林采宜：新興國家貨幣貶值的原因有哪些？

本文來自微信公眾號“林采宜”，作者：林采宜，吉香喬。

8月10日，美國宣布對土耳其鋼鐵和鋁征收雙倍進口關(guān)稅，土耳其里拉應(yīng)聲下跌，8月14日曾一度跌至6.89，創(chuàng)下單日跌幅16%的記錄，同時引發(fā)新興市場貨幣整體貶值。與此同時，阿根廷比索跌幅也超過實際上，新興市場貨幣自2011年以來一直處于緩慢波動性貶值之中，近年來受美元走強影響，新興市場貨幣貶值趨勢更加明顯。

一、新興國家貨幣波動中下行

2011年以來，新興國家進入本世紀(jì)第三輪貶值周期，大多數(shù)新興國家貨幣幣值波動性下行，印尼、印度、土耳其、俄羅斯、南非、墨西哥和阿根廷的貨幣貶值幅度均超過50%，其中阿根廷比索和土耳其里拉貶值最嚴(yán)重，僅2018年1-8月份，土耳其和阿根廷匯率就分別跌去51.9%和58.3%。

二、新興國家貨幣貶值原因

1、宏觀經(jīng)濟的相對增速放緩

經(jīng)濟增速差是影響新興國家匯率變動的重要因素。一國經(jīng)濟增長較其他國家更快，則相對較高的資本回報率會吸引資本流入，促使貨幣升值。從長期數(shù)據(jù)來看，俄羅斯、巴西、馬來西亞、印度、墨西哥等新興國家與美國名義GDP增速之差總體上與其本國貨幣匯率存在正相關(guān)，其中俄羅斯和巴西經(jīng)濟增速與匯率的相關(guān)性最為顯著，當(dāng)經(jīng)濟增速差擴大時幣值上升，經(jīng)濟增速差縮小時貨幣相應(yīng)貶值。

從宏觀基本面來看，2011年以來，新興市場經(jīng)濟增速逐漸放緩，而美國經(jīng)濟增速卻在上行，從2011年1月到2018年8月，美國的失業(yè)率從9.2%降至3.9%，CPI同比持續(xù)穩(wěn)定于2%—3%，2018年GDP增速達4.1%，與之相對應(yīng)，美元指數(shù)從2011年開始緩慢上升，同期歐元區(qū)經(jīng)濟走弱加劇美元看漲。從2011年到2018年，美國與新興市場經(jīng)濟增速差已4.9%下降至2%（圖6），這是促使新興市場貨幣貶值的重要因素。

2、資本回報率下降

（1）新興國家和發(fā)達國家之間利差縮小

2015年底以來，美國7次加息導(dǎo)致美國和新興國家之間的利差收窄，推動美元指數(shù)大幅上揚，資金流出新興國家，引起幣值下跌，泰國、馬來西亞、印度、中國等國家匯率變動受該因素影響明顯。截至2018年8月底，中債10年期國債到期收益率為3.58%，美國10年期國債收益率為2.86%，利差僅0.72%，中美3年期國債收益率差僅0.57%。美債收益率不斷攀升高位是新興市場匯率震蕩的原因之一。

（2）資本市場下跌加劇貨幣貶值

2011年以來的數(shù)據(jù)顯示，各國證券市場的走勢與幣值波動呈現(xiàn)高度正相關(guān)。證券市場上漲吸引資本大規(guī)模流入，推升該國貨幣升值；相反，股市整體下跌時資金外流引起貨幣貶值。以俄羅斯和巴西為例，幣值波動與股市波動顯著相關(guān)。2011年以來，新興國家上市公司資本回報率呈顯著下降趨勢，因此，資本大量外流，加劇新興國家貨幣貶值。

3、經(jīng)常賬戶赤字

經(jīng)常賬戶差額對匯率變動有長期影響。以印尼和巴西為例，印尼從2011年開始經(jīng)常項目持續(xù)逆差，同時印尼盧比開始不斷貶值。巴西于2003年—2007年之間經(jīng)常賬戶呈順差，雷亞爾持續(xù)升值，2007到2016年經(jīng)常賬戶持續(xù)逆差，雷亞爾也在此期間由升轉(zhuǎn)貶，在2015年底經(jīng)常項目恢復(fù)順差，同時雷亞爾出現(xiàn)短暫升值。此外，墨西哥、土耳其、南非、印尼、印度近年來都以逆差為主，且俄羅斯、土耳其、阿根廷等國經(jīng)常賬戶逆差不斷擴大。

部分新興國家經(jīng)濟結(jié)構(gòu)單一，出口以初級產(chǎn)品為主，經(jīng)常賬戶差額受大宗商品價格變動影響較大，因此，大宗商品的價格變動對其匯率也有間接影響。例如，2014年國際石油價格暴跌，沖擊俄羅斯對外貿(mào)易和國際收支，加速盧布貶值；阿根廷主要依賴農(nóng)產(chǎn)品出口，農(nóng)產(chǎn)品價格下降對貨幣有顯著影響。目前，全球大宗商品市場供求平衡較為寬松，這對出口導(dǎo)向型經(jīng)濟體的出口和貨幣幣值是一種長期壓力。

4、過度依賴外資，債務(wù)高企

強勢美元和新興國家貨幣貶值還有一個非常直接的牽引索，就是外債。2011年以來，新興國家經(jīng)濟的高速增長大量依靠外國投資和舉借外債。FDI存量占GDP比重不斷上升是新興國家的普遍現(xiàn)象，數(shù)據(jù)顯示，南非、馬來西亞、墨西哥目前FDI存量占GDP比重已經(jīng)超過40%；與此同時，大多數(shù)新興國家外債占GDP比重也在不斷增加，其中土耳其和阿根廷外債遠遠高于儲備總額，導(dǎo)致償付風(fēng)險增加。此外，美元加息也使得這些國家的外債成本增加，對經(jīng)濟產(chǎn)生巨大壓力，匯率也因此相應(yīng)承壓。

5、外匯儲備減少

此外，大部分新興國家外匯儲備和幣值呈現(xiàn)正相關(guān)。由于外匯儲備減少，新興國家外匯儲備調(diào)節(jié)匯率能力整體減弱：除了俄羅斯、馬來西亞和中國以外，大部分新興國家的匯儲備都低于15%且呈現(xiàn)下降趨勢，其中阿根廷和土耳其占比不到10%，外儲調(diào)節(jié)匯率能力有限。

6、通貨膨脹

貨幣的對內(nèi)貶值通常會導(dǎo)致對外貶值。因此，通脹較高也是新興國家貨幣貶值的原因之一。新興國家的CPI同比增幅均大于美國，其中，阿根廷和土耳其通貨膨脹最嚴(yán)重。2018年6月、7月、8月CPI同比分別為15.39%、15.85%和17.9%。通脹高企導(dǎo)致貨幣持有意愿大幅降低，進一步加劇貨幣貶值。

（編輯：劉懷洋）