“賺錢”已非王道，康哲藥業(yè)(00867)的尷尬之旅

國人還在為堵高速路口、景點途中焦急的時候，港股似乎也不甘寂寞，為堵“助威”。智通財經(jīng)APP觀察到，或因少了南下資金的刺激，國慶開盤3天，恒指已跌掉了4.19%，資金凈流出嚴(yán)重。這無疑壞了韭菜們休假的好心情。

大盤慘遭冷眼，醫(yī)藥股再次被推至風(fēng)口浪尖。以10月4日為例，醫(yī)藥股延續(xù)昨日的重挫態(tài)勢，跌幅到達(dá)近3個點。成分股方面，康哲藥業(yè)(00867)、白云山(00874)、李氏大藥廠（00950）等大批二線明星票均處于不利狀態(tài)。其中，康哲藥業(yè)更是位于跌幅前列，下挫5.5%。

行情來源：富途證券

去年漲幅翻半倍的康哲藥業(yè)，何以今年淪落成還債？要知道，該公司的基本面仍是穩(wěn)中有升的。可縱然這樣，但今年該股已經(jīng)大跌多次，想來想去，或許是醫(yī)藥政策惹的禍。

基本面較為扎實

從1995年的一家小商業(yè)公司，到2007年的倫股上市公司，再到2010年的港股主板上市公司，康哲藥業(yè)也算的上是“醫(yī)藥代理”界的一顆明星。

而隨著名氣的提升，該公司的盈利水平可謂令圈內(nèi)人羨慕不已，因為轉(zhuǎn)戰(zhàn)港股起，其財報就保持著盈利的良好狀態(tài)，如2015-2017年，營業(yè)收入為35.55億元人民幣(單位下同)、49億元、53.49億元，毛利率為57.58%、59.42%、65.03%，凈利潤為9.96億元、13.76億元、16.75億元，凈利率為28.03%、28.09%、31.22%。

到了2018年上半年，智通財經(jīng)APP觀察到，期內(nèi)，盡管該公司營業(yè)額同比下滑1.2%，但也高達(dá)26.55億元，若是還原兩票制后，其實同比是上市了10.3%；而凈利潤9.57億元，同比增長18.9%。

最重要的是，現(xiàn)金流方面也保持比較穩(wěn)定。期內(nèi)，其現(xiàn)金及銀行存款為10.98億元，可隨時變現(xiàn)的銀行承兌匯票為人民幣2.45億元。去年年底的現(xiàn)金及銀行存款才只有8.55億元。

作為一個“不生產(chǎn)、只管賣”的企業(yè)，能有如此好的收入，則全靠旗下幾大全頭產(chǎn)品。智通財經(jīng)APP了解到，截止中期，康哲藥業(yè)獨家代理的4個品種，總占營業(yè)額的50.1%；另2個占比較重的權(quán)利產(chǎn)品波依定（非洛地平緩釋片）、新活素（注射用重組人腦利鈉肽）則占據(jù)29.1%，余下的12個產(chǎn)品占比均未超過4.5%。

重點來說，獨家代理產(chǎn)品優(yōu)思弗實現(xiàn)收入為5.26億元，較去年同期增長19.1%；黛力新收入為人民幣5.08億元，較去年同期增長5.3%，并且在該產(chǎn)品的代理權(quán)已經(jīng)由2018年12月31日延期至2020年12月31日；莎爾福收入為1.62億元，較去年同期增長17.4%；億活實現(xiàn)收入為1.31億元，較去年同期增長8%。

在說說權(quán)利產(chǎn)品波依定是阿斯利康的產(chǎn)品，康哲藥業(yè)有20年中國獨家商業(yè)化的權(quán)利，2018年上半年取得約6.15億元，若將“兩票制”收入還原，波依定的收入為7.54億元，較去年同期增長15%；新活素為1.57億元，較去年同期下降48.2%。若將“兩票制”收入還原，則新活素的收入為4.17億元，較去年同期增長14.8%。

政策成為發(fā)財?shù)臄r路虎

看到這里，有投資者肯定會問，“某些產(chǎn)品的增量明明是同比下滑的，為什么還有個還原“兩票制”的收入，一下就增加了很多？”其實，我們只看前面就是，至于還原則是面子工作罷了。

關(guān)于“兩票制”，智通財經(jīng)APP曾詳細(xì)解答過，就是指藥品從藥廠賣到一級經(jīng)銷商開一次發(fā)票，經(jīng)銷商賣到醫(yī)院再開一次發(fā)票，以“兩票”替代目前常見的5-8票，減少流通環(huán)節(jié)的層層盤剝，并且每個品種的一級經(jīng)銷商數(shù)量受到嚴(yán)格控制。

兩票制起源于廣東，成熟于福建，2016年后逐漸推廣于全國。按目前最新進(jìn)程，連西藏也公布兩票制實施辦法，寓意著我國兩票制實施方案全部公布完畢。

花近10年時間去推進(jìn)兩票制，其目的是怎樣的？以前，制藥生產(chǎn)企業(yè)發(fā)貨給代理商，代理商再發(fā)貨給商業(yè)公司，商業(yè)公司負(fù)責(zé)將貨發(fā)往醫(yī)院，醫(yī)院則付款給商業(yè)公司，商業(yè)公司再跟代理商結(jié)算，最后才是代理商付款給企業(yè)。這種藥品供應(yīng)模式直接造成了貨與款分流分離、款與款不同賬戶，并最終導(dǎo)致了底價、買賣稅票，有了票貨因票而分出若干銷售環(huán)節(jié)。

舉個簡單的例子，一個廠價10元的藥品，經(jīng)過流通公司變成20元（考慮成本），到省級經(jīng)銷商變成25元，再到開票公司變成30元，其后各環(huán)節(jié)則層層加價，最后到患者手里可能就變成了150元。這種情況造成了“藥價虛高”不說，還不利于商業(yè)企業(yè)進(jìn)行銷售，畢竟渠道都掌握在“地頭蛇”手上。

兩票制后，企業(yè)必須砍去產(chǎn)品代理這一環(huán)節(jié)，藥品從出廠到醫(yī)院只許開兩次發(fā)票，一是從生產(chǎn)企業(yè)到流通商業(yè)，二是從流通商業(yè)開到醫(yī)院，并且取消藥品加成。此外，在推行“兩票制”的地區(qū)，公立醫(yī)療機(jī)構(gòu)采用公開招標(biāo)采購方式采購藥品，集中采購機(jī)構(gòu)在編制采購文件時，要將執(zhí)行“兩票制”作為必備條件。投標(biāo)企業(yè)需在標(biāo)書中做出執(zhí)行“兩票制”的承諾，否則投標(biāo)無效；試行其他采購方式采購藥品，也必須在采購合同中明確“兩票制”的有關(guān)要求。

簡單理解，兩票制將使藥品流通的中間環(huán)節(jié)減少，藥價大幅降低。當(dāng)然，任何事情都有兩面性，除好的一面，短期內(nèi)也會給商業(yè)企業(yè)帶來較大的影響：

比如加大了客戶管理難度；回款難度增加，目前醫(yī)療機(jī)構(gòu)對醫(yī)藥流通商賬期通常藥品1-3個月，器械耗材3-6個月，醫(yī)藥流通商對上游藥企賬期通常為1-3個月；稅費增加，兩票制實行條件下，銷售層級扁平化，嚴(yán)厲打擊過票、掛票行文，企業(yè)面臨高開后如何消化賦稅上升的壓力。

當(dāng)然，你肯定會說，康哲藥業(yè)的商業(yè)模式并非一味的是代理，而是改良型的CSO，只負(fù)責(zé)營銷服務(wù)，而不是藥品銷售，即CSO并不參與藥品貨物流的環(huán)節(jié)。從稅務(wù)的角度看，CSO只需要給藥企開具“服務(wù)費”類型的發(fā)票，而不是“銷售貨物”類型的發(fā)票，所以費用上，并沒有那么“苛刻”，別忘了，還有個“營改增”，兩項費用加在一塊，再優(yōu)秀的模式也有難過的的一關(guān)。因此，康哲藥業(yè)的稅費也在增加，如2017年中期為5276萬元、2018年中期增加至8735萬元。

并且，智通財經(jīng)APP還觀察到，雖然政策規(guī)定，如果擔(dān)任進(jìn)口藥品的全國獨家代理商的，其不受兩票制的影響，其角色可被視為“藥品生產(chǎn)商”，可以跟下游的分銷商對接，但CSO并非只此一家，找哈產(chǎn)品也是一門技術(shù)活。

另外，近期的聯(lián)合采購也讓康哲藥業(yè)有些許“頭疼”，因為該公司的波依定、黛力新將會面臨期政策風(fēng)險。盡管這兩種產(chǎn)品并未直接列入第一輪聯(lián)合采購清單，但預(yù)計它們將在完成一致性評估后加入價格戰(zhàn)，畢竟現(xiàn)在一致性評價已并非政策之初所描繪的“護(hù)身符”了，降價求市場才是硬道理。

綜上所述，康哲藥業(yè)憑借持續(xù)引進(jìn)符合中國市場需求的新產(chǎn)品，利用強(qiáng)大的營銷網(wǎng)絡(luò)，比人能實現(xiàn)營業(yè)額不斷增長，可在頻繁變動的醫(yī)藥政策之下，投資者持觀望態(tài)度也是合理的。（田宇軒/文）