趁著醫(yī)藥股大跌，港股醫(yī)藥雙雄該如何選擇？
本文為香港資深投資人“雨逍行”獨(dú)家供稿，轉(zhuǎn)載請注明來源為智通財經(jīng)，文中觀點(diǎn)不代表智通財經(jīng)觀點(diǎn)。
近日醫(yī)藥股因?yàn)閲裔t(yī)療保障局的帶量采購政策而急跌，雖然隨后股價跟隨大市反彈，但仍未回復(fù)政策公布前的水平，這會否是低納優(yōu)質(zhì)醫(yī)藥股的好時機(jī)呢？港股中石藥集團(tuán)和中國生物制藥均為藍(lán)籌，以往已有很多分析文章，這篇則從財務(wù)報表作比較，以供讀者參考。
石藥集團(tuán)的主席是蔡東晨，他從十多年前開始，一直打拼到現(xiàn)在，為集團(tuán)由生產(chǎn)原料藥轉(zhuǎn)型至以創(chuàng)新藥為核心。而中國生物制藥的主席則是集團(tuán)創(chuàng)辦人謝炳的90后千金謝其潤，擁有高學(xué)歷的她顏值甚高，現(xiàn)附上她在年報的照片意在為本文吸些眼球而已。
再看產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，兩間公司生產(chǎn)的藥物種類繁多，中生制藥的藥品除主打的肝病外，更在腫瘤，心腦血管，鎮(zhèn)痛，骨科，消化系統(tǒng)，呼吸系統(tǒng)，抗感染，腸外營養(yǎng)，糖尿病的治療領(lǐng)域均有涉足。石藥的產(chǎn)品分為三大主類。最矚目的是創(chuàng)新藥，主打心腦血管，高血壓，癌癥和抗腫瘤的治療。普藥則包括中成藥，抗生素成藥，抗感染成藥，保健產(chǎn)品如維生素C成藥等。而原料藥則包括維生素C，抗生素和咖啡因。
總括而言，中生制藥是以高端藥為主，需要大量研發(fā)支持，毛利率亦佔(zhàn)優(yōu)（2018年上半年達(dá)81%），石藥產(chǎn)品線涵蓋高中低檔，整體毛利率為64%。題外話，原料藥雖常視為低檔次但并不代表缺乏競爭力。例如華盛頓郵報記者伍德沃德（Bob Woodward）在出版的新書<
再看股權(quán)結(jié)構(gòu)，兩間公司皆擁有多個子公司或聯(lián)營公司以生產(chǎn)各類藥物，但它們控制附屬公司的策略卻不盡相同。以下是2017年年報所述石藥集團(tuán)旗下的公司分布?？梢钥吹?，無論是直接還是間接持，絕大多數(shù)附屬公司均為石藥全資擁有。所以石藥的綜合財務(wù)報表十分容易分析，總之所有收入和費(fèi)用均百分百反映石藥集團(tuán)的營運(yùn)狀況就是了。
至于中生制藥，從下表可知，部分是以聯(lián)營公司方式持有（即股權(quán)50%或以下），或是非全資擁有的子公司（即股權(quán)大于50%）。這樣我們分析中生制藥的綜合財務(wù)報表便要多作考慮了，這在往后便會提及。一般來說，像中生制藥這種近似控股公司的股票，估值會有一定折讓，又因?yàn)橹猩扑幧a(chǎn)的都是增長迅速的高端藥。相信一減一加下，造成與石藥的估值相近，均為35－40倍市盈率。而我個人則偏好全資擁有業(yè)務(wù)的公司多于控股持有。除了分析容易且集團(tuán)對各業(yè)務(wù)的掌控力亦較佳。
在籌資方面，兩者均把握了過去一年的醫(yī)藥股升浪，向市場配股集資。石藥于2017年10月12日，以每股12.44元增發(fā)1.89億股，集資23億港元。是次集資除了有6億用作收購?fù)?，其?7億均用作資本開支、日常營運(yùn)和償還貸款等改良現(xiàn)有業(yè)務(wù)之用。對股攤薄僅3%。
中生制藥則于2018年1月5日以12.73港元（二送一調(diào)整則為8.49元）增發(fā)10.1億股（二送一調(diào)整則為15.15億股），增發(fā)的股票用以增持北京泰德的股權(quán)，持股量由33.6%升至57.6%，作價129億。與石藥不同，中生制藥是次集資是用作股權(quán)投資而非改善現(xiàn)有業(yè)務(wù)，增發(fā)的股票對每股盈利產(chǎn)生的攤薄效應(yīng)雖達(dá)9%，但亦因此大大增加中生生物的收入和應(yīng)佔(zhàn)利潤。
觀乎石藥的一年高位26.6元，中生制藥則是13.88元。相比石藥和中生制藥的配股價12.44元和8.49元(二送一調(diào)整價)，中生制藥的配股時機(jī)把握得較好，但石藥配股的攤薄效應(yīng)則輕微得多。
再看兩者2018年上半年的損益表，石藥2018年上半年的收入達(dá)109億港元，同比增長49.8%（撇除兌匯兌影響則37.6%），中生制藥也不錯，收入97億人民幣增長30%。
需要留意的地方就在這里了！前文所述中生制藥增持北京泰德的股權(quán)至57.6%。因?yàn)槌^50%，所以從2018年3月1日起，北京泰德的收入和盈利都會全部合并至中生制藥的損益表中。增持24%股權(quán)，便換來北京泰德的業(yè)務(wù)全面反映，令公司整體收入大增，這是該筆收購的高明之處。換言之，我們分析中生制藥，應(yīng)對它2018年的收入增長寄更大期望，除了北京泰德的重大貢獻(xiàn)外，固有業(yè)務(wù)也應(yīng)保持增長。
另外，在2018年上半年中的四個月，因?yàn)楸本┨┑略俨皇锹?lián)營公司，所以損益表上的應(yīng)佔(zhàn)聯(lián)營公司利潤大幅下降64%至0.63億人民幣，而相對應(yīng)的非控制權(quán)益盈利則大增102%至6億人民幣。對比歸屬中生制藥的盈利13.7億人民幣份量不輕。這是因?yàn)楸本┨┑碌臉I(yè)務(wù)雖100%全面合并到中生制藥，但歸屬中生制藥的盈利其實(shí)只佔(zhàn)57.6%.其馀42.4%的便是非控制權(quán)益盈利了，其他子公司情況也相似。所以中生制藥整體收入雖然大幅膨脹，但最終歸屬的盈利仍是按股權(quán)比例分享的，這是我們作盈利分析要多加留意的。
再看石藥，如前文所述，石藥的附屬公司幾乎都是全資擁有，所以損益表的收入和開支便完全反映集團(tuán)實(shí)際狀況。利潤方面，無論應(yīng)佔(zhàn)聯(lián)營公司盈利的0.24億港元，還是非控制權(quán)益虧損的0.11億港元，相對18.5億港元盈利均是微不足道，所以石藥的損益表是較為簡單易明的。
接著談研發(fā)開支。雖然股神巴菲特說他總是回避那些必須花費(fèi)巨額研發(fā)的公司，而要找一些傻子都能經(jīng)營的公司，但醫(yī)藥股顯然不是這一類。若為了保持高額利潤而吝嗇于研發(fā)，公司的優(yōu)勢必然難以持續(xù)。對于研發(fā)的投入，最極端的例子是亞馬遜，它幾乎把所賺的一分一毫都用作研發(fā)和開拓新業(yè)務(wù)，這種極低利潤的策略也要堅(jiān)持十多年才得到市場認(rèn)可，所以一般公司都是利潤和研發(fā)并重的。
2018年上半年中生制藥的研發(fā)開支達(dá)13億人民幣，同比增加15%。而石藥則只有6.9億港元，同比增加達(dá)112%（撇除兌匯兌影響則94.8%），雖仍大幅落后中生制藥，但已呈急起直追之勢。另外要留意，中生制藥的13億是所有持股50%以上的附屬公司的研發(fā)總額，若只論中生制藥這間母公司，研發(fā)開支理論上要根據(jù)其于附屬公司的持股量而打折扣的，這個“歸屬母公司的研發(fā)開支”的確難以算清且意義不大，但大致上仍比石藥優(yōu)勝。
若以稅前盈利對比研發(fā)開支則更有意思。中生制藥稅前綜合盈利24億人民幣，加回研發(fā)開支的13億就是37億利潤。而13億/37億=0.35元。即是中生制藥及其子公司每賺1元就撥出0.35元支援研發(fā)。而石藥稅前盈利23.1億港元，若加回研發(fā)開支的6.9億港元就是30億。而6.9億/30億=0.23元。即是每賺1元便撥出0.23元作研發(fā)，明顯遠(yuǎn)不及中生制藥進(jìn)取。就算假設(shè)原料藥不需投入研發(fā)，單以成藥及創(chuàng)新藥分部利潤16.7億計，6.9億/(16.7億+6.9億) = 0.29元，仍然不及中生制藥的0.35元。
最后看看資產(chǎn)負(fù)債表。在收入增長49.8%的前提下，石藥的應(yīng)收帳只增加26.2%至29.5億港元，存貨只增加11.4%至32.3億港元，表現(xiàn)出色，這現(xiàn)象對公司的現(xiàn)金流十分有利，是有質(zhì)素的業(yè)務(wù)增長。而在配股充實(shí)資本后，負(fù)債比率（總負(fù)債/股東權(quán)益=91.8億/167億）是55%，以輕資產(chǎn)知識型公司來說，這是健康得甚至有點(diǎn)保守的水平了。
至于中生制藥，在收入增長30%的前提下，存貨增加30.8%至12億人民幣，與收入匹配，而應(yīng)收帳大增58%至32.43億人民幣則略為遜色。因?yàn)橘Y產(chǎn)負(fù)債表合并了所有非全資擁有的子公司，所以歸屬母公司的股東權(quán)益便打了折，由243億變成203億人民幣。而母公司負(fù)債比率便不容易計算了，若以總數(shù)計，負(fù)債比率＝總負(fù)債/股東權(quán)益＝106.9億/243億，則是44%，這豈不只是健康水平，簡直是偏低了？相信我，不是這樣簡單的，請看下去。
要留意中生制藥的非流動資產(chǎn)多了一項(xiàng)達(dá)99億人民幣的巨額商譽(yù)。這究竟是什么呢？商譽(yù)是以高于賬面值收購目標(biāo)公司而產(chǎn)生的差價。假設(shè)公司A以10億收購帳面值3億的公司B，收購后那3億固然會并入公司A的資產(chǎn)負(fù)債表，至于“多付”的7億亦會以商譽(yù)形式進(jìn)入公司A的資產(chǎn)負(fù)債表的資產(chǎn)項(xiàng)。我之所以要引號標(biāo)示“多付”，是因?yàn)檫@“多付”僅是以會計而言的，實(shí)際上很多無形資產(chǎn)都不能以會計項(xiàng)目來表達(dá)。而中生制藥這99億人民幣的巨額商譽(yù)，顯然絕大部分是花了129億港元收購北京泰德24%股權(quán)而來的。一般來說，藥廠最重要的資產(chǎn)是知識產(chǎn)權(quán)和生產(chǎn)技術(shù)，物業(yè)廠房等有形資產(chǎn)反而不多，這便形成了收購后的巨額商譽(yù)了。若未來需作商譽(yù)減值，這便對利潤帶來負(fù)面影響，不過因?yàn)檫@只是非現(xiàn)金支出，與折舊一樣，對現(xiàn)金流的影響反而是正面的。
至于剛才所說中生制藥的偏低負(fù)債比率，就是給這99億巨額商譽(yù)干擾所致。因?yàn)樯套u(yù)這資產(chǎn)實(shí)在是無形，在計算公司負(fù)債比率我們便要靈活變通，若見商譽(yù)嚴(yán)重影響大局，便要將之剔除。所以合理的負(fù)債比率是：總負(fù)債/股東權(quán)益＝106.9億/（243億－99億) = 74.2%，這便跟半年前相若了，亦屬健康水平。這樣便不會出現(xiàn)巨額收購后負(fù)債比率急跌的古怪現(xiàn)象。
綜觀港股醫(yī)藥雙雄，石藥是穩(wěn)打穩(wěn)扎的，在發(fā)展創(chuàng)新藥和成藥之馀，對毛利較低的原料藥也不離不棄。對于投資附屬公司，石藥一直傾向全資擁有，獨(dú)力研發(fā)。而中生制藥則比較進(jìn)取，除了研發(fā)開支一直處于領(lǐng)先水平外，亦善于運(yùn)用股權(quán)投資作大額收購，以擴(kuò)大產(chǎn)品布局。因?yàn)槠煜碌墓敬蠖嗖皇侨Y擁有，令集團(tuán)的風(fēng)格趨向于控股公司，這在研究業(yè)績時便要多花一點(diǎn)功夫，并要留意中生制藥對生產(chǎn)熱門產(chǎn)品的附屬公司是否有足夠大的持股量。
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