中金：美聯(lián)儲(chǔ)加息后 關(guān)注全球流動(dòng)性拐點(diǎn)影響

本文來自微信公眾號(hào)“Kevin策略研究”，作者為KevinLIU，原標(biāo)題為《【中金海外策略】9月FOMC：如期再度加息、“縮表”進(jìn)一步加快》。

在北京時(shí)間今天凌晨結(jié)束的美聯(lián)儲(chǔ)9月FOMC會(huì)議上，如市場所廣泛預(yù)期，美聯(lián)儲(chǔ)決定再度加息25個(gè)基點(diǎn)，使聯(lián)邦基金利率升至2～2.25%，這是年內(nèi)第三次、也是自2015年底開啟加息周期以來的第八次加息。由于市場對(duì)此次加息預(yù)期非常充分，因此在這一點(diǎn)上是沒有意外的。

在對(duì)未來利率水平預(yù)測的“散點(diǎn)圖”上，美聯(lián)儲(chǔ)維持2018年底2.375%、2019年底3.125%、2020年3.375%的預(yù)測不變，即對(duì)應(yīng)2018年加息4次、2019年加息3次和2020年加息1次；但小幅上調(diào)了中長期利率水平至3%。此外，此次會(huì)議聲明和美聯(lián)儲(chǔ)主席Powell在新聞發(fā)布會(huì)上繼續(xù)對(duì)美國經(jīng)濟(jì)持積極看法，聲明中除了刪除“貨幣政策維持寬松”的措辭外，基本只字未變。

整體來看，由于此次會(huì)議傳遞出的各項(xiàng)信息均大體符合預(yù)期，因此雖然盤中有一些波動(dòng)，但金融市場反應(yīng)相對(duì)溫和，美股三大指數(shù)小幅收跌，美債利率小幅回落，美元?jiǎng)t基本持平。

針對(duì)此次議息會(huì)議本身及其對(duì)市場的潛在影響，我們點(diǎn)評(píng)如下：

會(huì)議內(nèi)容：如期加息，12月大概率再度加息；上調(diào)經(jīng)濟(jì)預(yù)測

整體來看，此次FOMC會(huì)議不論是再度加息、還是維持2018年和未來加息路徑不變、以及會(huì)議聲明措辭都基本都符合預(yù)期，沒有太多意外。更新后的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)上調(diào)了對(duì)今明兩年美國GDP增長的預(yù)測，這與美國經(jīng)濟(jì)當(dāng)前整體強(qiáng)勁的增長情況、以及Powell發(fā)言中的積極看法也基本一致。具體來看：

首先，加息25個(gè)基點(diǎn)。美聯(lián)儲(chǔ)此次決定再度加息25個(gè)基點(diǎn)，基準(zhǔn)利率提升至2～2.25%，這是2015年底開啟加息周期以來第8次加息，符合預(yù)期。

其次，利率“散點(diǎn)圖”維持加息路徑不變，但上調(diào)了中長期利率水平。在此次會(huì)議上，15位委員對(duì)于未來加息路徑預(yù)測維持不變，即2018年底2.375%、2019年底3.125%、2020年3.375%，對(duì)應(yīng)2018年加息4次、2019年加息3次和2020年加息1次。不過，此次美聯(lián)儲(chǔ)將中長期利率水平從6月的2.9%小幅上調(diào)至3%，這也是在經(jīng)濟(jì)持續(xù)向好、同時(shí)上調(diào)GDP預(yù)測后的必然結(jié)果。實(shí)際上，根據(jù)紐約聯(lián)儲(chǔ)的數(shù)據(jù)，當(dāng)前扣除期限溢價(jià)（term premium）后的美債10年期利率真實(shí)水平已經(jīng)升至3.5%左右，遠(yuǎn)高于美聯(lián)儲(chǔ)的上述預(yù)測。

因此，我們預(yù)計(jì)，未來整體利率中樞仍有上行空間，但可能更多是以短端利率上行更快也即期限利差進(jìn)一步平坦化的形式；而長端利率則可能更多是以當(dāng)前依然未負(fù)值的期限溢價(jià)收斂的形式實(shí)現(xiàn)。

再次，主要經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)數(shù)據(jù)預(yù)測上，美聯(lián)儲(chǔ)此次再度上調(diào)了對(duì)于今明兩年經(jīng)濟(jì)增長的預(yù)測（2018年為3.1% vs. 6月份預(yù)測的2.8%；2019年為2.5% vs. 6月份預(yù)測的2.4%）；同時(shí)小幅上調(diào)了2018年失業(yè)率的預(yù)測（3.7% vs. 6月份預(yù)測的3.8%），其他預(yù)測均維持不變，反映了美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)短期美國經(jīng)濟(jì)更強(qiáng)的信心。

第四，整體聲明刪除“貨幣政策維持寬松”的措辭。對(duì)比8月份聲明，此次會(huì)議除了刪除“貨幣政策維持寬松”的措辭外，其他只字未變。這表明經(jīng)過8次加息之后，在美聯(lián)儲(chǔ)看來，加息周期已經(jīng)不再處于早中期、利率水平也已經(jīng)不算低位。但Powell在隨后的新聞發(fā)布會(huì)上表示，這一變化不代表聯(lián)儲(chǔ)的利率路徑預(yù)期有任何改變，換言之，后續(xù)加息進(jìn)程仍可能繼續(xù)推進(jìn)。

對(duì)資產(chǎn)價(jià)格影響：短期關(guān)注利率過快上行；中期看流動(dòng)性拐點(diǎn)臨近

從對(duì)市場和資產(chǎn)價(jià)格影響的角度，整體而言，由于此次會(huì)議變化不大而且基本符合預(yù)期，因此我們預(yù)計(jì)短期影響有限。具體而言，有以下幾方面值得關(guān)注：

首先，關(guān)注市場利率如果繼續(xù)過快上行可能帶來的潛在擾動(dòng)。近期美債利率再度快速上行，一度觸及3.11%，為今年5月份以來的新高。利率中樞溫和上行本身對(duì)市場的影響更多體現(xiàn)在對(duì)估值中樞的壓制上，而這在盈利向好的背景下，未必會(huì)一定對(duì)市場產(chǎn)生直接劇烈影響，我們此前也測算10年期國債水平在達(dá)到3.5%之前，對(duì)市場影響相對(duì)不大。

但相比利率的絕對(duì)水平，變化速度同樣重要。如果市場利率過快上行（即波動(dòng)率大幅抬升），債券市場的波動(dòng)率也可能會(huì)蔓延到其他資產(chǎn)，類似于今年2月市場波動(dòng)的經(jīng)驗(yàn)。實(shí)際上，由于近期上行較快，利率水平相對(duì)于歷史區(qū)間的波動(dòng)率一度超過均值上方1倍標(biāo)準(zhǔn)差，盡管這并不算極端高位，但仍需要關(guān)注后續(xù)的演變。

此外，此次會(huì)議由于同時(shí)上調(diào)了2018和2019年的GDP預(yù)測以及中長期利率水平，因此往前看利率中樞仍有上行空間，但可能依然以短端上行更快也即期限利差收窄的形式來實(shí)現(xiàn)。

不過短期內(nèi)，參照歷史經(jīng)驗(yàn)，未來一段時(shí)間（12月再度加息前），美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策可能再度轉(zhuǎn)為市場非主導(dǎo)變量。從預(yù)期兌現(xiàn)的角度，在未來一段時(shí)間、至少在12月份再度加息前，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策可能邊際上不再是一個(gè)市場的主導(dǎo)變量，因此前期來自這一層面的壓力可能會(huì)階段性緩解。

相比之下，貿(mào)易摩擦的進(jìn)展、中期選舉臨近、以及其他政治事件的不確定性，都依然值得密切關(guān)注，并可能成為市場的主要波動(dòng)源。

中長期而言，關(guān)注全球流動(dòng)性拐點(diǎn)臨近可能帶來的影響。相比此次完全符合預(yù)期的加息，市場并沒有給予過多關(guān)注的美聯(lián)儲(chǔ)另一項(xiàng)政策，即2017年10月開啟的“縮表”進(jìn)程今年10月之后也將再度“加碼”，每月“縮表”上限將從400億美元提高至500億美元（300億國債、200億MBS與機(jī)構(gòu)債）。與此相對(duì)應(yīng)的是，歐央行和日本央行購買規(guī)模則明顯縮減（例如歐央行在9月份剛剛結(jié)束的議息會(huì)議上已將每月QE購債規(guī)模從300億歐元降低至150億歐元、并將在今年底結(jié)束）。因此，加總來看，按照目前主要央行的變化節(jié)奏靜態(tài)測算，全球主要發(fā)達(dá)央行通過QE購買所持有的證券資產(chǎn)總量可能在2018年底附近出現(xiàn)絕對(duì)水平的拐點(diǎn)。換言之，這意味著全球流動(dòng)性“水位”自金融危機(jī)以來真正意義上的下降。

中長期來看，全球流動(dòng)性拐點(diǎn)的臨近將帶來深遠(yuǎn)影響，例如債券類資產(chǎn)特別是MBS可能將繼續(xù)承受壓力；整體流動(dòng)性環(huán)境收緊和利率中樞抬升，也不利于已經(jīng)偏高的市場估值進(jìn)一步擴(kuò)張、特別是估值較高的板塊；同時(shí)也會(huì)繼續(xù)推高企業(yè)的融資成本。不過在這一過程中，今年以來，由于各個(gè)維度資金回流美國（如稅改后美國跨國公司海外資金回流、二級(jí)市場資金回流美國股債、以及貿(mào)易政策導(dǎo)致的一部分產(chǎn)業(yè)資金回流等等）都延后了美國自身金融條件的收緊，但另一方面卻也進(jìn)一步由此加重了新興市場的壓力。

因此，往前看，隨著寬松退出加速特別是全球流動(dòng)性拐點(diǎn)的臨近，債券資產(chǎn)和如果已經(jīng)偏高的市場估值仍將會(huì)面臨一定壓力；而不同市場之間，在整體流動(dòng)性大環(huán)境收緊的背景下，相對(duì)“增長差”和資產(chǎn)回報(bào)的吸引力可能是決定市場相對(duì)表現(xiàn)、資金流向、甚至匯率走勢的關(guān)鍵所在。