新股前瞻|礦機(jī)巨擘比特大陸的AB面

實(shí)力打臉!

就在6天前，關(guān)于比特大陸中止IPO的消息漫天飛舞，一時間眾說紛壇，“涼涼”的說法不絕于耳。比特大陸這邊“人狠話不多”，9月26日晚間向港交所遞交了招股說明書，申請主板上市，中金公司為獨(dú)家保薦人，謠言頓時煙消云散。

有段子調(diào)侃，“幣圈一天，人間一年”，說的就是數(shù)字貨幣在過去一段時期的價格劇烈波動，而大家熟知的比特大陸、嘉楠耘智、億邦國際正好是世界排名前三的數(shù)字貨幣礦機(jī)生產(chǎn)商，囊括了全球九成以上的市場份額。隨著走向公開市場，嘉楠耘智、億邦國際業(yè)務(wù)的暴利被公眾知曉，而作為行業(yè)龍頭的比特大陸又有何精彩之處?神秘面紗隨著招股書的刊登而被逐漸揭開。

礦機(jī)“霸主”進(jìn)軍AI芯片

比特大陸目前的核心業(yè)務(wù)為芯片設(shè)計(jì)，而芯片設(shè)計(jì)包括挖礦的ASIC芯片及AI ASIC芯片。挖礦ASIC芯片的開發(fā)始于2013年，比特大陸是加密貨幣行業(yè)首批推出基于ASIC芯片的比特幣礦機(jī)公司之一。在此基礎(chǔ)上，比特大陸不斷對ASIC挖礦芯片更新升級，以適應(yīng)挖礦越來越高的算力要求。

正是由于比特大陸無視數(shù)字貨幣的波動，不斷升級挖機(jī)，使得公司在數(shù)字貨幣寒冬中養(yǎng)足了“一飛沖天”的氣力。寒冬過后，市場上的礦機(jī)已寥寥無幾，公司2015年推出螞蟻礦機(jī)S7，一舉奠定了比特大陸在全球礦機(jī)市場中的霸主地位。

此后，為了減輕業(yè)績對比特幣的依賴，比特大陸還設(shè)計(jì)了一系列包括挖掘比特幣現(xiàn)金、以太幣、萊特幣、達(dá)世幣等幣種在內(nèi)的礦機(jī)。2018年9月，比特大陸推出了最新款的7nm ASIC芯片，該芯片由臺積電代工，工藝制程再上一個臺階，與之前的ASIC芯片相比，該芯片在計(jì)算性能及降低功耗方面均有顯著提升。

雖然在挖機(jī)上取得了優(yōu)勢，但挖機(jī)業(yè)務(wù)與數(shù)字貨幣走勢掛鉤，存在較大的不確定性，為了實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)的可持續(xù)性發(fā)展，比特大陸鑒于在ASIC芯片設(shè)計(jì)積累的成功經(jīng)驗(yàn)以及AI ASIC的廣闊前景，便決定將業(yè)務(wù)延伸至AI領(lǐng)域，設(shè)計(jì)開發(fā)用于云端計(jì)算的AI ASIC芯片。

2017年第二季度時，比特大陸推出了28納米的AI BM1680芯片，用于云端訓(xùn)練及推斷，2018年第一季度升級為BM1682系列。智通財(cái)經(jīng)APP翻閱招股書得知，AI芯片BM1682在2018年度百度AI開發(fā)者大會上展現(xiàn)出了優(yōu)越性能，并與百度最新的AI推斷加速引擎有良好的兼容性，公司預(yù)計(jì)2018年第四季度將推出工藝制程為12nm的BM1684系列。

營收基本取決于礦機(jī)銷售

基于核心的芯片設(shè)計(jì)，比特大陸展開了包括礦機(jī)銷售、礦池運(yùn)營、礦場服務(wù)、自營挖礦及其他的五項(xiàng)業(yè)務(wù)。

礦機(jī)銷售主要是以螞蟻礦機(jī)這個品牌出售公司研發(fā)設(shè)計(jì)的ASIC芯片礦機(jī)產(chǎn)品，從招股書所披露的信息來看，AI ASIC芯片目前或許仍用于挖機(jī)，而并非用于AI行業(yè)。公司的主要收入便來自于該業(yè)務(wù)。

礦池運(yùn)營方面，公司目前主要經(jīng)營兩個礦池，即BTC.COM和螞蟻礦池，據(jù)弗若斯特沙利文報(bào)告，這兩個礦池按算力計(jì)是目前世界上最大及第二大的比特幣礦池，比特大陸通常至多從礦池中收取所得總挖礦5%的回報(bào)。2017年時，該業(yè)務(wù)占公司總收入的1.3%。

為了更好的服務(wù)客戶，比特大陸為用戶提供了礦場服務(wù)，曠工可選擇將礦機(jī)寄放于該公司的礦場，由技術(shù)人員操作及監(jiān)督挖礦過程。截至2018年上半年，比特大陸共管理11個礦場，均位于國內(nèi)。

比特大陸在賣挖機(jī)的同時，也開展自營挖礦業(yè)務(wù)。但由于數(shù)字貨幣價格的下跌，自營挖礦業(yè)務(wù)占公司收入的比重有所下滑，2017年上半年時，自營挖礦業(yè)務(wù)占總收入的比重為14.8%，今年上半年卻僅有3.3%。

其他業(yè)務(wù)則是提供了免費(fèi)的區(qū)塊鏈瀏覽器，用戶可搜索及瀏覽區(qū)塊鏈資訊，增加會員，提升用戶流量。

從分業(yè)務(wù)的數(shù)據(jù)上看，2018年上半年各項(xiàng)業(yè)務(wù)收入同比均大幅增長，按半年度比較并未有下滑趨勢。不過，較為明顯的是，公司收入向礦機(jī)銷售業(yè)務(wù)高度聚集，礦機(jī)銷售收入占總收入的94.3%。公司命脈還是握在了加密貨幣的手里。

靚麗業(yè)績能否繼續(xù)維系?

當(dāng)加密貨幣市場良好時，比特大陸的暴利讓人驚嘆。2015至2017年期間，該公司收入、毛利及經(jīng)調(diào)整溢利(剔除可換股可贖回優(yōu)先股公允價值變動以及股權(quán)激勵費(fèi)用的影響)年復(fù)合增長率均超300%，至2018年上半年時，比特大陸僅用了半年時間，便賺了2017年全年的利潤總和。

過去的靚麗業(yè)績能否維系是投資的關(guān)鍵問題。2018年上半年，公司的毛利率由去年同期的48.7%下滑至36.2%，直接下跌12.5個百分點(diǎn)。造成毛利率下滑的主要原因，是礦機(jī)平均售價的降低以及存貨減值撥備的大幅提升。

2017年時，礦機(jī)的平均售價為1333美元，但至2018年上半年，平均售價降至992美元，下降幅度超25%。由于部分礦機(jī)的預(yù)售價降至成本價以下，比特大陸今年上半年的存貨減值撥備飆升至3.91億美元，而2017年全年僅為1.39億美元，翻了近三倍。

而在比特大陸的產(chǎn)品中，比重高達(dá)67%的S9礦機(jī)價格大幅下滑。據(jù)Morgan Stanley的數(shù)據(jù)顯示，2017年底時，S9礦機(jī)的價格為6499美元，但至今年6月，價格驟降至649元。將近10倍的價差，讓比特大陸損失慘重。

因此，2018年上半年看似業(yè)績大幅增長，但這是在吃一季度的老底。騰訊科技曾報(bào)道稱，2018年第一季度比特大陸的凈利潤達(dá)到了11億美元，若該數(shù)據(jù)屬實(shí)，那么與招股書披露的上半年凈利潤為7.42億美元相比，今年二季度比特大陸虧損約3.58億美元。躺著賺錢的日子一去不反復(fù)。

與此同時，比特大陸擁有較多的加密貨幣資產(chǎn)，該資產(chǎn)大部分由礦機(jī)銷售所得，2015、2016、2017及2018年上半年，加密貨幣資產(chǎn)占公司總資產(chǎn)的比例分別為9.9%、25%、30.1%及28%。公司雖將加密貨幣以成本入賬，但若加密貨幣價格持續(xù)下跌，比特大陸或?qū)⒚媾R無法收回賬面價值的風(fēng)險。

新業(yè)務(wù)AI ASIC芯片助力甚微

就目前而言，影響比特大陸業(yè)績最主要的因素是加密貨幣的價格，現(xiàn)在加密貨幣市場身處寒冬，為了打破窘境，公司要么開展新業(yè)務(wù)以減弱對加密貨幣的依賴，要么升級芯片，推出更節(jié)能，運(yùn)算更快的芯片。

無論哪一條路，比特大陸的壓力都不小。在AI ASIC芯片這個新業(yè)務(wù)上，公司推出了兩款新品，但并未在AI行業(yè)規(guī)模化運(yùn)用，而是用于挖機(jī)產(chǎn)品。開拓AI ASIC業(yè)務(wù)的“初心”是為了實(shí)現(xiàn)收入的多元化，以擺脫加密貨幣對于業(yè)績的影響，但兜兜轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)又回到了挖機(jī)業(yè)務(wù)，這不禁令人懷疑起了AI ASIC芯片短期內(nèi)的存在意義。

在ASIC挖礦芯片的研發(fā)升級上，嘉楠耘智趕超的態(tài)勢愈發(fā)強(qiáng)烈。早在8月8日時，嘉楠耘智便正式發(fā)布了全球首個7nm量產(chǎn)芯片，時間上領(lǐng)先于比特大陸。

事實(shí)上，自楊作興離開比特大陸后，比特大陸芯片的研發(fā)便有所滯緩。比特大陸S7、S9礦機(jī)芯片均由楊作興設(shè)計(jì)，楊作興離開后，比特大陸在研發(fā)上投入了大量資金，耗費(fèi)兩年時間卻未能實(shí)現(xiàn)實(shí)質(zhì)性的突破，以致于被嘉楠耘智搶了“頭籌”。

說到底，比特大陸目前還得看加密貨幣的臉色吃飯，若加密貨幣的價格再次下探，比特大陸將與加密貨幣形成“賽跑”，是加密貨幣價格跌的快還是芯片升級的速度快?這將給挖機(jī)產(chǎn)商造成更大的研發(fā)壓力。

當(dāng)下與2015年有些相似，加密貨幣再入寒冬，不同的是，經(jīng)過兩年的挖掘，目前挖幣成本已不可同日而語，在AI芯片正待突圍，挖礦芯片研發(fā)進(jìn)度被反超的情況下，比特大陸能否再創(chuàng)奇跡?我們拭目以待。