中金看消費(fèi)：短期風(fēng)險(xiǎn)來(lái)自估值，安全過(guò)冬再謀長(zhǎng)遠(yuǎn)

本文來(lái)源中金公司研報(bào)，作者為分析員袁霏陽(yáng)。

投資建議

詬病消費(fèi)增速下行只為離場(chǎng)找個(gè)借口，因今年推動(dòng)板塊業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)動(dòng)力以利潤(rùn)率為主而非銷售。中金預(yù)計(jì)下半年該趨勢(shì)還將繼續(xù)，利潤(rùn)率同比彈性或更大而能抵消銷售增速下行風(fēng)險(xiǎn)，無(wú)須對(duì)企業(yè)盈利前景過(guò)度悲觀。

中期業(yè)績(jī)靚麗，但過(guò)去兩月蹺蹺板斷裂(高估值與低估值股票同時(shí)下跌)與業(yè)績(jī)見(jiàn)光死現(xiàn)象(良好業(yè)績(jī)并未引起股價(jià)上行)凸顯短期市場(chǎng)估值下行風(fēng)險(xiǎn)。謹(jǐn)慎起見(jiàn)，中金建議短期越冬再謀長(zhǎng)遠(yuǎn)，并相信15倍當(dāng)年市盈率估值已足夠安全。結(jié)合下半年毛利率同比彈性及其盈利敏感度比較結(jié)果，短期可持“快樂(lè)6+1”組合內(nèi)8只股票及組合外4只股票【雅士利（01230）、蒙牛（02319）、康師傅控股（00322）、統(tǒng)一（00220）】過(guò)冬。

理由

蹺蹺板斷裂與業(yè)績(jī)見(jiàn)光死現(xiàn)象凸顯市場(chǎng)估值下行壓力，壓力來(lái)自資金抽離新興市場(chǎng)造成的流動(dòng)性緊缺以及投資者面對(duì)諸多外部風(fēng)險(xiǎn)懸而未決，風(fēng)險(xiǎn)承受力明顯下降。但我們認(rèn)為1)下半年利潤(rùn)率驅(qū)動(dòng)消費(fèi)板塊盈利復(fù)蘇趨勢(shì)仍將繼續(xù)，且下半年利潤(rùn)率同比改善幅度會(huì)比上半年更大;2)消費(fèi)品企業(yè)利潤(rùn)率復(fù)蘇彈性足以抵消銷售增速下行風(fēng)險(xiǎn)，無(wú)須對(duì)企業(yè)盈利過(guò)度悲觀。

短期避險(xiǎn)秘籍—用利潤(rùn)率之盾去擋銷售增速下行之箭。由于我們預(yù)計(jì)消費(fèi)增速三四季度仍可能繼續(xù)拾階而下，資金逃離新興市場(chǎng)的趨勢(shì)以及諸多宏觀風(fēng)險(xiǎn)因素亦將存續(xù)，板塊估值中樞下行壓力尤在，估值安全依然重要，故以低估值個(gè)股為主的“快樂(lè)6+1”組合(內(nèi)含8只股票)仍可持續(xù)關(guān)注，結(jié)合盈利增長(zhǎng)安全性排序結(jié)果，再增加組合外4只股票共度寒冬。

15倍當(dāng)年市盈率估值足夠安全。短期“過(guò)冬”看似保守，但契合風(fēng)險(xiǎn)上升期市場(chǎng)交易風(fēng)格更趨短期化的特征，我們同時(shí)期待1Q19之前國(guó)內(nèi)消費(fèi)環(huán)境能迎來(lái)更多利好刺激，讓市場(chǎng)盡早走出冬眠。

盈利預(yù)測(cè)與估值

中報(bào)業(yè)績(jī)前后市場(chǎng)對(duì)板塊今明兩年盈利的一致預(yù)期僅微降0.7%和0.8%，與2017年板塊盈利增幅15.3%相比，當(dāng)前一致預(yù)期下板塊2018/19兩年盈利同比增幅分別為14%和16%?！翱鞓?lè)6+1”組合2017年盈利增幅0.8%，預(yù)計(jì)今明兩年盈利同比增幅分別可達(dá)10.4%和15.9%，且利潤(rùn)率預(yù)期兩年均有擴(kuò)張。

當(dāng)前板塊2018/19年市盈率估值21.6倍和19.2倍，較大盤估值溢價(jià)率98%(低于過(guò)去5年均值137%);同期“快樂(lè)6+1組合”平均估值14.6倍和12.6倍，較大盤溢價(jià)率31%(大幅低于過(guò)去5年均值117%)。與大盤相比板塊并無(wú)明顯估值壓力，但“6+1”組合安全性更高。

風(fēng)險(xiǎn)

宏觀風(fēng)險(xiǎn)因素超預(yù)期惡化，國(guó)內(nèi)消費(fèi)刺激政策不力或延遲出臺(tái)。

以下為研報(bào)原文：

蹺蹺板斷裂與業(yè)績(jī)見(jiàn)光死現(xiàn)象凸顯市場(chǎng)估值下行壓力

7月初我們預(yù)期的板塊蹺蹺板玩法(指市場(chǎng)放棄高估值轉(zhuǎn)向低估值)沒(méi)有發(fā)生，迎來(lái)的是蹺蹺板的斷裂(兩頭一起往下掉)，唯一值得安慰的以低估值個(gè)股為主構(gòu)建的“快樂(lè)6+1”組合于過(guò)去兩月平均跌幅(-4.8%)明顯小于板塊中高估值個(gè)股(指當(dāng)年估值20倍以上)跌幅(-18%)。目前板塊整體估值降至21.6倍(兩個(gè)月前為24.1倍)，“快樂(lè)6+1”組合平均估值微降至14.6倍(從兩個(gè)月前15.7倍)。

從基本面看，7、8兩月迎來(lái)靚麗的中報(bào)業(yè)績(jī)。在我們覆蓋的16只港股STAPLE個(gè)股中有8只業(yè)績(jī)超預(yù)期(萬(wàn)洲、頂益、雅士利、頤海、維達(dá)、恒安、卜蜂國(guó)際、中國(guó)糧油控股)，4只平預(yù)期(中國(guó)食品、健合國(guó)際、現(xiàn)代牧業(yè)、統(tǒng)一)，僅有4只不達(dá)預(yù)期(蒙牛、達(dá)利、圣牧、周黑鴨)，但唯有頤海股價(jià)繼續(xù)大漲。

蹺蹺板斷裂和業(yè)績(jī)見(jiàn)光死現(xiàn)象凸顯市場(chǎng)短期估值下行壓力，壓力來(lái)自資金抽離新興市場(chǎng)(包括香港)造成的流動(dòng)性緊缺以及投資者面對(duì)諸多外部風(fēng)險(xiǎn)懸而未決，風(fēng)險(xiǎn)承受力明顯下降。

詬病消費(fèi)增速下行只是資金選擇離場(chǎng)的借口，市場(chǎng)顯然忘記了今年驅(qū)動(dòng)企業(yè)盈利增長(zhǎng)的動(dòng)力是以利潤(rùn)率為主而非銷售：上半年所覆蓋16間公司平均銷售增幅10.4%，若與同期國(guó)內(nèi)城鎮(zhèn)人口人均可支配收入增幅8.7%相比，邊際消費(fèi)率120%。市場(chǎng)擔(dān)心人均可支配收入增速下行影響消費(fèi)支出增幅，但即便假設(shè)可支配收入增速下滑170個(gè)基點(diǎn)至7%，邊際消費(fèi)率降至80%，可見(jiàn)到的最壞結(jié)果是這些公司下半年銷售增速可能從上半年平均10.4%降至5.6%，4.8個(gè)百分點(diǎn)的收入落差對(duì)盈利影響只有個(gè)位數(shù)，但回顧年初市場(chǎng)大炒企業(yè)提價(jià)提升利潤(rùn)率預(yù)期的往事，我們看到16間所覆蓋公司中的確出現(xiàn)很多這樣的提價(jià)，導(dǎo)致中期平均盈利增幅28.8%，說(shuō)明銷售增幅對(duì)今年中期盈利增速貢獻(xiàn)只有36%。

展望下半年，我們看到16間公司去年下半年平均毛利率為33.9%(普遍受成本通脹影響下的低基數(shù))，而今年上半年經(jīng)提價(jià)調(diào)結(jié)構(gòu)等努力這16間公司平均毛利率已升至35.2%。如果下半年銷售增幅失速掉了4.8個(gè)百分點(diǎn)，對(duì)盈利的影響僅有單位數(shù);而16間企業(yè)平均凈利潤(rùn)率水平僅6.0%，說(shuō)明毛利率同比提升1個(gè)百分點(diǎn)就能帶來(lái)15%以上盈利增幅，足以抵消短期消費(fèi)增幅失速隱憂。

結(jié)論就是：1)下半年利潤(rùn)率驅(qū)動(dòng)消費(fèi)板塊盈利復(fù)蘇的趨勢(shì)仍將繼續(xù)，且下半年利潤(rùn)率同比彈性會(huì)比上半年更大(因去年下半年利潤(rùn)率基數(shù)較低所致);2)對(duì)消費(fèi)品企業(yè)盈利來(lái)說(shuō)，利潤(rùn)率復(fù)蘇彈性足以抵消銷售增速下行風(fēng)險(xiǎn)，我們無(wú)須對(duì)下半年企業(yè)盈利過(guò)度悲觀。

短期避險(xiǎn)秘笈：用利潤(rùn)率之盾去擋銷售增速下行之箭

有了上文鋪墊我們不難找到短期(年底前)基本面避險(xiǎn)秘笈：即用利潤(rùn)率之盾抵御銷售增速下行之箭。我們?cè)噲D從下半年毛利率同比彈性以及毛利率提升對(duì)盈利的敏感性分析這兩個(gè)角度比較所覆蓋16只個(gè)股，假設(shè)費(fèi)用率同比保持穩(wěn)定，得到個(gè)股盈利增長(zhǎng)安全性排序。其中：照按照2H18毛利率同比升幅排在前八位的依次是雅士利、中國(guó)糧油控股、升統(tǒng)一、卜蜂國(guó)際、中國(guó)食品、達(dá)利、蒙牛和康師傅控股;毛利率每提升1個(gè)百分點(diǎn)盈利增幅可超過(guò)10%的共有9只股票，依次為中國(guó)糧油控股、雅士利、中國(guó)食品、卜蜂國(guó)際、康師傅控股、蒙牛、萬(wàn)洲、維達(dá)和統(tǒng)一。

再?gòu)睦麧?rùn)率之盾回到銷售增速下行之箭多講兩句，我們不會(huì)把消費(fèi)增速大幅下挫列入未來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)情景分析中，這是因?yàn)橄M(fèi)已然占到經(jīng)濟(jì)增量53.6%(其中居民消費(fèi)占39.1%，政府消費(fèi)占14.5%)，宏觀政策沒(méi)有不救之理。目前基建放量已露端倪，減稅等更直接的收入與消費(fèi)刺激手段也已隱約可見(jiàn)(個(gè)稅起征點(diǎn)最近一次調(diào)高將從10月1日起生效，并按形勢(shì)演變隨時(shí)可能動(dòng)態(tài)調(diào)整)。

從基建加碼路徑來(lái)看，2016年經(jīng)驗(yàn)值得參考。在2H14至2015近兩年停頓過(guò)后，基建增速?gòu)?016年起大幅回升，該趨勢(shì)持續(xù)一年?；ɡ孟M(fèi)的路徑是通過(guò)增加就業(yè)緩慢實(shí)現(xiàn)的，結(jié)果我們看到從當(dāng)年三季度末開(kāi)始疲軟的商超終端(消費(fèi)品)零售數(shù)據(jù)開(kāi)始出現(xiàn)回暖，傳導(dǎo)過(guò)程歷時(shí)6-8個(gè)月。由此推斷，基建加碼帶來(lái)的消費(fèi)復(fù)蘇最晚會(huì)從明年二季度起顯現(xiàn)，對(duì)企業(yè)來(lái)說(shuō)今年四季度和明年一季度受同比高基數(shù)影響銷售增速回落壓力或許最大，但好在有利潤(rùn)率回升做抵消，下半年企業(yè)盈利增長(zhǎng)勢(shì)頭仍有很大韌性。

講完利潤(rùn)率和銷售，估值是最后一道篩選標(biāo)準(zhǔn)。由于我們預(yù)計(jì)消費(fèi)增速三四季度仍可能拾階而下，資金逃離新興市場(chǎng)的趨勢(shì)以及諸多宏觀層面風(fēng)險(xiǎn)因素亦將存續(xù)，板塊估值中樞下行壓力還會(huì)大概率繼續(xù)。在此期間不適合再用美日等發(fā)達(dá)市場(chǎng)同業(yè)估值比較結(jié)果去喊反彈，尋求進(jìn)場(chǎng)機(jī)會(huì)抄底等待中(6-12個(gè)月)長(zhǎng)線(12個(gè)月以上)機(jī)會(huì)更切實(shí)際。

因此從估值安全墊而言，以低估值個(gè)股為主的“快樂(lè)6+1”組合仍值得關(guān)注，疊加盈利增長(zhǎng)安全性排序結(jié)果，我們推薦樂(lè)短期“越冬”組合包括“快樂(lè)6+1”組合內(nèi)8只股票(萬(wàn)洲、恒安、旺旺、達(dá)利、中國(guó)食品、中國(guó)糧油控股、卜蜂國(guó)際和現(xiàn)代牧業(yè))以及組合外4)只個(gè)股(雅士利、康師傅控股、蒙牛和統(tǒng)一)。

15 倍當(dāng)年市盈率估值足夠安全

過(guò)去 10 年港股消費(fèi)板塊經(jīng)歷過(guò)兩次估值底，一次是 2008 年四季度起的金融危機(jī)，另一次是 2016 年中消費(fèi)板塊基本面復(fù)蘇前夜。在上述兩段谷底港股 STAPLE 板塊平均估值分別下沉至 11.1 倍和 14.1 倍，目前板塊估值已降至 17.9 倍。從板塊整體來(lái)看之前兩次底部還有距離，預(yù)示估值或有進(jìn)一步回落風(fēng)險(xiǎn)，但以低估值個(gè)股為主的“快樂(lè) 6+1”組合平均估值目前已來(lái)到 12.1 倍，已到 15 倍安全線以內(nèi)，繼續(xù)向下風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)板塊整體尤其是其中高估值個(gè)股而言要小很多，而且該組合中大多數(shù)個(gè)股都是在經(jīng)歷 2014-2016 年盈利和估值雙殺洗練之后于 2016-2017 年間通過(guò)諸多自下而上自救努力才走出 2017-1H18業(yè)績(jī)復(fù)蘇的。

與前兩次相比，這些企業(yè)抗風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)和能力都有提高，即便出現(xiàn)消費(fèi)與銷售增速下行，企業(yè)多已學(xué)會(huì)通過(guò)產(chǎn)品組合、提價(jià)、行業(yè)整合和兼并收購(gòu)等手段平抑收入層面風(fēng)險(xiǎn)，并懂得通過(guò)業(yè)務(wù)重組、組織改造、激勵(lì)機(jī)制以及去產(chǎn)能等手段做強(qiáng)盈利，免受銷售承壓帶給企業(yè)盈利的放大影響。

綜上所述，短期“過(guò)冬”看似保守，但卻契合風(fēng)險(xiǎn)上升期市場(chǎng)交易風(fēng)格更趨短期化特征，我們同時(shí)期待 1Q19 之前國(guó)內(nèi)消費(fèi)環(huán)境能迎來(lái)更多利好刺激，讓冬眠盡早結(jié)束。

（編輯：劉瑞）