霍華德·馬克斯最新投資備忘錄全文：下一場危機因何而起？

本文來源于“華爾街見聞”，整理人：許超。

橡樹資本的霍華德·馬克斯在其最新的備忘錄中稱，雖然現(xiàn)在股票價格是高，但相對于其他資產(chǎn)類別，其實際不是非常高，不太可能為金融市場問題的主要來源。

今天股市的狀況與2005- 2006年類似，（股市本身）并沒有引發(fā)當時的危機。引發(fā)危機不是股票，而是次級抵押貸款支持證券(sub-prime mortgage - backed securities)、其它由債務(wù)和衍生品構(gòu)成的結(jié)構(gòu)化和杠桿化投資產(chǎn)品。

其認為，下一場危機，將主要是公共和私人債務(wù)引起的。在現(xiàn)在這種環(huán)境下——“太多錢追逐太少的交易”，投資者應(yīng)該強調(diào)謹慎，而不是激進投資。

以下為全文：

投資界最糟糕的七個詞

我下周將出版一本新書，書名為《把握市場周期：把握機會》(Mastering the Market Cycle: Get The Odds on Your Side)。這不是一本關(guān)于金融史或者經(jīng)濟學的書，技術(shù)性也不高，里面也沒有太多的數(shù)字。相反，與我的備忘錄一樣，這本書的目的是分享我對周期的看法。正如你所知道的那樣，我強烈的認為，盡管投資者可能不知道未來會發(fā)生什么，但如果他們的行動基于市場在周期中所處位置的判斷上，他們就能提高成功的可能性。

這本書所貫穿的思想可以用馬可吐溫的一句話來概括“歷史不會重演，但會驚人的相似”（History doesn’t repeat itself, but it does rhyme）。雖然在具體細節(jié)上（比如時間、振幅、波動速度），每次市場周期都不同；引發(fā)周期的特定原因和最終的影響也不一樣，但有一些主題在一個又一個市場周期中被證明是相關(guān)的。本書的以下段落用于說明：

每一次繁榮/蕭條中提供警告信號的主題都是一般性的：過度樂觀是一件危險的事情；風險規(guī)避是市場安全的重要因素；而過度慷慨的資本市場最終將導致不明智的融資，從而給參與者帶來危險。

投資成功的一個重要因素是，要認識到上述因素在什么時候會導致市場參與者的不明智行為、資產(chǎn)價格上漲和高風險，以及什么時候是相反的情況。當這些事情的趨勢使得市場變得不穩(wěn)定時，我們應(yīng)當降低風險，而當情況正好相反時，我們應(yīng)當更加激進。

我最喜歡的一篇備忘錄是2007年2月寫“趨底競賽”（The Race to the Bottom）。首先，我認為資本市場是一家拍賣行，拍賣會上的拍賣品會被賣給出價最高的人。在投資中，購買資產(chǎn)或者貸款的機會通常交給那個愿意支付最高價格的人，這意味著接受最低的預期回報，承擔最大的風險。

**和其他拍賣一樣，當潛在買家稀缺并且沒有多少錢或者不愿意放棄手中的錢時，拍賣會上的東西價格價格就會下跌，最終的價格也會很低。

**但當競標有很多潛在買家，他們有很多錢，而且急于把它們花出去的時候，競標就會白熱化，價格也會很高。在這種情況下，買家不會從他們的錢中獲得太多的收益：在其他條件條件相同的情況下，預期回報率會很低，風險也會很高。

因此，這份備忘錄的想法來自投資界最糟糕的七個詞：“太多錢追逐太少的交易”（too much money chasing too few deals）。

在2005-2006年，橡樹資本采取了高度防御的姿態(tài)，我們賣了很多資產(chǎn)，清算較大的不良債務(wù)基金，并用較小的基金取而代之，避免購買高杠桿收購的高收益?zhèn)?；并提高了我們的投資標準。

重要的是，盡管我們不良債務(wù)基金的規(guī)模在歷史上一直高達20億美元左右，但在2007年初，我們宣布成立一只儲備基金，以針對某些特殊的購買計劃。其承諾的資本最終達到近110億美元。

是什么導致（當時）我們對市場環(huán)境如此消極?

經(jīng)濟狀況很好；股票價格并不是特別高。我可以向你們保證，我們不知道次級抵押貸款和次級抵押貸款支持證券會大量惡化，導致全球金融危機。相反，我們的理由很簡單：由于美聯(lián)儲為了防止問題發(fā)生而降息，投資者太急于將資金投入高風險但有望獲得更高回報的資產(chǎn)中。

幾乎每天我們都能看到這樣的交易，我們覺得在一個以適當謹慎、自律、懷疑和風險厭惡為特征的市場上，這些交易是不可能實現(xiàn)的。正如沃倫?巴菲特所說，“別人處理自己事務(wù)的謹慎程度越低，我們處理自己事務(wù)的謹慎程度就應(yīng)當越高?！?/strong>因此，2005年至2006年市場上輕率完成的交易足以讓我們提高警惕。

當前的環(huán)境

什么樣的因素創(chuàng)造了當前的市場環(huán)境？在我看來，其包含以下幾項：

**為了應(yīng)對危機帶來的經(jīng)濟收縮效應(yīng)，世界各國央行向本國經(jīng)濟注入了大量流動性，并人為壓低利率提供信貸。

**這導致在風險/回報連續(xù)區(qū)域較安全一端的資產(chǎn)收益率一路下行，在美國，相關(guān)資產(chǎn)收益率在歷史低位徘徊，而在歐洲和其他地方收益率則接近零（甚至為負）。在過去，這些資金中至少有一部分會流向低風險投資領(lǐng)域，比如貨幣市場工具、美國國債和高評級債券，而現(xiàn)在這些資金會轉(zhuǎn)向其他領(lǐng)域，尋求更合適的回報。（在今天的美國，大多數(shù)捐贈基金和固定福利養(yǎng)老基金要求年回報率在7.5-8％之間。值得注意的是，所需回報率的概念在美國以外的投資機構(gòu)中并非普遍存在，即使存在，其要求回報率也要低很多。）

**雖然我認為, 金融危機的痛苦會導致投資者高度規(guī)避風險, 從而拒絕提供風險資本——但通過向經(jīng)濟注入大量流動性和降低利率, 美聯(lián)儲限制了投資虧損, 迫使信貸窗口恢復開放, 重新燃起投資者承擔風險的意愿。

**對回報的需求和承擔風險的意愿，導致大量資本流向更小的利基市場（niche markets，被引來形容大市場中的縫隙市場），因為風險資產(chǎn)在低回報世界中提供了高回報的可能性。這種流動的影響是什么？更高的價格，更低的預期回報，更弱的安全結(jié)構(gòu)和更高的風險。

在目前的金融環(huán)境下，數(shù)字“10”有特別的重要的意義：

**這個月（本文發(fā)表于9月26日）是雷曼兄弟(Lehman Brothers)于2008年9月15日申請破產(chǎn)的10周年紀念日，（當年其破產(chǎn)后）隨之而來的是危機的最終崩潰階段的到來。

**由于美聯(lián)儲和財政部對危機的反應(yīng)，美國已經(jīng)經(jīng)歷了大約10年的人為低利率、量化寬松和其他形式的刺激措施。

**由此帶來的美國經(jīng)濟復蘇已經(jīng)進入第10個年頭(值得注意的是，美國有記錄以來最長的復蘇持續(xù)了10年)。

**市場從危機期間的低點反彈已經(jīng)是第10年了。有些人把牛市定義為市場上漲而沒有下跌20%的時期。8月22日，標準普爾500指數(shù)突破了3453天(113個月)的高點，成為歷史上持續(xù)時間最長的牛市。(有些人吹毛求疵，因為如果你愿意忽略1990年19.92%的跌幅的話，1987-2000年的股市可以說已經(jīng)上漲了4494天。我認為關(guān)于這個問題的確切答案并不重要。我們可以肯定的是，股市已經(jīng)上漲了很長一段時間)。

這些事件意味著什么? 這些是我的觀點：

**已經(jīng)有足夠的時間讓危機的創(chuàng)傷逐漸消失；那些可怕的日子的記憶變得模糊了；嚴格的信貸標準已經(jīng)成為過去時。我的朋友亞瑟?西格爾(Arthur Segel)是TA Associates Realty的主管，現(xiàn)在在哈佛商學院(Harvard Business School)教授房地產(chǎn)。他最近這樣說：“我告訴我的學生，房地產(chǎn)有10年的周期，但幸運的是，銀行家只有5年的記憶?！?/strong>

**投資者有充足的時間來適應(yīng)貨幣刺激，以及依賴美聯(lián)儲注入流動性以支持經(jīng)濟活動。

**雖然肯定沒有硬性規(guī)定將經(jīng)濟復蘇限制在10年以內(nèi)，但基于歷史的假設(shè)，似乎有理由認為，在10年后經(jīng)濟復蘇繼續(xù)持續(xù)的概率將大大降低。(另一方面，由于當前的經(jīng)濟復蘇是二戰(zhàn)以來最慢的，我們有理由相信，（現(xiàn)在）并沒有出現(xiàn)通常需要糾正的過度行為，而糾正將導致復蘇結(jié)束。）一些觀察人士認為，在未來一段時間內(nèi)，如果經(jīng)濟或股市出現(xiàn)疲軟，較為積極或說較為政治化的美聯(lián)儲很可能會重新降息——或至少停止加息。

**最后，值得注意的是，在近10年里進入股市的人都沒有經(jīng)歷過熊市，甚至是非常糟糕的一年，也沒有經(jīng)歷過無法短期迅速反彈的下跌。因此，新晉的投資經(jīng)理們沒有機會直接了解風險厭惡的重要性，也沒有在經(jīng)濟放緩、市場持續(xù)下跌、違約率上升或資本稀缺的時期接受過考驗。

基于上述原因，我認為泡沫市場的必要條件已經(jīng)被滿足了，正如我在備忘錄第一頁的新書中引用的那樣。

**投資者可能不會感到樂觀，但由于低風險投資的回報率如此之低，他們不得不采取“樂觀”的行動。

**同樣，為了在上述低回報的世界中取得可接受的投資結(jié)果，許多投資者不得不放棄他們通常的風險厭惡情緒并走出原先風險回報曲線。

**由于上述兩個因素，資本市場變得非常寬松。

你不同意這些結(jié)論嗎？如果是這樣，你可能不愿意再讀下去了。但這是我的結(jié)論，也是我寫這份備忘錄的原因。

在過去14個月的備忘錄和報告中，我提到了投資環(huán)境的一些具體方面。這些包括：

**FAANG公司(Facebook、亞馬遜(Amazon)、蘋果(Apple)、Netflix和谷歌/Alphabet)，其股價包含了對未來增長的高預期；

**企業(yè)信貸的余額在增加，負債率在上升，契約在消失，收益率息差在縮小；新興市場債券，歷史上第三次，收益率低于美國高收益?zhèn)找媛实乃剑?/p>

**軟銀正在組織一個1000億美元的技術(shù)投資基金；

**私人股本公司現(xiàn)在能夠籌集到比歷史上任何時候都多的資金；

**以比特幣為首的加密貨幣在2017年升值1400%。

我引用這些東西并不是為了批評他們，也不是為了揭發(fā)一些錯誤。我之所以這樣做，是因為這些現(xiàn)象告訴我，市場是由以下因素驅(qū)動的:

**樂觀情緒；

**對未來的信任；

**對投資和投資經(jīng)理的信任；

**低水平的懷疑；

**風險容忍度，而不是風險規(guī)避。

簡而言之，這樣的市場屬性不會為回報和安全創(chuàng)造一個積極的氛圍。假設(shè)你有必要的資金和勇氣，那么在低價格、悲觀情緒普遍彌漫、投資者紛紛逃離風險的情況下，你就能輕松獲得大筆投資的機會。以上因素告訴我現(xiàn)在不是這樣的時候。

一個恰當?shù)睦? “直接貸款”

在金融危機發(fā)生后的幾年里, 那些仍處于精神創(chuàng)傷之中的銀行——在許多情況下都表現(xiàn)為低資本比率, 不愿放貸。 因此, 一些聰明的信貸投資者開始組織資金從事 "直接貸款" 或 "私人貸款"。 由于銀行受制于法規(guī)和有限的資本的限制，非銀行實體可以選擇其借款人, 并堅持高利率、低杠桿率和強有力的資產(chǎn)保護。

并非所有投資者都參與了2010-11初的活動。但是，在私人貸款流行起來之后，更多的管理人員組織了直接貸款資金以適應(yīng)這些計劃，后來還有更多人參與該計劃。正如有相關(guān)媒體8月13日所寫：

資金的涌入導致了對借款人的激烈競爭。在更大的貸款方面，（這些競爭）使得利率更接近銀行，并導致信貸條款的放松。對于較小的貸款，“我認為它不會變得比現(xiàn)在更加友好，”肯特布朗說，他為投資銀行Capstone Headwaters的中型公司提供債務(wù)建議。 隨著大型企業(yè)和規(guī)模較小的企業(yè)考慮采取更多的行動，市場有望增長……數(shù)據(jù)提供商Preqin的數(shù)據(jù)顯示，在2013年至2017年期間，共有322只專門用于這類貸款的基金完成了融資，其中71只基金來自從未融資過的公司。相比之下，之前的5年里只有85只基金完成融資，包括19只首次上市的基金。

那么, 貸款的質(zhì)量又如何呢？

公司往往轉(zhuǎn)向直接放款, 因為他們不符合銀行的標準：借款人的現(xiàn)金流可能有一次性的波動；公司有大量債務(wù)，或在一個不受歡迎的行業(yè)運營。直接貸款通常是浮動利率，這意味著貸款人在利率上升的環(huán)境中賺得更多。但習慣于低利率的借款人可能對利息成本的大幅上升毫無準備。這種風險，再加上越來越寬松的條款和一些直接貸款機構(gòu)相對缺乏經(jīng)驗，可能在經(jīng)濟下行時成為一個更大的問題。

像這樣的觀察讓我去實踐我認為的排名第一投資格言：“那些聰明人開始做的事情，傻瓜放到最后做”。顯然，如今直接貸款是在一個競爭更激烈的環(huán)境中進行的。越來越多的人開始放貸，他們可能會通過降低放貸標準和放寬貸款條件來爭奪放貸機會。這使得這種形式的貸款在其他條件不變的情況下，不如以前那么有吸引力。

直接放貸是否已經(jīng)到了錯誤的地步？

在投資領(lǐng)域，沒有什么是好主意，也沒有什么是壞主意。這完全取決于什么時候做這件事，以什么價格和條件，以及做這件事的人是否有足夠的技巧來利用別人的錯誤，或者他或她的技巧太少以至于他或她是那個犯錯誤的人。

目前，大型基金的募集和投資規(guī)模增長最快。但在最終的經(jīng)濟調(diào)整中，他們可能會被證明在投資中追求的是資產(chǎn)增長和管理費，而不是對所支持的信貸有選擇性的能力。

貸款標準和信貸技巧很少在我們現(xiàn)在所享受的積極時期得到檢驗。這就是沃倫?巴菲特所說的：“只有當潮水退去，你才會知道誰在裸泳?！?strong>技巧嫻熟、紀律嚴明、小心謹慎的貸款機構(gòu)可能會挺過下一場衰退和信貸緊縮。低技能的管理者則不會。

時代的征兆

不幸的是，沒有一個可靠的指標可以用來判斷市場參與者在某個時間點的行為是謹慎的還是輕率的。我們所能做的就是收集軼事證據(jù)，并試圖從中得出正確的推論。以下是一些關(guān)于當前環(huán)境的意見(所有與美國有關(guān)，除非另有說明)：

債務(wù)的水平：

**國際清算銀行(Bank for International Settlements)的數(shù)據(jù)顯示，過去十年（2007年至2017年）的一個顯著特點是，全球債務(wù)占GDP的比例從179%躍升至217%。(《金融時報》)

**德意志銀行(Deutsche Bank)表示，去年美國國會通過了一項龐大的減稅和增加支出計劃，這是自上世紀60年代以來除衰退時期外對經(jīng)濟的最大刺激。它將聯(lián)邦債務(wù)(相對于GDP的比率已經(jīng)達到上世紀40年代以來的最高)置于一個更陡峭的軌道上，(而且)刺激了一個已經(jīng)達到或超過充分就業(yè)水平的經(jīng)濟體，這可能會加劇通脹……

**標普全球評級公司(S&P global Ratings)的數(shù)據(jù)顯示，隨著各國央行壓低利率，債務(wù)水平逐漸上升，全球高杠桿企業(yè)(即負債與利潤之比達到5倍或更高的企業(yè))的比例在2017年達到37%，而2007年為32%。(彭博社)

**美國非金融企業(yè)的債務(wù)占GDP的比重已回到危機水平，接近二戰(zhàn)后的高點。

**目前的杠桿債務(wù)總額(高收益?zhèn)透軛U貸款)為2.5萬億美元，是2007年的兩倍。杠桿貸款從2008年的5000億美元上升到今天的1.1萬億美元。（標準普爾全球市場情報）

**這些增長大部分來自杠桿貸款，而非高收益?zhèn)?。盡管高收益?zhèn)陌l(fā)行規(guī)模與2013年底基本持平，但杠桿貸款增加了4000億美元。在此過程中，我們認為貸款的風險水平上升，而高收益?zhèn)娘L險水平保持穩(wěn)定。這些貸款趨勢在很大程度上是由于新的抵押貸款債券和其他尋求浮動利率回報的投資者的強勁需求。

**穆迪投資者服務(wù)公司(Moody 's Investors Service)的數(shù)據(jù)顯示，5月份新增(杠桿)貸款約1046億美元，超過了2017年1月創(chuàng)下的914億美元的紀錄，也超過了2007年11月危機前818億美元的高點?！?《巴倫周刊》)

**BBB級債券是最低級別的投資級債券，目前在美國的規(guī)模為1.4萬億美元，是投資級債券的最大組成部分(美國和歐洲約為47%，10年前分別為35%和19%)。

**CCC評級的未償還債務(wù)金額目前比上一周期的記錄高出65％。 （不過，這一數(shù)字較2015年的峰值下降了10%，這主要是由于減少了CCC債券的發(fā)行；大量與能源有關(guān)CCC債券違約；對B-級優(yōu)先留置權(quán)貸款的強勁需求(主要來自貸款抵押債券)，否則這些貸款可能是無擔保的CCC債券）（瑞士信貸）

債務(wù)的質(zhì)量：

**大型企業(yè)貸款的EBITDA平均債務(wù)倍數(shù)略高于2007年的高點；大型杠桿收購貸款的平均倍數(shù)略低于2007年的高點；而中等市場貸款的平均倍數(shù)則明顯處于歷史高點。（S&P GMI)

**2017年市場發(fā)放了價值3750億美元的低門檻貸款(占杠桿貸款總額的75%)，高于2007年的970億美元水平(占貸款總額的29%)。（S&P GMI）

**BB級高收益?zhèn)F(xiàn)在涌入市場，這些債券普遍存在較寬松的契約。

**如今，超過30%的杠桿收購貸款(以及50%以上的M&A貸款)采納了”EBITDA調(diào)整”（EBITDA adjustments），而10年前這一比例分別為7%和25%。在杠桿收購貸款中，有15%左右的貸款包括調(diào)整幅度超過0.5倍的息稅折舊攤銷前利潤(EBITDA)，而10年前只有幾個百分點。（S&P GMI）

**為股票回購或向股權(quán)所有者派發(fā)股息而籌集資金的貸款已恢復到危機前的水平。（S&P GMI）

**BB/BB-機構(gòu)貸款的整體收益率息差已降至200-250個基點，而2007年末/2008年初約為300-400個基點。B+/B貸款利差也收窄100-150個基點。（S&P GMI）

其他觀察結(jié)果：

**2018年初，共有2296只私募股權(quán)基金進入融資模式，尋求7440億美元的股權(quán)資本。這些都是歷史新高。（《金融時報》）

**截至今年6月，軟銀為其技術(shù)投資愿景基金(Vision Fund for technology investments)籌集了1000億美元資金中的930億美元，并試圖從員工激勵計劃中籌集剩下的50億美元。由于缺乏資金，員工池將從軟銀那里借入資金，而軟銀又希望從日本的銀行那里借入資金。（《金融時報》）

**在挑戰(zhàn)軟銀強大實力的同時，其他風險投資基金也在擴大規(guī)模以應(yīng)對挑戰(zhàn)。他們尋求的資金規(guī)模遠遠超過他們過去的投資規(guī)模，而那些最優(yōu)秀的基金所報告的回報率吸引了大量投資者，他們急于提供資金。當然，這一大筆資金勢必會對未來的回報產(chǎn)生有害的影響。

**據(jù)Crunchbase統(tǒng)計，今年前七個月共有268輪(1億美元每輪)風險投資，幾乎相當于2017年全年273輪的創(chuàng)紀錄水平。僅在7月份，就有50筆融資交易，總額達150億美元，創(chuàng)下月度新高。(《The Robin Report》)

**從2005年到2015年，石油水力壓裂行業(yè)的凈債務(wù)增加了300%，盡管根據(jù)Jim Chanos的說法，從2012年中期到2017年中期，60家最大的水力壓裂公司每季度的負現(xiàn)金流為90億美元。一位哥倫比亞大學的研究員說:“受惠于利率持續(xù)下降，利息支出的增長是債務(wù)增長速度的一半?！?/p>

**學生債務(wù)自金融危機以來已增長逾一倍,至1.5萬億美元,拖欠率從7.5%上升到11%。

**個人貸款也在激增。今年第一季度，未償還貸款總額達到1800億美元，增長18%?？偛课挥谥ゼ痈绲腡ransUnion說，金融科技公司在2017年發(fā)放了36%的個人貸款，而2010年這一比例還不到1%。(彭博社)

**新興市場國家已經(jīng)能夠發(fā)行大量債務(wù)，其中大部分以美元和歐元償還，（而美元和歐元資金）它們只能有限地獲得。根據(jù)國際清算銀行的說法，全球基于美元的貸款總額已從2009年第一季度的5.8萬億美元躍升至如今的11.4萬億美元。其中3.7萬億美元流向了新興市場，在此期間增長了一倍多。

**一個相對較小但極端的例子是，渴求收益的日本投資者向所謂的“雙層”基金投入了數(shù)十億美元，這些基金投資于土耳其資產(chǎn)，或被換成以高收益(但不斷貶值的)土耳其里拉計價的包裝資產(chǎn)。(《金融時報》)

從整體到個案，我咨詢過橡樹資本的投資專業(yè)人士，正如我在“趨底競賽”時期所做的那樣，讓他們提名他們看到的輕率的交易。以下是他們提供的證據(jù)，以證明了資本市場的過熱和對風險的強烈胃口。(因為我的兒子安德魯(Andrew)經(jīng)常提醒我沃倫巴菲特(Warren Buffett)的告誡：“要點名表揚，要按類別批評”）我將不涉及具體的公司。

**資本設(shè)備公司A發(fā)行債券，以為私人股本基金收購提供資金?！半m然我們認為最初的價格談判過于緊張，但這筆交易獲得了超額認購，規(guī)模擴大，定價收緊了25個基點?！狈桨缸罱K條款在低門檻結(jié)構(gòu)、不封頂?shù)腅BITDA調(diào)整以及巨額債務(wù)招致能力方面非常激進。該公司在發(fā)行后的前兩個季度沒有達到預期，第一筆留置權(quán)貸款的交易量下降了5個百分點，高收益?zhèn)慕灰琢肯陆盗?5個百分點。

**歐洲并非完全不受市場慷慨大度趨勢的影響。B公司是一家很好的服務(wù)公司，但其有面對終端市場的周期性風險敞口;同時規(guī)模比比同行小，利潤率低、杠桿率高、創(chuàng)收能力有限，幾年前進行了重組。不過，在調(diào)整后的EBITDA相當于其報告數(shù)字的150%的基礎(chǔ)上，該公司得以發(fā)行7年期債券，支付的利息僅略高于5%。

**能源公司C最近上市。公司保留了24億美元的赤字，其在S-1中表示“我們過去遭受了重大虧損，預計在可預見的未來不會盈利”，但該公司的股票以IPO價格獲得超額認購，目前已上漲67%。一位股票分析師表示，這是一個合理的估值，因為它的估值是2020年營收的5倍。另一家公司的目標價比目前的價格低25%，不過分析師認為，要達到這個估值，該公司將能夠在未來12年里每年將毛利率提高30%，并在2030年實現(xiàn)6倍的EBITDA。

**在過去兩年中，D公司花了相當于一年EBITDA 85%的回購金額。部分由于回購，公司現(xiàn)在的負債比兩年前要高得多。與過去兩年相比，在之前7年里，它在回購上的花費僅為過去兩年的十分之一，平均收購價比最近的平均收購價低85%。

**一家收購基金剛剛以15倍于EBITDA的價格收購了E公司，一家非常棒的公司，這是一個非常高的“頭條數(shù)字”?！皟r格是根據(jù)調(diào)整后的息稅折舊攤銷前利潤(EBITDA)計算的，是報告的息稅折舊攤銷前利潤(EBITDA)的125%；因此，交易價格等于19x報告的EBITDA。聲明的杠桿率是調(diào)整后的EBITDA的7倍，也就說是報告EBITDA是9倍?！拔覀儾⒉皇钦f這最終會是一筆糟糕的交易。只是說如果這最終成為一筆糟糕的交易，沒有人會感到驚訝。每個人都會說，事后看來，他們付出了太多，把太多債務(wù)放在了資產(chǎn)負債表上，結(jié)果是注定要破產(chǎn)的。

**F公司獲得了可觀的EBITDA，但60%來自于一個不可靠的客戶，其增長受到地域限制。我們認為我們出價對于我們來說是一筆不錯的投資。但業(yè)主想要兩倍的…他們最終從收購基金那里得到了?！拔覀兤毡榭吹?，在銀行和非傳統(tǒng)貸款機構(gòu)非常寬松的放貸做法的支持下，金融保薦人非常激進，定價非常完美，幾乎沒有留下犯錯的余地?！蔽覀兌贾肋@將如何結(jié)束。

**一年前，一家收購基金通過其一家投資公司以100％的債務(wù)收購G公司，并為自己分紅。該交易的市場調(diào)整后EBITDA數(shù)據(jù)為公司報告的EBITDA的190％。根據(jù)調(diào)整后的數(shù)據(jù)，總杠桿率超過7倍，根據(jù)報告的數(shù)據(jù)為13.5倍。 這些債券目前的交易價格高于平價，第一留置權(quán)債券的收益率差異低于250個基點。

**H公司是一家成長良好的公司，我們準備退出。我們的銀行家發(fā)出了100個“邀請函”。“我們收到了35份意向書:3份來自戰(zhàn)略買家，32份來自金融贊助商?！皯?zhàn)略買家的估值最低；當財務(wù)投資者（在沒有協(xié)同效應(yīng)的希望下）發(fā)出的要約價格遠高于戰(zhàn)略投資者時，這總是一個醒目的警示信號；我們收到了四份來自收購基金的收購要約，其中一份沒有給出報價。我們最終以14倍的EBITDA售出，總杠桿超過了7倍。

**在2017年，投資者從阿根廷和土耳其賺取本地貨幣的企業(yè)手中購買了超過100億美元的債券，這些企業(yè)目前的平均收益率比發(fā)行時高出500個基點(例如，目前的收益率為11%，而發(fā)行時為6%)。

**新興市場債券的高點(或者說低點?)是阿根廷有能力在2017年6月發(fā)行27.5億美元100年期超額認購債券，盡管該國在1980年、1982年、1984年、1987年、1989年和2001年的金融歷史上都經(jīng)歷過危機。債券定價為90美元，收益率為7.92%。現(xiàn)在它的交易價格是75美元，這意味著16個月里下跌了17%。

值得特別注意的是，橡樹資本美國高收益?zhèn)?lián)席投資組合經(jīng)理戴維?羅森博格(David Rosenberg)提供了一個后危機時代限制放松的例子。

政府的杠桿貸款指南（The government’s Leverage Lending Guidelines），“在2013年被引入以限制過度冒險的行為，其將杠桿率限制在6倍左右——這受到某些條件的限制——使得受到監(jiān)督的銀行交易的不那么激進。”現(xiàn)在，貨幣監(jiān)察署辦公室（OCC)負責人表示，”（現(xiàn)在應(yīng)當）由銀行決定他們在杠桿貸款中所處的風險程度。。。 “這就是OCC負責人在這個問題上所說的：”我們告訴銀行你應(yīng)該有的資本和預期損失模型，所以如果你保留足夠的資本來應(yīng)對預期損失，那么你應(yīng)該能夠做出決定?！埃?上面的引用來自Debtwire。）這是我的回答：（如果現(xiàn)在這么搞）上次（金融危機）是怎么回事？

戴維接著說:“毫不奇怪，銀行家們告訴我，他們現(xiàn)在正在用7.5倍杠桿收購試探市場。銀行家最近告訴我,自2007年以來第一次,他一直在信貸審查和聽取信用副手批準風險交易的理由，因為該筆交易只是一個較大投資組合的一小部分，所以他們可以負擔的起失敗，但如果他們放棄交易，該筆交易就會流失到他們競爭對手那里。聽起來很像“如果音樂響起，你就得跳舞?！蔽抑貜偷剑海ㄈ绻F(xiàn)在這么搞）上次（金融危機）是怎么回事？

最根本的問題很簡單：上述證據(jù)的總和表明，今天的市場參與者是謹慎還是樂觀?懷疑或接受簡單的解決方案?堅持安全還是害怕錯過?謹慎或輕率的嗎?規(guī)避風險或風險寬容嗎?在我看來，每種情況下的答案都傾向于后者，這意味著其含義是明確的。

在結(jié)束之前，我想分享我的觀點：

股票價格是高，(除了一些特定種類,如科技股和社交媒體)但實際不是非常高,尤其是相對于其他資產(chǎn)類別,不太可能為金融市場問題的主要來源。

我發(fā)現(xiàn)，今天股市的狀況與2005- 2006年類似，（股市本身）并沒有引發(fā)當時的危機。(當然，這并不能免除股票投資者的痛苦；當時它們受到的打擊超過了50%。）

2007-08年金融危機的主要組成部分不是股票，而是次級抵押貸款支持證券(sub-prime mortgage - backed securities)、其它由債務(wù)和衍生品構(gòu)成的結(jié)構(gòu)化和杠桿化投資產(chǎn)品，這些都是金融工程的產(chǎn)物。換句話說，不是證券和債務(wù)工具本身，而是它們的用途（導致了危機）。

下一場（危機），將主要是公共和私人債務(wù)（引起的）。這是一個高度受歡迎的話題，投資者在沒有相應(yīng)風險的情況下追逐回報，以及進行上面描述的激進行為。因此，當下次出現(xiàn)問題時，似乎可以在“歸零地”（原子彈爆炸的地點，暗指危機的源頭）找到債務(wù)工具。正如往常一樣，格蘭特的利率觀察家（Grant’s Interest Rate Observer）說得很好:

自然來說，3000年來最低的利率已經(jīng)在人們借貸的方式上留下了印記。正如富國銀行(Wells Fargo)證券分析師戴維?普雷斯頓(David Preston)所觀察到的，企業(yè)信貸是“低評級、高杠桿的”。投資級公司債券是如此，貸款市場是如此，在私人信貸領(lǐng)域也是如此。 所以公司債務(wù)是一個弱點，也許是周期的弱點。它之所以脆弱，是因為復蘇的繁榮。經(jīng)濟越繁榮(利率越低)，市場警惕性就越不足。而正是由于警惕不足最終導致信心危機。

（我認為）現(xiàn)在總體狀況不像2007年那么糟糕，當時銀行杠桿比率為32比1;高杠桿投資產(chǎn)品每天都在被發(fā)明出來(并被吞噬);金融機構(gòu)大量投資于次級抵押貸款構(gòu)建的投資工具，這些投資工具完全缺乏實質(zhì)內(nèi)容。因此，我不是在描述信貸泡沫，也不是在預測由此引發(fā)的崩盤。但我確實認為，在這種環(huán)境下——“太多錢追逐太少的交易”，投資者應(yīng)該強調(diào)謹慎，而不是咄咄逼人。

而在另一方面——在投資中總是有另一只手——在我們看到嚴重的經(jīng)濟疲軟之前，幾乎沒有理由認為今天的風險行為會導致違約和損失。當然，現(xiàn)在也沒有理由認為短期內(nèi)會出現(xiàn)疲軟。經(jīng)濟增長但沒有出現(xiàn)過熱的跡象，現(xiàn)在感覺它可能會持續(xù)更長一段時間。

但從第三方面看，過度的經(jīng)濟刺激、通脹加劇、貨幣政策收縮、利率上升、企業(yè)償債負擔增加、政府赤字飆升和貿(mào)易爭端升級可能造成的影響確實存在不確定性。而這就是現(xiàn)在的狀況。

警惕別人發(fā)行不可靠證券和執(zhí)行不可靠計劃的能力，是我所謂的“測量市場溫度”的一個重要部分。

“通過整合對歷史高位估值的意識和投資者樂觀的態(tài)度，“測溫”可以讓我們知道一個市場是否在其周期中被炒的過高，現(xiàn)在是加強防御的時候了?！?/p>

這一（測量市場溫度）過程可以讓你感覺到，虧損的舞臺正在搭建，盡管肯定不會在什么時候或在多大程度上出現(xiàn)低迷。

要記住，“趨底競賽”（The Race to the Bottom）寫于2007年2月，當時回顧似乎是正確和及時的，但全球金融危機的真正痛苦直到2008年9月才開始。這之間有19個月的時間，根據(jù)一句古老的諺語，“遙遙領(lǐng)先與犯錯是無法區(qū)分的?！薄霸谕顿Y中，我們可能對將要發(fā)生的事情有一定的認識，但我們永遠不知道什么時候會發(fā)生?！?/p>

因此，當形勢變得不穩(wěn)定時，我們能做的最好的事情就是謹慎行事。我們永遠不知道“不穩(wěn)定”何時——甚至是否——會變成“崩潰”。

最后，我將回顧“趨底競賽”的最后兩段，這樣做使我能夠提供一個歷史輪回的極好的例子:

今天的金融市場狀況很容易總結(jié):全球流動性過剩，人們對傳統(tǒng)投資興趣不大，對市場風險并不關(guān)注，各地的預期回報率都很低。因此，由于獲得潛在足夠回報(但低于過去承諾的回報)的價格，投資者很容易接受以提高杠桿率、未經(jīng)測試的衍生品和脆弱的交易結(jié)構(gòu)為形式的重大風險…… 這個備忘錄可以簡單地概括為：正在進行的是一場“趨底競賽”，反映出投資者和資本提供者的審慎程度普遍下降。在這一點上，沒有人能證明那些參與者會受到懲罰，或者他們的長期投資表現(xiàn)不會超過反對者。但這是通常的模式。

11年過去了，（回顧本文）現(xiàn)在我其實并不需要做出什么修改。

我絕對不是說人們現(xiàn)在不應(yīng)該投資，或者不應(yīng)該投資債務(wù)。橡樹資本(Oaktree)最近一直是、現(xiàn)在依然是“繼續(xù)前進，但要小心”。“前景沒有那么糟糕，資產(chǎn)價格也沒有那么高，人們應(yīng)該持有現(xiàn)金或接近現(xiàn)金?！本涂赡艿臋C會成本而言，這樣的懲罰太大了，無法證明退出市場是合理的。

但對我來說，以上所有的重要性在于，投資者應(yīng)該青睞那些強調(diào)在下跌中限制損失、而非確保充分參與收益的策略、經(jīng)理和方法。（安全和收益）你不能兩者兼得。

在投資界，幾乎所有事情都可以采取激進或防御性的方式。在我看來，現(xiàn)在的市場狀況即是一個需要謹慎的時刻。

2018年9月26日

（編輯：文文）