去杠桿風(fēng)暴中心的機(jī)會(huì)

本文來自“云鋒有魚”微信公眾號。為云鋒有魚原創(chuàng)文章。

云鋒導(dǎo)讀：

2月以來，全球市場進(jìn)入了分化和調(diào)整模式，局部甚至出現(xiàn)危機(jī)。

股市，美股以外的市場表現(xiàn)均差強(qiáng)人意，新興市場下跌尤其劇烈；

債市，美債國債下跌，新興市場債利差走闊、價(jià)格下跌；

匯市，美元走強(qiáng)，新興市場貨幣普跌。

（2018上半年市場回顧）

難道真的只能現(xiàn)金為王了嗎？ 當(dāng)風(fēng)暴裹挾泥沙俱下時(shí)，哪些投資機(jī)會(huì)可以關(guān)注？

前段時(shí)間我們探討了如何“像雷feng一樣抄底“。但，一是股票市場整體估值還沒跌到我們回測的閾值，二是接飛刀考驗(yàn)心臟，稍有不慎可能就真的燃燒自己照亮他人。

有沒有其他機(jī)會(huì)值得關(guān)注呢？

今天我們來說說風(fēng)暴之眼：房地產(chǎn)美元債。

去杠桿之殤：房地產(chǎn)債的完美風(fēng)暴

房地產(chǎn)是個(gè)高杠桿的行業(yè)：房地產(chǎn)企業(yè)融資進(jìn)行地產(chǎn)開發(fā)，居民又通過房貸來加杠桿購房。

在政策調(diào)控去杠桿過程中，房地產(chǎn)業(yè)腹背受敵。

今年上半年，全國房地產(chǎn)調(diào)控政策發(fā)布次數(shù)超過180次，累計(jì)有73個(gè)城市進(jìn)行了房地產(chǎn)市場調(diào)控。去年出臺的棚改貨幣化政策今年暫停。

更為直接的影響，是房地產(chǎn)的融資渠道的調(diào)控和收緊。今年4月份出臺的資管新規(guī)進(jìn)一步嚴(yán)控了曾為房地產(chǎn)提供大量融資的非標(biāo)渠道；截至2018年8月，主要為非標(biāo)融資的社融的表外融資累計(jì)為24.94萬億，同比下降1.03%。

數(shù)據(jù)來源：wind，云鋒金融整理

影子銀行融資渠道的收緊，讓房地產(chǎn)企業(yè)更多倚重直接融資渠道——發(fā)債。

但是，境內(nèi)發(fā)債監(jiān)管嚴(yán)格，發(fā)行難度上升。2016年11月，銀監(jiān)會(huì)頒布《關(guān)于開展銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)房地產(chǎn)相關(guān)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)向檢查的緊急通知》；2017年2月基金業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布《備案四號》，對于房價(jià)上漲過快的16個(gè)熱點(diǎn)城市，私募資管計(jì)劃不得投資于普通住宅地產(chǎn)項(xiàng)目；2017年5月銀監(jiān)會(huì)向各地銀監(jiān)局下發(fā)《2017年信托公司現(xiàn)場檢查要點(diǎn)》，明確表示違規(guī)開展房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)將列入檢查要點(diǎn)。

從下圖不難看出，隨著2016年底境內(nèi)債政策的收緊，2017年房企在境內(nèi)融資額大幅下降。

境內(nèi)房地產(chǎn)債券發(fā)行量

數(shù)據(jù)來源：wind，云鋒金融整理

境內(nèi)發(fā)債程序復(fù)雜、成本高企，使得很多房企轉(zhuǎn)而投向境外融資。2018年上半年，發(fā)改委放寬了境外債券發(fā)行，4月份和5月份分別批準(zhǔn)了40多家企業(yè)的境外債券發(fā)行審批。雖然美元融資存在幣種錯(cuò)配、也有“融資只能用于償還到期債務(wù)”等政策限制，但畢竟境外美元債是僅留的一扇窗，融資償還到期債務(wù)是當(dāng)務(wù)之急。今年以來截止8月底房地產(chǎn)美元債累計(jì)發(fā)行323億美元，與去年同期持平。

房地產(chǎn)美元發(fā)債一覽

數(shù)據(jù)來源：彭博社，云鋒金融整理

當(dāng)美元債成為房地產(chǎn)企業(yè)融資的救命稻草，發(fā)行利率高企也就不足為奇了。下表中，一些大型房地產(chǎn)企業(yè)今年新發(fā)債的利率上升。小型房企融資成本上升更為明顯。

房地產(chǎn)中資美元債發(fā)行利率

數(shù)據(jù)來源：各公司年報(bào)，云鋒金融整理

二級市場同樣價(jià)格承壓、收益率上升。中資房地產(chǎn)美元債的主要投資者為內(nèi)地機(jī)構(gòu)，受到金融去杠桿政策的影響，流動(dòng)性和風(fēng)險(xiǎn)偏好降低；在急迫的融資者和流動(dòng)性下降的投資者夾雜的市場中，中資美元債利差不斷擴(kuò)大。

截至2018年7月31日*，Natixis中資美元房地產(chǎn)債指數(shù)到期收益率約為8.34%，與同期限美國國債利差接近600個(gè)基點(diǎn)，而美國高收益?zhèn)顑H為335個(gè)基點(diǎn)。

中資美元房地產(chǎn)債與美國國債利差

數(shù)據(jù)來源：彭博社，云鋒金融整理 ，

* 為該指數(shù)截至9月底最新可得數(shù)據(jù)

在信用債市場，高企的利差通常預(yù)示違約風(fēng)險(xiǎn)高企。對于房地產(chǎn)企業(yè)，這種風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平是否能夠補(bǔ)償信用風(fēng)險(xiǎn)呢？我們來細(xì)看房地產(chǎn)業(yè)到底風(fēng)險(xiǎn)幾何。

房地產(chǎn)業(yè)：這個(gè)冬天不太冷

本輪房地產(chǎn)的調(diào)控顯示了決策層的堅(jiān)決態(tài)度。在去杠桿、限房價(jià)的重重政策打壓下，房地產(chǎn)業(yè)似乎進(jìn)入了寒冬。

但是仔細(xì)觀察，這個(gè)冬天，似乎并沒有那么冷。

總量上，今年1－7月，房地產(chǎn)企業(yè)的銷售面積仍有4.2%的增速，同時(shí)，全國土地投資也保持著平均10.16%的增速。只是在限購限價(jià)等政策下，竣工面積同比減少，使得房地產(chǎn)庫存較2016年高點(diǎn)下降了1／3。

2018年商品房開工、施工、竣工和銷售面積

數(shù)據(jù)來源：wind,云鋒金融整理

土地購置面積同比：多數(shù)地區(qū)有所回升

數(shù)據(jù)來源：彭博社，云鋒金融整理

全國住宅商品房去庫存情況

數(shù)據(jù)來源：wind,云鋒金融整理

即便是銀行的房地產(chǎn)貸款，雖然增速下降，相比去年仍然有20.4％的增長。

個(gè)人購房貸款及房地產(chǎn)貸款

數(shù)據(jù)來源：wind，云鋒金融整理

同時(shí)，房價(jià)總體上漲。根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布的8月全國70城房價(jià)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，全國新建商品住宅8月環(huán)比上漲的城市有67個(gè)，2個(gè)城市房價(jià)持平，只有廈門房價(jià)下跌。

主要城市新建商品住宅銷售價(jià)格指數(shù)

數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計(jì)局，云鋒金融整理

銷售不減、房價(jià)溫和，庫存降低，房地產(chǎn)企業(yè)利潤并不差。

房地產(chǎn)企業(yè)的現(xiàn)金流情況整體吃緊。今年房地產(chǎn)經(jīng)營現(xiàn)金流小幅為正，而投資活動(dòng)上半年流出超過3000億元，較去年同期大幅上升；籌資現(xiàn)金流也相應(yīng)上升。

上市房地產(chǎn)公司現(xiàn)金流（億元）

數(shù)據(jù)來源：wind所有A股上市房地產(chǎn)公司，云鋒金融整理

寒冬之中強(qiáng)者恒強(qiáng)

雖然市場整體看起來沒那么冷，為什么市場卻出現(xiàn)以兩位數(shù)的高利率融資的情況？

因?yàn)椋?strong>房地產(chǎn)市場演繹的正是強(qiáng)者恒強(qiáng)的故事。

強(qiáng)者們的銷售仍然穩(wěn)健。根據(jù)克而瑞研究中心，截止7月末，銷售金額排在前10強(qiáng)的房企均越過千億元大關(guān)。

強(qiáng)者們的融資結(jié)構(gòu)和成本也在改善。據(jù)CRIC報(bào)告顯示，2018年年中，銷售排名前十的房企的平均凈負(fù)債率有所下降；銷售排行在50-100名的企業(yè)上半年凈負(fù)債率則在提升。

各梯隊(duì)房企平均凈負(fù)債率

數(shù)據(jù)來源：CRIC，云鋒金融整理

大型房企往往融資能力較強(qiáng)，銀行給出的授信額度比較高。60家重點(diǎn)房企的平均融資成本去年下降至6%，今年上半年僅有小幅上升。

60家重點(diǎn)房企平均融資成本

數(shù)據(jù)來源：各企業(yè)年報(bào)及中報(bào)，云鋒金融整理

巨頭們的利潤其實(shí)很好看。恒大、融創(chuàng)、萬科等，上半年利潤紛紛突破百億元，同比增速從20％到129％不等。

強(qiáng)者們也在搶占未來的市場份額。根據(jù)克爾瑞研究中心，銷售前十房企拿地貨值占百強(qiáng)集中度為54%。

最近，又出現(xiàn)了廣東省醞釀取消商品房預(yù)售制度的消息。如果逐步落實(shí)，將對房地產(chǎn)企業(yè)的融資周期和現(xiàn)金流造成沖擊。

在房地產(chǎn)這個(gè)資本密集的行業(yè)，龍頭房企在土地和項(xiàng)目儲(chǔ)備、控盤、品牌溢價(jià)、融資等方面具有優(yōu)勢，強(qiáng)者恒強(qiáng)的主題只會(huì)越來越突出。

弱者將面對真正的冬天。

現(xiàn)在市場上能聽得到弱者的聲音，因?yàn)樗麄冞€在努力融資來償債、降杠桿、以及開發(fā)回款。對于過去杠桿放得太大的激進(jìn)公司，現(xiàn)金流和負(fù)債的雙重?cái)D壓將令其難熬寒冬。

未來，弱者的聲音會(huì)越來越?。核麄冎饾u會(huì)被實(shí)力更為強(qiáng)大的公司整合。

如何把握冬天的機(jī)會(huì)？

既然冬天不太冷，更有已經(jīng)做好過冬策略的龍頭公司，如何把握這個(gè)機(jī)會(huì)呢？

房地產(chǎn)企業(yè)股票估值整體已經(jīng)進(jìn)入歷史較低范圍，但不宜盲目抄底。目前似乎“政策底”還沒有見到，未來的凈利率和盈利增長空間，仍然受制于政策的不確定性。在利空未出盡、缺乏上行催化劑的時(shí)候，想要做左側(cè)投資者，風(fēng)險(xiǎn)仍然不小。

不同于股票投資于增長，債券投資則看下行風(fēng)險(xiǎn)是否有足夠補(bǔ)償。只要債券不違約，持有到期的債券就可以還本付息。

市場格局變化，房地產(chǎn)公司的分化也將加劇,債券選擇更加重要。過去，房地產(chǎn)違約很少發(fā)生，未來則很可能有違約出現(xiàn)。應(yīng)當(dāng)選擇基本面穩(wěn)健、現(xiàn)金流情況較好的龍頭公司。目前市場上中資美元房地產(chǎn)債表現(xiàn)非常分化，到期收益率區(qū)間從3%到20%以上，債券選擇至關(guān)重要。

債券投資也有市場價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，不過這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)比起股票要小很多，可以通過短久期等策略來控制風(fēng)險(xiǎn)。短期限如2-3年的一些大型房地產(chǎn)公司美元債，年化收益約有6-7%。

對于保守求穩(wěn)的投資者，基本面穩(wěn)健的房地產(chǎn)公司債券值得考慮。

投資渠道而言，個(gè)人投資者投資于單張債務(wù)的門檻相當(dāng)高；通過相關(guān)美元債基金，則可以把握市場的機(jī)會(huì)，好的基金還可能為投資者提供投資經(jīng)理選券的alpha機(jī)會(huì)。

【1】60家重點(diǎn)上市房企主要指：中國恒大、中海地產(chǎn)、萬科地產(chǎn)、保利地產(chǎn)、華潤置地、碧桂園、龍湖集團(tuán)、世茂房地產(chǎn)、綠地集團(tuán)、招商蛇口、中國金茂、富力地產(chǎn)、華夏幸福、金隅股份、遠(yuǎn)洋地產(chǎn)、金地集團(tuán)、合生創(chuàng)展、融創(chuàng)中國、紅星美凱龍、瑞安房地產(chǎn)、建發(fā)股份、首開股份、雅居樂、綠城中國、越秀地產(chǎn)、金融街、仁恒置地、旭輝集團(tuán)、佳兆業(yè)、榮盛發(fā)展、合景泰富、融信中國、時(shí)代地產(chǎn)、寶龍地產(chǎn)、中國奧園、陽光城、首創(chuàng)置業(yè)、泰禾集團(tuán)、龍光集團(tuán)、保利置業(yè)、新城控股、華發(fā)股份、北京城建、金科集團(tuán)、中南建設(shè)、濱江集團(tuán)、中駿置業(yè)、禹洲集團(tuán)、藍(lán)光發(fā)展、路勁基建、北辰實(shí)業(yè)、中糧地產(chǎn)、光明地產(chǎn)、信達(dá)地產(chǎn)、正榮地產(chǎn)、建業(yè)地產(chǎn)、當(dāng)代置業(yè)、景瑞地產(chǎn)、朗詩集團(tuán)、北大資源