互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)進入“監(jiān)管趨嚴”時代，在監(jiān)管新常態(tài)下尋找新增長

本文來源于“國金互聯(lián)網(wǎng)加娛樂怪盜團”微信公眾或，作者為國金證券傳媒與互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)首席分析師裴培。

行業(yè)觀點

互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)將進入“監(jiān)管趨嚴”時代：2014年以來，在“互聯(lián)網(wǎng)+”和“大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新”等國家政策的加持下，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)享受了幾年的“監(jiān)管寬松”時期。主管部門鼓勵增長、簡政放權、實行“適度監(jiān)管”，刺激了整個互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的創(chuàng)新。然而，從2017年下半年起，我們觀察到國家政策重點轉(zhuǎn)變，監(jiān)管環(huán)境趨嚴，更重視社會影響和風險控制，以法規(guī)、文件、窗口指導等方式加強管理?？梢哉f，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)將進入“監(jiān)管趨嚴”時期。

游戲、視頻行業(yè)監(jiān)管風險仍在積累之中：2018年3月下旬起，游戲版本號暫停發(fā)放；8月底，新聞出版署又出臺了“游戲總量調(diào)控”政策，而且這個政策很可能是8月才制訂的。這說明，游戲行業(yè)面臨的監(jiān)管風險仍在累積。視頻行業(yè)也是如此，今年幾乎所有主流短視頻應用都遭到廣電總局約談或行政處罰，長視頻平臺也面臨更嚴格的內(nèi)容、功能審核。

互聯(lián)網(wǎng)沒有獨立于監(jiān)管的“法外之地”：部分投資者認為，互聯(lián)網(wǎng)監(jiān)管的重點僅限于泛娛樂內(nèi)容領域，不涉及其他細分行業(yè)。然而，國家對互聯(lián)網(wǎng)金融、電商行業(yè)的監(jiān)管也在趨嚴，說明互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)沒有“法外之地”。主管部門仍在出臺扶持互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展的政策，但是重點在于“用互聯(lián)網(wǎng)推動傳統(tǒng)行業(yè)的發(fā)展”。投資者必須嚴肅重視、理解當前的政策導向。

投資建議

互聯(lián)網(wǎng)的頭部集中態(tài)勢更加明顯：我們將互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的投資評級從“買入”下調(diào)至“增持”，以反映監(jiān)管趨嚴帶來的影響。在任何細分行業(yè)，頭部公司的抗風險能力都更強，對政策的理解也更深。從直播行業(yè)的經(jīng)驗看，監(jiān)管趨嚴會在短期抑制全行業(yè)增長，在長期促進頭部公司的規(guī)范化、可持續(xù)增長，加快行業(yè)整合。我們認為，騰訊控股、阿里巴巴這兩個僅有的“霸主”公司將在長期受益；各個行業(yè)的垂直龍頭也將比中小公司的地位更好。

聚焦“B端互聯(lián)網(wǎng)”商業(yè)模式：過去，中國互聯(lián)網(wǎng)的主流是C端（消費者）生意，無論是直接（收費、自營電商）還是間接（廣告、傭金）模式；近年來，隨著企業(yè)需求的提高、付費習慣的培養(yǎng)，B端互聯(lián)網(wǎng)的崛起勢頭明顯。主營中高端人才招聘的有才天下獵聘、主營微信電商技術服務的中國有贊和微盟都是其中的佼佼者。B端互聯(lián)網(wǎng)公司也會受到監(jiān)管環(huán)境的影響，但是緩沖空間大、直接受損小，是投資者應對風險的較佳選擇。

互聯(lián)網(wǎng)出海的重要意義不斷提高：騰訊、阿里、今日頭條等互聯(lián)網(wǎng)巨頭都擁有龐大的海外業(yè)務和海外戰(zhàn)略投資。游戲行業(yè)本來就存在許多“出海型”上市公司，今年全行業(yè)都更加重視出海的戰(zhàn)略意義。電商出海也在如火如荼的發(fā)展?；ヂ?lián)網(wǎng)出海有兩層意義：第一是以海外市場彌補國內(nèi)市場遇到的問題，第二是響應國家“一帶一路”“文化輸出”號召、爭取政策支持。

互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)正在進入“監(jiān)管趨嚴”的時代

自從2014年下半年以來，國家領導人在多個場合發(fā)表了支持互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)發(fā)展、支持互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)業(yè)的號召，各級主管部門出臺了許多政策文件。在這一時期，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)經(jīng)歷了比較寬松的監(jiān)管環(huán)境，在一定程度上促進了業(yè)績增長。但是，今年以來，我們看到監(jiān)管環(huán)境變化，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)正在進入“監(jiān)管趨嚴”的時代，規(guī)范化運作、注重社會影響成為政策重點。

正文

互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)過去幾年面臨著比較寬松的監(jiān)管環(huán)境

2014年9月，李總理在夏季達沃斯論壇上首次提出了“大眾創(chuàng)業(yè)，萬眾創(chuàng)新”。當年11月，首屆世界互聯(lián)網(wǎng)大會在烏鎮(zhèn)舉行，李總理發(fā)表重要講話，指出互聯(lián)網(wǎng)是“大眾創(chuàng)業(yè)，萬眾創(chuàng)新”的新工具。2015年3月，《政府工作報告》首次寫入了“互聯(lián)網(wǎng)+”和“大眾創(chuàng)業(yè)，萬眾創(chuàng)新”兩個概念，馬化騰在當年兩會提出了將“互聯(lián)網(wǎng)+”提升到國家戰(zhàn)略層面的提案。很快，國務院推出了一系列鼓勵互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)創(chuàng)新的法規(guī)、通知，并且由國家發(fā)改委牽頭建立了兩個部際聯(lián)席會議機制。

2015年7月，國務院發(fā)布了“互聯(lián)網(wǎng)+”行動指導意見，提出了十一項重點行動、七項保障支持。2017年1月，中辦、國辦聯(lián)合印發(fā)了《關于促進移動互聯(lián)網(wǎng)健康有序發(fā)展的意見》，充分肯定了移動互聯(lián)網(wǎng)對我國經(jīng)濟、民生和安全的重要作用，要求充分發(fā)揮我國移動互聯(lián)網(wǎng)的優(yōu)勢。在細分行業(yè)方面，國務院出臺了促進電子商務行業(yè)發(fā)展的方案，印發(fā)了“互聯(lián)網(wǎng)+流通”“互聯(lián)網(wǎng)+政務”“互聯(lián)網(wǎng)+先進制造業(yè)”“互聯(lián)網(wǎng)+醫(yī)療健康”等多個指導意見。可以說，2015-17年，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的監(jiān)管環(huán)境比較寬松。

進入2018年，國家仍然在發(fā)布與“互聯(lián)網(wǎng)+”相關的文件和公報，部際聯(lián)席會議仍然按期舉行，對互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的各項優(yōu)惠政策也沒有停止。但是政策重點發(fā)生了一些轉(zhuǎn)變：更強調(diào)“互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)對傳統(tǒng)行業(yè)的推動作用”，而不是單純促進互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)自身的增長。我國經(jīng)濟已經(jīng)進入供給側(cè)改革時期，“調(diào)結(jié)構”是當前的重中之重，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)當然也需要“調(diào)結(jié)構”。這種變化是正常的，是行業(yè)發(fā)展成熟之后的必由之路。

互聯(lián)網(wǎng)是一個新興行業(yè)，普遍存在“摸著石頭過河”的現(xiàn)象，監(jiān)管部門一直在“保增長”和“調(diào)結(jié)構”之間尋找平衡。我們認為，2014-17年，監(jiān)管部門更重視互聯(lián)網(wǎng)對整體經(jīng)濟的促進作用，將焦點放在“保增長”一邊；今年以來，監(jiān)管部門更重視互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的社會影響、合法合規(guī)，將焦點放在“調(diào)結(jié)構”這邊。從長期看，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)不是“法外之地”，有序監(jiān)管是實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展的必要條件；但是從短期看，監(jiān)管環(huán)境趨嚴肯定會對業(yè)績增長有一些抑制作用，使行業(yè)進入自己的“供給側(cè)改革”時期。

各部委出臺的配套措施和“簡政放權”行為

在“大眾創(chuàng)業(yè)，萬眾創(chuàng)新”和“互聯(lián)網(wǎng)+”兩大政策的推動下，國家各部委紛紛出臺配套措施，扶持互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)發(fā)展，鼓勵創(chuàng)新業(yè)態(tài)、創(chuàng)業(yè)公司做大做強。毫不夸張地說，如果沒有各部委、各地方政府的積極配合，過去幾年互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的增長速度不會這么快，許多“獨角獸公司”根本不會誕生。我們以互聯(lián)網(wǎng)金融和網(wǎng)絡游戲兩個行業(yè)作為案例。

互聯(lián)網(wǎng)金融：在線支付、在線消費金融、P2P、在線金融產(chǎn)品分銷、眾籌等互聯(lián)網(wǎng)金融業(yè)態(tài)，早在2013年以前就發(fā)展起來了。2014年，“互聯(lián)網(wǎng)金融”首次被寫入《政府工作報告》；央行副行長李東榮在當年“兩會”上表示，互聯(lián)網(wǎng)金融是新生事物，要發(fā)揮它的正面作用。2015年7月，央行等十部門發(fā)布了《關于促進互聯(lián)網(wǎng)金融健康發(fā)展的指導意見》，明確表示“支持互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)依法合規(guī)設立互聯(lián)網(wǎng)支付機構、網(wǎng)絡借貸平臺、股權眾籌融資平臺、網(wǎng)絡金融產(chǎn)品銷售平臺，鼓勵電子商務企業(yè)在符合金融法律法規(guī)規(guī)定的條件下自建和完善線上金融服務體系”。

截止2015年，互聯(lián)網(wǎng)金融的“牌照體系”已經(jīng)基本健全，“一行三會”分別監(jiān)管七張牌照。在執(zhí)行過程中，央行強調(diào)“簡政放權，適度監(jiān)管”，對互聯(lián)網(wǎng)公司的金融創(chuàng)新采取鼓勵方針；地方金融辦在監(jiān)管中發(fā)揮著較大作用，它們對本地注冊的互聯(lián)網(wǎng)金融企業(yè)的態(tài)度一般比較友好。

然而，從2017年開始，在央行的“去杠桿”要求下，互聯(lián)網(wǎng)金融行業(yè)面臨的監(jiān)管壓力明顯增加，尤其以消費金融、小額貸款等行業(yè)最為嚴重。2017-18年，螞蟻金服、京東金融等大型企業(yè)紛紛表態(tài)：將重心從“金融服務”轉(zhuǎn)向“金融技術服務”，嚴格控制資產(chǎn)負債表規(guī)模和風險?？梢哉f，互聯(lián)網(wǎng)金融的監(jiān)管已經(jīng)從寬松轉(zhuǎn)向嚴格。

網(wǎng)絡游戲：在國務院關于互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的文件里，沒有明確出現(xiàn)過游戲行業(yè)；但是，國務院倡導的“簡政放權”“創(chuàng)業(yè)便利化”，本身就是對游戲行業(yè)最大的扶持。在歷史上，中國的游戲行業(yè)監(jiān)管呈現(xiàn)“職權不清、政出多門”的態(tài)勢，2009年新聞出版署和文化部關于《魔獸世界》審批權限的爭執(zhí)令人記憶猶新。2014年7月，國家廣電總局副局長孫壽山在ChinaJoy大會上宣布了游戲行業(yè)的三大“簡政放權”政策：擴大游戲企業(yè)屬地管理試點、簡化網(wǎng)絡游戲?qū)徟鞒?、簡化移動游戲網(wǎng)上出版管理辦法。

2016年，廣電總局加強了對游戲版本號的管理，要求無版本號的游戲一律不得開展商業(yè)運營。但是，在執(zhí)行過程中，文化部、廣電總局都采取了高效務實的態(tài)度，國產(chǎn)手游獲得了“備案綠色通道”，沒有版本號的游戲也被設立了一定的寬限期。在取得版本號之前，部分游戲可以以“不刪檔測試”等名義提前開始免費運營，《絕地求生之刺激戰(zhàn)場》就是例子。

2018年，游戲行業(yè)面臨的監(jiān)管風云突變：游戲版本號于3月28日以后暫停發(fā)放，至今尚未恢復；文化部的游戲備案通道一度關閉；8月30日的《綜合防控兒童青少年近視實施方案》提出了“網(wǎng)絡游戲總量調(diào)控”政策。雖然在2017年，《王者榮耀》等熱門游戲就引發(fā)過輿論爭議，但是監(jiān)管政策并未實質(zhì)性變化；現(xiàn)在，監(jiān)管趨嚴已經(jīng)成為事實。

“扶持互聯(lián)網(wǎng)”不等于“扶持消費互聯(lián)網(wǎng)公司”

從政策文件看，國家對互聯(lián)網(wǎng)的扶持并沒有結(jié)束：2018年的政府工作報告提到“互聯(lián)網(wǎng)+”7次之多，創(chuàng)下歷史紀錄；今年以來，國務院發(fā)布了“互聯(lián)網(wǎng)+政務”“互聯(lián)網(wǎng)+醫(yī)療健康”兩個指導意見，再加上去年11月的“互聯(lián)網(wǎng)+先進制造業(yè)”指導意見，可以說“互聯(lián)網(wǎng)+”在國家經(jīng)濟戰(zhàn)略中還占據(jù)著一席之地。然而，國家“扶持互聯(lián)網(wǎng)”不等于扶持我們所熟知的互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)——歸根結(jié)底，互聯(lián)網(wǎng)上市公司大部分是消費互聯(lián)網(wǎng)公司，而國家現(xiàn)階段的政策重點在于“讓互聯(lián)網(wǎng)給傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)賦能”。

以2017年11月發(fā)布的《關于深化“互聯(lián)網(wǎng)+先進制造業(yè)”發(fā)展工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)的指導意見》為例，文件列舉了六個具有重要意義的工程，全部圍繞通信技術、關鍵設備、工業(yè)應用和信息安全等領域，完全沒有提到與消費互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的聯(lián)系，甚至沒有提及電子商務、物流等領域。在討論對工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)的金融支持時，也完全沒有提及互聯(lián)網(wǎng)金融的支持作用。

無獨有偶，在2018年4月發(fā)布的《關于促進“互聯(lián)網(wǎng)+醫(yī)療健康”發(fā)展的指導意見》中，只提到了“允許依托醫(yī)療機構發(fā)展互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院”“支持醫(yī)療衛(wèi)生機構、符合條件的第三方機構搭建互聯(lián)網(wǎng)信息平臺”“鼓勵醫(yī)療衛(wèi)生機構與互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)合作”，重點在于鼓勵醫(yī)療行業(yè)的“互聯(lián)網(wǎng)化”，而不在于鼓勵互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)進軍醫(yī)療健康行業(yè)。

總而言之，我們認為：國家仍然在扶持“互聯(lián)網(wǎng)”的發(fā)展，但是側(cè)重于互聯(lián)網(wǎng)對傳統(tǒng)行業(yè)尤其是制造業(yè)、民生行業(yè)的升級改造，而不是鼓勵消費互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的擴張。從資本市場的角度看，“工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)”屬于通信、電子和軟件行業(yè)，而非一般意義上的互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)。對于現(xiàn)有互聯(lián)網(wǎng)巨頭而言，制造業(yè)、信息安全、民生領域不是其強項，它們的業(yè)務集中在消費者（C端）而不是商業(yè)組織（B端），不會是現(xiàn)階段國家政策的主要受益者。

互聯(lián)網(wǎng)監(jiān)管“新常態(tài)”：嚴格執(zhí)行政策，重視社會影響

互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的規(guī)模已經(jīng)很大，任何一個細分市場都具備舉足輕重的經(jīng)濟和社會意義。2018年以來，國家主管部門越來越重視互聯(lián)網(wǎng)的“社會影響”和意識形態(tài)作用；這種重視，不一定以新政策、新文件的形式體現(xiàn)，也可以是對原有政策的強化執(zhí)行。在這種情況下，互聯(lián)網(wǎng)公司普遍開始加強自我審核、自我控制，以免觸碰監(jiān)管底線造成實質(zhì)性損失。

游戲行業(yè)：監(jiān)管風險還在積累，尚未釋放完畢

2018年8月15日，新浪、搜狐等門戶網(wǎng)站援引了彭博關于“中國網(wǎng)絡游戲?qū)徟鷷和！钡膱蟮?。在當天的騰訊第二季度分析師電話會議上，騰訊高層明確表示：游戲版本號將在不久的將來恢復發(fā)放，而且廣電總局已經(jīng)推出了“綠色通道”機制，允許部分游戲在沒有版本號的情況下開始收費。此后，金山軟件、游族網(wǎng)絡等公司管理層也在財報電話會議中表達了類似的觀點。游戲行業(yè)的監(jiān)管風險似乎正在化解。

然而， “網(wǎng)絡游戲總量調(diào)控”政策的提出，讓整個游戲行業(yè)措手不及。事實上，在8月2日發(fā)表的《綜合防控兒童青少年近視實施方案》征求意見稿中，并沒有限制網(wǎng)絡游戲的說法；在8月30日公布的正式稿中，卻增加了“限制新增運營游戲數(shù)量，限制未成年人使用時間”的政策。這說明，“總量調(diào)控”政策是8月以后才制訂出來的，主管部門對游戲行業(yè)的態(tài)度沒有松動，反而呈現(xiàn)繼續(xù)收緊的態(tài)勢。

8月31日，《南方都市報》又報道了“開征35%游戲稅”的說法，但是很快遭到了GameLook等專業(yè)媒體的辟謠。這種缺乏依據(jù)的傳聞能夠引發(fā)市場恐慌，說明投資者和游戲業(yè)界人士對監(jiān)管風險的預期已經(jīng)很高。我們認為，“游戲稅”不太可能在近期推出，因為主管部門的思路并非“分享游戲行業(yè)的利潤”，而是“控制游戲的社會影響”。

面對仍在積累的監(jiān)管風險，游戲行業(yè)也在主動應對。在今年的ChinaJoy大會上，騰訊、網(wǎng)易等主流游戲公司強調(diào)兩個戰(zhàn)略方向：第一是游戲出海，讓游戲成為中國的“文化名片”；第二是功能性游戲，包括教育類、實用類、歷史文化類，讓游戲發(fā)揮直接的社會效益。游戲出海確實成為了今年的一大亮點，騰訊的《絕地求生之刺激戰(zhàn)場》《王者榮耀海外版》、網(wǎng)易的《荒野行動》均在海外取得佳績；但是，要依靠海外市場彌補國內(nèi)監(jiān)管趨緊造成的負面影響，在短期還是做不到的。

視頻行業(yè)：監(jiān)管行動反復發(fā)生，范圍越來越大

包括長視頻、短視頻在內(nèi)的網(wǎng)絡視頻行業(yè)，2018年成為監(jiān)管行動的焦點。火山、快手、抖音、西瓜、秒拍……幾乎所有主流短視頻應用都遭到了廣電總局的約談或行政處罰；在長視頻應用中，B站受到批評之后下架一個月。愛奇藝、騰訊、優(yōu)酷等三大視頻平臺雖然沒有受到處罰，但是也面臨著節(jié)目審核趨嚴、選秀節(jié)目被嚴格監(jiān)管、冠名及贊助強化管理等限制。

視頻行業(yè)面臨的監(jiān)管壓力不是暫時的，而是持續(xù)的?？焓?、火山、抖音等短視頻應用，今年以來都被廣電總局約談過不止一次；長視頻平臺的內(nèi)容審核越來越嚴，與電視內(nèi)容的審核尺度幾乎已無差別。監(jiān)管風險爆發(fā)的形式包括：通報批評；罰款；暫停部分功能；下架部分內(nèi)容；強化內(nèi)容審核；暫時下架整個應用，等等。

總體看來，今年廣電總局對短視頻行業(yè)的監(jiān)管更嚴，因為長視頻行業(yè)已經(jīng)在過去幾年中受到了幾輪監(jiān)管行動的洗禮，而短視頻行業(yè)一直處于比較寬松的環(huán)境。所以，我們看到主流短視頻應用輪流被約談或處分，而長視頻應用只是對部分內(nèi)容做了處理。短視頻行業(yè)的復雜程度和變化速度也明顯高于長視頻行業(yè)，對監(jiān)管措施提出了更高的要求。

無論如何，視頻行業(yè)所面臨的監(jiān)管環(huán)境，仍然比傳統(tǒng)電影電視媒體寬松：網(wǎng)絡視聽節(jié)目暫不需要獲得放映許可證（龍標），以內(nèi)部審核為主；短視頻也是基本依靠平臺內(nèi)部審核；不符合監(jiān)管要求的內(nèi)容，往往可以在修改之后重新上線。這說明，主管部門并不希望“扼殺”網(wǎng)絡視頻行業(yè)的創(chuàng)新能力，只是希望對網(wǎng)絡視頻的社會影響力施加較強的控制。

直播行業(yè)：監(jiān)管風險提前釋放，不確定性在電競

今年以來，網(wǎng)絡直播行業(yè)反而成為了受監(jiān)管影響最小的互聯(lián)網(wǎng)細分行業(yè) 。陌陌、YY等直播龍頭企業(yè)的收入和利潤增速并未明顯減緩，虎牙、映客實現(xiàn)了上市，斗魚、花椒也有上市的計劃。我們認為，這是因為直播行業(yè)早已提前釋放了監(jiān)管風險，實現(xiàn)了規(guī)范化運營。

2014-16年，廣電總局對直播行業(yè)進行了多次清理整頓，主要是打擊色情及低俗內(nèi)容、打擊非法經(jīng)營直播平臺。從那以后，各大直播平臺都建立了嚴格的內(nèi)容管制，包括管理員巡視、定期截圖、事后追責，對不合規(guī)的廣告、賭博等行為嚴厲打擊。結(jié)果，直播平臺出現(xiàn)了頭部集中的趨勢；秀場直播以陌陌、YY、映客、花椒、9158、六間房等為主，電競直播以斗魚、虎牙、熊貓、企鵝電競、B站等為主。

直播行業(yè)的經(jīng)驗，給其他互聯(lián)網(wǎng)細分行業(yè)帶來了一個啟示：嚴格監(jiān)管很可能導致頭部集中，用戶、資源進一步被少數(shù)大公司占據(jù)。監(jiān)管不一定會“摧毀”一個行業(yè)，反而可能成為市場整合的推動力。在這種整合完成之后，少數(shù)頭部公司可能享受更長、更穩(wěn)定的業(yè)績增長期。以上現(xiàn)象完全有可能發(fā)生在游戲、視頻、電商等行業(yè)。

進入2018年，電競直播成為了直播行業(yè)的焦點。中國代表隊在雅加達亞運會上摘得LOL、AOV兩個表演項目的金牌，引發(fā)了官方媒體的喝彩。目前，電競直播的處境非常微妙：一方面，游戲行業(yè)仍在面臨嚴峻的監(jiān)管風險，作為游戲傳播方式的電競直播不可能不受到影響；另一方面，電競已經(jīng)成為“為國爭光”、輸出中國文化的重要手段，主管部門似乎應該予以優(yōu)待。在可見的未來，以上矛盾仍然會存在下去。

對于電競直播行業(yè)而言，還有一個現(xiàn)實的監(jiān)管問題：是否可以大規(guī)模進行競猜活動？與體育賽事一樣，電競賽事也是競猜的熱門標的，但是電競直播平臺普遍不敢展開大規(guī)模競猜活動。在理論上，如果不涉及真實金錢兌換，電競競猜有可能獲得批準，這樣將大幅度提高電競直播平臺的活躍度。無論如何，主管部門現(xiàn)在尚未就此問題明確表態(tài)。

電商行業(yè)：絕不是獨立于監(jiān)管風險的“世外桃源”

部分投資者和媒體認為：在互聯(lián)網(wǎng)細分行業(yè)中，電商行業(yè)受到的監(jiān)管風險較小，因為它與文化內(nèi)容和意識形態(tài)無關。然而，8月31日通過的《電子商務法》說明：電商行業(yè)絕不是“世外桃源”，主管部門非常重視電商行業(yè)的合規(guī)和自律，今后的監(jiān)管只會越來越嚴。

《電子商務法》的監(jiān)管要點包括：自然人網(wǎng)店納入監(jiān)管范圍，這將對淘寶、微信公眾號/小程序、拼多多等自然人商戶密集的電商平臺造成較大壓力；明確電商經(jīng)營者的納稅義務，對于C2C平臺來說影響很大，因為中小網(wǎng)店尚未全面納入稅務體系；電商平臺要為商家侵權承擔連帶責任，這給平臺的知識產(chǎn)權保護提出了很高的要求；規(guī)范跨境電商發(fā)展，跨境電商平臺在稅收、海關、檢驗等環(huán)節(jié)將面臨更高的合規(guī)成本。

理論上，中國電商行業(yè)早已進入“品牌時代”：京東以自營電商和大型第三方為主，阿里巴巴的收入驅(qū)動力是品牌化的天貓平臺。但是，在阿里旗下的淘寶平臺，以及近年來興起的拼多多、微信電商系統(tǒng)，仍然存在數(shù)量龐大的個體和中小企業(yè)商家；即便是中高端品牌，也不僅僅需要天貓或京東旗艦店，還需要數(shù)量龐大的小型分銷網(wǎng)店。在宏觀經(jīng)濟增速放緩的條件下，它們能否承受高昂的合規(guī)成本，還是個未知數(shù)。

電商行業(yè)和互聯(lián)網(wǎng)金融行業(yè)是密不可分的：后者為前者提供支付手段和信貸資源，以促進前者的消費金額增長。2017年以來，在央行的“去杠桿”政策壓力下，互聯(lián)網(wǎng)金融公司紛紛縮小資產(chǎn)負債表，表示今后將向“金融技術服務商”轉(zhuǎn)型。這樣，電商消費者可用的信貸資源規(guī)模很可能縮小，成本也可能變高。從長期看，螞蟻金服、京東金融等互聯(lián)網(wǎng)金融公司將為電商消費者對接傳統(tǒng)金融機構的資源，實現(xiàn)新的供需平衡；但是，這個轉(zhuǎn)型過程不會是一蹴而就的。

此外，中國電商行業(yè)正在進入“社交電商”和“內(nèi)容電商”的時代——拼多多的崛起證明了前者，阿里巴巴重磅投資文化娛樂產(chǎn)業(yè)則象征著后者。電商不是一個孤立的行業(yè)，它與游戲、社交、視頻、資訊等互聯(lián)網(wǎng)業(yè)態(tài)的關聯(lián)程度越來越高。在淘寶平臺內(nèi)部，就存在著淘寶直播、淘寶頭條、微淘群等大量“泛內(nèi)容”功能。既然如此，電商行業(yè)也就暴露于內(nèi)容產(chǎn)業(yè)面臨的監(jiān)管風險之下，投資者應該嚴肅對待這一風險。

監(jiān)管趨嚴的時代，互聯(lián)網(wǎng)投資者去哪里找增長？

監(jiān)管環(huán)境趨嚴，不意味著互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)缺乏投資機會?；ヂ?lián)網(wǎng)市場的規(guī)模足夠龐大，總能找到一些投資亮點。我們認為，未來幾個季度，投資者應該關注如下趨勢：監(jiān)管風險上升導致的“頭部集中”趨勢；方興未艾的“B端”（面向商家）互聯(lián)網(wǎng)商業(yè)模式；互聯(lián)網(wǎng)出海。尤其是后兩個趨勢，將在未來持續(xù)創(chuàng)造新的“獨角獸”公司。

總體趨勢：互聯(lián)網(wǎng)資源進一步向頭部集中

在2017年9月的深度報告《移動互聯(lián)網(wǎng)下半場的生存之道》中，我們將主流互聯(lián)網(wǎng)公司劃分為“五個圈子”，以用戶基數(shù)為橫軸，用戶黏性為縱軸。用戶基數(shù)的衡量標準是MAU（月活）、DAU（日活）、注冊用戶等；用戶黏性的衡量標準是月均使用頻率、使用時間、付費用戶占比、競爭對手的替代性等。我們劃分的“五個圈子”如下：

霸主：用戶基數(shù)和用戶黏性均達到最高水平，目前僅有騰訊、阿里巴巴兩家。它們都擁有龐大、完整的生態(tài)系統(tǒng)，不但通過旗下各應用提供服務，還以戰(zhàn)略投資的方式滲透到互聯(lián)網(wǎng)的每個角落。

潛在霸主：用戶基數(shù)和用戶黏性很強，僅次于“霸主”，而且有成為“霸主”的可能性，典型的例子有螞蟻金服、今日頭條、微博、美團、快手等。不過，大部分“潛在霸主”已經(jīng)投靠了某個“霸主”——螞蟻金服、微博是“阿里系”成員，美團、快手是“騰訊系”成員。只有今日頭條尚未接受來自“霸主”的投資，有自成一系的可能性。

昔日霸主：用戶基數(shù)龐大，但是用戶黏性不足，主要是PC互聯(lián)網(wǎng)時代崛起的“上一代霸主”，因為沒有充分適應移動互聯(lián)網(wǎng)的環(huán)境而跌落。典型的例子有百度、奇虎360等。“昔日霸主”可以以轉(zhuǎn)型、并購等方式找到新的活力，但是道路非常漫長。

局部霸主：在某一細分市場有很高的用戶滲透率和用戶黏性，但是用戶總量有限，很難邁出原有市場。例如，RPG游戲領域的網(wǎng)易、二次元領域的B站、數(shù)字閱讀領域的閱文、陌生人社交領域的陌陌，以及各種垂直電商應用，都是典型的“局部霸主”。它們的增長，要么依靠進一步發(fā)掘現(xiàn)有市場的用戶和變現(xiàn)，要么依靠橫向擴張。

迷惘者：有一些用戶基數(shù)和用戶黏性，但是都不夠高，而且缺乏進一步上升的空間。這種公司，要么是從更高的層級滑落的，要么是在創(chuàng)業(yè)上升的過程中未能找準定位，陷入“迷惘”的狀態(tài)。典型的例子有唯品會、搜狐、美圖等。如果找到正確的定位，“迷惘者”可能崛起；它們也可以通過接受“霸主”或“潛在霸主”投資的方式，進入更大的生態(tài)系統(tǒng)。

在監(jiān)管環(huán)境趨嚴的時代，我們預計行業(yè)資源和用戶將進一步向頭部集中，以“霸主”為核心的生態(tài)系統(tǒng)的掌控力將進一步增強。邏輯很簡單：首先，在任何一個行業(yè)，頭部公司的抗風險能力、對監(jiān)管的理解能力都是最強的，例如騰訊、網(wǎng)易受到游戲監(jiān)管的影響肯定小于中小公司。其次，橫跨多個行業(yè)的互聯(lián)網(wǎng)巨頭更不容易受到某一垂直行業(yè)監(jiān)管的影響，通過重新調(diào)配資源、并購整合等方式找到新增長點。

未來幾年，我們可能看到直播行業(yè)的歷史在整個互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)重演：監(jiān)管行動對全行業(yè)造成了短期的抑制作用，但是中小企業(yè)出局的速度更快，導致大企業(yè)的市場份額攀升；在監(jiān)管尺度穩(wěn)定下來之后，大企業(yè)繼續(xù)享受規(guī)范化、可持續(xù)的增長。這樣看來，騰訊、阿里巴巴兩巨頭仍將是最受益的，而各個細分市場的龍頭公司也比中小公司地位更好。

B端互聯(lián)網(wǎng)生意：冉冉升起，瓜熟蒂落的模式

投資者熟知的“互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)”，實際上是“消費互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)”——絕大部分互聯(lián)網(wǎng)上市公司都是從消費者獲利，無論是以直接的（收費、自營電商）還是間接的（廣告、傭金）方式?；ヂ?lián)網(wǎng)公司做的是C端（消費客戶）生意，而將B端（商業(yè)客戶）留給了軟件、通信等公司。

2017年以來，以上局面出現(xiàn)了微妙的變化，“B端互聯(lián)網(wǎng)公司”紛紛上市：人才招聘行業(yè)的獵聘、微信電商SaaS領域的有贊和微盟、互聯(lián)網(wǎng)數(shù)據(jù)服務領域的極光數(shù)據(jù)……這些公司不僅是從商業(yè)客戶收費，而且并不嚴格依賴“流量變現(xiàn)”模式。例如，對獵聘這樣的中高端招聘平臺來說，流量（個人用戶）與商務客戶（雇主、獵頭）的地位同等重要；對有贊、微盟這樣的電商技術服務和運營商來說，流量屬于客戶，它們自身并不占有流量。我們不能簡單地以互聯(lián)網(wǎng)“流量思維”去判斷這種公司。

“B端互聯(lián)網(wǎng)公司”的崛起，是一個商業(yè)模式上的進步：過去，投資者和企業(yè)家都認為，中國的B端生意很難做，遠遠沒有C端生意那樣的規(guī)模效應和可復制性?，F(xiàn)在，中國企業(yè)用戶對高水平、信息化服務的需求越來越高，付費意愿也越來越強。在宏觀經(jīng)濟增速減緩的情況下，企業(yè)用戶反而更需要提高自身效率，“B端互聯(lián)網(wǎng)”的機遇也更大。

在傳統(tǒng)互聯(lián)網(wǎng)公司中，“B端業(yè)務”的地位也在不斷提高：阿里云已經(jīng)成為阿里巴巴增長最快的業(yè)務板塊；騰訊云雖然規(guī)模較小，但是得到了騰訊管理層的高度重視；百度希望通過開發(fā)IOT（智能家居、汽車等物聯(lián)網(wǎng)）操作系統(tǒng)，將廣大OEM硬件商轉(zhuǎn)化為自己的客戶。前程無憂的主要收入來源本來就是企業(yè)用戶，與獵聘網(wǎng)類似；58同城、攜程均有一定規(guī)模的企業(yè)服務業(yè)務，而且戰(zhàn)略地位很重要；搜狗有大量收入來自為騰訊提供的搜索技術支持；寶尊電商的主要收入來自電商品牌的代運營服務費。今后，傳統(tǒng)互聯(lián)網(wǎng)公司的“B端化”趨勢仍將持續(xù)。

“B端互聯(lián)網(wǎng)公司”對監(jiān)管不是免疫的，但是擁有一定的緩沖空間。例如，電商行業(yè)監(jiān)管的趨嚴會影響一些網(wǎng)店的銷售額，這種影響不會立即、完整地傳導到技術支持和代運營商；游戲行業(yè)確實受到了監(jiān)管的很大影響，但是游戲公司購買數(shù)據(jù)服務的意愿反而可能提高。我們認為，在互聯(lián)網(wǎng)整體監(jiān)管風險尚未充分釋放的情況下，“B端互聯(lián)網(wǎng)”商業(yè)模式的優(yōu)勢比較明顯，可以成為投資者的“避風港”。

互聯(lián)網(wǎng)出海：承載“一帶一路”與“文化輸出”使命

在今年8月的ChinaJoy大會上，騰訊、網(wǎng)易、完美世界、盛大游戲等主流游戲公司的管理層不約而同地將“游戲出海”列為主題發(fā)言的重點，提出將游戲打造為中國的“文化名片”?！锻跽邩s耀海外版》入選了雅加達亞運會表演項目，《荒野行動》《絕地求生之刺激戰(zhàn)場》分別在日本和歐美市場取得了不錯的戰(zhàn)績。開拓海外市場，不會受到國內(nèi)監(jiān)管行動的影響，而且符合主管部門的“文化輸出”“軟實力輸出”方針。

2017年以前，中國的游戲出海產(chǎn)業(yè)已經(jīng)非常發(fā)達，IGG、智明星通、昆侖萬維、游族網(wǎng)絡等公司都擁有龐大的海外手游和頁游業(yè)務。但是，當時中國游戲出海呈現(xiàn)“局部化”“碎片化”的局面：在地理上，以東南亞及部分歐美國家為主；在類型上，以SLG、ARPG、休閑等為主；騰訊、網(wǎng)易等游戲巨頭在出海方面投入的資源不多。2017年以后，情況有了天翻地覆的變化，網(wǎng)易提出了2020年海外收入占游戲收入1/3的宏偉目標，騰訊也在產(chǎn)品、市場等各個環(huán)節(jié)加強海外投入。海外市場不再是“國內(nèi)市場的補充”，而是“游戲行業(yè)最重要的增長引擎”。

電商行業(yè)的出海勢頭同樣不可阻擋。2018年3月，螞蟻金服董事長彭蕾卸任，轉(zhuǎn)任阿里巴巴控股的東南亞最大電商平臺Lazada CEO，阿里同時向Lazada增資20億美元。此外，阿里在印度市場也早已形成與亞馬遜正面對抗的局面。電商出海，尤其是向東南亞、南亞等發(fā)展中地區(qū)的出海，無疑符合國家的“一帶一路”戰(zhàn)略。我們相信，雖然其他電商平臺的海外擴張速度略慢于阿里，但是也會在海外傾注更多的資源。

互聯(lián)網(wǎng)金融行業(yè)同樣如此：2017年以前，支付寶和微信支付在海外的主戰(zhàn)場還限于“中國游客”和“海外華人”群體，現(xiàn)在則已經(jīng)深入本地。以香港為例，微信支付、支付寶都與多家銀行建立了關聯(lián)關系，支付寶還與長江和記實業(yè)達成合作，并開設無人零售店。我們預計，螞蟻金服、騰訊等互聯(lián)網(wǎng)金融巨頭會將觸角進一步伸向東南亞、日韓乃至歐美市場。

互聯(lián)網(wǎng)出?？梢赃_到兩層目的：第一，中國互聯(lián)網(wǎng)公司在部分海外市場擁有商業(yè)模式、技術和財力上的優(yōu)勢，可以以海外收入的增長彌補國內(nèi)市場遇到的問題；第二，主管部門在鼓勵“一帶一路”和“文化輸出”，出海是響應國家號召，有助于爭取政策支持。我們預計，中國產(chǎn)生谷歌、亞馬遜、Facebook這樣的全球性互聯(lián)網(wǎng)巨頭只是時間問題。

投資建議

在互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)面臨的整體監(jiān)管環(huán)境趨嚴的情況下，我們認為有必要調(diào)低整個互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的短期和中期增長預期。因此，我們將互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的投資評級從“買入”下調(diào)至“增持”。我們建議投資者關注三類公司：頭部公司；B端互聯(lián)網(wǎng)公司；互聯(lián)網(wǎng)出海型公司。

頭部公司

騰訊控股和阿里巴巴作為中國互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)僅有的“霸主”公司，固然會受到監(jiān)管環(huán)境趨嚴的影響，但是相對于其他競爭對手仍然處于較有利的地位。以游戲行業(yè)為例，騰訊對政策的理解、處理監(jiān)管風險的經(jīng)驗以及版本號儲備，必然強于大部分中小型游戲公司。在電商行業(yè)，阿里巴巴的合規(guī)、稅務和知識產(chǎn)權保護經(jīng)驗，也強于大部分同類電商平臺。當監(jiān)管風暴席卷整個行業(yè)時，規(guī)模較小、運作不規(guī)范的對手首先出局，騰訊、阿里巴巴這樣的頭部公司的市場份額反而會進一步提高。

從收入角度看，騰訊主要依靠游戲，阿里主要依靠電商廣告和傭金；但是，兩大生態(tài)系統(tǒng)的觸角早已滲透到所有互聯(lián)網(wǎng)細分行業(yè)。騰訊的長視頻、數(shù)字閱讀、版權音樂業(yè)務在國內(nèi)名列前茅，近年來移動支付業(yè)務發(fā)展迅猛，還通過戰(zhàn)略投資在電競直播、短視頻、電商領域取得立足點。阿里在文化娛樂領域投入巨大，擁有龐大的長視頻、直播、內(nèi)容分發(fā)業(yè)務，云計算業(yè)務吸引了大量企業(yè)客戶，也是螞蟻金服的戰(zhàn)略合作伙伴。任何細分行業(yè)的監(jiān)管政策，都不太可能動搖騰訊、阿里帝國的根基。

B端互聯(lián)網(wǎng)公司

有才天下獵聘是近年來涌現(xiàn)的“B端互聯(lián)網(wǎng)”商業(yè)模式的代表：聚焦于中高端人才招聘，主要向用人單位收費，建立B+H+C（雇主、獵頭、人才）的鐵三角。相對于前程無憂、智聯(lián)招聘等競爭對手，獵聘網(wǎng)的核心優(yōu)勢是只做中高端、確立清晰的用戶畫像，并且在AI等研發(fā)領域加大投入。目前，獵聘也在發(fā)展面向個人用戶的收費模式，但是我們預計可見的未來仍將以企業(yè)客戶付費為主。除了固定的年費，獵聘還通過閉環(huán)服務等方式，收取更高的增值費用。宏觀經(jīng)濟的放緩雖然會影響整體勞動需求，但是對獵聘所在的中高端市場，至少現(xiàn)階段的影響是非常微弱的。

中國有贊是第一家主營微信電商技術服務的上市公司，目前主要收入來源是SaaS，正在向增值服務、消費金融和線下領域擴張。2017年微信小程序異軍突起，給電商和O2O商家?guī)砹诵碌牧髁亢蛨鼍埃鼈兌夹枰δ軓姶?、可靠、易用的技術平臺。此外，微信電商的社交和LBS屬性，也伴生了無窮無盡的增值服務、金融服務需求。在美國，主營電商SaaS的Shopify和主營線下零售SaaS的Square都是有贊的對標公司。2018年6月，有贊“邁出”微信生態(tài)系統(tǒng)，與快手電商平臺簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議，從而進一步打開了潛在用戶的空間。

出海型公司

在游戲行業(yè)，IGG、指尖悅動、第七大道、游萊互動等都是以出海為主的公司，并且正在從“局部出?！毕颉叭虺龊！边~進；完美世界、中文傳媒、游族網(wǎng)絡、昆侖萬維等來自海外收入的體量也不小。網(wǎng)易在歷史上不以出海為主，但是2018年通過《荒野行動》《第五人格》成功進軍了日本和北美市場。在電商領域，阿里巴巴進軍東南亞、南亞和歐美市場的經(jīng)驗最豐富、戰(zhàn)略最堅決；騰訊通過投資Sea (Garena)，在東南亞電商市場擁有舉足輕重的地位；小米集團在印度市場的存在也不可小視，雖然目前以硬件銷售為主，今后也可能開展更豐富的電商服務。