十年美股大牛市：三倍多漲幅之后，泡沫有多大?

本文來自國金證券宏觀經(jīng)濟(jì)研報，分析師為邊泉水、段小樂、林玲、邸鼎榮。

美股已經(jīng)持續(xù)上漲10年，道瓊斯工業(yè)指數(shù)和標(biāo)普500指數(shù)漲幅超過300%，納斯達(dá)克指數(shù)漲幅超過500%，這背后的原因是什么?當(dāng)前存在泡沫嗎?如果存在，泡沫有多大?美聯(lián)儲如何看待和應(yīng)對美股泡沫問題?在沒有其他外部沖擊的前提下，這個泡沫什么時候可能會破裂?本文嘗試通過數(shù)據(jù)對比和情景分析，對這些問題進(jìn)行仔細(xì)研究和回答。

本輪美國的貨幣+財(cái)政政策寬松，推動資產(chǎn)價格大幅上漲

為了應(yīng)對2008年的金融危機(jī)，美國采用寬松的貨幣政策(降息+QE)+積極的財(cái)政政策(擴(kuò)大財(cái)政赤字)來進(jìn)行應(yīng)對，這樣的政策組合推升了資產(chǎn)價格的大幅上升。

首先，當(dāng)時為控制不斷惡化的經(jīng)濟(jì)形勢，美國政府實(shí)施擴(kuò)張性的財(cái)政政策。數(shù)據(jù)顯示，從2008年10月到2009年6月，聯(lián)邦財(cái)政的收入為1.589萬億美元，而同時支出卻達(dá)到2.675萬億美元，為2008年同期的三倍多。

其次，美聯(lián)儲開始快速大幅降息。為應(yīng)對次貸危機(jī)帶來的負(fù)面效應(yīng)，自2007年9月18日開始，美聯(lián)儲開始降息，從5.25%下降到2008年10月29日的1%。但是，此時的中長利率并沒有跟著短端利率下降到相應(yīng)的水平，反而不斷走高，中長端的收益率上行帶動了其他的利率的上行，商業(yè)貸款利率上升，居民戶按揭貸款利率居高不下，拖累了房地產(chǎn)市場的回暖，阻止資本開支和經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，常規(guī)貨幣政策的傳導(dǎo)在危機(jī)期間效用下降。

第三，美聯(lián)儲開啟了“量化寬松”(QE)。在金融危機(jī)期間，雖然基礎(chǔ)貨幣同比增長率在2009年5月高達(dá)113%左右，但貨幣乘數(shù)同比增長為-46%，導(dǎo)致M2貨幣供應(yīng)量增速仍然大幅低于歷史平均水平。在貨幣乘數(shù)效應(yīng)下降和金融不確定性增大的情況下，雖然美聯(lián)儲和財(cái)政部對銀行體系注入了龐大的資金，但銀行卻更愿意將這筆資金以超額準(zhǔn)備金的形式放入美聯(lián)儲，導(dǎo)致事實(shí)性的信貸收縮。

因此，美聯(lián)儲推出了非常規(guī)貨幣政策——“量化寬松”政策，來應(yīng)對金融危機(jī)期間的流動性被動下降。

從傳導(dǎo)機(jī)制來看，擴(kuò)張性的貨幣政策比擴(kuò)張性的財(cái)政政策對資產(chǎn)價格的影響更大。

從財(cái)政政策來看，擴(kuò)張性的財(cái)政政策導(dǎo)致總需求和就業(yè)的增加，這意味著更多的支出和更高的消費(fèi)者信心水平，帶來公司銷售和利潤上升，對股市形成提振。財(cái)政政策在刺激經(jīng)濟(jì)活動和消費(fèi)支出方面的機(jī)制比較簡單，政府借錢或者增加盈余，以減稅的形勢將其退還給消費(fèi)者;或者將資金直接作用于投資項(xiàng)目。但根據(jù)貨幣市場平衡公式，擴(kuò)張性的財(cái)政政策將導(dǎo)致利率上升，在長期將部分抵消總需求的擴(kuò)張。

從貨幣政策來看，傳導(dǎo)機(jī)制更加的迂回，寬松的貨幣政策主要通過改善金融條件而非需求來發(fā)揮一定的作用。降低貨幣成本增加貨幣供應(yīng)量，從而降低利率和借貸成本，這對于構(gòu)成股票市場主要指數(shù)的大型公司尤其有利。低利率促使公司回購股票或者發(fā)行股息，利好股價。同時，由于低利率，消費(fèi)者也可以從擴(kuò)張性政策收益。隨著融資成本下降，汽車或者住宅等主要的采購的邊際需求也會增加，對這些行業(yè)公司來說也是利多的。維持了近十年的寬松擴(kuò)幣政策，導(dǎo)致資產(chǎn)價格超出其內(nèi)在價值，形成泡沫。

從貨幣政策細(xì)分目標(biāo)來看，傳統(tǒng)貨幣政策對通脹的重視，導(dǎo)致對資產(chǎn)價格的忽視，滋生了泡沫。美聯(lián)儲貨幣政策目標(biāo)以控制通貨膨脹為首要目標(biāo)，除非資產(chǎn)價格的變動影響到對通貨膨脹的預(yù)期，不然不會對資產(chǎn)價格變動做出反應(yīng)。這使美聯(lián)儲在過去的十年中，對資產(chǎn)價格的快速上漲不做反應(yīng)，甚至在資產(chǎn)泡沫膨脹的時期還在下調(diào)利率，無意中給資產(chǎn)泡沫的膨脹創(chuàng)造了充分的“膨脹空間”。

另外，2008年金融危機(jī)之后，提振資產(chǎn)價格成為了美聯(lián)儲不言而喻的第三個使命，進(jìn)一步加劇了泡沫的滋生。前美聯(lián)儲前主席本?伯南克在曾2010年的一篇專欄文章中所解釋了新非常規(guī)貨幣政策的優(yōu)點(diǎn)：股價上漲將增加消費(fèi)者財(cái)富，有助于提振信心，刺激消費(fèi);增加支出將帶來更高的收入和利潤，在良性循環(huán)中，將進(jìn)一步支持經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張。但這一做法也會產(chǎn)生負(fù)面影響，通過美聯(lián)儲干預(yù)推動的資產(chǎn)繁榮極很有可能是不可持續(xù)的泡沫，而非真正的繁榮。當(dāng)美聯(lián)儲開始退出寬松的貨幣政策，直至最終加息收緊時，泡沫可能以更加劇烈的方式破滅，從而帶來更大的金融不穩(wěn)定性和經(jīng)濟(jì)衰退。

從與泰勒規(guī)則對比中，如今美國的貨幣政策確實(shí)過于寬松，泡沫可能超預(yù)期。一種判斷美國貨幣政策是否過于寬松的方法，是將聯(lián)邦基金利率與泰勒規(guī)則模型進(jìn)行比較。在2008年的房地產(chǎn)泡沫和當(dāng)前的泡沫形成期間，聯(lián)邦基金利率遠(yuǎn)低于泰勒規(guī)則模型，表明當(dāng)前貨幣政策可能確實(shí)過于寬松，累積了大量的泡沫。而且從聯(lián)邦基金利率低于泰勒規(guī)則的幅度和持續(xù)時間來看，當(dāng)前的持續(xù)時間更長、幅度更大，意味著當(dāng)前的泡沫累積的時間更長、程度也可能更大。

當(dāng)前美國股市存在著明顯的泡沫，且泡沫接近峰值

自2009年3月以來，標(biāo)普500指數(shù)上漲322%左右，波動較大的羅素2000小型股指數(shù)和以科技股為主的納斯達(dá)克綜合指數(shù)的漲幅甚至超過了標(biāo)普500指數(shù)，分別上漲了約400%和500%。

從下列指標(biāo)判斷，美股現(xiàn)在確實(shí)存在大量泡沫，且泡沫接近峰值：

1.美股的邊際保證金占比GDP過高。當(dāng)保證金債務(wù)水平達(dá)到極端水平時，往往表明市場情緒過于樂觀，預(yù)示市場將出現(xiàn)回調(diào)或進(jìn)入熊市。當(dāng)保證金債務(wù)水平達(dá)到極端水平時，往往表明市場情緒過于樂觀，預(yù)示市場將出現(xiàn)回調(diào)或進(jìn)入熊市。在互聯(lián)網(wǎng)泡沫和房地產(chǎn)泡沫時期，保證金債務(wù)的峰值約為GDP的2.75%。在目前的股市泡沫中，邊際保證金債務(wù)接近GDP的3%。

2.美股的CAPE過高、股息率過低。用周期性調(diào)整后的市盈率(CAPE)指標(biāo)來衡量整體市場的估值，可以幫助確定是否相對于盈利、銷售和賬面價值等基本面因素估值過高。席勒的“周期性調(diào)整市盈率”(CAPE)是使用價格除以該指數(shù)的10年平均歷史收益，用10年平均歷史收益取代普通市盈率的過去一年盈利來計(jì)算，以平滑經(jīng)濟(jì)周期的影響，更精確的反應(yīng)估值。其中的P和E都根據(jù)通貨膨脹進(jìn)行過調(diào)整，在比率相對的基礎(chǔ)上，未來10年股票市場回報與高周期性調(diào)整市盈率(CAPE)負(fù)相關(guān)。

通常美股的CAPE在5到6倍左右接近底部，超過25倍進(jìn)入“非理性繁榮”的瘋狂期。在2000年科網(wǎng)泡沫破裂前夕，這一數(shù)值一度高達(dá)44.2倍。當(dāng)前CAPE數(shù)據(jù)顯示目前已經(jīng)高于31倍左右，這意味著當(dāng)市場估值達(dá)到極端時，回歸均值是不可避免的，表示目前已經(jīng)處于需要高度警惕的相對高估區(qū)域內(nèi)。另外，標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)股息收益率的也證實(shí)了市場對股市過高的估值。當(dāng)股票市場估值非常高時，股息收益率很低，反之亦然。在過去二十年左右的時間里，股息收益率一直處于一個多世紀(jì)以來的最低水平。

3.美股總市值與GDP比率過高。美國股票市值與GDP的比率，表明股票市場增長已遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過GDP增長。這個比率通常被稱為沃倫巴菲特最喜歡的指標(biāo)，他將其描述為“這個指標(biāo)在任何時點(diǎn)都適用”。當(dāng)指標(biāo)處于70%到80%的范圍內(nèi)時，就是買入的時候。但當(dāng)它超過100%的時候，就該踩剎車了。在互聯(lián)網(wǎng)泡沫的時候，該指標(biāo)高達(dá)140%;在次貸危機(jī)的時候，也高于臨界點(diǎn);當(dāng)前該指標(biāo)高于互聯(lián)網(wǎng)泡沫的高點(diǎn)，處于警戒范圍內(nèi)。

剔除這些常規(guī)指標(biāo)，美股的交易結(jié)構(gòu)、企業(yè)結(jié)構(gòu)以及投資模式的轉(zhuǎn)變也意味著當(dāng)前泡沫破滅的風(fēng)險正在上升。

從交易結(jié)構(gòu)來看，減稅幫助美國上市公司通過回購股票來提高股價，但這種回購帶來的股價上漲的潛力正在下行。2017年標(biāo)普500回購指數(shù)上漲20%，標(biāo)普500股息指數(shù)上漲7%，這表明回購貢獻(xiàn)了股市上漲的大部分漲幅。這一方面歸因于特朗普總統(tǒng)的稅收改革計(jì)劃的通過，鼓勵企業(yè)在今年進(jìn)一步擴(kuò)大股票回購計(jì)劃;另一方面，美股上市公司的高管、股東對股價上漲的利益訴求，也支撐了回購。但是這樣大規(guī)模的股票回購意味著人為地支撐了市場，并壓制了波動性。這意味著，2009-2017年的美股牛市的后期，可能是建立在回購基礎(chǔ)上的估值錯覺，那么這個市場的潛力是下行的。

從企業(yè)結(jié)構(gòu)上來看，當(dāng)前美國股市泡沫尤其令人擔(dān)憂的是，它是由非常有限的一群股票推動的，這一方面意味著牛市背后沒有健康的廣泛力量，另一方面意味著風(fēng)險更加集中。科技股一直走在前面——靠“FAANG”帶動，F(xiàn)AANG分別為Facebook、蘋果(Apple)、亞馬遜(Amazon)、Netflix和谷歌的首字母縮略詞。

自2009年以來，雖然標(biāo)普500指數(shù)上漲了大約322%，但FAANGs指數(shù)的漲幅遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了大盤指數(shù)(蘋果上漲了超過1000%，亞馬遜漲幅接近4000%，Netflix上漲了超過8000%)。如今的“FAANG”類似20世紀(jì)60年代和70年代早期主導(dǎo)牛市的“漂亮50”。從當(dāng)前的情形來看，美股當(dāng)前的上漲更加集中(從個股看，F(xiàn)AANGs指數(shù)拉動明顯;從行業(yè)看，金融服務(wù)業(yè)貢獻(xiàn)較大)，而且FAANG當(dāng)中除了蘋果和Facebook外，其他三家的泡沫已經(jīng)非常明顯;這種結(jié)構(gòu)化的加劇，一般意味著泡沫接近破滅。

此外，目前的兩個重要力量正在擾亂投資者對信息技術(shù)行業(yè)的看法：監(jiān)管和重新分類。Facebook首席執(zhí)行官馬克?扎克伯格在4月在國會作證時，表示雖然Facebook一直堅(jiān)稱在盡力保護(hù)用戶數(shù)據(jù)，但該數(shù)據(jù)泄露事件還是引起了對于科技企業(yè)監(jiān)管的大討論，扎克伯格在聽證會中清楚地表態(tài)，在將遵守于5月生效的歐洲《通用數(shù)據(jù)保護(hù)條例》(GDPR)的同時，還會在全球范圍推出類似的數(shù)據(jù)隱私保護(hù)規(guī)定，但仍增加了未來的監(jiān)管風(fēng)險，而未來監(jiān)管的風(fēng)險威脅著一些科技公司的長期增長前景。

同時，標(biāo)普即將進(jìn)行的成分重新分類“代表了科技行業(yè)面臨的第二大風(fēng)險”。9月份，主要指數(shù)提供商摩根士丹利資本國際(MSCI)和標(biāo)準(zhǔn)普爾(Standard&Poor)將重新對全球股市的組成部分進(jìn)行分類。以標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)為例，包括谷歌、FB、EA、ATVI、TTWO在內(nèi)的五家公司將被重新分類為通信服務(wù)。在重新分類之后，標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)中信息技術(shù)板塊的權(quán)重將從25%降至20%。其含義是隨著兩家最大、增長最快的公司(谷歌和FB)從信息技術(shù)領(lǐng)域退出，該行業(yè)將失去對增長型投資者的部分吸引力，該行業(yè)的預(yù)期銷售和盈利增速將會大幅放緩，從而導(dǎo)致利潤率也會下降，也不乏出現(xiàn)接下來科技股大量被拋售的情形。

從投資模式的轉(zhuǎn)變來看，被動型投資的興起將對趨勢形成正反饋。隨著美股自2009年以來上漲322%，超過2萬億美元的資金從主動型投資產(chǎn)品流入了被動型投資產(chǎn)品，幫助吹大美股的泡沫。對于投資者來說，一方面他們滿足于收獲市場平均回報，另一方面美聯(lián)儲的超低利率和量化寬松計(jì)劃也滋生的道德風(fēng)險。從被動投資的最終影響來看，將對市場趨勢形成正反饋，這可能意味著一旦美股泡沫破裂，其調(diào)整幅度可能大于以往的情形。

美股的上漲通過家庭部門財(cái)富實(shí)現(xiàn)了“自我強(qiáng)化”

美股的上漲帶動了美國家庭財(cái)富的加速上升。在美聯(lián)儲1Q2018的資金流動報告中顯示，截止2018年3月31日，美國家庭的凈資產(chǎn)有史以來首次突破100萬億美元，創(chuàng)下歷史新高100.8萬億美元，并且連續(xù)10個季度增長，其中1萬億的增長分別來自于0.49萬億的房地產(chǎn)的增加值和0.511萬億的股票相關(guān)的金融資產(chǎn)，其中包括公司股票、共同基金和養(yǎng)老基金，較長的牛市給家庭財(cái)富部門帶來了一定的財(cái)富累積，同時也往里面注入了相對的泡沫。

目前，家庭部門財(cái)富增速遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過PGDP的增速，暗示家庭部門泡沫破裂的風(fēng)險越來越大。自2008年的金融危機(jī)以來，美國家庭財(cái)富增長了近46萬億美元。

家庭部門財(cái)富的增速已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了GDP的增速。當(dāng)家庭財(cái)富隨著經(jīng)濟(jì)的增長而增長時，這表明財(cái)富增長是健康和可持續(xù)的;但是當(dāng)家庭財(cái)富遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過GDP增速時，這種繁榮往往是非理性和不可持續(xù)的。在90年代末的網(wǎng)絡(luò)泡沫和2008年房地產(chǎn)泡沫破滅之前，家庭部門財(cái)富增長在很大程度上超過了GDP，其結(jié)果就是在衰退時期，家庭部門財(cái)富中增速快速回落到與GDP增速相持平的速度。

目前，家庭部門財(cái)富增速與名義GDP增速之間的缺口要比上兩個泡沫時期都要大得多。數(shù)據(jù)顯示，美國家庭財(cái)富目前占國內(nèi)生產(chǎn)總值的503%，這遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于房地產(chǎn)泡沫的最高點(diǎn)的473%以及網(wǎng)絡(luò)泡沫峰值的429%。自1951年以來，家庭部門財(cái)富占國內(nèi)生產(chǎn)總值的平均水平為379%，目前505%的水平，意味著對平均值的回歸的時點(diǎn)或許已經(jīng)越來越近。

家庭部門凈資產(chǎn)的增長提振了消費(fèi)者信心，增加資本開支對公司形成利好，進(jìn)一步推動了股價。家庭部門的財(cái)富支出是經(jīng)濟(jì)增長的基礎(chǔ)，以及其他主要經(jīng)濟(jì)組成部分的主要驅(qū)動因素。隨著密歇根消費(fèi)者信心指數(shù)上升至金融危機(jī)以來的高點(diǎn)，家庭部門對經(jīng)濟(jì)的樂觀情緒上升，促使消費(fèi)支出的增加，從而帶動了工業(yè)生產(chǎn)的加速。從傳統(tǒng)的周期角度來看，資本支出與工業(yè)生產(chǎn)周期存在著密切的關(guān)系，當(dāng)生產(chǎn)能力需要擴(kuò)大時，企業(yè)將擴(kuò)大新的廠房設(shè)施，以及基礎(chǔ)設(shè)備。

總體來說，經(jīng)濟(jì)周期需求鏈的起點(diǎn)是消費(fèi)支出，接著是工業(yè)生產(chǎn)和服務(wù)，然后再是資本支出，大部分公司和股票所在的行業(yè)屬于這條鏈上的某一個環(huán)節(jié)。美國的私人消費(fèi)支出占GDP的比重超過了70%，并且驅(qū)動了其他經(jīng)濟(jì)組成部分，因而毫無疑問成為了公司利潤的關(guān)鍵驅(qū)動因素。

目前，美股和美國家庭部門財(cái)富相輔相成，并且兩者都存在著相當(dāng)大的泡沫。

美聯(lián)儲在應(yīng)對資產(chǎn)泡沫方面，并不像大家想象的那么有力

明尼阿波利斯聯(lián)儲行長Neel Kashkari在2017年5月發(fā)表的文章《Monetary Policy and Bubbles》表示，“曾有人建議，當(dāng)資產(chǎn)價值相對于歷史標(biāo)準(zhǔn)顯得較高時，美聯(lián)儲應(yīng)該提高利率，以阻止資產(chǎn)泡沫的形成”。但Neel又表示：1)在爆發(fā)之前很難發(fā)現(xiàn)并很難確定哪里有泡沫;2)即便認(rèn)為已經(jīng)發(fā)現(xiàn)了泡沫，美聯(lián)儲的應(yīng)對工具相對有限;3)并且制定政策錯誤的成本可能非常高，因此必須謹(jǐn)慎行事。

在危機(jī)爆發(fā)之前很難發(fā)現(xiàn)并確定哪里有泡沫。2006年7月當(dāng)時的財(cái)政部長Henry Paulson宣布美國經(jīng)濟(jì)將面臨某種形式的危機(jī)。他不知道它會從何而來，因此，他要求員工與美聯(lián)儲和證券交易委員會合作，尋找根源，從單個大型銀行的窘境到對沖基金破產(chǎn)。但是當(dāng)時從來沒有考慮過全國范圍內(nèi)的房地產(chǎn)會衰退。2008年金融危機(jī)之后，所有監(jiān)管機(jī)構(gòu)都對潛在的經(jīng)濟(jì)沖擊保持警惕。但也不曾預(yù)料到油價會升至每桶100美元以上，然后跌至26美元。當(dāng)油價開始攀升時，美聯(lián)儲應(yīng)該提高利率嗎?當(dāng)時美聯(lián)儲也無法確定石油是否是泡沫。

即便已經(jīng)發(fā)現(xiàn)了泡沫，美聯(lián)儲的政策工具有限。美聯(lián)儲的主要政策工具是設(shè)定短期利率。當(dāng)通脹率低于2%的目標(biāo)、失業(yè)率高時，就會降低利率，通過降低借貸成本來刺激經(jīng)濟(jì)活動;當(dāng)通貨膨脹高、失業(yè)率低的時候，提高利率以防止經(jīng)濟(jì)過熱。貨幣政策是一種總量上的工具，它會影響全國各地不同資產(chǎn)類別的利率。

例如，如果我們看到商業(yè)地產(chǎn)泡沫的形成，提高利率不會僅僅影響商業(yè)房地產(chǎn)市場，還會影響房地產(chǎn)、汽車、消費(fèi)者借貸和資本密集型產(chǎn)業(yè)等。一方面美聯(lián)儲可能希望消費(fèi)者繼續(xù)消費(fèi)，另一方面他們希望可以抑制房地產(chǎn)價格的上漲。但美聯(lián)儲并沒有其他一些國家擁有的針對單個資產(chǎn)市場的目標(biāo)工具，這意味一旦加息，雖然應(yīng)該能夠有效地減緩房地產(chǎn)市場，但也會拖累整個經(jīng)濟(jì)。美聯(lián)儲目前依然認(rèn)為，貨幣政策應(yīng)該僅作為解決資產(chǎn)價格的最后手段，因?yàn)檫@種政策反應(yīng)對經(jīng)濟(jì)的成本可能很大。

制定政策錯誤的成本可能非常高，因此必須謹(jǐn)慎行事。房地產(chǎn)泡沫破裂，金融危機(jī)以及由此造成的大蕭條對經(jīng)濟(jì)來說是毀滅性的。但并非所有資產(chǎn)破產(chǎn)都如此“昂貴”。當(dāng)科技泡沫在2000年爆發(fā)時，股票投資者損失了金錢，但這導(dǎo)致了一場溫和、相當(dāng)短暫的經(jīng)濟(jì)衰退。這樣看美聯(lián)儲在20世紀(jì)90年代末期沒有試圖放慢股市走勢是正確的，通過提高利率來預(yù)防的成本可能超過了修正的成本。

同樣，過去十年的油價飆升和下跌，這些波動對石油部門來說是痛苦的，但對于整體經(jīng)濟(jì)的損失成本很小。與科技泡沫一樣，如果美聯(lián)儲試圖利用利率來防止油價上漲，預(yù)防成本可能會超過修正成本。所以，在決定是否試圖解決看似高漲的資產(chǎn)價格之前，美聯(lián)儲將首先嘗試評估修正的成本。

綜合而言，美聯(lián)儲認(rèn)為，比起進(jìn)行干預(yù)以防止泡沫破裂，其更可能且必須做的是確保金融體系足夠強(qiáng)大，以至于能夠承受不可避免的泡沫破滅。2008年金融危機(jī)強(qiáng)度和成本的關(guān)鍵因素之一是美國最大銀行的資本不足。如果能夠確保大型銀行資本充足，金融體系將在未來應(yīng)對資產(chǎn)價格調(diào)整時更具彈性。

美股泡沫何時會破滅?

試圖對泡沫破滅的精準(zhǔn)時點(diǎn)做出預(yù)測，是不可能的，也是沒有意義的。但是，我們可以通過一些指標(biāo)、條件，來對泡沫是否即將破滅做出判斷，具有一定的前瞻性，并能夠?qū)ν顿Y起到警示作用。

1.美國期限利差開始倒掛，可能意味著美股泡沫即將破滅。期限利差對股市的預(yù)測作用，主要通過宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)期來產(chǎn)生作用。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)表明，期限利差可以作為預(yù)期未來經(jīng)濟(jì)的一個先行指標(biāo)。舊金山聯(lián)儲在2018年3月公布的Economic Letter中對期限利差進(jìn)行了分析，統(tǒng)計(jì)了自1955年以來歷次利差跌至負(fù)值后的10次情形;在隨后的6-24個月，一共有9次美國都陷入了衰退，僅有的一次例外在1960s中期。

不過，學(xué)術(shù)界對該利差為何能夠如此精準(zhǔn)的預(yù)測宏觀經(jīng)濟(jì)仍存在較大的分歧。目前比較認(rèn)可的原因在于，期限利差更多反映了市場對未來經(jīng)濟(jì)增長的信心，從而間接影響到消費(fèi)、投資和儲蓄等相關(guān)的經(jīng)濟(jì)活動。根據(jù)統(tǒng)計(jì)結(jié)果，期限利差領(lǐng)先宏觀經(jīng)6-24個月，股市領(lǐng)先實(shí)體經(jīng)濟(jì)3-6個月，因此，期限利差倒掛能夠?qū)墒信菽钠茰缙鸬角罢靶缘念A(yù)測作用。

數(shù)據(jù)表明，2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫期間，期限利差倒掛領(lǐng)先泡沫破滅6個月;2008年房地產(chǎn)泡沫期間，期限利差倒掛領(lǐng)先泡沫破滅22個月(以第一次出現(xiàn)期限利差倒掛，到美股見頂?shù)臅r間，來進(jìn)行計(jì)算)。從當(dāng)前的情形來看，美債的期限利差已經(jīng)降至20bps左右，隨著美聯(lián)儲在2018年9月進(jìn)一步加息25bps，美債期限利差在2018年10月走向倒掛的概率較高，這可能意味著，美股在未來一年內(nèi)泡沫破滅的概率較大。

2.邊際保證金占比PGDP顯著超出三年移動均值的兩倍標(biāo)準(zhǔn)差，隨后美股泡沫破滅的概率較高。美股邊際保證金占比GDP衡量了股市中的資金杠桿率。當(dāng)情緒過于樂觀時，往往會推升杠桿率上升，進(jìn)而意味著股市中存在泡沫。但市場對泡沫的容忍程度，以及泡沫的破裂方式可能存在不同。

從統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來看，當(dāng)該數(shù)值位于三年移動平均值的兩倍標(biāo)準(zhǔn)差范圍之內(nèi)時，市場的泡沫相對較輕，即使存在調(diào)整也相對溫和;但是該數(shù)據(jù)在顯著超出三年移動均值的兩倍標(biāo)準(zhǔn)差范圍之外時，意味著泡沫可能已經(jīng)達(dá)到了狂熱狀態(tài)，即將破裂的概率大幅上升。從2000年的互聯(lián)網(wǎng)泡沫和2008年的房地產(chǎn)泡沫來看，在該數(shù)據(jù)顯著突破三年移動平均值的兩倍標(biāo)準(zhǔn)差之后，泡沫隨之破裂。該數(shù)據(jù)在當(dāng)前處于三年移動均值的兩倍標(biāo)準(zhǔn)差水平。

3.NYFANGs指數(shù)(包含引領(lǐng)美股上漲的010只科技股構(gòu)成的指數(shù))出現(xiàn)上漲乏力，甚至轉(zhuǎn)向下跌時，可能意味著美股泡沫走向破裂。正如前文所述，本次美股指數(shù)的上漲，主要由科技股帶動。如果領(lǐng)漲的10只最強(qiáng)個股出現(xiàn)上漲乏力情形，可能也意味著本輪美股上漲走到了盡頭。從當(dāng)前的走勢來看，該指數(shù)確實(shí)已經(jīng)出現(xiàn)上漲乏力的態(tài)勢，未來一旦轉(zhuǎn)向下跌，可能帶動指數(shù)出現(xiàn)顯著下行，從而對市場情緒形成較大負(fù)面影響。

整體來看，雖然預(yù)測美股泡沫破裂的精準(zhǔn)時點(diǎn)較為困難，但是通過對這三個指標(biāo)的跟蹤觀察，能夠在美股泡沫破裂之前給予較高的預(yù)警。

風(fēng)險提示

1.美聯(lián)儲貨幣政策收緊速度過快，導(dǎo)致美股泡沫破裂時間提前。如果美聯(lián)儲過于關(guān)注勞動力市場的狀況，認(rèn)為失業(yè)率的過快下降導(dǎo)致通脹風(fēng)險的累計(jì)，從而加速加息的節(jié)奏，或者加速“縮表”，帶來金融條件過快的收緊，可能會導(dǎo)致美股泡沫破裂的時間點(diǎn)提前，泡沫破裂的過程更加劇烈。

2.財(cái)政等政策的順周期加速，進(jìn)一步滋生泡沫膨脹。特朗普政府的減稅和基建刺激計(jì)劃，以及未來可能實(shí)施的放松金融監(jiān)管舉措，可能進(jìn)一步帶來經(jīng)濟(jì)短期的過熱風(fēng)險，以及資本市場的過于樂觀情緒，從而導(dǎo)致股市泡沫進(jìn)一步膨脹。而在政策效用減弱后，泡沫破裂帶來的調(diào)整幅度也被加大，疊加家庭部門財(cái)富和被動投資方式的正反饋效應(yīng)，資本市場動蕩程度可能加劇。

3.外部環(huán)境轉(zhuǎn)弱，導(dǎo)致美國經(jīng)濟(jì)提前進(jìn)入衰退。美國正在與中國、加拿大、歐元區(qū)進(jìn)行新的貿(mào)易雙邊談判，在談判的過程中，貿(mào)易摩擦加劇，導(dǎo)致外部需求下降，階段性滯漲壓力上升。同時新興市場在美元升值的背景下，資本流出加劇導(dǎo)致匯率貶值壓力上升，通過大幅加息應(yīng)對會對本國需求造成較大負(fù)面影響，從而拖累發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體需求。整體外部需求減弱到一定程度，也將對美國經(jīng)濟(jì)形成回溢效應(yīng)，導(dǎo)致美國經(jīng)濟(jì)提前進(jìn)入衰退，美股泡沫也將提前破滅。（編輯：王夢艷）