危機(jī)中毫發(fā)無(wú)損 橡樹(shù)資本(OAK.US)Howard Marks如何穿越牛熊?

本文來(lái)自“華爾街見(jiàn)聞”，作者為方凌，本文觀點(diǎn)不代表智通財(cái)經(jīng)觀點(diǎn)。

摘要

互聯(lián)網(wǎng)泡沫、金融危機(jī)、2018年底科技股大跌……這個(gè)男人都說(shuō)對(duì)了。

正文

查理·芒格曾對(duì)霍華德·馬克斯說(shuō)道，投資不應(yīng)該是一件容易的事，任何認(rèn)為投資是容易的人都是愚蠢的。這也是橡樹(shù)資本(OAK.US)人最喜歡的故事之一。掘金垃圾債、創(chuàng)立聞名業(yè)界的橡樹(shù)資本，盡管市場(chǎng)起起伏伏，但是霍華德·馬克斯(Howard Marks)卻依靠堅(jiān)持自己的投資理念穿越牛熊。2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫、2008年金融危機(jī)，馬克斯對(duì)市場(chǎng)的深度思考幫助他成功洞知了潛伏的危機(jī)。

馬克斯在《投資最重要的事》一文中曾寫(xiě)道，盡管有許多事值得被稱(chēng)為“最重要的事”，但是最重要的事是價(jià)格和價(jià)值的關(guān)系。對(duì)于價(jià)值投資者而言，價(jià)格必須是起點(diǎn);沒(méi)有哪種資產(chǎn)類(lèi)別或投資具有與生俱來(lái)的高回報(bào)，如果價(jià)格合適，那么才有吸引力。

漫長(zhǎng)的投資經(jīng)驗(yàn)告訴他，投資者蒙受巨大損失的時(shí)候，往往是他們以高價(jià)購(gòu)買(mǎi)所謂“完美的公司”股票的時(shí)候，但是別忘了，“好公司”并不是“好投資”的同義詞。

以史為鏡——2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫

90年代末期互聯(lián)網(wǎng)迅速發(fā)展，互聯(lián)網(wǎng)泡沫開(kāi)始出現(xiàn)，風(fēng)投們高談闊論，新貴們則以不可思議地速度迅速累積財(cái)富。隨著1999年年底亞馬遜創(chuàng)始人貝佐斯當(dāng)選《時(shí)代》年度人物，一切似乎達(dá)到了高潮。

然而馬克斯卻在狂熱達(dá)到頂峰的時(shí)候潑下了一盆冷水。他在2000年1月2日發(fā)布的《泡沫.com》(bubble.com)文章中指出，當(dāng)時(shí)市場(chǎng)出現(xiàn)的投機(jī)與狂熱讓人再次想起了1720年那場(chǎng)令人印象深刻的“南海泡沫”(South Sea Bubble)。

圖片來(lái)源：《時(shí)代》

南海泡沫

1711年，南海公司成立。這家公司通過(guò)幫助英國(guó)政府償還債務(wù)，獲得了與南美洲西班牙殖民地進(jìn)行貿(mào)易的壟斷權(quán)，以及在那里販賣(mài)奴隸的專(zhuān)有權(quán)。這些業(yè)務(wù)讓市場(chǎng)期待南海公司能從中獲取巨額利潤(rùn)，并因此推動(dòng)了對(duì)其股票的強(qiáng)勁需求。南海公司的股票價(jià)格從1720年1月的128英鎊狂飆至當(dāng)年6月的1050英鎊。

圖片來(lái)源：哈佛大學(xué)商學(xué)院

當(dāng)時(shí)市場(chǎng)的狂熱可以從《金融投機(jī)史》這本書(shū)中略窺一二。

南海公司的成功催生了一系列投機(jī)計(jì)劃的出現(xiàn)，其中一些甚至是杜撰的。這些具有傳奇色彩的泡沫公司最知名的特點(diǎn)就是——正在進(jìn)行一項(xiàng)偉大的事業(yè)，但是沒(méi)有人知道到底是什么。Robert Digby寫(xiě)道：“整個(gè)英格蘭討論的話題只有一個(gè)，就是圍繞著南海公司的股票，這個(gè)公司在極短的時(shí)間內(nèi)為許多人創(chuàng)造了巨大的財(cái)富。

然而泡沫破裂的那天還是到來(lái)了。1720年9月南海公司股價(jià)大幅下挫至不到200英鎊，較其峰值大跌80%。在這場(chǎng)泡沫中，就連牛頓也未能幸免。在股價(jià)上升的前期，牛頓已經(jīng)意識(shí)到了這場(chǎng)繁榮的投機(jī)本質(zhì)，賣(mài)出了他價(jià)值達(dá)7000英鎊的股票。但是看著周?chē)娜瞬粩喃@取巨額利潤(rùn)，牛頓還是在股價(jià)高點(diǎn)時(shí)選擇了再次入場(chǎng)，并最終血虧20000英鎊。

牛頓曾這么回應(yīng)對(duì)市場(chǎng)的看法：“我能夠計(jì)算天體的運(yùn)動(dòng)，卻不能計(jì)算人類(lèi)的瘋狂?！?/p>

一個(gè)詞描述股市：WRONG

對(duì)于2000年時(shí)市場(chǎng)的狂熱，馬克斯毫不猶豫地指出“一個(gè)詞就足夠描述我近期對(duì)股市的謹(jǐn)慎態(tài)度——大錯(cuò)特錯(cuò)(Wrong)”。他認(rèn)為，科技、互聯(lián)網(wǎng)和電信領(lǐng)域存在過(guò)熱投機(jī)現(xiàn)象，投資者認(rèn)為這些公司能改變世界，風(fēng)投們趨之若鶩，所有人都期待從中大賺一筆……一切都讓人回憶起280年前的那場(chǎng)南海泡沫。

1)改變世界

市場(chǎng)的狂熱來(lái)源自這些公司改變世界的潛力。這樣的情形不是沒(méi)有出現(xiàn)過(guò)，比如上世紀(jì)20年代的無(wú)線電行業(yè)。作為龍頭企業(yè)，美國(guó)無(wú)線電公司(RCA)股價(jià)從1927年的8美元飆升至1929年年中的114美元。RCA股價(jià)的上升除了來(lái)自于行業(yè)紅利之外，還來(lái)自于對(duì)其潛力的高估。1929年股災(zāi)發(fā)生后，三年之內(nèi)，其股價(jià)就從114美元跌至2.5美元。

2)改變生活

互聯(lián)網(wǎng)的狂熱讓成千上萬(wàn)的美國(guó)人成為了或全職或兼職的網(wǎng)上炒股者，甚至影響了他們的教育和職業(yè)選擇。媒體報(bào)道，有投資者花了5個(gè)月的時(shí)間交易一家叫CMGI公司的股票，但是甚至不知道這家公司CEO的名字;商學(xué)院申請(qǐng)數(shù)量出現(xiàn)下降;大企業(yè)的高管也跳槽到新型企業(yè)。

3)風(fēng)投的誘惑

豐厚的回報(bào)讓年輕人急于投身風(fēng)投領(lǐng)域。但別被那些回報(bào)超過(guò)200%的風(fēng)投表現(xiàn)所迷惑;大量的資本追逐極少數(shù)的創(chuàng)意，這意味著“毀滅性的條款和過(guò)高的價(jià)格”。

4)IPO的角色

IPO市場(chǎng)更是如此。投資者們確信，以發(fā)行價(jià)買(mǎi)入股票是獲得快錢(qián)(easy money)的入場(chǎng)券。以Akamai為例，其IPO價(jià)格為26美元，上市首日收盤(pán)價(jià)為145美元。在這樣的背景下，企業(yè)并不考慮盈利或者新創(chuàng)意，而是考慮未來(lái)IPO的時(shí)間和定價(jià)。

5)這些公司是如何賺錢(qián)的?

誠(chéng)然，許多企業(yè)有改變世界的創(chuàng)意，但是擁有創(chuàng)意和能夠掙錢(qián)完全是兩碼事。

6)這些公司值多少錢(qián)?

盡管科技新貴股價(jià)飆升，但是在估值參數(shù)真空的情況下，“彩票心理”似乎決定了互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域的投資決策。這個(gè)過(guò)程可能是這樣的：“我們正在為一家估值3000萬(wàn)美元的公司尋找第一輪融資，我們認(rèn)為兩年后能以20億美元的估值進(jìn)行IPO?！?/p>

在文章的最后，馬克斯提醒投資者保持清醒，并提出5點(diǎn)忠告：

股票背后的積極因素可能是真實(shí)的，但是如果支付的價(jià)格過(guò)高仍可能蒙受損失。

這些積極的因素(即似乎每個(gè)人都能享受到巨額利潤(rùn))最終讓那些拒絕參與的人也入局。

股票、市場(chǎng)的頂部，通常發(fā)生在最后一個(gè)買(mǎi)家加入時(shí)，而這個(gè)時(shí)間點(diǎn)通常與基本面無(wú)關(guān)。

“價(jià)格太高了”不是“下一步將下跌”的代名詞。真實(shí)的情況是價(jià)格依舊過(guò)高，并保持一段時(shí)間，甚至更高。

最后，估值是重要的。

泡沫最終還是破了

狂歡散場(chǎng)的日子并沒(méi)有等上太久。就在這篇文章發(fā)布兩個(gè)月后，互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂的日子到來(lái)了。

2000年3月10日，股價(jià)達(dá)到了頂峰，但是下一個(gè)交易日情況就急轉(zhuǎn)直下。市場(chǎng)很快意識(shí)到，這不是調(diào)整，而是暴跌。

在短短不到一個(gè)月的時(shí)間里，股市蒸發(fā)了一萬(wàn)億美元，納斯達(dá)克股票的市值總和從3月10日的6.71萬(wàn)億美元，跌至4月6日的5.78萬(wàn)億美元;到2002年，納斯達(dá)克的股票市值已經(jīng)抹去了近80%。

2000年底，當(dāng)初備受華爾街青睞的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)均經(jīng)歷了股價(jià)的暴跌。機(jī)票預(yù)訂網(wǎng)站Priceline和互聯(lián)網(wǎng)銷(xiāo)售玩具網(wǎng)站eToys的股價(jià)較高點(diǎn)已經(jīng)下跌超過(guò)99%。

圖片來(lái)源：The Motley Fool(Priceline股價(jià))

互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)也不再一擲千金。有媒體援引Television Bureau of Advertising統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2000年超級(jí)碗中，17家互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)支付了4400萬(wàn)美元的廣告費(fèi)用;一年后的2001年超級(jí)碗，只有3家互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)。相關(guān)媒體在2000年底的一篇文章中寫(xiě)道，互聯(lián)網(wǎng)確實(shí)是一種徹底改變?nèi)祟?lèi)溝通方式的技術(shù)，但是股價(jià)的暴跌表明，它并不是一種具有神奇魔力的新賺錢(qián)手段。

驅(qū)底競(jìng)賽：2008年金融危機(jī)

2007年美國(guó)次貸危機(jī)的爆發(fā)最終波及全球，演變?yōu)槿蚍秶鷥?nèi)的金融危機(jī)，2008年9月雷曼兄弟的破產(chǎn)則被視為整個(gè)危機(jī)失控的標(biāo)志。這一次，被譽(yù)為“周期天王”的馬克斯再次先于市場(chǎng)洞察了危機(jī)。

2007年2月14日發(fā)表的《驅(qū)底競(jìng)賽》(The Race to the Bottom)中，馬克斯警告投資者，不僅是房地產(chǎn)市場(chǎng)，整個(gè)市場(chǎng)都在以更低的利率、更高的風(fēng)險(xiǎn)和更寬松的債務(wù)契約條件貸出資金。然而越是繁榮，最終的衰落也越慘烈。

更低的利率和更高的風(fēng)險(xiǎn)

如果想要長(zhǎng)期賣(mài)出更多產(chǎn)品并從競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手那里獲得市場(chǎng)份額，那么方法就是讓自己的產(chǎn)品區(qū)別于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，比如比別人的產(chǎn)品更好。如果是黃金、石油這些大宗商品(commodities)，由于沒(méi)有人可以提供區(qū)別于他人的產(chǎn)品，這意味著只有提供更低的價(jià)格。

馬克斯指出，“錢(qián)”(money)也是這樣一種商品。如果想要放出更多的貸款、獲得市場(chǎng)份額，必須讓“錢(qián)”更加便宜，比如降低貸款利率，以及接受更高的風(fēng)險(xiǎn)。大部分時(shí)間里，那些支付最多價(jià)格或者接受最少條件的資金提供者獲得了交易。

房地產(chǎn)市場(chǎng)不斷累積的風(fēng)險(xiǎn)

這一情形正發(fā)生在當(dāng)時(shí)的房地產(chǎn)市場(chǎng)。

媒體2006年11月1日的一篇報(bào)道激發(fā)了馬克斯認(rèn)真討論這個(gè)話題的想法。這篇報(bào)道指出，英國(guó)第二大房屋按揭機(jī)構(gòu)Abbey提高貸款額度至收入的5倍，而傳統(tǒng)額度是收入的3倍左右。

這樣的情況也在美國(guó)發(fā)生。首先是利率下降，接著貸款價(jià)值比上升，然后貸款條件放松，甚至都不需要就業(yè)和信貸材料，最終更多的買(mǎi)家能夠買(mǎi)到更貴的房子，同時(shí)貸款人面臨的抵押貸款風(fēng)險(xiǎn)也更大了。對(duì)于貸款機(jī)構(gòu)而言，這是一場(chǎng)驅(qū)底競(jìng)賽(The Race to the Bottom)。

然而這些貸款人并不會(huì)成為最大的輸家。在違約率飆升前，他們往往通過(guò)出售這些貸款而逃過(guò)一劫，比如將貸款打包成抵押貸款支持證券或CLOs。馬克斯不無(wú)擔(dān)憂地指出，不僅是房屋市場(chǎng)，整個(gè)市場(chǎng)中，對(duì)數(shù)量和速度的渴望已經(jīng)取代了對(duì)質(zhì)量和謹(jǐn)慎的堅(jiān)持。

警惕風(fēng)險(xiǎn)：氣球漏氣總比吹氣快得多

短期來(lái)看，更低的利率和更寬松的條件，確實(shí)會(huì)推高金融活動(dòng)的活躍水平。但是長(zhǎng)期來(lái)說(shuō)，最終會(huì)導(dǎo)致更高水平的財(cái)務(wù)困境。

馬克斯發(fā)出警告：越是繁榮，最終的衰落也越慘烈。

時(shí)間和范圍從來(lái)無(wú)法預(yù)測(cè)，但是周期的發(fā)生是我所知最不可避免的事。通常，氣球漏氣的速度比充氣的速度要快得多。

他認(rèn)為，當(dāng)時(shí)的金融市場(chǎng)可以總結(jié)為以下特點(diǎn)：全球流動(dòng)性過(guò)剩，對(duì)傳統(tǒng)投資的情緒微乎其微，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)沒(méi)有顯著的擔(dān)憂，不高的投資回報(bào)隨處可見(jiàn)。投資者很容易接受高杠桿、未經(jīng)測(cè)試的衍生品和弱交易結(jié)構(gòu)等重大風(fēng)險(xiǎn)。

文章的最后寫(xiě)道：“市場(chǎng)正進(jìn)行一場(chǎng)驅(qū)底競(jìng)賽，反映出投資者謹(jǐn)慎程度的普遍降低。目前，沒(méi)有人可以證明哪些參與者將受到懲罰，或者他們長(zhǎng)期表現(xiàn)不會(huì)超過(guò)反對(duì)者。但是這就是通常的結(jié)果。”

次貸危機(jī)終于來(lái)了

擔(dān)心的情況還是發(fā)生了。隨著房主違約的激增，2007年4月，美國(guó)知名貸款公司新世紀(jì)金融公司(New Century Financial Corp.)申請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù)，距離其首次披露逾期和拖欠貸款問(wèn)題才不到兩個(gè)月。

圖片來(lái)源：OECD(次級(jí)抵押貸款拖欠率模型)

新世紀(jì)金融公司是美國(guó)最大的獨(dú)立次級(jí)貸款提供商，這也是當(dāng)時(shí)美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)暴跌中倒閉的最大一家抵押貸款機(jī)構(gòu)。不久之后，大量PMBS和PMBS支持證券被降級(jí)為高風(fēng)險(xiǎn)，一些次級(jí)貸款機(jī)構(gòu)接連關(guān)閉。

2007年7月，其他市場(chǎng)的第一輪震蕩開(kāi)始。由于大舉押注高風(fēng)險(xiǎn)的次級(jí)抵押貸款，貝爾斯登旗下的兩支對(duì)沖基金幾乎“一錢(qián)不值”(very little value)。8月9日法國(guó)巴黎銀行宣布凍結(jié)總價(jià)值16億歐元(約22億美元)的3只基金，禁止投資者贖回資金，美國(guó)次貸問(wèn)題已經(jīng)使全球金融市場(chǎng)陷入困境。

與此相對(duì)的，謹(jǐn)慎地判斷、大膽地行動(dòng)讓馬克斯這08金融危機(jī)中大賺一筆。

華爾街見(jiàn)聞曾經(jīng)提到，2007年和2008年初，橡樹(shù)資本籌集了有史以來(lái)規(guī)模最大的不良債務(wù)基金，總計(jì)110億美元，為即將來(lái)臨的災(zāi)難做了準(zhǔn)備。

在2008年9月雷曼兄弟破產(chǎn)后的三個(gè)月里，橡樹(shù)資本斥資60多億美元收購(gòu)了公用事業(yè)公司TXU等杠桿率過(guò)高的公司的優(yōu)先擔(dān)保債券，這些債券的價(jià)格通常在面值的50%左右。最終，隨著復(fù)蘇的到來(lái)，這其中的大多數(shù)債券在幾個(gè)月內(nèi)都按面值償付。

預(yù)測(cè)：對(duì)沖基金收益不及被動(dòng)基金

除了對(duì)風(fēng)險(xiǎn)高度精準(zhǔn)的判斷之外，馬克斯對(duì)行業(yè)趨勢(shì)也有深刻的理解。

還記得巴菲特和華爾街知名咨詢(xún)公司Protégé Partners的十年賭約么?最終Protégé Partners挑選的5只FoF僅在2008年跑贏了標(biāo)普指數(shù)，接下來(lái)的9年表現(xiàn)都不如標(biāo)普500指數(shù)。在2017年賭約結(jié)束的時(shí)候，巴菲特贏得了100萬(wàn)美元。

如果有類(lèi)似的賭約，馬克斯也能獲勝。他在2004年10月的備忘錄中預(yù)測(cè)，對(duì)沖基金平均每年將賺5%-6%。十年后《巴倫周刊》告訴馬克斯，對(duì)沖基金在過(guò)去的十年中平均回報(bào)率為5.2%，正是在他的預(yù)測(cè)范圍內(nèi)。

當(dāng)紅炸子雞：對(duì)沖基金

2004年，對(duì)沖基金正是全球投資界的當(dāng)紅炸子雞，也是所謂投資界的“最新靈丹妙藥”。

市場(chǎng)關(guān)于對(duì)沖基金的狂熱，與當(dāng)初互聯(lián)網(wǎng)泡沫時(shí)對(duì)風(fēng)投的狂熱如出一轍。盡管馬克斯并不認(rèn)為對(duì)沖基金帶來(lái)的損失將與互聯(lián)網(wǎng)泡沫時(shí)相當(dāng)，但是對(duì)沖基金的受歡迎程度過(guò)高，最終可能讓投資者失望。

馬克斯認(rèn)為，可擴(kuò)展性(scalability)是圍繞對(duì)沖基金最重要的問(wèn)題，然而隨著對(duì)沖基金數(shù)量的大量增加，還能獲得當(dāng)初的超額收益嗎?答案是：當(dāng)投資者們希望在某個(gè)領(lǐng)域增加投資金額時(shí)，沒(méi)有理由期望好的投資機(jī)會(huì)也會(huì)相應(yīng)增加。

除了激烈的競(jìng)爭(zhēng)，對(duì)沖基金的潛在風(fēng)險(xiǎn)也是不容忽視的一點(diǎn)。對(duì)沖基金利用杠桿和較少限制獲取超額回報(bào)，但也別忘了事物都有兩面性。

馬克斯指出，提高杠桿率能讓人在獲利時(shí)獲得更多，但是也能讓投資者在虧錢(qián)時(shí)虧得更多;只有真正的技能才能增加投資獲利，而不是杠桿和投資技巧。對(duì)沖基金投資的關(guān)鍵是尋找具備這種技能的經(jīng)理人，但是這樣的人并不是無(wú)處不在。

預(yù)測(cè)對(duì)沖基金平均每年賺5%-6%

對(duì)沖基金的表現(xiàn)真的這么吸引人嗎?

在比較了對(duì)沖基金與標(biāo)普500的歷年的表現(xiàn)后，馬克斯認(rèn)為并非如此，壞年份中的個(gè)位數(shù)表現(xiàn)以及好年份中的中庸表現(xiàn)不那么吸引人。

在2000-2002年熊市期間，標(biāo)普500指數(shù)分別下跌9%、12%和22%。CSFB/Tremont對(duì)沖基金指數(shù)雖然錄得了正回報(bào)，不過(guò)分別只有4.9%、4.4%和3.0%。

2003年被認(rèn)為是大多數(shù)市場(chǎng)歷史上最好的年份之一，這一年為CSFB/Tremont對(duì)沖基金指數(shù)回報(bào)為15.4%，標(biāo)普500指數(shù)的回報(bào)為28.4%，前者僅為后者的一半。

圖片來(lái)源：橡樹(shù)資本

對(duì)于未來(lái)對(duì)沖基金的表現(xiàn)，馬克斯也表達(dá)了謹(jǐn)慎觀點(diǎn)，認(rèn)為對(duì)沖基金投資的問(wèn)題在于過(guò)多的資金過(guò)快的流入、過(guò)多的基金由技能不均衡的人管理、以及相對(duì)于收益而言過(guò)高的收費(fèi);對(duì)沖基金的光環(huán)終將暗淡，未來(lái)對(duì)沖基金平均年回報(bào)率將在5%至6%。

我認(rèn)為支付2-4%的費(fèi)用以獲得5-6%的凈收益可能會(huì)開(kāi)始過(guò)時(shí)，尤其是當(dāng)主流股票和債券的回報(bào)率重回更吸引人的水平。

對(duì)沖基金就像其他投資工具一樣，他們既不是好點(diǎn)子也不是壞點(diǎn)子，他們有優(yōu)點(diǎn)也有缺點(diǎn)。和任何其他投資一樣，對(duì)待他們應(yīng)該小心翼翼，睜大眼睛。

十年后，《巴倫周刊》驗(yàn)證了馬克斯的預(yù)測(cè)。2014年的這篇文章寫(xiě)道，2005年1月1日至2014年7月31日，追蹤整體對(duì)沖基金業(yè)績(jī)表現(xiàn)的HFR指數(shù)年回報(bào)率為5.3%;同期標(biāo)普500指數(shù)的回報(bào)率為7.2%。

預(yù)測(cè)：科技股大跌前提出警告

2018年年底美股的大跌仍讓市場(chǎng)記憶猶新。而馬克斯在7月已經(jīng)提醒投資者：保持警惕。

2018年7月在參加紐約一場(chǎng)活動(dòng)時(shí)，馬克斯被問(wèn)到對(duì)于不斷走高的FANG股價(jià)看法。

馬克斯表示，F(xiàn)ANG確實(shí)是偉大的公司，但是沒(méi)有什么是永遠(yuǎn)奏效的，ETF投資的增加可能會(huì)讓投資FANG變得更加危險(xiǎn)。他指出，被炒作最多的事物，最后產(chǎn)生的痛苦也越大。大量的ETF正集中在相同幾只股票中，但是當(dāng)熱情冷卻，結(jié)果會(huì)變得更加糟糕。

2018年四季度，標(biāo)普累跌13.97%，道指累跌11.83%，納指累跌17.54%?？萍脊筛浅霈F(xiàn)大潰敗。五大科技股中，四季度，蘋(píng)果累跌近30%，奈飛累跌超28%，亞馬遜累跌25%;Facebook累跌超20%，谷歌母公司Alphabet累跌超13%。

科技股ETF資金流出量也顯示了相同趨勢(shì)。2018年四季度科技股ETF投資者撤出資金50億美元，僅低于2016年一季度的60億美元;僅在11月份一個(gè)月內(nèi)，就有大約35億美元的資金撤出。

這一次，馬克斯的預(yù)測(cè)再次成真。

(編輯：朱姝琳)