瑞·達利歐：面對債務危機，我的應對原則

本文來自微信公眾號“澤平宏觀”

2018年，來自世界頭號對沖基金公司橋水的創(chuàng)始人瑞·達利歐的一本《原則》，暢銷全球。達利歐26歲時在自己的兩居室寓所中創(chuàng)辦了橋水，縱橫投資領域40多年，累積獲利超過了金融大鱷索羅斯的量子基金，是全球最賺錢的對沖基金公司。

在其40多年的發(fā)展歷程中，橋水曾安然度過多場債務危機，包括2008年那場金融風暴。當時，在多個超大型金融機構(gòu)倒閉或被政府接管、全球經(jīng)濟受到重創(chuàng)的背景下，橋水安然度過，實現(xiàn)當年收益為正。

原因在于，瑞·達利歐從一個投資者的角度建立了理解債務危機的債務大周期模型，成功預測到了危機，從而讓橋水采取了相應的防范和應對策略。

2019年3月22日，達利歐新書《債務危機》中文版發(fā)布。他在信睿論壇·春季 2019經(jīng)濟展望與投資趨勢暨《債務危機》新書發(fā)布會上，與中國投資者分享了這套模型及應對原則。

正如達利歐在其全球暢銷書《原則》中解釋的那樣，他相信，絕大多數(shù)事情都是一遍又一遍地反復發(fā)生的，所以通過研究事物的規(guī)律，人們可以理解事物背后的因果關系，并制定妥善應對的原則。

我為什么寫《債務危機》?

多年前我養(yǎng)成了一個習慣：每次做決策時要把決策的條件、標準或者說原則寫下來，之后可以反思。

我發(fā)現(xiàn)，相似的事情不斷重復發(fā)生，所以重要的是，要有自己的應對原則。

在處理現(xiàn)實的時候要有一個原則——要了解實際情況。我的經(jīng)驗告訴我，任何一次發(fā)生了我意想不到的狀況時，說明有些事情是我沒有經(jīng)歷過，但是實際上發(fā)生了很多次的，所以我們需要知道經(jīng)濟機器是如何運行的、市場機器是如何運行的，因為它們之間存在因果聯(lián)系，很多事情是不斷重復發(fā)生的。

我對于生活有很多原則，在橋水也設立了一些原則，我想把這些原則傳達給其他人，所以在全球金融危機10周年的時候，有人邀請我把我關于債務危機的研究結(jié)果集結(jié)成書。

部分政策制定者也贊同，因為他們認為很可能下一次經(jīng)濟危機爆發(fā)的時候，我們就忘記該怎么應對了，所以我們要了解經(jīng)濟機器是如何運行的，正所謂“久病成良醫(yī)”，我們應該能夠了解債務危機發(fā)生的內(nèi)在規(guī)律。

如何預測經(jīng)濟形勢?

《債務危機》的內(nèi)容是基于對過去100年間所有的大的債務危機的分析，并以此建立了債務大周期模型。每次債務危機的表現(xiàn)形式都不完全一樣，但大致的周期差不多。

在這一模型中，有四大力量、三個重要的均衡和兩個杠桿。如果你知道它們相互之間是如何運作的話，基本上就能夠?qū)?jīng)濟形勢做出預測。

那四大力量都有哪些呢?

第一個是生產(chǎn)率，就是你不斷地學習如何提高效率，生產(chǎn)力就會提高，進而提升你的生活水平，這是一個向上的不斷演進的過程。

圍繞它有兩個周期，一個是短期債務周期，一個是長期債務周期。短期債務周期是一個所謂的商業(yè)周期，比如說經(jīng)濟當中有很多方面出現(xiàn)疲軟，假設失業(yè)率非常高，央行就想要創(chuàng)造信貸，有了信貸就有了購買力，你就可以購買更多東西，但是信貸也意味著有債務，所以它本身是有周期性的。

如果信貸不斷增長，負責制定貨幣政策的央行會采取行動，信貸就會往下。這樣的周期很多，一般短的債務周期會持續(xù)5—10年，大部分的人們對這種周期比較熟悉和習慣，這些短的周期累積起來就會成為長期債務周期。因為所有人都希望整個市場在不斷擴張，希望經(jīng)濟能夠不斷增長，所以就會提供越來越多的信貸，也就越來越具有刺激性。

那怎么才能刺激經(jīng)濟呢?有兩個杠桿：一個是貨幣政策，一個是財政政策。如果利率已經(jīng)降到零怎么辦呢?央行就開始印鈔，就是所謂的量化寬松，購買資產(chǎn)，這就是長期債務周期。

還有三個均衡是非常關鍵的，我經(jīng)常會看現(xiàn)狀和均衡狀態(tài)存在什么樣的差異。

第一個，債務的增長和收入的增長是保持一致的。有收入才能還債，要計算收入增長后是否足夠還債，如果收入在還債后還有富余的話就沒有問題，如果債務較高的話可能會產(chǎn)生泡沫。

第二個就是經(jīng)濟均衡，經(jīng)濟不能太熱，也不能太冷，必須要符合設計的產(chǎn)能，過熱要收緊，過冷的話要刺激，所以我會關注經(jīng)濟均衡的狀態(tài)。另外還有資本市場的均衡，換句話說包括資本市場借貸在內(nèi)，貸款是一種流通，就像血液的流通一樣，這種流通非常關鍵。

第三個，我還要看一下股票預期回報率是多少，股票預期回報率是我經(jīng)常會看的一個數(shù)字，看它是不是超過債券預期回報率和現(xiàn)金預期回報率，風險溢價差是否適當，這是非常復雜的。隨著時間推移，現(xiàn)金的回報比債券低，是資本基本定價的規(guī)律。

之前說央行有兩個杠桿工具可用，一個是貨幣政策，一個是財政政策，當央行想要放緩經(jīng)濟增長的時候，因為整個周期處在高位，產(chǎn)能利用率高，這個時候央行會收緊貨幣政策，短期利率相對于長期利率上升，就會給資本市場帶來變化，所以我經(jīng)常會關注資本市場的均衡狀態(tài)。

債務周期如何識別?

債務周期一共分為7個階段：早期、泡沫、頂部、蕭條、和諧的去杠桿、推繩子和正?；?。

第一個階段是早期階段。在這一階段，貸款是很健康的，而且大家都能還得上款。

第二個階段是泡沫階段。這時候貸款非常繁榮，銀行就放松了自己的放貸標準，就像大家舉辦晚宴，花很多的錢，借錢花，覺得自己很富有，這個時候就是繁榮的階段。

那么，大家都很樂觀地借錢花，以后又還不上，就產(chǎn)生了問題。我們要認真識別泡沫期，不然你有可能被泡沫沖走。在泡沫階段你應該要賣出，而不是買入，但很多投資者被泡沫影響，一遇到泡沫就興奮，他們認為這是很好的時機，借錢買。

而且這是一個不斷自我循環(huán)上升的過程：如果資產(chǎn)價格上升的話你就更富了，銀行借你更多的錢，你就更興奮，就會買更多。但泡沫是不可持續(xù)的，要計算現(xiàn)金流，這是非常關鍵的。

在債務周期中，最重要的是泡沫階段。首先按照傳統(tǒng)的標準，各類資產(chǎn)的價格都會上升，還有現(xiàn)金流的流動等都非?？?。同時上漲的價格也表示以后將出現(xiàn)貨幣貶值，你要計算一下是否需要加大現(xiàn)金流，以及現(xiàn)金流是不是能預測未來的匯率貶值。

如果達到了產(chǎn)能的頂峰時，人們通常都非常樂觀，會大肆購買，杠桿率會增加，大家的債務會很大。人們也會進行遠期的購買，比如說在房地產(chǎn)市場，大家會買更多房子，這樣每個人都增加了一些房產(chǎn)，但是并非人人用于自住，預期的是將來會賣掉，這就是泡沫的信號。

還有買家進入市場這一信號。新買家以前沒有進入這個市場，他們覺得價格上漲了，所以想入場，同時貨幣政策放松也會進一步地使泡沫變大。

第三個階段是頂部階段，因為債務太多，必須要還債，這是我們要關注的，我們要看一下債務金額占收入的比例，通常央行會收緊利率，會放緩經(jīng)濟增長。

然后我們就進入第四個階段，就是蕭條。在蕭條階段，美聯(lián)儲及其他任何國家的央行都會采取措施，就是不能放松貨幣政策了，這就帶來了變化，這就像2008年時出現(xiàn)的問題。

除美國外，我們還看到當時其他國家也出現(xiàn)了同樣的問題。然后就是第五個階段——和諧的去杠桿化和第六個階段——“推繩子”。

最終進入最后一個階段：正常化。

如何應對債務危機?

當資產(chǎn)價格上升到頂端，資產(chǎn)價格就會下降，銀行就不愿意借錢，那在短時間內(nèi)就會開始去杠桿化。針對債務周期，有四個解決的方式。

第一個辦法，要進行緊縮，不要花那么多錢，你要用錢來還款。

第二個辦法，當一些人減少開支的時候，另外一些人的收入也會減少，因為你的花費就是別人的收入，所以如果你緊縮的話那其他人的收縮會下降，所以這個周期會進一步加強，然后你會違約，或者說債務重組。會出現(xiàn)什么樣的問題?

你的債務就是另外一個人的資產(chǎn)。如果你違約，或是進行債務重組的話，那別人就失去了自己的資產(chǎn)，也就是說他的資產(chǎn)下降了，他開支的能力下降了，所以這是自我加強的循環(huán)。

第三個辦法，中央銀行可以印鈔，或者是停止流血，并且刺激經(jīng)濟。

第四個方法，就是進行財富的再分配，把財富從原先的債權(quán)人那里分到債務人那里。

所以我們有兩種力量，一種是通脹的力量，一種是緊縮的力量，如何平衡這兩種力量非常關鍵。

最重要的考慮是什么?債務如果以外幣計價的話會非常困難，央行控制力就非常有限。如果以本幣計價，該國央行就可以很快地處理危機。

我給大家介紹幾個圖表，這個線是美國從1990年開始的人均GDP，我們可以看到這個上段線條力量是非常大的，它會有波動，但是這些波動、這個周期是非常長期的。這是2008年的金融危機。這告訴我們生產(chǎn)效率的重要性，生產(chǎn)效率在每一個領域都在發(fā)生變化。在周期的末期，生產(chǎn)效率在下降。這是美國的生產(chǎn)效率，這是過去10年，從20世紀80年代開始的生產(chǎn)效率的變化，歐洲的生產(chǎn)效率在下降，下降了60%，從0.6到1.8。日本的生產(chǎn)效率在下降，它的債務危機在發(fā)展，社會進入老齡化，這是中國的生產(chǎn)效率。不同國家生產(chǎn)效率的變化是最重要的一個因素。從長期來看，生產(chǎn)效率最重要。

同時還有債務的周期疊加。這個圖非常關鍵，是從1990年到現(xiàn)在的數(shù)據(jù)，這個圓圈是美國，當講到債務和GDP之間的比例，我們可以看到在第一幅圖中，債務占GDP的比例是非常高的，但是在下面這幅圖我們可以看這個藍線就是短期的利率，幾乎到0了，到0的時候就發(fā)生了變化，央行就會印鈔，這是紅線，然后購買金融資產(chǎn)，這是央行擴表。然后我們可以看到在2008年是這樣的，美聯(lián)儲是這樣做的，債務占GDP的比例非常高，利率幾乎是0，然后央行開始印鈔，購買金融資產(chǎn)，開始擴表，央行購買了15萬億的金融資產(chǎn)。因此資產(chǎn)的價格就上升了，因為買家多了，經(jīng)濟在增長，這是債務周期的一部分。

與此相關，我們可以看到另外一個重要的因素，那就是財富缺口的增加和財富差距的增加，收入的差距，從20世紀30年代開始到現(xiàn)在，收入的差距是最大的，這是人們之間收入的差距和財富的差距?，F(xiàn)在我們可以看到1%的人口，他們的財富是下層的90%人口財富的總和，因為金融資產(chǎn)價格的上升使得富人變得更富，只有富人才有金融資產(chǎn)。另外還有其他的要素，比如說技術。技術也使得財富差距變大，因為技術使得低技能的工人失業(yè)，所以我們的財富差距越來越大。這個財富差距在拓寬，我們看到民粹主義抬頭，這是政治在發(fā)揮作用了，民粹主義開始在西方非常盛行。左翼和右翼都會有民粹主義，左翼的民粹主義，他們沒有太多錢;右翼民粹主義資本家也會有一定的良知，這里我們衡量的是民粹主義的抬頭。也就是面臨社會問題了。

我們看看這樣典型的周期和20世紀30年代大蕭條的周期是類似的，那時候出現(xiàn)了兩極化，在美國和歐洲我們可以看到政治的兩極化產(chǎn)生了，在大選當中反映出來，這會影響到后續(xù)經(jīng)濟政策。與此同時，央行也沒有太多的能量來進一步放寬貨幣政策。