中金:騰訊(00700)基本面強勁但監(jiān)管風(fēng)險仍存,短期股價將持續(xù)波動

作者: 中金研究 2018-09-07 14:21:37
中金今日發(fā)表報告稱,騰訊基本面強勁,但復(fù)蘇尚待時日、監(jiān)管風(fēng)險仍存,短期股價波動預(yù)將持續(xù)。維持對其“推薦”投資評級,給予目標(biāo)價437港元。

昨日,騰訊(00700)股價創(chuàng)下近一年新低。智通財經(jīng)APP獲悉,中金于今日發(fā)表報告稱,騰訊基本面強勁,但復(fù)蘇尚待時日、監(jiān)管風(fēng)險仍存,短期股價波動預(yù)將持續(xù)。維持對其“推薦”投資評級,給予目標(biāo)價437港元。

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近幾個月來,騰訊股價表現(xiàn)較為疲軟。中金梳理了該公司主要業(yè)務(wù),并總結(jié)主要觀點如下(報告全文):

游戲

手游:二季度由于手游流水表現(xiàn)不佳,遞延收入同比下跌1.5%、環(huán)比下跌9.5%。因此,盡管三季度手游流水受益于王者榮耀大量上線新皮膚(圖表1)和新游戲(如我叫 MT4、圣斗士星矢等)的不錯表現(xiàn)已恢復(fù)環(huán)比20%的增長(調(diào)研顯示),但預(yù)計三季度實際確認(rèn)的收入可能只有環(huán)比增長不到10%。

同時,王者榮耀去年自7月初被人民日報點名后,上線了一系列特定皮膚和限時活動, 比如與“長城守衛(wèi)軍”活動一同推出的一系列火爆新英雄的皮膚(如鎧、百里守約等)。相關(guān)收入基本全在17年三季度確認(rèn),沒有遞延,導(dǎo)致同比基數(shù)較高,或?qū)⒂绊?2018年三季度同比增速。

端游:《英雄聯(lián)盟》收入持續(xù)下滑,主要受到史詩皮膚儲備不足和去年高基數(shù)的影響;但考慮到去年四季度的低基數(shù)及今年中國戰(zhàn)隊入圍全球總決賽拉動,預(yù)計18年四季度收入有望恢復(fù)同比增長。同時,《穿越火線》受到吃雞類游戲的分流影響較為嚴(yán)重。雖然《地下城與勇士》表現(xiàn)不錯,仍有望實現(xiàn)個位數(shù)的同比增長,但是單個游戲仍難以挽回端游業(yè)務(wù)整體頹勢。

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廣告

下半年社交廣告增速有望繼續(xù)快于媒體廣告,主要受益于:

1、朋友圈廣告(占社交廣告收入40%左右)持續(xù)增長勢頭,廣告填充率(尤其在低線城市)有持續(xù)提升,同時綜合eCPM仍然上升。

2、公眾號廣告(約占社交廣告收入的20%-30%)持續(xù)受益于接入小程序帶來的增長勢頭;但是因為其庫存的利用率已經(jīng)比較高,未來的收入增長可能會放緩。

另外,QQ空間信息流廣告和新聞客戶端廣告的增長仍然拉低整體廣告的增速。

QQ看點18年上半年已經(jīng)開始開放廣告庫存給廣告主;目前App有超過8000萬的日活躍用戶,預(yù)計未來其廣告收入有不錯的增長潛力,但是放量可能會比較緩慢。我們估計公司2018全年廣告收入將同比增長44%。

其他收入

利息收入目前占其他收入的11-12%;目前央行不斷提升支付機構(gòu)客戶的備付金比例,從4月份的42%提升到7月的52%,8月份進一步提升到72%,并預(yù)計之后將最終提升至100%。預(yù)計政策變動會對利息收入產(chǎn)生持續(xù)影響。

微信目前也在模仿支付寶的做法,引導(dǎo)用戶將微信錢包中的余額轉(zhuǎn)入理財通,以減少上述政策影響,但預(yù)計該過程會較為緩慢。目前利息收入目前貢獻了其他收入中約 45%的毛利潤,預(yù)計“其他收入”的毛利率將在下半年略有下滑。

小程序

騰訊已經(jīng)在做一些小程序的變現(xiàn),未來潛力雖大,但目前變現(xiàn)仍處于嘗試階段、且預(yù)計速度不會很快。目前小程序收入最多來自于廣告,還有一部分與APP內(nèi)交易相關(guān)的微信支付傭金收入。小游戲今年4月份才推出,目前規(guī)模仍然比較小,且僅限于安卓端。

運營費用

預(yù)計2018年的運營費用率會比往年略高,主要因為吃雞游戲的變現(xiàn)有限。相比于二季度,預(yù)計三季度營銷費用率將繼續(xù)提升,主要由于:1)吃雞游戲推廣的投入,雖然不會像二季度一樣做大規(guī)模的推廣活動,但是仍然會維持一定規(guī)模的花費,2)8月8日微信支付日的補貼,3)對于云的推廣和投入,以及 4)手游的季節(jié)性推廣。

因此,我們預(yù)計2018年下半年利潤的增速仍將低于收入。預(yù)計2018年3季度和全年非GAAP凈利潤將同比增長13.4%和17.9%。

監(jiān)管

我們認(rèn)為市場目前對游戲監(jiān)管的影響過度悲觀。一方面,騰訊來自12歲以下青少年的游戲收入只占全部游戲收入的低個位數(shù);另一方面,停止版號審批對于小的游戲廠商影響較大,但是對于騰訊這類的游戲大廠的影響仍然可控,因為騰訊目前手中還有15 款已經(jīng)拿到版號的新游戲尚待上線。但因基本面尚未迎來強勁復(fù)蘇、且監(jiān)管風(fēng)險持續(xù)釋放,預(yù)計近期市場低迷情緒仍將持續(xù)。

建議

維持推薦。公司長期地位穩(wěn)固,但短期可能面臨波動。維持目標(biāo)價437港元(44倍和 32倍18/19市盈率,35%上行空間)。目前交易于33倍和24倍18/19年市盈率。

風(fēng)險

游戲表現(xiàn)不及預(yù)期

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