迎合市場(chǎng)需求。據(jù) 相關(guān)媒體8月13日的報(bào)導(dǎo)：

大量資金涌入導(dǎo)致市場(chǎng)競(jìng)逐借款人。對(duì)于金額較大的貸款，激烈的競(jìng)爭(zhēng)使貸款利率接近銀行的放息水平，信貸條款卻變得更加寬松。投資銀行Capstone Headwaters負(fù)責(zé)為中型企業(yè)提供債務(wù)咨詢服務(wù)的負(fù)責(zé)人 Kent Brown 表示，對(duì)于金額較小的貸款，“我認(rèn)為目前的貸款條款對(duì)借款人極為有利，未來(lái)也難有這種情況出現(xiàn)?！?/em>

直接放貸市場(chǎng)預(yù)計(jì)將不斷擴(kuò)大，放貸人無(wú)論規(guī)模大小都在磨拳擦掌，為更嚴(yán)峻的競(jìng)爭(zhēng)做好準(zhǔn)備。根據(jù)研究機(jī)構(gòu) Preqin的數(shù)據(jù)，總體而言，在 2013年 至 2017年期間，有 322支專注直接放貸領(lǐng)域的基金完成募集，其中 71支基 金來(lái)自之前從未募集過(guò)直接放貸類基金的管理人。相比之下，在 2013年的前五年內(nèi)，僅有 85支直接放貸類基金完成募集，其中僅有 19支是首次募集 該類型的基金。

不過(guò)，發(fā)放貸款的質(zhì)量如何？

由于未能符合銀行的放貸標(biāo)準(zhǔn)，因此企業(yè)紛紛轉(zhuǎn)向直接放貸人借款。然而， 借款人的現(xiàn)金流量難以持久，而同時(shí)承擔(dān)大量債務(wù)，或其所在行業(yè)已經(jīng)不 再受市場(chǎng)追捧。

直接放貸一般以浮動(dòng)利率計(jì)息。換言之，在加息環(huán)境中可以為放貸人帶來(lái) 更多回報(bào)。但對(duì)習(xí)慣于低利率的借款人來(lái)說(shuō)，如果其大量債務(wù)出現(xiàn)利息成 本上漲情況，可能會(huì)措手不及而導(dǎo)致違約。這一風(fēng)險(xiǎn)，加上放貸條款逐漸放寬，以及一些直接放貸人相對(duì)經(jīng)驗(yàn)不足，可能會(huì)在經(jīng)濟(jì)低迷時(shí)期變奏成 為一個(gè)更大的問(wèn)題。

類似這樣的觀察不禁讓我想起那句最偉大的投資格言：“智者始，愚者終?！?/strong>很明顯，目前直接放貸所面臨的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境更加激烈。隨著放貸人數(shù)越來(lái)越多，市場(chǎng)上的放貸資金水漲船高，因此放貸人可能會(huì)通過(guò)降低放貸標(biāo)準(zhǔn)并放寬貸款條款來(lái)爭(zhēng)取放貸機(jī)會(huì)。在其他條件相同的情況下，競(jìng)爭(zhēng)加劇使這種形式的貸款不再像過(guò)去那樣具有吸引力。

那么，直接放貸是否已經(jīng)達(dá)到不適合再發(fā)展下去的臨界點(diǎn)？其實(shí)，在投資界中，任何事物本身都沒(méi)有好壞之分。一切都取決于在什么時(shí)候、按什么價(jià)格和條款投資，以及進(jìn)行投資的人是否有足夠的技能利用他人的錯(cuò)誤，建立自身優(yōu)勢(shì)。否則，他便會(huì)因?yàn)槿狈ο嚓P(guān)技能而犯錯(cuò)。

目前，籌集并投資大型基金的基金管理人增長(zhǎng)最快。但在最終的經(jīng)濟(jì)調(diào)整中，他們可能因追求資產(chǎn)增長(zhǎng)以及管理費(fèi)，而不再對(duì)所投資的信貸那么精挑細(xì)選。

在市場(chǎng)表現(xiàn)理想的時(shí)期，很少能驗(yàn)證放貸標(biāo)準(zhǔn)是否嚴(yán)謹(jǐn)、或管理人是否具備優(yōu)異的信貸選 擇技能，正如我們現(xiàn)在所經(jīng)歷的情形一樣。如沃倫·巴菲特所說(shuō)，“只有當(dāng)潮水退去時(shí)， 才會(huì)知道誰(shuí)一直在裸泳?！?strong>老練、自律、謹(jǐn)慎的放貸人可能會(huì)順利度過(guò)下一次經(jīng)濟(jì)衰退和信貸危機(jī)，而能力遜色的基金經(jīng)理則未必。

時(shí)代的蛛絲馬跡

很可惜，沒(méi)有一個(gè)衡量指標(biāo)能可靠到能使我們判斷市場(chǎng)參與者在某個(gè)時(shí)間點(diǎn)行為，是小心謹(jǐn)慎還是輕舉妄動(dòng)。而我們只能盡力收集證據(jù)，并嘗試從中做出正確的推論。以下是從目前市場(chǎng)環(huán)境中觀察到的一些現(xiàn)象；除另作說(shuō)明，這些內(nèi)容均與美國(guó)市場(chǎng)相關(guān)：

債務(wù)規(guī)模：

1.根據(jù)國(guó)際清算銀行的數(shù)據(jù)，“2007年至 2017年這十年的一個(gè)顯著特征是，全球債務(wù)占GDP的比重從 179%攀升至 217%?！闭浴督鹑跁r(shí)報(bào)》

2.“德意志銀行表示，美國(guó)國(guó)會(huì)去年已經(jīng)通過(guò)了大規(guī)模減稅和增加支出的議案，這是自20世紀(jì) 60年代以來(lái)非經(jīng)濟(jì)衰退期間出臺(tái)的最大規(guī)模的經(jīng)濟(jì)刺激措施。受此影響，聯(lián)邦債務(wù)甚至大有爆表之勢(shì)，而其占GDP比重已處于自20世紀(jì)40 年代以來(lái)的最高水平）；而且，這會(huì)刺激已經(jīng)達(dá)到或高于充分就業(yè)水平的經(jīng)濟(jì)，從而可能使通貨膨脹火上加油。

3.“根據(jù)標(biāo)普全球評(píng)級(jí)的數(shù)據(jù)，隨著央行抑制利率的措施接二連三出臺(tái)，債務(wù)水平持續(xù)攀升，導(dǎo)致全球范圍內(nèi)高杠桿企業(yè)（即債務(wù)收益比率為 5倍或更高的企業(yè)）的占比在2017年高達(dá)37%，比金融危機(jī)前的2007年占比32%還要高?！闭耘聿┥?/p>

4.美國(guó)非金融企業(yè)債務(wù)占GDP的百分比已重回金融危機(jī)時(shí)期的水平，并接近二戰(zhàn)后的高位。

5.當(dāng)前尚未償還的杠桿債務(wù)總額，包括高收益?zhèn)透軛U貸款，高達(dá) 2.5萬(wàn)億美元，正好是 2007年的兩倍。杠桿貸款從08年金融危機(jī)的 5,000億美元增加到當(dāng)前近 1.1 萬(wàn)億美元。摘自《標(biāo)普全球市場(chǎng)情報(bào)》

6.相比高收益?zhèn)軛U貸款的規(guī)模增長(zhǎng)更快。高收益?zhèn)奈磧斶€債務(wù)規(guī)模自 2013年底基本沒(méi)有變化，而杠桿貸款已增加4000億美金。同時(shí)，我們認(rèn)為貸款的風(fēng)險(xiǎn)水平也持續(xù)上升，而高收益?zhèn)娘L(fēng)險(xiǎn)水平幾乎保持不變。造成這種趨勢(shì)的主要原因是，市場(chǎng)對(duì)抵押貸款證券的強(qiáng)烈需求，以及投資者對(duì)浮動(dòng)利率貸款的需求

7.“穆迪投資者服務(wù)公司的數(shù)據(jù)顯示，5月份新發(fā)杠桿貸款約為 1,046億美元，打破 2017年1月所創(chuàng)下的 914億美元紀(jì)錄，更是打破 2007年11月金融危機(jī)前的高位 818億美元?！闭浴栋蛡愔芸?/p>

8.目前，美國(guó)BBB 評(píng)級(jí)債券（也是投資級(jí)債券中的最低級(jí)別）達(dá)1.4 萬(wàn)億美元，在全部投資級(jí)債券中規(guī)模占比最大。在美國(guó)和歐洲，BBB評(píng)級(jí)債券占比分別從十年前的35%和19%，上升至均為47%。摘自國(guó)際貨幣基金組織、

9.CCC評(píng)級(jí)的未償還債務(wù)金額比上個(gè)周期峰值高出 65%，盡管與 2015年峰值相比低 10%。主要由于CCC級(jí)債券的發(fā)行量下降，大量能源業(yè)相關(guān)的CCC級(jí)債券發(fā)生違約，以及投資者從CCC級(jí)轉(zhuǎn)向?qū)-級(jí)第一留置權(quán)貸款強(qiáng)勁的需求（大部分來(lái)自貸款抵押證券）。來(lái)源：瑞士信貸

債務(wù)質(zhì)量：

1.大型企業(yè)貸款的平均 EBITDA債務(wù)倍數(shù)略高于 2007年的此前高位；大型杠桿收購(gòu)貸款的平均倍數(shù)略低于 2007年的高位；中型企業(yè)貸款的平均倍數(shù)明顯處于歷史高位。摘自《標(biāo)普全球市場(chǎng)情報(bào)》

2.2017年發(fā)行的條款寬松的低門檻貸款約為 3,750億美元，占杠桿貸款總發(fā)行量的 75%，高于2007年的970億美元，占總發(fā)行量的29%。摘自《標(biāo)普全球市場(chǎng)情報(bào)》

3.BB評(píng)級(jí)的高收益?zhèn)丛床粩嘤咳胧袌?chǎng)，而投資級(jí)別債券的契約條款普遍變得更加寬松。

4.最近，超過(guò) 30%的杠桿收購(gòu)貸款以及超過(guò)50%的并購(gòu)貸款交易使用經(jīng)調(diào)整后的EBITDA，而十年前這一比率僅分別約為7%和25%。15%左右的杠桿收購(gòu)貸款交易中包含0.5倍以上的 EBITDA調(diào)整，與十年前的僅個(gè)位數(shù)的百分點(diǎn)大相徑庭。摘自《標(biāo)普全球市場(chǎng)情報(bào)》

5.為回購(gòu)股票或向股東分紅而籌措資金的貸款規(guī)模已恢復(fù)到金融危機(jī)前的水平。摘自 《標(biāo)普全球市場(chǎng)情報(bào)》

6.BB/BB-級(jí)機(jī)構(gòu)型貸款的綜合收益率息差降至200-250個(gè)基點(diǎn)，而2007年末/2008年初約為300-400個(gè)基點(diǎn)。B+/B級(jí)貸款的收益率息差也收窄了100-150個(gè)基點(diǎn)。摘自 《標(biāo)普全球市場(chǎng)情報(bào)》

其他現(xiàn)象：

1.2018年年初，共有2,296只私募基金積極籌資，力圖募集7,440億美元的股本，募集規(guī)模屢創(chuàng)新高。摘自《金融時(shí)報(bào)》

2.截至6月，軟銀已為其科技投資基金愿景基金籌集了 930億美元，目標(biāo)募資規(guī)模達(dá)一千億美元。而且，該公司正試圖通過(guò)其員工激勵(lì)計(jì)劃籌集剩余部分的 50億美元資金。由于缺乏資金，該員工計(jì)劃所需資金將從軟銀借款，而軟銀又希望從其他日本銀行借款。摘自《金融時(shí)報(bào)》

3.為了與軟銀的充足財(cái)力相匹敵，其他風(fēng)投基金正努力擴(kuò)大籌資規(guī)模，希望能與軟銀在競(jìng)逐新項(xiàng)目一較高下。軟銀募集資金的目標(biāo)規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其過(guò)去投資的金額，投資者對(duì)軟銀所報(bào)道的表現(xiàn)最佳基金的回報(bào)所吸引，而心甘情愿地自掏腰包。顯然，如此盲目地大量出資，必定為未來(lái)回報(bào)蒙上一層陰影

4.“根據(jù) Crunchbase的數(shù)據(jù)，今年前七個(gè)月風(fēng)投基金作出多達(dá) 268輪投資，而且每一輪都是巨額出資，每輪規(guī)模至少1億美元或以上。這幾乎與 2017年全年 273輪巨額出資的紀(jì)錄持平。而且，僅僅 7月份單月就達(dá)成 50筆項(xiàng)目，交易額總計(jì)150億美元，創(chuàng)下月度新高?！闭?Robin Report

5.從2005年到2015年，石油壓裂行業(yè)的凈債務(wù)增加了300%，盡管如此，據(jù)全球最大空頭對(duì)沖基金尼克斯聯(lián)合基金公司的掌門人吉姆·查諾斯所言，從 2012年年中到2017年年中，60家最大的壓裂公司每季度產(chǎn)生的負(fù)現(xiàn)金流達(dá)90億美元。哥倫比亞大學(xué)一位研究員表示，“由于利息持續(xù)下降，利息支出增長(zhǎng)幅度為債務(wù)增長(zhǎng)的一半。

6.自金融危機(jī)爆發(fā)以來(lái)，學(xué)生債務(wù)增加了一倍多，達(dá)到1.5萬(wàn)億美元，拖欠率從 7?% 上升到 11%。

7.個(gè)人貸款的規(guī)模也在激增。第一季度未償還金額高達(dá)1,800億美元，增長(zhǎng) 18%。 “總部位于芝加哥的信用報(bào)告機(jī)構(gòu)環(huán)聯(lián)公司表示，金融科技公司在2017年的個(gè)人貸款總額中占 36%，而 2010年還不到 1%?！闭耘聿┥?/p>

8.新興市場(chǎng)國(guó)家已進(jìn)行大規(guī)模發(fā)債，其中大部分債務(wù)需以美元和歐元償還，而新興市場(chǎng)國(guó)家獲取美元和歐元的渠道十分有限?！案鶕?jù)國(guó)際清算銀行的數(shù)據(jù)，全球以美元為計(jì)值的貸款總額已從 2009年第一季度的 5.8萬(wàn)億美元躍升至目前的 11.4萬(wàn)億美元。其中，3.7萬(wàn)億美元已流向新興市場(chǎng)，在此期間增加了一倍多?！闭浴都~約 時(shí)報(bào)》

9.一個(gè)相對(duì)不十分顯眼但卻極端的例子是，渴望獲得收益的日本投資者砸數(shù)十億美元 到所謂的“雙層”基金，用于投資土耳其資產(chǎn)和/或轉(zhuǎn)換成以土耳其里拉計(jì)價(jià)的高收益證券組合，盡管里拉匯率不斷下跌。摘自《金融時(shí)報(bào)》

現(xiàn)在，我們將重點(diǎn)從宏觀現(xiàn)狀轉(zhuǎn)移到具體層面分析。正如我在撰寫《逐底競(jìng)爭(zhēng)》這篇備忘錄時(shí)一樣，我向橡樹的投資專業(yè)人士了解他們?cè)慷眠^(guò)哪些不嚴(yán)謹(jǐn)?shù)慕灰?。他們提供了以下證據(jù)，證實(shí)當(dāng)今資本市場(chǎng)過(guò)熱，投資人勇于承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的現(xiàn)象，同時(shí)他們還點(diǎn)評(píng)了一些案例。我的兒子安德魯經(jīng)常提醒我沃倫·巴菲特的勸告，“贊美時(shí)不妨指名道姓；但批評(píng)時(shí)，就只針對(duì)現(xiàn)象或制度”，所以在此我不會(huì)提及所涉及企業(yè)的名稱。

1.某資本設(shè)備公司通過(guò)私募基金發(fā)行債券以資助其收購(gòu)活動(dòng)?！半m然我們認(rèn)為在最初的價(jià)格談判中定價(jià)過(guò)高，但該交易獲得超額認(rèn)購(gòu)、實(shí)際規(guī)模超越原計(jì)劃額度，定價(jià)僅收緊了 25個(gè)基點(diǎn)。最終成交的債券條款的契約極為寬松，屬于低門檻結(jié)構(gòu)， EBITDA調(diào)整沒(méi)有設(shè)上限，還有潛力發(fā)行大量債務(wù)。結(jié)果，發(fā)行后的首兩個(gè)季度， 該企業(yè)表現(xiàn)未如預(yù)期，導(dǎo)致第一留置權(quán)貸款價(jià)格下跌高達(dá) 5個(gè)基點(diǎn)，而高收益?zhèn)?，高達(dá)15個(gè)基點(diǎn)。

2.歐洲市場(chǎng)對(duì)發(fā)行人的標(biāo)準(zhǔn)也一再放寬。相比同業(yè)公司，某產(chǎn)品服務(wù)公司的規(guī)模較小，利潤(rùn)率更低，杠桿水平更高，產(chǎn)生現(xiàn)金流的能力有限，而且會(huì)受到終端市場(chǎng)的周期性影響。幾年前，該公司還經(jīng)歷了重組過(guò)程。然而，其調(diào)整后 EBITDA等于實(shí)際EBITDA數(shù)字的150%，該公司還能夠發(fā)行七年期債券，票息僅5%出頭

3.某能源產(chǎn)品公司最近上市。盡管該公司擁有 24億美元的保留赤字，而且 S-1文件 顯示“我們過(guò)去曾遭受重大損失，并且預(yù)計(jì)未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)也不會(huì)盈利”，但該公司的股價(jià)仍然按照首次公開招股價(jià)格獲得超額認(rèn)購(gòu)，目前股價(jià)比招股價(jià)格高出 67%。由于按 2020年的預(yù)計(jì)收益計(jì)算其市盈率為五倍，一名股票分析師認(rèn)為這個(gè)估值是合理的。另一名分析師將目標(biāo)價(jià)格設(shè)定為比當(dāng)前價(jià)格低 25%，而且計(jì)算目標(biāo) 價(jià)格的假設(shè)是，該能源公司的毛利率在未來(lái)12年內(nèi)能以每年 30%飛速增長(zhǎng)，并且 2030年的估值將達(dá)到 6倍 EDITDA。

4.過(guò)去兩年，某公司用于股票回購(gòu)的開銷相當(dāng)于其一年的 EBITDA的 85%。由于這 些回購(gòu)，該企業(yè)目前的負(fù)債規(guī)模遠(yuǎn)大于 2年前的水平。相比于最近 2年，此前的七 年內(nèi)我們估計(jì)該公司用于股票回購(gòu)的金額僅為近兩年的十分之一，平均回購(gòu)價(jià)格比 過(guò)去兩年的平均回購(gòu)價(jià)格低 85%。

5.某家杠桿收購(gòu)私募基金剛剛以15倍 EBITDA的估值收購(gòu)一家極好的公司，收購(gòu)價(jià)非常高。而且收購(gòu)價(jià)是基于“調(diào)整后的 EBITDA”，即實(shí)際EBITDA的 125%；因此，收購(gòu)價(jià)相當(dāng)于實(shí)際EBITDA的19倍。而所顯示的杠桿率為調(diào)整后EBITDA的7倍，即實(shí)際EBITDA的 9倍?！拔覀儾⒉皇钦f(shuō)這注定會(huì)是一個(gè)失敗的項(xiàng)目。只想說(shuō)，如果最后真的變成一筆糟糕的交易，也不足為奇。事后每個(gè)人都會(huì)說(shuō)，‘他們的出價(jià)太高，資產(chǎn)負(fù)債表上承擔(dān)了過(guò)多的債務(wù)，打從一開始就已經(jīng)注定要失敗?！?/p>

6.某家公司的 EBITDA盈利十分可觀，但 60%來(lái)自一個(gè)不太可靠的客戶，而且企業(yè)增長(zhǎng)受到地理位置的限制。以橡樹團(tuán)隊(duì)一致同意的價(jià)格來(lái)看，我們認(rèn)為這將是一筆很好的投資項(xiàng)目。但公司持有者的要價(jià)是我們?cè)敢獬鰞r(jià)的兩倍，而且他們最后以此高價(jià)成功售予一家杠桿收購(gòu)基金?！坝捎阢y行和非傳統(tǒng)貸款機(jī)構(gòu)采取非常自由寬松的放貸結(jié)構(gòu)，因此私募基金通常也采取非常激進(jìn)的方式，不僅定價(jià)追求完美，還幾乎沒(méi)有容錯(cuò)的余地。而后果可想而知。”

7.一年前，一家杠桿收購(gòu)基金以100%債務(wù)融資的方式，通過(guò)其一家投資組合公司收購(gòu)某公司，還獲得了分紅。該交易采用的調(diào)整后 EBITDA金額是實(shí)際 EBITDA的190%。根據(jù)調(diào)整后的數(shù)字，總杠桿倍數(shù)超過(guò)7倍，而實(shí)際杠桿倍數(shù)高達(dá)13.5倍。 目前這些債券的交易價(jià)格高于票面價(jià)值，而且與第一留置權(quán)票據(jù)的最低息差低于250個(gè)基點(diǎn)。

8.橡樹準(zhǔn)備退出在某家業(yè)績(jī)理想且穩(wěn)定增長(zhǎng)的公司的投資，我們聘請(qǐng)的銀行顧問(wèn)已發(fā)出100個(gè)資料簡(jiǎn)介。我們收到35個(gè)意向買家的回復(fù)：其中 3個(gè)來(lái)自戰(zhàn)略型買家， 其余32個(gè)來(lái)自私募基金?！八侥蓟鹳I家不期望在收購(gòu)之后帶來(lái)任何協(xié)同效應(yīng)， 而其出價(jià)價(jià)格卻遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于戰(zhàn)略型買家的出價(jià)，這是一個(gè)重要的警告信號(hào)?！蔽覀儚母軛U收購(gòu)型基金獲得四個(gè)收購(gòu)報(bào)價(jià)，其中一個(gè)報(bào)價(jià)竟被留空。我們最終以 14倍的 EBITDA退出，總杠桿率超過(guò) 7倍。

9.2017年，投資者從阿根廷和土耳其公司（收益以本地貨幣計(jì)值）購(gòu)入超過(guò) 100億 美元的債務(wù)，目前有關(guān)債務(wù)的交易價(jià)格下跌，收益率比發(fā)行時(shí)平均高出 500個(gè)基點(diǎn)（例如，當(dāng)前收益率為11%，而發(fā)行時(shí)僅為 6%）。

10.盡管在金融歷史上，阿根廷曾于 1980年、1982年、1984年、1987年、1989年和 2001年發(fā)生過(guò)危機(jī)，但阿根廷于 2017年 6月發(fā)行 27.5億美元的 100年期債券并獲得超額認(rèn)購(gòu)，可謂新興市場(chǎng)債券史上添上濃墨的一筆。該債券定價(jià)為 90，收益率達(dá)7.92%。目前該債券的價(jià)格為75，自發(fā)行以來(lái)的16個(gè)月內(nèi)已貶值 17%。

在這里我想特別引用橡樹美國(guó)高收益?zhèn)呗缘穆?lián)席投資總監(jiān) David Rosenberg的見解， 舉例說(shuō)明金融危機(jī)后出臺(tái)的各類限制已被逐漸放寬。美國(guó)政府的杠桿貸款指引“于 2013 年推出，目標(biāo)遏制過(guò)度承險(xiǎn)的行為，并將杠桿倍數(shù)最高限制在 6倍，同時(shí)還受某些其他條件限制，這減少了受監(jiān)管銀行之間進(jìn)行過(guò)于激進(jìn)的高風(fēng)險(xiǎn)交易”?，F(xiàn)在，貨幣監(jiān)察署辦公室主管表示，“在杠桿貸款中可以承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)程度一律應(yīng)由銀行決定”，該主管又補(bǔ)充，“但我們告訴銀行，除非銀行已制定了資本和預(yù)期損失模型，并且保留了充裕資本應(yīng)對(duì)預(yù)期損失，否則銀行還是無(wú)法作出這個(gè)決定?！币膩?lái)自 Debtwire網(wǎng)站。我想說(shuō)：上一次這么做 的時(shí)候行得通嗎？

David繼續(xù)說(shuō)：“毫無(wú)疑問(wèn)，銀行家們已經(jīng)告訴我，他們正在嘗試接受 7.5倍的杠桿收 購(gòu)。最近，某位一直從事信貸審查的銀行家告訴我，他于 2007年首次聽聞某信貸業(yè)務(wù)的 副主管批準(zhǔn)進(jìn)行一項(xiàng)高風(fēng)險(xiǎn)交易，而獲批的理由是該交易屬大型投資組合的一小部分，即使蒙受損失也問(wèn)題不大。但如果未能進(jìn)行此項(xiàng)交易，他們可能會(huì)將市場(chǎng)份額拱手讓予競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。這聽起來(lái)真像金融危機(jī)前花旗集團(tuán)首席執(zhí)行官普林斯曾說(shuō)過(guò)的話“只要音樂(lè)沒(méi)有停，你就必須翩翩起舞”。我想再重復(fù)一遍：上一次這么做的時(shí)候行得通嗎？

一語(yǔ)道破，最核心的問(wèn)題是：整體來(lái)說(shuō)，以上證據(jù)說(shuō)明當(dāng)今投資者秉持謹(jǐn)慎還是樂(lè)觀的態(tài)度？保持懷疑態(tài)度還是接納簡(jiǎn)單的解決方案？追求安穩(wěn)還是害怕錯(cuò)失良機(jī)？審慎還是魯莽？規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)或承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)？對(duì)我來(lái)說(shuō)，顯而易見，答案都是后者。

在結(jié)尾之前，我想分享一下自己的觀點(diǎn)：我認(rèn)為盡管股價(jià)較高，但除了科技股和社交媒體 股等幾個(gè)特定類別之外，整體股價(jià)并不處于極高水平。尤其與其他資產(chǎn)類別相比較而言， 股票不大可能成為金融市場(chǎng)主要的棘手問(wèn)題。我認(rèn)為目前股票的表現(xiàn)與2005年和2006年 相似，基本不會(huì)成為引發(fā)金融危機(jī)的始作俑者。當(dāng)然，這并沒(méi)有讓股票投資者免受損失之痛；股市跌幅還是曾一度超過(guò)了 50%。

主要引發(fā) 2007年和 2008年金融危機(jī)的并非股票，而是次級(jí)抵押貸款證券、其他結(jié)構(gòu)性債務(wù)和杠桿投資產(chǎn)品、以及衍生工具，而這些都是金融工程的產(chǎn)物。換而言之，問(wèn)題不在于證券和債務(wù)產(chǎn)品本身，而在于其用途。

而在本輪周期的現(xiàn)階段，主要是公開發(fā)行的債務(wù)和私募債務(wù)越來(lái)越廣受歡迎，投資者為追求回報(bào)而敢于承擔(dān)不匹配的風(fēng)險(xiǎn)，以及上述的種種激進(jìn)的投資行為。因此目前看來(lái)，下一次危機(jī)爆發(fā)時(shí)，債務(wù)證券可能首當(dāng)其沖而損失慘重。對(duì)此，《利率觀察者》報(bào)刊一語(yǔ)道破其中玄機(jī)：

當(dāng)利率跌至 3,000年來(lái)最低的水平，自然會(huì)影響到人們借貸的方式。正如富國(guó) 銀行證券分析師大衛(wèi)·普雷斯頓表示，“企業(yè)信貸雖然評(píng)級(jí)低，但杠桿水平高”。這不僅適用于投資級(jí)別的企業(yè)債務(wù)，也適用于貸款市場(chǎng)，還適用于私募信貸。

因此，企業(yè)債務(wù)是一個(gè)軟肋，或許是本輪周期中最大的軟肋。這與經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇并 不矛盾，反而由經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇導(dǎo)致的結(jié)果。經(jīng)濟(jì)越景氣，利率就越低，投資者就越 容易放松警惕。正是由于投資者掉以輕心，才更容易放大失誤，導(dǎo)致投資者信 心陷入危機(jī)。

話說(shuō)回來(lái)，目前總體市場(chǎng)狀況并不像 2007年那樣惡劣，當(dāng)時(shí)銀行杠桿達(dá)到 32比 1；每天都會(huì)發(fā)明或吸納高度杠桿化的投資產(chǎn)品；金融機(jī)構(gòu)大量投資于完全由次級(jí)抵押貸款所衍生而缺乏投資實(shí)質(zhì)的投資工具。因此，我并沒(méi)有在描述一個(gè)信貸泡沫或預(yù)測(cè)市場(chǎng)將出現(xiàn)崩盤。但我確實(shí)認(rèn)為，目前的環(huán)境下“錢太多，項(xiàng)目太少”，投資者應(yīng)該審慎行事，而不是采取激進(jìn)的投資活動(dòng)。

另一方面，投資總是具有兩面性的，在出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)嚴(yán)重衰退之前，我并不認(rèn)為目前投資者的冒險(xiǎn)行為會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)出現(xiàn)大量違約或蒙受損失。我也不認(rèn)為在不久的將來(lái)會(huì)出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)衰退。經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)，過(guò)剩現(xiàn)象也不多，目前感覺經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)還能再持續(xù)一段時(shí)間。

但第三點(diǎn)要注意的是，政府過(guò)度刺激經(jīng)濟(jì)、通貨膨脹升溫、貨幣政策收緊和加息，會(huì)導(dǎo)致企業(yè)債務(wù)償還的負(fù)擔(dān)加重、政府赤字飆升以及貿(mào)易戰(zhàn)加劇，這些方面都會(huì)給市場(chǎng)帶來(lái)諸多不確定因素。而且會(huì)一直循環(huán)下去。

我認(rèn)為，要想衡量市場(chǎng)的溫度，就應(yīng)該時(shí)刻對(duì)不嚴(yán)謹(jǐn)?shù)淖C券發(fā)行和不可靠的項(xiàng)目計(jì)劃保持 高度警惕。此外，如果我們考慮到屢創(chuàng)新高的歷史估值和投資者無(wú)比樂(lè)觀的情緒，衡量市場(chǎng)的溫度將使我們感知到：市場(chǎng)已經(jīng)處于周期中過(guò)熱的階段，是時(shí)候增加防御型投資了。

雖然這個(gè)過(guò)程無(wú)法準(zhǔn)確預(yù)測(cè)何時(shí)或以什么程度出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)衰退，但卻可以讓你了解哪個(gè)階段必定會(huì)蒙受虧損?，F(xiàn)在回首，我于 2007年2月發(fā)表的備忘錄《逐底競(jìng)爭(zhēng)》中的預(yù)測(cè)似乎是既正確又及時(shí)，畢竟全球金融危機(jī)最嚴(yán)峻的時(shí)期是直到2008年9月才蔓延開來(lái)。當(dāng)時(shí)距離真正的危機(jī)到來(lái)還有19個(gè)月，證明那些“離我們還很遠(yuǎn)”的觀點(diǎn)“幾乎站不住腳”。在投資領(lǐng)域，我們可能有預(yù)感將會(huì)發(fā)生什么事情，但我們永遠(yuǎn)不會(huì)知道事情什么時(shí)候會(huì)發(fā)生。因此，當(dāng)市況變得不穩(wěn)定時(shí)，我們能做的最多就是審慎行事。我們永遠(yuǎn)不知道 “不穩(wěn)定的市況”何時(shí)演變成“崩盤”，甚或“不穩(wěn)定的市況”到底會(huì)否演變成“崩盤”。

我將重新引用《逐底競(jìng)爭(zhēng)》的最后幾個(gè)段落作為本文的結(jié)語(yǔ)，這再次印證了歷史驚人的相似度：

現(xiàn)今的金融市場(chǎng)環(huán)境很容易被歸納為：全球流動(dòng)性過(guò)剩，傳統(tǒng)投資利息微薄，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的考量出現(xiàn)匱乏，同時(shí)預(yù)期回報(bào)普遍低迷。因此，作為獲取充?；貓?bào)（但低于之前承諾的回報(bào)）的代價(jià)，投資者大多提高投資杠桿、使用未經(jīng)檢驗(yàn)的衍生工具和脆弱的交易結(jié)構(gòu)等投資方式并接受巨大風(fēng)險(xiǎn)?！?/em>

本備忘錄可以高度歸納為為：逐底競(jìng)爭(zhēng)正在進(jìn)行，投資者和資金提供方對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的審慎度普遍降低。此刻，沒(méi)有人能夠證實(shí)，這些激進(jìn)投資人將會(huì)受到懲罰，或者他們的長(zhǎng)期表現(xiàn)不會(huì)超過(guò)嚴(yán)謹(jǐn)保守的投資人。但，這是歷史告訴我們的規(guī)律。

十一年過(guò)去了，我依然只可點(diǎn)到為止。

我絕不是說(shuō)，投資者應(yīng)該紛紛退市或不做債務(wù)投資。自創(chuàng)立以來(lái)，橡樹的指導(dǎo)箴言一直指引著我們 “謹(jǐn)慎前行”。市場(chǎng)前景并不那么差，資產(chǎn)價(jià)格不那么高，投資者應(yīng)該持有現(xiàn)金或近似現(xiàn)金的高流動(dòng)性資產(chǎn)。而不入市可能會(huì)產(chǎn)生極高的機(jī)會(huì)成本，令投資者難以接受。

但對(duì)我來(lái)說(shuō)， 這一切都意味著，投資者應(yīng)該選擇注重在大市下跌時(shí)抑制損失、而不是將捕捉全部收益置于首位的投資策略、管理人以及投資方式。畢竟，魚和熊掌不可兼得。

在投資領(lǐng)域，關(guān)鍵是采取進(jìn)取型還是防御型投資。以當(dāng)今的市況來(lái)看，我認(rèn)為現(xiàn)在正是應(yīng)該謹(jǐn)慎行事的時(shí)候。

（編輯：劉懷洋）