中國整車寡頭的“三維競爭力”——日本汽車產(chǎn)業(yè)發(fā)展的啟示

本文來源國泰君安證券研報。

摘要：

維持汽車行業(yè)“增持”評級。當(dāng)前汽車行業(yè)的主要研究方法為跟蹤短期量價數(shù)據(jù)，但對長期的需求和現(xiàn)金流預(yù)期的把握存在偏差，以及對整車公司的綜合競爭力研究明顯不足，我們基于對日本汽車產(chǎn)業(yè)發(fā)展的研究，認(rèn)為目前市場忽視了中國整車公司核心競爭力的持續(xù)上升，我們從三維競爭力(整合集成能力、供應(yīng)體系水平、關(guān)鍵零件技術(shù))視角建議增持中國寡頭整車公司。1975年至1990年，日本車企豐田和本田股價累計漲幅達498%和302%，背后是競爭優(yōu)勢(產(chǎn)品優(yōu)勢)的不斷催化，其價值源自核心競爭力。

基于中國汽車產(chǎn)品力(產(chǎn)品缺陷率)、整合集成效率(人均產(chǎn)量同比增速)、區(qū)域供應(yīng)商水平(區(qū)域零部件商ROE)的比較：推薦標(biāo)的為廣汽集團H和上汽集團，受益標(biāo)的為吉利汽車。

產(chǎn)品力是車企競爭優(yōu)勢來源。消費者在選購過程的高投入，使得汽車企業(yè)的品牌力源于在多次銷售中通過產(chǎn)品力持續(xù)積累的口碑，產(chǎn)品是車企的核心根基。耐用消費品的特性(相對價格較高、使用時間較長)和汽車產(chǎn)品的特性(涉及人身安全、專業(yè)程度較高)，使得消費者愿意投入大量的時間和精力。

“三維競爭力”(整合集成能力、供應(yīng)體系水平、關(guān)鍵零件技術(shù))構(gòu)筑產(chǎn)品力的優(yōu)勢。1960S-90S日本車企分別借助生產(chǎn)制造的組織模式(精益生產(chǎn)模式)、供應(yīng)體系的組織形式(體系外購模式)、團隊配置及研發(fā)文化(社長研發(fā)基因)三方面的優(yōu)勢，提升其“三維競爭力”。

政策是汽車產(chǎn)業(yè)的關(guān)鍵影響因素，主要體現(xiàn)在行業(yè)供需總量、行業(yè)需求結(jié)構(gòu)，但不能改變公司競爭力及行業(yè)競爭格局。20世紀(jì)70年代，日本汽車產(chǎn)業(yè)實行對外開放的政策(類似中國現(xiàn)在的政策)，日本車企在美市占率反而從1%上升至24%，崛起于全球，同時豐田和本田在日本市場的市占率從37%和7%提升至44%和11%。

風(fēng)險提示：汽車產(chǎn)品架構(gòu)的變化超出預(yù)期、產(chǎn)品力向業(yè)績的傳遞存在不確定性。

以下為研報原文：

1.核心邏輯

1975年至1990年，日本車企豐田和本田股價累計漲幅達498%和302%，背后是競爭優(yōu)勢(產(chǎn)品力優(yōu)勢)的不斷催化。具體而言(見圖3)，產(chǎn)品力的優(yōu)勢在二手車的價值和百車缺陷數(shù)上得到印證，并體現(xiàn)在研發(fā)和生產(chǎn)的優(yōu)勢。

本報告主要解決五個問題：

(1)汽車行業(yè)股價的變化與核心競爭力有何關(guān)系?企業(yè)價值分為資產(chǎn)的價值(Vb)、競爭優(yōu)勢的價值(Vf)、資本增長的價值(Vg)三部分，Vf和Vg源于核心競爭力。

(2)為什么產(chǎn)品力是車企競爭優(yōu)勢的來源?消費者在選購過程的高投入，使得汽車企業(yè)的品牌力源于在多次銷售中通過產(chǎn)品力持續(xù)積累的口碑，產(chǎn)品是車企的核心根基。

(3)車企如何構(gòu)筑產(chǎn)品力的優(yōu)勢?“三維競爭力”(整合集成能力、供應(yīng)體系水平、關(guān)鍵零件技術(shù))。

(4)中國整車車企的競爭力差異如何?基于中國汽車產(chǎn)品力(產(chǎn)品缺陷率)、整合集成效率(人均產(chǎn)量同比增速)、區(qū)域供應(yīng)商水平(區(qū)域零部件商ROE)的比較，推薦廣汽集團H和上汽集團，吉利汽車受益。

(5)開放政策對中國汽車行業(yè)影響如何?不改變公司競爭力及行業(yè)競爭格局，競爭力強的車企市占率提升。

2.汽車行業(yè)股價的變化與核心競爭力有何關(guān)系?

2.1.當(dāng)前汽車行業(yè)的主要研究方法：跟蹤量價數(shù)據(jù)

消費品屬性使得汽車產(chǎn)品的需求難以預(yù)測，以DDM模型對資產(chǎn)定價時，只能依靠對短期量價數(shù)據(jù)的跟蹤形成預(yù)期，對長期現(xiàn)金流預(yù)期的把握存在偏差。不同于工業(yè)品(ToB)，消費品(ToC)購買者數(shù)量的龐大和決策的分散，使得汽車產(chǎn)品的需求難以預(yù)測。需求的預(yù)測難度高，使得投資者大多通過對量價數(shù)據(jù)(銷量、折扣、庫存等)的跟蹤，進而依靠線性思維，把握長期現(xiàn)金流的預(yù)期，但在實踐中往往存在偏差。

2.2.新的視角：基于核心競爭力對資產(chǎn)定價

以O(shè)hlson模型定價，對長期價值預(yù)期的把握更有效。競爭優(yōu)勢的價值和資本增長的價值均來源于企業(yè)的核心競爭力。

Ohlson模型的本質(zhì)：以價值來源分類，對資產(chǎn)的價值(會計可辨認(rèn)的)、競爭優(yōu)勢的價值、資本增長的價值三者進行求和。

幾何語言：橫向切割，對面積求和。

3. 為什么產(chǎn)品力是車企競爭優(yōu)勢的來源 ?

3.1. 消費視角：產(chǎn)品力是車企競爭優(yōu)勢的來源

在汽車的選購過程中，消費者投入大量的時間和精力。相比于一般消費品，耐用消費品的特性(相對價格較高、使用時間較長)和汽車產(chǎn)品的特性(涉及人身安全、專業(yè)程度較高)，使得消費者愿意投入大量的時間和精力。

消費者在選購過程的高投入，決定產(chǎn)品力是汽車行業(yè)競爭優(yōu)勢的來源。相比于一般消費品(品牌力源于營銷手段、歷史淵源等)，汽車企業(yè)的品牌力源于在多次銷售中通過產(chǎn)品力持續(xù)積累的口碑，產(chǎn)品是車企的核心根基。

3.2. 生產(chǎn)視角：“三維競爭力”決定產(chǎn)品力

汽車的制造特性(整合型的產(chǎn)品架構(gòu)、依賴于外購零部件、關(guān)鍵零件高重要性)決定了產(chǎn)品力的來源，即 “ 三維競爭力” ” (整合集成能力、供應(yīng)體系水平、關(guān)鍵零件技術(shù))。本報告將基于日本汽車產(chǎn)業(yè)發(fā)展的經(jīng)驗，結(jié)合汽車產(chǎn)品的制造特性，深入分析“三維競爭力”。

4.“三維競爭力”構(gòu)筑產(chǎn)品力優(yōu)勢

4.1. 整合集成能力：生產(chǎn)制造的組織模式推動發(fā)展

汽車是典型的整合型架構(gòu)產(chǎn)品，整合集成能力很重要。相比于模塊型產(chǎn)品(如電腦)，整合型產(chǎn)品(如汽車)的性能與零部件(模塊)的對應(yīng)關(guān)系相對復(fù)雜。比如，汽車的舒適性由底盤、座椅、輪胎等零部件相互配合調(diào)整決定，汽車的油耗水平主要由發(fā)動機和車重(涉及主要零部件)共同決定。

生產(chǎn)制造組織模式的進化，推動產(chǎn)業(yè)整合集成能力發(fā)展。

(1 )工匠定點模式：工人從頭到尾圍繞著汽車進行制造和組裝;

(2 )批量流水模式：通過生產(chǎn)線的引入，工人分工種對汽車不同部件進行制造和組裝，福特 T 型車是產(chǎn)生的標(biāo)志。

(3 )精益生產(chǎn)模式(具體見后文)：通過對生產(chǎn)線設(shè)計的改造和優(yōu)化，實現(xiàn)質(zhì)量、時間、人力的同時優(yōu)化。

(4 )模塊平臺模式 ：通過對不同生產(chǎn)線的整合，實現(xiàn)混線多車型同時制造和組裝。

推廣精益生產(chǎn)模式，提高整合集成效率，是日本 車企 崛起的重要因素。1960 年推行精益生產(chǎn)后，日本汽車行業(yè)人均年產(chǎn)量從 1.2 輛提升至1985年的16.1 輛，其源于每輛車所需勞動時間從超過100小時下降至27小時。

精益生產(chǎn)模式，打破了整合 集成效率的不可能三角形，實現(xiàn)質(zhì)量、時間、人力同時優(yōu)化(見圖12)。其本質(zhì)是在保證質(zhì)量的情況下，直接減少產(chǎn)品的等待作業(yè)時間，或?qū)⑵鋵庸と说牡却ぷ鲿r間。

(1)看板生產(chǎn)和小批量準(zhǔn)時生產(chǎn)(見圖13)：根據(jù)需求反向傳遞生產(chǎn)信號，直接減少生產(chǎn)的等待時間(庫存時間)。

(2)一人掌握多工序技能(見圖14)：通過將其他工序的人力靈活調(diào)配至“瓶頸”工序，對接生產(chǎn)的等待時間和勞動的等待工作時間。

4.2. 供應(yīng)體系水平： 供應(yīng)體系的組織形式 推動發(fā)展

汽車的外購零部件占比超過60% ，供應(yīng)體系水平對產(chǎn)品競爭力至關(guān)重要。汽車產(chǎn)品的成本、質(zhì)量、銷售等均對外購零部件有較高的依賴。

供應(yīng)體系組織形式的進化，推動產(chǎn)業(yè)供應(yīng)體系水平發(fā)展(見圖 16 )。

(1)高度自制模式：車企自產(chǎn)幾乎所有零部件。

(2)競爭外購模式：車企向供應(yīng)商招標(biāo)采購大部分零部件，通過供應(yīng)商競爭取得議價權(quán)。

(3)體系外購模式) (具體見后文) ：車企通過資本、聯(lián)盟等方式加強對供應(yīng)商的影響，與之共同優(yōu)化產(chǎn)品的開發(fā)和生產(chǎn)。

體系外購模式，使得日本車企與零部件供應(yīng)商關(guān)系更加密切，進而構(gòu)筑競爭優(yōu)勢(見圖17)。通過股權(quán)關(guān)系和適度控制，日本車企與供應(yīng)商形成“集中少數(shù)、長期合作、高度外包”的組織結(jié)構(gòu)，推動雙方關(guān)系變得密切，進而帶來產(chǎn)品層面的成本、庫存、時間、質(zhì)量四方面的優(yōu)勢。

體系外購模式主要體現(xiàn)三方面的特點：

(1)長期持續(xù)的關(guān)系(見圖18)：20世紀(jì)80年代，日本車企與供應(yīng)商合作的平均年限為3.2年，高于歐美的1.4年。

(2)集中少數(shù)供應(yīng)商(見圖19)：1992年，日本豐田直接交易的供應(yīng)商數(shù)量為168個，美國福特為600個，英國羅孚為800個。

(3)較高程度的外包(見圖20和圖21)：20世紀(jì)80年代，日本車企詳細設(shè)計被外包的零部件占比為62%，美國為16%，歐洲為29%。

4.3.核心零件技術(shù)：團隊配置及研發(fā)文化推動發(fā)展

發(fā)動機、底盤、變速箱是汽車的三大核心零部件。

(1)發(fā)動機：汽車主要功能是實現(xiàn)消費者的位移需求，發(fā)動機作為提供動力的零部件對產(chǎn)品至關(guān)重要。

(2)底盤：與傳動系、行駛系、轉(zhuǎn)向系和制動系等均有連接，對汽車產(chǎn)品對各部件的捏合非常關(guān)鍵。

(3)變速箱：操控汽車位移速度的部件，對產(chǎn)品的動力和操控性影響較大。

1972年，本田依靠CVCC發(fā)動機技術(shù)1突圍美國。20世紀(jì)60年代起，日本車企的核心技術(shù)水平顯著提升(見圖22)。憑借CVCC技術(shù)，本田汽車成為全球車廠中率先通過的美國馬斯基法規(guī)《美國大氣污染防治法》測試的車企，在美國市場的市占率從1972年的0.3%提升至1990年的6%。

社長注入的研發(fā)基因，使得本田擁有優(yōu)秀的研發(fā)團隊配置和濃厚的研發(fā)文化，是其發(fā)動機技術(shù)不斷取得成就的源動力。本田社長本田宗一郎對研發(fā)充滿欲望，先后從零開始帶領(lǐng)團隊獲得摩托車(“曼島 TT”) 3 和賽車(“F1”) 4 頂級賽事的冠軍。研發(fā)團隊(見圖 24)在本田任職時間基本超過25年，本田的研發(fā)支出占營業(yè)收入的比重至今仍保持在4.5%以上，高于行業(yè)競爭對手。

5.政策是汽車產(chǎn)業(yè)的關(guān)鍵影響因素

5.1.影響一：影響行業(yè)供需總量

產(chǎn)業(yè)發(fā)展初期，通過《機振法》貸款政策的傾斜，推動產(chǎn)能建設(shè)。1961年至1970年，國家開發(fā)銀行和中小企業(yè)金融公庫累計向汽車產(chǎn)業(yè)貸款超過300億日元，提升行業(yè)產(chǎn)量(1960-70年行業(yè)產(chǎn)量提升19倍)，優(yōu)化產(chǎn)能質(zhì)量(1956-70年日本零部件設(shè)備現(xiàn)代化改善率達78%，生產(chǎn)效率提高11%-39%、生產(chǎn)成本降低9%-64%)。

根據(jù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展階段，通過相關(guān)稅費政策，調(diào)節(jié)行業(yè)需求總量。(1)在行業(yè)發(fā)展初期，日本政府降低購買稅率(商品稅)，激發(fā)行業(yè)需求;(2)在行業(yè)發(fā)展成熟期，政府適度提升使用稅率(汽油稅)，保持需求平穩(wěn)。

5.2. 影響二：影響行業(yè)需求結(jié)構(gòu)

日本向小型/ 輕型車傾斜的政策，使其銷量占行業(yè)比重至今仍接近80% 。(1)20 世紀(jì)50 年代，采用商品優(yōu)惠和補助的政策，鼓勵小型車和輕型車;(2)20 世紀(jì)60 年代，通過保管規(guī)定和排量控制的政策，約束中大型車的銷售和使用;(3)20世紀(jì)90 年代，商品稅改為6%消費稅后，政策對小型/輕型車和中大型車相對平衡。

5.3.影響三：不影響行業(yè)競爭格局

行業(yè)的對外開放，不影響日本從車企憑借強競爭力，在美市占率從1%上升至24%，崛起于全球。20世紀(jì)70年代，日本汽車產(chǎn)業(yè)實行對外開放的政策，包括行業(yè)資本開放(1969年日本開放汽車零部件投資，外資持股不超過50%;1973年完全對外資開放)和關(guān)稅降低(自1967年的40%開始大幅下調(diào)，1978年實現(xiàn)零關(guān)稅)。

對外開放促進行業(yè)競爭，競爭力強的車企市占率提升。1973 年全面開放后，豐田和本田在日本市場的市占率從37%和7%提升至44%和11%。

6.投資標(biāo)的與盈利預(yù)測

推薦標(biāo)的為廣汽集團H和上汽集團，受益標(biāo)的為吉利汽車?；谥袊嚠a(chǎn)品力(產(chǎn)品缺陷率)、整合集成效率(人均產(chǎn)量同比增速)、區(qū)域供應(yīng)商水平(區(qū)域零部件商 ROE)的比較，推薦廣汽集團 H 和上汽集團，吉利汽車受益。

7.風(fēng)險提示

7.1.風(fēng)險一：汽車產(chǎn)品架構(gòu)的變化超出預(yù)期

風(fēng)險原因一：整合型產(chǎn)品架構(gòu)決定“三維競爭力”，其改變將顛覆行業(yè)的核心競爭要素。

(1 )整合集成能力：整合型產(chǎn)品架構(gòu)下，汽車產(chǎn)品在設(shè)計、開放和生產(chǎn)的過程中，均需要多方的配合協(xié)調(diào)。

(2 )供應(yīng)體系水平：整合型產(chǎn)品架構(gòu)下，車企與零部件企業(yè)需要共同開發(fā)，供應(yīng)體系的支撐更加重要。

風(fēng)險原因二：整合型產(chǎn)品架構(gòu)決定整車企業(yè)在產(chǎn)業(yè)中的絕對地位，其改變將顛覆上下游的議價能力。模塊型產(chǎn)品架構(gòu)下(如計算機)，生產(chǎn)制造核心模塊的企業(yè)(如生產(chǎn)芯片的英特爾)將擠壓產(chǎn)業(yè)的整合集成商(如計算機生產(chǎn)商)，在產(chǎn)業(yè)中具有絕對地位。

風(fēng)險判斷及應(yīng)對：及時跟蹤純電動車的發(fā)展及產(chǎn)品架構(gòu)。

(1 )主要風(fēng)險在于純電動車的普及：根據(jù)產(chǎn)業(yè)調(diào)研，混合動力車、氫燃料電池車、天然氣車等目前均以整合型產(chǎn)品架構(gòu)為主流，純電動車相對更傾向于模塊型產(chǎn)品架構(gòu)。

(2 )風(fēng)險應(yīng)對：關(guān)注純電動車核心模塊的龍頭企業(yè)。

7.2.風(fēng)險二：產(chǎn)品力向業(yè)績的傳遞存在不確定性

風(fēng)險原因：產(chǎn)品力向業(yè)績的傳遞依賴于公司的產(chǎn)品戰(zhàn)略和商業(yè)戰(zhàn)略。

(1 )產(chǎn)品戰(zhàn)略的失誤：公司推出的產(chǎn)品無法找到對應(yīng)的目標(biāo)群體，或者對應(yīng)的目標(biāo)群體規(guī)模太小，導(dǎo)致公司業(yè)績不及預(yù)期。

(2)商業(yè)戰(zhàn)略的失誤：公司對目標(biāo)群體的支付意愿或者細分市場競爭程度判斷失誤，定位和定價的不當(dāng)導(dǎo)致公司業(yè)績不及預(yù)期。(編輯：劉瑞)