連中兩個(gè)“大雷”，諾亞財(cái)富(NOAH.US)還能享用財(cái)富管理的盛宴嗎？

今年在納斯達(dá)克上市的諾亞財(cái)富(NOAH.US)，其股價(jià)演繹了一番過山車式的行情。年初從40美元開始啟動(dòng)，最高漲至67.61美元/股，隨后又跌回40美元左右。與今年A股和港股的中國金融板塊行情走勢幾乎一致。

從更長的歷史維度來看，諾亞財(cái)富的股票收益率還是不錯(cuò)的：2010年上市至今股價(jià)漲幅超過一倍，年化回報(bào)率達(dá)13%，這還是在上市初期估值很高的情形下完成的。諾亞財(cái)富能取得如此好的業(yè)績，與中國過去十多年財(cái)富管理和資產(chǎn)管理行業(yè)的迅猛發(fā)展分不開。

財(cái)富管理的“大時(shí)代”

根據(jù)波士頓咨詢公司的全球財(cái)富數(shù)據(jù)庫數(shù)據(jù)顯示，中國居民的可投資資產(chǎn)從2007年的23萬億增長到2017年的142萬億，預(yù)計(jì)2020年會(huì)突破200萬億，成立于2003年的諾亞財(cái)富便是在財(cái)富管理行業(yè)需求急速擴(kuò)張的背景下成長起來。

目前國內(nèi)的財(cái)富管理行業(yè)的市場集中度非常低，諾亞財(cái)富作為財(cái)富管理的領(lǐng)軍企業(yè)不過幾千億的水平，占比不到1%，整個(gè)行業(yè)的參與方眾多，包括保險(xiǎn)公司、銀行、證券公司、信托公司、基金公司、第三方財(cái)富管理機(jī)構(gòu)等等，整個(gè)行業(yè)呈現(xiàn)出大行業(yè)，小公司，高度分散的格局。在可預(yù)見的未來，財(cái)富管理的行業(yè)需求進(jìn)一步爆發(fā)，市場滲透率還在進(jìn)一步提升。

在成熟的市場中，財(cái)富管理和資產(chǎn)管理有嚴(yán)格區(qū)分，財(cái)富管理主要是代銷業(yè)務(wù)，例如諾亞財(cái)富從很多產(chǎn)品提供方(私募股權(quán)基金、二級(jí)證券基金、固收基金等)挑選產(chǎn)品，然后賣給客戶。資產(chǎn)管理一般指代客理財(cái)，例如諾亞財(cái)富旗下的歌斐資產(chǎn)自己發(fā)行產(chǎn)品，讓客戶購買。諾亞的資產(chǎn)配置的標(biāo)的分布在固定收益產(chǎn)品、私募股權(quán)產(chǎn)品、二級(jí)基金產(chǎn)品和保險(xiǎn)產(chǎn)品等。

財(cái)富管理公司的主要收入來自產(chǎn)品提供方的募集費(fèi)用，資產(chǎn)管理公司的主要收入為管理費(fèi)用。兩類費(fèi)用都與客戶的資產(chǎn)規(guī)模相關(guān)。過去十多年中國居民可投資規(guī)模的“井噴式”增長，也讓財(cái)富管理公司的收入“水漲船高”。

營收和利潤增長表現(xiàn)亮眼

諾亞財(cái)富成立于2003年，掌舵人和創(chuàng)始人是原湘財(cái)證券高管汪靜波，當(dāng)年帶領(lǐng)原湘財(cái)證券的私人銀行團(tuán)隊(duì)出來創(chuàng)業(yè)，經(jīng)過多年努力，一手締造出諾亞財(cái)富這家中國財(cái)富管理行業(yè)的領(lǐng)軍企業(yè)。

諾亞財(cái)富的收入主要來源兩大類業(yè)務(wù)：財(cái)富管理業(yè)務(wù)和資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)(通過歌斐資產(chǎn)經(jīng)營)。諾亞財(cái)富的凈收入從2012年的5.47億增長到2017年的28.46億，凈利潤從2012年的1.44億增長到2017年的7.62億，短短5年時(shí)間，利潤就增長了4倍多。

諾亞財(cái)富的凈利潤受政府補(bǔ)貼影響很大，例如政府補(bǔ)貼在2016年為1.62億，到2017年就下降到0.74億，因此，客觀起見，智通財(cái)經(jīng)APP只考察扣除政府補(bǔ)貼后的凈利潤增速。

隨著諾亞財(cái)富的規(guī)模逐漸增大，三項(xiàng)費(fèi)用(銷售費(fèi)用、管理費(fèi)用和其他費(fèi)用)的增速已經(jīng)低于凈收入增速。智通財(cái)經(jīng)APP認(rèn)為未來規(guī)模經(jīng)濟(jì)將持續(xù)發(fā)揮作用，三項(xiàng)費(fèi)用的增速有望進(jìn)一步降低。

2013年諾亞財(cái)富旗下的資產(chǎn)管理公司(歌斐資產(chǎn))開始發(fā)行基金，因此費(fèi)用和成本都大幅增加，但凈收入和利潤增幅更大。諾亞財(cái)富的凈利潤增幅波動(dòng)很大，例如2015年扣除政府補(bǔ)貼后的凈利潤增速只有5.53%，數(shù)據(jù)顯示當(dāng)年的三項(xiàng)費(fèi)用和員工薪酬同比增幅均超過凈收入增幅，導(dǎo)致利潤增幅較低。而在2017年，成本和費(fèi)用的大幅下滑，使得凈利潤增速高達(dá)57.89%。

諾亞財(cái)富除了發(fā)展針對(duì)高凈值客戶的財(cái)富管理和資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)(主要是線下業(yè)務(wù))，還開始布局針對(duì)白領(lǐng)階層的線上業(yè)務(wù)。這類業(yè)務(wù)體現(xiàn)在公司對(duì)其他金融板塊的布局上。

提前布局頗具眼光

其他金融板塊這一塊，主要是針對(duì)白領(lǐng)階層的財(cái)富管理服務(wù)以及其他服務(wù)，具體包括公司開發(fā)的三個(gè)產(chǎn)品：融易通(信貸業(yè)務(wù))、財(cái)富派(線上財(cái)富管理平臺(tái))，諾亞金通(支付技術(shù)服務(wù))，這幾塊業(yè)務(wù)目前營業(yè)收入穩(wěn)步增長，雖然仍未盈利，但是虧損金額逐年收窄。

財(cái)富派這款產(chǎn)品是專為白領(lǐng)階層，提供公募基金產(chǎn)品及相關(guān)投資服務(wù)的線上公募基金銷售平臺(tái)。這款產(chǎn)品的推出是為了應(yīng)對(duì)互聯(lián)網(wǎng)金融的沖擊，通過互聯(lián)網(wǎng)渠道海量獲客，逐步培育未來的潛在高凈值客戶。汪靜波曾表達(dá)對(duì)互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)品(微信、支付寶)的擔(dān)心，她認(rèn)為互聯(lián)網(wǎng)金融正在不可逆地改變著財(cái)富管理行業(yè)。

高凈值客戶所需要的服務(wù)是非標(biāo)準(zhǔn)化、個(gè)性定制的服務(wù)，線下服務(wù)不可或缺。諾亞財(cái)富具有十多年的品牌積淀，已經(jīng)形成一定的護(hù)城河。互聯(lián)網(wǎng)金融在提供小額、標(biāo)準(zhǔn)化的產(chǎn)品和服務(wù)上有相對(duì)優(yōu)勢(邊際成本為零)，但短期不足以沖擊針對(duì)高端凈值客戶的財(cái)富管理行業(yè)。長期來看，未來的高凈值客戶也是從當(dāng)前海量的普通客戶中誕生，因此財(cái)富派這款產(chǎn)品立足長遠(yuǎn)，極具戰(zhàn)略意義。

探尋諾亞的成功秘訣

互聯(lián)網(wǎng)金融深刻地改變了中國財(cái)富管理行業(yè)，但針對(duì)高凈值客戶的高端財(cái)富管理行業(yè)的沖擊并不大，因?yàn)楦邇糁悼蛻粜枰氖欠菢?biāo)準(zhǔn)化的線下服務(wù)和產(chǎn)品。諾亞財(cái)富從2003年成立以來一直都定位高端財(cái)富管理，目前客均資產(chǎn)規(guī)模超過800萬元，而中國的私人銀行的概念到2007年才出現(xiàn)(2007年3月,中國銀行在北京成立了第一家私人銀行部,開啟了國內(nèi)私人銀行業(yè)務(wù)的先河)，這一點(diǎn)上諾亞財(cái)富領(lǐng)先行業(yè)4年。提前布局的好處能較早地積累高端客戶，培養(yǎng)客戶粘性，并產(chǎn)生規(guī)模經(jīng)濟(jì)。下圖顯示諾亞財(cái)富過去7年的客戶數(shù)量增長情況：

諾亞財(cái)富把活躍客戶定義為在統(tǒng)計(jì)期間購買了公司代銷或自己提供的產(chǎn)品的注冊客戶，其他注冊客戶顯然還未給諾亞貢獻(xiàn)任何收入。上圖顯示，諾亞財(cái)富的活躍客戶數(shù)量從2011年的3095人增長到2017年的12720,注冊用戶從2011年的2.71萬人增長到2017年的18.69萬人。

2011年至2014年，諾亞財(cái)富的活躍客戶增長速度快于注冊客戶，從2014年到2017年，活躍客戶增長速度開始慢于注冊客戶的增長速度，特別是最近三年，活躍客戶增長幾乎停滯，數(shù)據(jù)顯示注冊客戶的轉(zhuǎn)化率大幅下降。諾亞財(cái)富在財(cái)報(bào)中稱，未來業(yè)績的增長主要依賴于活躍客戶數(shù)量的增長，但最近幾年這方面表現(xiàn)欠佳。未來投資者需要持續(xù)關(guān)注活躍客戶的指標(biāo)的動(dòng)態(tài)。

投資者更關(guān)心的問題是：諾亞財(cái)富的競爭優(yōu)勢在未來可持續(xù)嗎?

客戶粘性和規(guī)模經(jīng)濟(jì)筑造護(hù)城河

作為財(cái)富管理行業(yè)的先行者，諾亞財(cái)富的品牌歷經(jīng)十多年的積淀，品牌的力量使得新老客戶不會(huì)輕易被“挖走”。另一方面，諾亞財(cái)富的理財(cái)師提供全方位的服務(wù)，高凈值客戶也投入了自己的時(shí)間和精力，在長時(shí)間與理財(cái)師的互動(dòng)中形成的“關(guān)系”相當(dāng)于增加了客戶的轉(zhuǎn)換成本，畢竟換一個(gè)新的平臺(tái)，重建關(guān)系需要很長時(shí)間，而時(shí)間對(duì)于高凈值客戶來說就是很大的成本。因此品牌和轉(zhuǎn)換成本使得諾亞財(cái)富的客戶具有粘性。

隨著諾亞的高端凈值客戶的數(shù)量越來越多，便產(chǎn)生規(guī)模經(jīng)濟(jì)，規(guī)模經(jīng)濟(jì)使得諾亞財(cái)富的平均每個(gè)客戶分?jǐn)偟母黜?xiàng)費(fèi)用和成本逐漸減少，因此諾亞財(cái)富的凈利率要比規(guī)模較小的公司要高，數(shù)據(jù)顯示諾亞財(cái)富最近8年的凈利率保持在25%以上，ROE平均也在15%以上。

“踩雷”樂視和輝山乳業(yè)

財(cái)富管理和資產(chǎn)管理行業(yè)的公司發(fā)展壯大后，隨著項(xiàng)目越投越多，幾乎必然會(huì)遭受債務(wù)違約、資產(chǎn)縮水之類的事件，雖然虧的是客戶的錢，但畢竟會(huì)對(duì)公司的聲譽(yù)和品牌產(chǎn)生不利影響。

過去兩年，樂視和輝山乳業(yè)這兩家公司成為許多債權(quán)人的“噩夢”，萬萬沒想到，諾亞旗下的歌斐資產(chǎn)居然都中招了，涉及金額分別為32億和5.46億。有一種觀點(diǎn)認(rèn)為，在大數(shù)法則的作用下，發(fā)生一兩件違約事件不是很正常嗎?但根據(jù)事后披露的債務(wù)違約信息來看，樂視和輝山乳業(yè)均存在挪用公司資產(chǎn)的惡性行為，表明其管理層存在嚴(yán)重的道德瑕疵，兩次“踩雷”說明諾亞的風(fēng)險(xiǎn)管理存在漏洞，在媒體鋪天蓋地的報(bào)道下，諾亞的聲譽(yù)和品牌受到了損失。

但不同于食品安全事件對(duì)于食品企業(yè)的沖擊，在代客理財(cái)或代銷業(yè)務(wù)中，公司并不承擔(dān)償還本金損失的責(zé)任。諾亞財(cái)富這么多年一直拒絕剛性兌付和資金池業(yè)務(wù)，看得出管理層更看重長遠(yuǎn)發(fā)展和品牌積淀，在合規(guī)經(jīng)營層面，諾亞做的還不錯(cuò)。

前景依舊光明

參照美國的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，財(cái)富管理和資產(chǎn)管理行業(yè)都將出現(xiàn)市場集中度不斷提升的趨勢，例如嘉信理財(cái)和橡樹資本，資產(chǎn)規(guī)模都遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過諾亞財(cái)富?？梢灶A(yù)見的是，中國財(cái)富管理和資產(chǎn)管理規(guī)模非常大，未來整個(gè)行業(yè)的需求仍在擴(kuò)大，這潭水足夠養(yǎng)“大魚”。諾亞財(cái)富已經(jīng)具備一定的先發(fā)優(yōu)勢，未來是否能成為中國的嘉信理財(cái)，讓我們拭目以待。