長(zhǎng)飛光纖（06869）深度覆蓋：產(chǎn)能加速釋放，業(yè)績(jī)進(jìn)入加速期

本文來(lái)源于天風(fēng)證券發(fā)表的研究報(bào)告《長(zhǎng)飛光纖深度覆蓋：全球光棒龍頭產(chǎn)能加速釋放，行業(yè)高景氣推動(dòng)業(yè)績(jī)進(jìn)入加速期》，作者為天風(fēng)通信唐海清團(tuán)隊(duì)。文章估值針對(duì)A股而言，智通財(cái)經(jīng)編選在此，供港股投資者參考。

長(zhǎng)飛光纖是國(guó)內(nèi)光纖預(yù)制棒龍頭企業(yè)，此次A股IPO，對(duì)研究光纖光纜行業(yè)整體情況、與亨通、中天、通鼎等龍頭企業(yè)經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)相互驗(yàn)證，有很大價(jià)值。光纖光纜產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)俏覀円恢背掷m(xù)推薦的5G主要受益產(chǎn)業(yè)鏈之一，流量增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)的傳輸網(wǎng)升級(jí)擴(kuò)容是行業(yè)核心大邏輯，上游光棒產(chǎn)能瓶頸決定行業(yè)價(jià)格趨勢(shì)，我們認(rèn)為光纖光纜行業(yè)仍處于偏緊的供求關(guān)系中，受益流量持續(xù)高增長(zhǎng)，光棒供應(yīng)充足的龍頭企業(yè)業(yè)績(jī)有望持續(xù)增長(zhǎng)。

核心觀點(diǎn)

公司是國(guó)內(nèi)最早掌握光纖預(yù)制棒生產(chǎn)技術(shù)的龍頭，光棒產(chǎn)能全球領(lǐng)先。通過(guò)合營(yíng)、聯(lián)營(yíng)等方式擴(kuò)展光纖、光纜產(chǎn)能，“長(zhǎng)飛系”各合作伙伴關(guān)系密切，在運(yùn)營(yíng)商集采中份額居首并且穩(wěn)步提升。

公司成立于1988年，引入消化國(guó)際領(lǐng)先的光纖預(yù)制棒技術(shù)，是國(guó)內(nèi)最早掌握PCVD套管法的龍頭廠商，積極研發(fā)VAD+OVD全合成法，2017年成功量產(chǎn)供貨，套管法和合成法產(chǎn)能持續(xù)釋放。公司聚焦光纖預(yù)制棒產(chǎn)能擴(kuò)張（資金充足的條件下也擴(kuò)充光纖產(chǎn)能，保證供貨穩(wěn)定，分享更大利潤(rùn)空間），通過(guò)合營(yíng)、聯(lián)營(yíng)、參股公司擴(kuò)充下游光纖光纜產(chǎn)能，充分撬動(dòng)外部資本，構(gòu)成“長(zhǎng)飛系”商業(yè)模式，提升資金利用效率，加強(qiáng)生產(chǎn)能力，“長(zhǎng)飛系”整體在運(yùn)營(yíng)商集采的份額居首并且穩(wěn)步提升。

光纖光纜行業(yè)需求受流量增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)，有望持續(xù)穩(wěn)步增長(zhǎng)。產(chǎn)業(yè)鏈核心的光纖預(yù)制棒產(chǎn)能缺口有望延續(xù)至2019年，光棒-光纖-光纜產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)價(jià)格有望維持穩(wěn)中有升態(tài)勢(shì)。

光纖光纜是長(zhǎng)距離通信網(wǎng)絡(luò)主要的承載媒介，隨著網(wǎng)絡(luò)流量持續(xù)40%以上快速增長(zhǎng)，運(yùn)營(yíng)商網(wǎng)絡(luò)升級(jí)擴(kuò)容推動(dòng)光纖光纜需求持續(xù)穩(wěn)步增長(zhǎng)。產(chǎn)業(yè)鏈中，光纖預(yù)制棒有較高技術(shù)壁壘，是產(chǎn)業(yè)鏈核心環(huán)節(jié)，國(guó)內(nèi)只有少數(shù)廠商擁有光棒生產(chǎn)能力，光棒供給缺口有望延續(xù)至2019年底，推動(dòng)光棒-光纖-光纜產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)價(jià)格持續(xù)提升，未來(lái)預(yù)計(jì)仍將維持穩(wěn)中有升態(tài)勢(shì)。

公司短期受益產(chǎn)能快速釋放，中期受益全合成法占比提升、產(chǎn)品自給率提升帶來(lái)的成本優(yōu)化，長(zhǎng)期受益5G對(duì)光纖光纜的質(zhì)和量的雙重需求提振。公司收入和盈利能力有望長(zhǎng)期穩(wěn)步提升。

公司目前光棒、光纖、光纜全產(chǎn)業(yè)鏈產(chǎn)能快速釋放，推動(dòng)收入持續(xù)提升；中期看全合成法光棒產(chǎn)能占比提升、光纖光纜自給率提升，進(jìn)一步降低成本提升盈利能力；長(zhǎng)期看，2020年5G商用后組網(wǎng)建設(shè)將對(duì)光纖光纜帶來(lái)全新需求，同時(shí)G.654E等高價(jià)質(zhì)量光纖需求有望快速落地，推動(dòng)公司收入和盈利質(zhì)量的雙重增長(zhǎng)。

成功發(fā)行A股加強(qiáng)公司資金實(shí)力，產(chǎn)能擴(kuò)展有望加速，同時(shí)降低資金成本，費(fèi)用率有望進(jìn)一步得到控制。

公司2014年H股發(fā)行后，產(chǎn)能擴(kuò)張順利推進(jìn)，此次發(fā)行A股融資20億元，其中14億元繼續(xù)加速光棒及光纖產(chǎn)能釋放。3億元償還銀行貸款，財(cái)務(wù)費(fèi)用進(jìn)一步優(yōu)化。同時(shí)IPO帶來(lái)的一次性中介費(fèi)用對(duì)管理費(fèi)用的影響有望恢復(fù)正常，公司費(fèi)用率將進(jìn)一步得到控制，整體盈利能力持續(xù)提升。

盈利預(yù)測(cè)與估值

長(zhǎng)飛作為國(guó)內(nèi)光纖預(yù)制棒行業(yè)龍頭，產(chǎn)能快速釋放。A股融資完成將進(jìn)一步加快光棒全合成法以及自主拉絲產(chǎn)能持續(xù)釋放，公司有望充分享受行業(yè)高景氣，業(yè)績(jī)持續(xù)釋放。預(yù)計(jì)公司2018-2020年歸母凈利潤(rùn)分別為17.21、20.63、23.99億元，按A股股價(jià)計(jì)算，公司18年市盈率21倍，參考同行業(yè)可比公司歷史10-30倍估值區(qū)間，我們按照25-30倍合理估值區(qū)間，對(duì)應(yīng)價(jià)格區(qū)間在56.77-68.12元，給予“增持”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示

產(chǎn)能釋放進(jìn)度低預(yù)期，聯(lián)營(yíng)合營(yíng)模式風(fēng)險(xiǎn)，集采規(guī)模低于預(yù)期

正文

1. 國(guó)內(nèi)光棒龍頭，A股發(fā)行進(jìn)一步擴(kuò)充光棒產(chǎn)能

長(zhǎng)飛光纖光纜股份有限公司前身長(zhǎng)飛有限成立于1988年，由武漢光通信（郵科院出資）、武漢信托（武漢市政府出資）和荷蘭飛利浦出資設(shè)立。2013年股改完成后，股東變更為中國(guó)華信郵電科技（原郵電部直屬企業(yè)，后劃歸中國(guó)電信，2011年劃轉(zhuǎn)中國(guó)國(guó)新控股）、德拉克科技（原飛利浦線纜部門，獨(dú)立后被普瑞斯曼收購(gòu)，現(xiàn)實(shí)際控制人為普瑞斯曼）以及長(zhǎng)江通信（原武漢信托資產(chǎn)集中投入組建長(zhǎng)江通信），并在2014年成功在香港上市。公司背靠武漢郵科院以及外資股東，引入并自主研發(fā)光纖光纜相關(guān)技術(shù)，深耕光纖光纜行業(yè)多年，形成棒纖纜一體化完整產(chǎn)業(yè)鏈，技術(shù)含量最高的光纖預(yù)制棒產(chǎn)能領(lǐng)先。

1.1. 不存在實(shí)控人，員工持股強(qiáng)化利益綁定，市場(chǎng)分割協(xié)議仍生效

公司不存在實(shí)際控制人，為進(jìn)一步強(qiáng)化管理團(tuán)隊(duì)利益綁定，H股發(fā)行后公司設(shè)立員工持股計(jì)劃及董事直接認(rèn)購(gòu)。公司成立早期為引入海外先進(jìn)技術(shù)，公司形成了郵科院、市政府和外資股東三方制衡的股權(quán)結(jié)構(gòu)，始終不存在實(shí)際控制人。2014年H股上市后，公司于2015年完成定增，公司兩名外籍董事楊國(guó)琦、Frank Franciscus Dorjee分別認(rèn)購(gòu)70.5萬(wàn)股和50萬(wàn)股H股，武漢睿圖、武漢睿騰、武漢睿鴻、武漢睿越四家員工持股平臺(tái)共認(rèn)購(gòu)3078.3萬(wàn)股內(nèi)資股，其中武漢睿圖為公司12名董事及高管持股平臺(tái)，其余三家有限合伙企業(yè)為143名高管及核心骨干持股平臺(tái)（后有部分股權(quán)變動(dòng)），對(duì)綁定管理團(tuán)隊(duì)利益及維持核心骨干穩(wěn)定有積極意義。

本次A股發(fā)行數(shù)量不超過(guò)75,790,510股，占發(fā)行后總股本的10%。公司與外資股東德拉克公司簽署了《技術(shù)合作協(xié)議修正案》，約定德拉克持股比例不低于20%的情況下，雙方業(yè)務(wù)區(qū)域嚴(yán)格劃分，長(zhǎng)飛業(yè)務(wù)區(qū)域包括亞洲（除中東但包括以色列）及非洲，從而避免了同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，有效期至2024年。此次A股發(fā)行后，德拉克科技持有的公司股份占比23.37%，仍然高于20%，《技術(shù)合作協(xié)議》仍然有效，公司與德拉克不存在直接市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)。

1.2.募投資金進(jìn)一步擴(kuò)充光棒及光纖產(chǎn)能，緩解資金壓力，加快產(chǎn)能釋放

此次發(fā)行A股7579.05萬(wàn)股，擬募資20億元（募資凈額18.94億元），其中14億元用于“長(zhǎng)飛潛江自主預(yù)制棒及光纖產(chǎn)業(yè)化二期、三期擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目”，3億元用于償還銀行貸款，1.94億元補(bǔ)充流動(dòng)資金。長(zhǎng)飛潛江項(xiàng)目共分為三期，一期項(xiàng)目2015年已經(jīng)啟動(dòng)建設(shè)，2017年5月竣工，達(dá)產(chǎn)后新增VAD+RIC光棒500噸及光纖1000萬(wàn)芯公里產(chǎn)能。二期及三期項(xiàng)目預(yù)計(jì)投資14.07億元，二期項(xiàng)目17年7月已經(jīng)啟動(dòng)建設(shè)，預(yù)計(jì)施工期一年，達(dá)產(chǎn)后新增VAD+OVD光棒500噸及1000萬(wàn)芯公里光纖產(chǎn)能，三期項(xiàng)目18年1月啟動(dòng)建設(shè)，達(dá)產(chǎn)后預(yù)計(jì)再新增500噸VAD+OVD光棒產(chǎn)能。

公司2012年開始啟動(dòng)VAD+OVD的研發(fā)項(xiàng)目，2014年完成VAD設(shè)備及工藝的自制，2015-16年實(shí)現(xiàn)標(biāo)準(zhǔn)生產(chǎn)模式的連續(xù)運(yùn)行（持股49%的合營(yíng)公司長(zhǎng)飛信越目前已實(shí)現(xiàn)VAD+OVD的量產(chǎn)，17年已經(jīng)成為公司第7大供應(yīng)商，按公司40.56元/芯公里外購(gòu)光棒均價(jià)計(jì)算，長(zhǎng)飛信越2017年供貨約250噸光棒），公司VAD+OVD技術(shù)基本成熟，先期已投入部分自有資金開始募投項(xiàng)目建設(shè)，募投資金到位后有望加速項(xiàng)目落地和產(chǎn)能釋放。

1.3. 公司聚焦高技術(shù)含量的光纖預(yù)制棒，業(yè)務(wù)模式多樣化

光纖光纜行業(yè)中，技術(shù)含量和附加值最高的環(huán)節(jié)是光纖預(yù)制棒，出于資本投入收益最大化的考慮，長(zhǎng)飛形成了光棒產(chǎn)能>光纖產(chǎn)能>光纜產(chǎn)能的產(chǎn)能布局，因此也形成了業(yè)內(nèi)獨(dú)特的多樣化業(yè)務(wù)模式，光棒、光纖和光纜均在自主生產(chǎn)的同時(shí)向外部采購(gòu)，光棒、光纖和光纜產(chǎn)品在內(nèi)部使用的同時(shí)，也向外部進(jìn)行銷售，以維持產(chǎn)業(yè)鏈上下游關(guān)系實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期利益優(yōu)化。具體來(lái)看：

1）光纖預(yù)制棒：長(zhǎng)飛公司自產(chǎn)光纖預(yù)制棒產(chǎn)能基本全部是PCVD技術(shù)路線，合營(yíng)企業(yè)長(zhǎng)飛信越以及長(zhǎng)飛潛江項(xiàng)目擴(kuò)建的都是VAD+OVD或VAD+RIC光棒產(chǎn)能。公司自產(chǎn)光棒部分自用部分外銷，長(zhǎng)飛信越的光棒全部自用。公司與日本信越以及外資股東德拉克長(zhǎng)期緊密合作，因此公司還會(huì)從日本信越及德拉克采購(gòu)特定型號(hào)的光棒對(duì)國(guó)內(nèi)客戶銷售。由于公司拉絲產(chǎn)能不足，因此公司還會(huì)將部分光棒出售給合營(yíng)的光纖拉絲企業(yè)（17年長(zhǎng)飛出售給持股49%的鑫茂光通信的光棒約占自產(chǎn)光棒外銷量的90%，占全部光棒外銷量的50%以上）。

2）光纖：散纖市場(chǎng)價(jià)格比運(yùn)營(yíng)商光纜集采中光纖價(jià)格高，因此公司會(huì)將部分自產(chǎn)光纖對(duì)外出售，部分自產(chǎn)光纖加工成光纜出售。公司有許多合營(yíng)、聯(lián)營(yíng)、參股及關(guān)聯(lián)公司，為減少低附加值的光纖拉絲產(chǎn)能資本開支，長(zhǎng)飛形成了對(duì)上述企業(yè)出售光棒，上述企業(yè)拉絲后銷回長(zhǎng)飛的模式，因此長(zhǎng)飛每年外購(gòu)較多光纖（17年約90%光纖采購(gòu)自持股49%的合營(yíng)企業(yè)鑫茂光通信，17年長(zhǎng)飛出售給鑫茂光通信的光棒約占自產(chǎn)光棒外銷量的90%，占全部光棒外銷量的50%以上）。

3）光纜：光纜最終都是向運(yùn)營(yíng)商為主的終端客戶銷售，公司在運(yùn)營(yíng)商市場(chǎng)競(jìng)標(biāo)能力領(lǐng)先，但由于公司光纜產(chǎn)能有限，因此除自產(chǎn)光纜（使用自產(chǎn)光纖或外購(gòu)光纖）外，公司還需外購(gòu)較多光纜產(chǎn)品，主要向5家合營(yíng)光纜廠采購(gòu)，這5家光纜廠使用的光纖基本全部從長(zhǎng)飛采購(gòu)，從而撬動(dòng)少數(shù)股東的資金投入資本回報(bào)相對(duì)較低的光纜生產(chǎn)線（長(zhǎng)飛在5家合營(yíng)光纜企業(yè)中持股分別為：長(zhǎng)飛四川51%、長(zhǎng)飛上海75%、江蘇中利51%、鑫茂光纜20%、汕頭奧星42.42%，2015-2017年長(zhǎng)飛采購(gòu)自上述5家合營(yíng)光纜廠的光纜占外購(gòu)光纜的比例從71%一路提升至77%左右）。

綜上分析，長(zhǎng)飛充分引入少數(shù)股東的資本投入，通過(guò)合營(yíng)、聯(lián)營(yíng)等方式投建光纖和光纜產(chǎn)線，降低資金壓力，將主要資金投入高附加值的光纖預(yù)制棒產(chǎn)線，提高ROE。長(zhǎng)飛的自主投建的產(chǎn)能主要集中在光纖預(yù)制棒和光纖領(lǐng)域，光纜產(chǎn)能明顯偏少，2017年公司光棒自產(chǎn)率76%（計(jì)算了合營(yíng)廠長(zhǎng)飛信越）、光纖自產(chǎn)率69%、光纜自產(chǎn)率43.6%。公司對(duì)外銷售的光棒、光纖大部分銷售給合營(yíng)、聯(lián)營(yíng)以及其他關(guān)聯(lián)企業(yè)，又上述企業(yè)加工后再銷售回長(zhǎng)飛。通過(guò)上述經(jīng)營(yíng)模式，長(zhǎng)飛能夠利用合資方資金快速擴(kuò)大光纖光纜產(chǎn)能，公司自身集中擴(kuò)大光棒產(chǎn)能，實(shí)現(xiàn)在運(yùn)營(yíng)商招投標(biāo)中以“長(zhǎng)飛系”為作戰(zhàn)集團(tuán)，爭(zhēng)取更大的市場(chǎng)份額。

2. 光纖光纜行業(yè)受益流量增長(zhǎng)，光棒是行業(yè)皇冠上的明珠

光纖光纜是目前成本最低的長(zhǎng)距離傳輸方式，單位成本遠(yuǎn)低于無(wú)線射頻、銅纜等，且在可預(yù)見的未來(lái)沒有成本接近的替代技術(shù)出現(xiàn)。光纖光纜作為信息傳輸?shù)墓艿?，受益于網(wǎng)絡(luò)信息流量的持續(xù)高速增長(zhǎng)、政策層面農(nóng)村寬帶覆蓋的推動(dòng)、以及未來(lái)5G等新技術(shù)帶來(lái)的萬(wàn)國(guó)新需求，行業(yè)需要有望長(zhǎng)期持續(xù)增長(zhǎng)。

2.1. 流量增長(zhǎng)對(duì)應(yīng)的傳輸網(wǎng)升級(jí)擴(kuò)容是光纖光纜主要需求

光纖光纜作為長(zhǎng)距離網(wǎng)絡(luò)傳輸?shù)闹饕浇?，在通信網(wǎng)絡(luò)中廣泛應(yīng)用在接入網(wǎng)、城域網(wǎng)和骨干網(wǎng)等多個(gè)網(wǎng)絡(luò)層次。接入網(wǎng)主要將家庭、辦公室或基站等與最近的局端機(jī)房連接，城域網(wǎng)則在城市中各個(gè)小區(qū)、城市片區(qū)之間、城域大區(qū)之間組成大量拓?fù)洵h(huán)網(wǎng)將所有用戶連接在一起，骨干網(wǎng)則圍繞北上廣3大核心節(jié)點(diǎn)、13個(gè)骨干網(wǎng)直聯(lián)點(diǎn)形成全國(guó)的大環(huán)網(wǎng)并與國(guó)際互聯(lián)網(wǎng)相連。

從實(shí)際應(yīng)用場(chǎng)景看，接入網(wǎng)有代際升級(jí)的周期，但光纖光纜需求未見周期性，保持15年持續(xù)增長(zhǎng)，表明接入網(wǎng)光纖用量占比較低，傳輸網(wǎng)是光纖光纜主要應(yīng)用場(chǎng)景。2009-2017年間，中國(guó)通信領(lǐng)域經(jīng)歷了3G/4G基站接入、電信聯(lián)通FTTH建設(shè)以及中移動(dòng)大規(guī)模FTTH建設(shè)等多個(gè)需求高峰，但接入網(wǎng)建設(shè)高峰過(guò)后光纖光纜需求仍在增長(zhǎng)。從新增FTTH端口數(shù)也可以看到，2016年開始新增FTTH端口數(shù)開始下降，但光纖需求加速上漲。由于接入網(wǎng)芯數(shù)低、接入長(zhǎng)度短，以大芯數(shù)、長(zhǎng)距離為主的傳輸網(wǎng)（城域網(wǎng)、骨干網(wǎng)）是光纖光纜的主要應(yīng)用場(chǎng)景，傳輸網(wǎng)承載了整體網(wǎng)絡(luò)流量，受益流量持續(xù)增長(zhǎng)，傳輸網(wǎng)升級(jí)擴(kuò)容推動(dòng)光纖光纜需求持續(xù)增長(zhǎng)。

2.2. 光纖覆蓋推動(dòng)流量增長(zhǎng)進(jìn)而推動(dòng)光纖新需求，光纖需求有望持續(xù)增長(zhǎng)

網(wǎng)絡(luò)技術(shù)進(jìn)步、提速降費(fèi)政策推動(dòng)、運(yùn)營(yíng)商競(jìng)爭(zhēng)加劇，推動(dòng)國(guó)內(nèi)家庭寬帶接入速率快速提升。隨著硬件成本不斷下降，運(yùn)營(yíng)商同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)加劇，迫使運(yùn)營(yíng)商推動(dòng)更高速的寬帶產(chǎn)品爭(zhēng)取差異化，疊加提速降幅政策不斷深入，100M寬帶的用戶占比快速提升，2018年中國(guó)聯(lián)通計(jì)劃在北方核心市場(chǎng)主推200M家庭寬帶。

FTTH接入完成、寬帶速率持續(xù)提升，進(jìn)一步推動(dòng)了重度互聯(lián)網(wǎng)應(yīng)用的高速發(fā)展。以網(wǎng)絡(luò)視頻為例，高清和超高清視頻占比快速提升，根據(jù)金山云全網(wǎng)數(shù)據(jù)分析統(tǒng)計(jì)，2017年720P及以上高清超高清視頻占比從不到20%快速提升至接近50%。

概括來(lái)說(shuō)，網(wǎng)絡(luò)應(yīng)用的發(fā)展和網(wǎng)絡(luò)基礎(chǔ)設(shè)施是螺旋促進(jìn)的關(guān)系，符合安迪·比爾定律：光纖網(wǎng)絡(luò)性能達(dá)到一定水平新型應(yīng)用就會(huì)出現(xiàn)，快速消耗新增的帶寬資源，進(jìn)而促進(jìn)光纖網(wǎng)絡(luò)繼續(xù)升級(jí)擴(kuò)容。從中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)應(yīng)用和網(wǎng)絡(luò)基礎(chǔ)設(shè)施的發(fā)展規(guī)律看，互聯(lián)網(wǎng)萌芽后郵箱、新聞、QQ等早期應(yīng)用誕生；光纖到戶建設(shè)啟動(dòng)后，優(yōu)酷土豆等流媒體服務(wù)落地；3G時(shí)代到來(lái)后，移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)應(yīng)用蓬勃發(fā)展。運(yùn)營(yíng)商在政策推動(dòng)下大力開展FTTH建設(shè)，推動(dòng)中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)應(yīng)用蓬勃發(fā)展，在高速增長(zhǎng)的帶寬壓力下，運(yùn)營(yíng)商將有持續(xù)增長(zhǎng)的光纖光纜需求。

根據(jù)中國(guó)電信研究院的測(cè)算，過(guò)去10年骨干網(wǎng)流量復(fù)合增速高達(dá)45%，三大運(yùn)營(yíng)商移動(dòng)數(shù)據(jù)流量更是實(shí)現(xiàn)翻倍增長(zhǎng)。展望未來(lái)，網(wǎng)絡(luò)性能的進(jìn)一步提升以及各類新應(yīng)用的快速發(fā)展，將帶動(dòng)網(wǎng)絡(luò)流量和帶寬需求的持續(xù)增長(zhǎng)，根據(jù)中國(guó)電信研究算預(yù)計(jì)，未來(lái)3年中國(guó)網(wǎng)絡(luò)流量仍將維持40%以上年符合增長(zhǎng)。

綜上分析，光纖需求的核心本質(zhì)因素在于流量增長(zhǎng)，根據(jù)中國(guó)電信韋樂平披露，國(guó)內(nèi)近10年網(wǎng)絡(luò)容量提升速度已回到每年20%增長(zhǎng)，落后于流量40%以上的增速，余下的20%流量增長(zhǎng)缺口必須通過(guò)增加光纖線路的方式承載。但運(yùn)營(yíng)商實(shí)際網(wǎng)絡(luò)建設(shè)中可以透支部分已有網(wǎng)絡(luò)能力，不一定完全按照流量需求擴(kuò)容，因此我們保守預(yù)計(jì)18-20年我國(guó)光纖行業(yè)整體需求分別為3.8億芯公里（+28.4%）、4.2億芯公里（+10.5%）和4.8億芯公里（+14.3%），行業(yè)需求量持續(xù)穩(wěn)步增長(zhǎng)。

2.3. 光棒是產(chǎn)業(yè)鏈核心環(huán)節(jié)，套管法與合成法各擅勝場(chǎng)，行業(yè)持續(xù)供不應(yīng)求

網(wǎng)絡(luò)中實(shí)際使用的主要是光纜，由將多根光纖和支撐、外包保護(hù)等材料捆封在一起制成，而光纖的上游是高純度的光纖預(yù)制棒，由四氯化硅、四氯化鍺等化工氣體原料制成，形成光纖預(yù)制棒-光纖-光纜的成熟產(chǎn)業(yè)鏈。為保證光纖的傳輸性能，光纖預(yù)制棒純度和一致性要求極高，對(duì)內(nèi)部氣泡、同心度、折射率變化等有詳細(xì)的參數(shù)要求，是光纖光纜制備中的核心技術(shù)門檻。目前國(guó)內(nèi)已經(jīng)具備自主光纖光纜制備技術(shù)的廠家主要包括：長(zhǎng)飛光纖光纜、亨通光電、中天科技、烽火通信、富通集團(tuán)和通鼎互聯(lián)。

目前主流的光纖預(yù)制棒制備均采用兩步法，先制備芯層，再制備外包層。芯層主流技術(shù)路線包括管內(nèi)法（MCVD、PCVD）和管外法（OVD、VAD），管內(nèi)法芯層質(zhì)量好，管外法沉積速率快成本低；外包層主流技術(shù)包括套管法（早期是RIT，后來(lái)演進(jìn)為RIC）和全合成法（OVD、VAD），套管法設(shè)備簡(jiǎn)單但依賴進(jìn)口套管，全合成法設(shè)備投入較高但原材料國(guó)產(chǎn)化率高生產(chǎn)成本低。

光棒技術(shù)和工藝流程復(fù)雜，具有很高的技術(shù)門檻，是目前光纖光纜產(chǎn)業(yè)鏈中價(jià)值量最高的核心環(huán)節(jié)。不同廠商技術(shù)水平、專利授權(quán)以及上游關(guān)系，導(dǎo)致采取差異很大的光纖預(yù)制棒技術(shù)，在性能和成本上各擅勝場(chǎng)：

1）長(zhǎng)飛：過(guò)去主要產(chǎn)能為PCVD+RIC，新擴(kuò)建VAD+RIC以及VAD+OVD；

2）亨通光電：過(guò)去采用VAD+RIC套管法，新擴(kuò)建VAD+OVD全合成法；

3）中天科技：始終采用VAD+OVD全合成路線。

由于大部分光纖預(yù)制棒直接加工為光纖，光纖預(yù)制棒的市場(chǎng)價(jià)格可通過(guò)進(jìn)口光棒價(jià)格反映。每年我國(guó)進(jìn)口2000噸左右光纖預(yù)制棒，進(jìn)口光棒均價(jià)從2016年至今已上漲近33%，遠(yuǎn)高于反傾銷平均稅率（日本企業(yè)在8.0%-9.1%，美國(guó)企業(yè)中康寧41.7%、OFS 17.4%）。我們認(rèn)為，光棒價(jià)格上漲的核心是全球緊張的供求關(guān)系，反傾銷只是次要因素。目前反傾銷政策是否延續(xù)仍在終審階段（現(xiàn)稅率延續(xù)至2018年8月），若反傾銷未能延續(xù)，我們認(rèn)為對(duì)光棒價(jià)格的影響也較為有限，全球光纖光纜旺盛的需求、光纖預(yù)制棒較慢的擴(kuò)產(chǎn)進(jìn)度仍是驅(qū)動(dòng)光棒價(jià)格上漲的主要矛盾。

光纖預(yù)制棒技術(shù)難度較高，除合資或買斷技術(shù)的龍頭廠商外，其他企業(yè)短期迅速掌握穩(wěn)定的光棒技術(shù)難度極大，行業(yè)產(chǎn)能擴(kuò)張進(jìn)度落后于需求增長(zhǎng)。國(guó)內(nèi)企業(yè)光棒技術(shù)早期大多通過(guò)合資項(xiàng)目引進(jìn)，而亨通、中天等小部分廠商通過(guò)買斷日本廠商，在外方成熟技術(shù)基礎(chǔ)上，又經(jīng)過(guò)3-5年持續(xù)自主研發(fā)，逐步掌握了成熟的新型國(guó)產(chǎn)化光棒生產(chǎn)技術(shù)。其他自主研發(fā)等方式摸索光棒產(chǎn)能的廠商技術(shù)突破的難度很大，產(chǎn)能難以按計(jì)劃釋放。按照當(dāng)前各家廠商的實(shí)際產(chǎn)能測(cè)算，2018年國(guó)內(nèi)光纖預(yù)制棒產(chǎn)能缺口仍在15%左右，光棒供給缺口有望至少延續(xù)至2019年，光棒的緊缺將推動(dòng)光纖價(jià)格繼續(xù)維持穩(wěn)中有升態(tài)勢(shì)。

3. 長(zhǎng)飛作為光棒龍頭，產(chǎn)能釋放疊加價(jià)格提升推動(dòng)業(yè)績(jī)穩(wěn)步增長(zhǎng)

公司是目前國(guó)內(nèi)光纖預(yù)制棒產(chǎn)能規(guī)模最大的龍頭廠商，占據(jù)產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)值量上游。公司通過(guò)技術(shù)引進(jìn)、合資和自主研發(fā)，掌握了主流的PCVD+RIC套管法和VAD+OVD全合成法兩大技術(shù)路線，能夠權(quán)衡產(chǎn)品性能和生產(chǎn)成本，具備更大的市場(chǎng)策略靈活性。受益產(chǎn)能持續(xù)釋放以及近年來(lái)光棒、光纖、光纜價(jià)格的持續(xù)提升，公司業(yè)績(jī)穩(wěn)步增長(zhǎng)。

3.1. 長(zhǎng)飛系運(yùn)營(yíng)商競(jìng)標(biāo)能力突出，自給率提升推動(dòng)盈利能力穩(wěn)步增強(qiáng)

長(zhǎng)飛作為國(guó)內(nèi)光纖預(yù)制棒行業(yè)龍頭，通過(guò)合營(yíng)、聯(lián)營(yíng)、參股等戰(zhàn)略布局，形成了光棒-光纖-光纜全產(chǎn)業(yè)鏈覆蓋的長(zhǎng)飛系結(jié)構(gòu)。公司對(duì)外銷售的主要終端產(chǎn)品是光纜，隨著行業(yè)需求的持續(xù)旺盛，光纜產(chǎn)品收入持續(xù)快速增長(zhǎng)。光纖和光纖預(yù)制棒等中間產(chǎn)品由于自產(chǎn)光纜的消耗量增大，直接對(duì)外銷售的增速低于光纜產(chǎn)品（17年光棒對(duì)外銷售收入略有下滑）。公司整體收入在光棒-光纖-光纜產(chǎn)能持續(xù)釋放以及行業(yè)價(jià)格持續(xù)上漲的推動(dòng)下，持續(xù)快速增長(zhǎng)。

長(zhǎng)飛與運(yùn)營(yíng)商保持了長(zhǎng)期合作關(guān)系，運(yùn)營(yíng)商光纖光纜集采規(guī)模持續(xù)增長(zhǎng)，對(duì)投標(biāo)企業(yè)供貨能力等有更高要求，長(zhǎng)飛系廠商產(chǎn)能充分釋放、上游原材料供應(yīng)穩(wěn)定，在運(yùn)營(yíng)商最近的招投標(biāo)中份額穩(wěn)步提升。同時(shí)我們可以看到，運(yùn)營(yíng)商集采中，份額快速向龍頭廠商聚集，前5大廠商占據(jù)90%左右份額，行業(yè)處于寡頭壟斷競(jìng)爭(zhēng)狀態(tài)，龍頭廠商在擴(kuò)產(chǎn)、報(bào)價(jià)等方面充分最大化受益，短期惡性大規(guī)模擴(kuò)產(chǎn)和壓價(jià)爭(zhēng)奪份額的風(fēng)險(xiǎn)較低，行業(yè)維持良性的競(jìng)爭(zhēng)格局。

行業(yè)需求高景氣推動(dòng)價(jià)格穩(wěn)步提升，疊加公司自主產(chǎn)能快速釋放，降低外購(gòu)中間產(chǎn)品占比，推動(dòng)公司毛利率快速提升。公司光棒產(chǎn)能持續(xù)釋放的同時(shí)，為保證運(yùn)營(yíng)商不斷擴(kuò)大的招標(biāo)需求，同時(shí)分享更高利潤(rùn)空間，積極擴(kuò)充光纖和光纜產(chǎn)能。2017年公司自主拉絲產(chǎn)量相比2016年提升超過(guò)1000萬(wàn)芯公里，自主光纜產(chǎn)量提升超過(guò)400萬(wàn)芯公里，自產(chǎn)光纖相比外購(gòu)光纖成本低40%以上，自產(chǎn)光纜成本比外購(gòu)低30%，推動(dòng)公司毛利率快速提升。隨著公司新的VAD+OVD全合成法光棒產(chǎn)能進(jìn)一步釋放，對(duì)進(jìn)口套管依賴度下降，公司光纖預(yù)制棒成本有望進(jìn)一步下降，公司毛利率有望穩(wěn)步提升。

3.2. 公司期間費(fèi)用控制合理，利潤(rùn)率持續(xù)提升，利潤(rùn)進(jìn)入高速釋放期

公司銷售費(fèi)用和財(cái)務(wù)費(fèi)用控制良好，IPO等一次性費(fèi)用推高管理費(fèi)用率，未來(lái)有望恢復(fù)正常。公司13年申報(bào)H股IPO，17年申報(bào)A股IPO，導(dǎo)致相應(yīng)中介費(fèi)用大幅上升，管理費(fèi)用率有所波動(dòng)。同時(shí)為保持公司技術(shù)領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，公司在超低損耗光纖、VAD+OVD全合成法等新技術(shù)研發(fā)投入持續(xù)加大。隨著IPO完成，一次性費(fèi)用將恢復(fù)正常，新產(chǎn)品逐步貢獻(xiàn)收入，將進(jìn)一步攤薄研發(fā)費(fèi)用。從銷售費(fèi)用率來(lái)看，公司積極布局一帶一路以及美國(guó)等海外市場(chǎng)，目前主要海外市場(chǎng)分公司已經(jīng)設(shè)立完畢，海外渠道建設(shè)投入相對(duì)平穩(wěn)，公司銷售費(fèi)用率有望維持平穩(wěn)。公司現(xiàn)金流充裕，財(cái)務(wù)費(fèi)用率較低，A股IPO后將募資3億元償還銀行貸款，資金成本有望進(jìn)一步降低。

2015-16年公司VAD+OVD全合成法技術(shù)開始逐步量產(chǎn)，2017年產(chǎn)能順利釋放，同時(shí)自主光纖光纜產(chǎn)能配套釋放，公司終端產(chǎn)品自給率顯著提升，能夠分享光纜產(chǎn)品更大價(jià)值量。公司光棒產(chǎn)能持續(xù)釋放，同時(shí)通過(guò)子公司、合營(yíng)、聯(lián)營(yíng)公司等方式快速擴(kuò)充光纖光纜產(chǎn)能，提高資金利用效率，在行業(yè)高景氣周期快速釋放產(chǎn)能，充分享受行業(yè)需求增長(zhǎng)和價(jià)格增長(zhǎng)帶來(lái)的利潤(rùn)增量。隨著運(yùn)營(yíng)商光纖光纜集采需求快速增長(zhǎng)、光棒供不應(yīng)求推動(dòng)光棒-光纖-光纜全產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格持續(xù)提升，公司利潤(rùn)率顯著提升，凈利潤(rùn)進(jìn)入高速釋放期。

4. 盈利預(yù)測(cè)與投資建議

4.1. 核心假設(shè)

1）核心產(chǎn)品產(chǎn)能

光棒產(chǎn)能：公司原有PCVD產(chǎn)能受制于上游套管，快速擴(kuò)產(chǎn)難度較大。合資企業(yè)長(zhǎng)飛信越500噸VAD+OVD產(chǎn)能18年開始全面達(dá)產(chǎn)，潛江一期500噸VAD+OVD產(chǎn)能18年逐步達(dá)產(chǎn)，募投項(xiàng)目中二期和三期各500噸VAD+OVD產(chǎn)能于19-20年陸續(xù)釋放。

光纖產(chǎn)能：潛江一期項(xiàng)目配套1000萬(wàn)芯公里光纖產(chǎn)能18年逐步釋放，二期1000萬(wàn)芯公里光纖產(chǎn)能19年陸續(xù)達(dá)產(chǎn)。

光纜產(chǎn)能：公司自主的光纜主要在蘭州、沈陽(yáng)等國(guó)內(nèi)分公司以及印尼、非洲等海外子公司，隨著子公司設(shè)立完成，光纜設(shè)計(jì)產(chǎn)能有望逐步釋放。

外購(gòu)產(chǎn)品：部分國(guó)內(nèi)客戶通過(guò)長(zhǎng)飛采購(gòu)日本信越和德拉克的特定型號(hào)光棒，公司與上下游關(guān)系穩(wěn)定，外購(gòu)用于外銷的光棒穩(wěn)步增長(zhǎng)，合資廠長(zhǎng)飛信越達(dá)產(chǎn)后，日本信越進(jìn)口光棒規(guī)模有所收窄。外購(gòu)光纖主要采購(gòu)自合營(yíng)企業(yè)鑫茂光通信，未來(lái)基本穩(wěn)定。外購(gòu)光纜主要采購(gòu)自合營(yíng)的5家光纜廠，隨著產(chǎn)能持續(xù)釋放以及終端光纜產(chǎn)品需求的穩(wěn)步增長(zhǎng)，外購(gòu)光纜規(guī)模有望穩(wěn)步提升。

2）產(chǎn)品價(jià)格趨勢(shì)

公司自產(chǎn)和外購(gòu)各類產(chǎn)品對(duì)外銷售價(jià)格基本一致，我們對(duì)三類主要產(chǎn)品的對(duì)外銷售價(jià)格進(jìn)行預(yù)測(cè)：

光纖預(yù)制棒：2018年國(guó)內(nèi)光纖預(yù)制棒供給缺口進(jìn)一步擴(kuò)大，供給缺口有望延續(xù)至2019年底，2020年5G建設(shè)將進(jìn)一步提升光棒需求，我們預(yù)計(jì)光纖預(yù)制棒價(jià)格在緊張供求關(guān)系下維持穩(wěn)中有升態(tài)勢(shì)。

光纖：散纖市場(chǎng)價(jià)格高于集采市場(chǎng)，整體價(jià)格由于光棒成本的上漲，同步提升，未來(lái)有望維持基本穩(wěn)定。

光纜：運(yùn)營(yíng)商招標(biāo)量持續(xù)增長(zhǎng)，光纜18年第一批次招標(biāo)價(jià)格在125-130元之間，未來(lái)預(yù)計(jì)引入限價(jià)等招標(biāo)模式，整體光纜終端價(jià)格在行業(yè)供給緊張的大背景下基本維持穩(wěn)定。

4.2. 估值比較

與長(zhǎng)飛同屬光纖光纜行業(yè)的可比公司我們選取亨通光電、中天科技、通鼎互聯(lián)、特發(fā)信息，主營(yíng)業(yè)務(wù)均為光纖光纜。除特殊年份極端牛市階段，同行業(yè)可比公司市盈率均在10-40倍之間，極端牛市階段部分標(biāo)的市盈率超過(guò)100倍。當(dāng)前市場(chǎng)環(huán)境下，最近1年行業(yè)可比公司市盈率在10-30倍之間。

4.3. 投資建議

長(zhǎng)飛作為國(guó)內(nèi)光纖預(yù)制棒行業(yè)龍頭，通過(guò)合營(yíng)、聯(lián)營(yíng)、參股等戰(zhàn)略布局，形成了光棒-光纖-光纜全產(chǎn)業(yè)鏈布局，產(chǎn)能快速釋放，資金效率較高。隨著公司光棒全合成法以及自主拉絲產(chǎn)能持續(xù)釋放，公司有望充分享受行業(yè)高景氣，業(yè)績(jī)持續(xù)釋放。預(yù)計(jì)公司2018-2020年歸母凈利潤(rùn)分別為17.21、20.63、23.99億元，按A股股價(jià)計(jì)算，公司18年市盈率21倍，參考同行業(yè)可比公司歷史10-30倍估值區(qū)間，我們按照25-30倍合理估值區(qū)間，對(duì)應(yīng)價(jià)格區(qū)間在56.77-68.12元，給予“增持”評(píng)級(jí)。