粵港澳大灣區(qū)：誰(shuí)是地產(chǎn)板塊的最大贏家

上市公司半年報(bào)發(fā)布接近尾聲，房企期中“成績(jī)單”紛紛揭曉。在屢經(jīng)調(diào)控之后，開發(fā)商的業(yè)績(jī)表現(xiàn)并沒(méi)有像外界所擔(dān)憂的那么悲觀，反而出現(xiàn)整體向好，在當(dāng)下風(fēng)雨如晦的宏觀經(jīng)濟(jì)中可謂可圈可點(diǎn)。

與以往不同的是，今年房企中期業(yè)績(jī)發(fā)布中集體出現(xiàn)了一個(gè)頻次頗高的熱詞，那就是：粵港澳大灣區(qū)。

從布局分布情況來(lái)看，目前涉足粵港澳大灣區(qū)的房企，大體上可分為三種類型類：第一類是全國(guó)化布局的宇宙型房企，如萬(wàn)科(01036)、恒大(03333)、碧桂園(02007)、華潤(rùn)置地、保利、招商蛇口等，大灣區(qū)是其整體戰(zhàn)略的重要一環(huán);第二類是先入為主的區(qū)域深耕型本土房企，如雅居樂(lè)(03383)、龍光地產(chǎn)(03380)、佳兆業(yè)(01638)、華發(fā)股份、中國(guó)奧園、格力地產(chǎn)、時(shí)代中國(guó)、合景泰富等，大灣區(qū)是其舉足輕重的戰(zhàn)略核心;第三類是后來(lái)者趕超的外來(lái)房企，如融創(chuàng)(01918)、龍湖、世茂、綠地、金科、旭輝等，大灣區(qū)是其全國(guó)化戰(zhàn)略的重要棋局。

這三類企業(yè)，幾乎囊括了中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)TOP100級(jí)的所有主流開發(fā)商?？梢哉f(shuō)，在時(shí)值中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)正在加劇轉(zhuǎn)型、加速重構(gòu)的分野時(shí)刻，各路開發(fā)商紛紛搶占粵港澳大灣區(qū)戰(zhàn)略高地，已然成為未來(lái)中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)最大的機(jī)會(huì)變量，以及房企下半場(chǎng)分享國(guó)家紅利、對(duì)沖行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)、實(shí)現(xiàn)梯隊(duì)晉級(jí)的決勝之道。

甚至用一句話形容，亦毫不為過(guò)：得大灣區(qū)者得天下。

從雄安新區(qū)和海南自貿(mào)港的政策趨勢(shì)來(lái)看，粵港澳大灣區(qū)未來(lái)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)一定不再是簡(jiǎn)單粗放的規(guī)模競(jìng)爭(zhēng)，而是效率優(yōu)先，兼顧資源。誰(shuí)的效率最高，誰(shuí)的資源最好，誰(shuí)必然成為大灣區(qū)的最大贏家。在此，智通財(cái)經(jīng)APP嘗試從利潤(rùn)與銷售比、核心利潤(rùn)、土儲(chǔ)資源、資本表現(xiàn)等四個(gè)維度，對(duì)大灣區(qū)典型房企的效率和資源進(jìn)行比較分析，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，剛剛交出一份驚艷答卷的龍光地產(chǎn)，以其突出的盈利能力和前瞻性的戰(zhàn)略布局，已經(jīng)成為大灣區(qū)的領(lǐng)跑者。

一、同等規(guī)模創(chuàng)富能力，居大灣區(qū)首位

如果用中國(guó)歷史上的某個(gè)時(shí)期來(lái)形容當(dāng)前我國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)，那應(yīng)該是從春秋走向戰(zhàn)國(guó)：小國(guó)或許將被逐漸吞并，大國(guó)則越來(lái)越強(qiáng)。

這一行業(yè)生態(tài)環(huán)境也決定著，房企追求規(guī)模擴(kuò)張成為生存發(fā)展之必需。有業(yè)內(nèi)人士甚至預(yù)言，未來(lái)房地產(chǎn)行業(yè)將是TOP50企業(yè)的天下。

根據(jù)克而瑞統(tǒng)計(jì)，2018年上半年房企銷售額繼續(xù)高歌猛進(jìn)，銷售規(guī)模在200-1000億之間的房企競(jìng)爭(zhēng)最為激烈，銷售額增幅均值超過(guò)60%，其中TOP50中有9家銷售額同比翻番，行業(yè)集中度進(jìn)一步提高。

房企做大銷售規(guī)模，有一系列頗為成熟的套路，也無(wú)可厚非。但問(wèn)題是，房企過(guò)分追求規(guī)模擴(kuò)張的結(jié)果是，銷售規(guī)模急劇膨脹，可利潤(rùn)水平卻沒(méi)有跟上，有些房企甚至出現(xiàn)利潤(rùn)率快速下滑，增收不增利，叫好不叫座。

從一兩年的短期來(lái)看，房企利潤(rùn)在客觀上是由于國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)銷售特點(diǎn)導(dǎo)致的利潤(rùn)結(jié)算滯后等原因所決定。但是從較長(zhǎng)周期來(lái)看，反映的則是房企利潤(rùn)與規(guī)模的脫節(jié)和失衡，本質(zhì)上還是房企的發(fā)展質(zhì)量問(wèn)題。

為了能更加直觀地呈現(xiàn)出房企利潤(rùn)增長(zhǎng)與規(guī)模增長(zhǎng)的不對(duì)稱性，智通財(cái)經(jīng)APP在此采取凈利潤(rùn)與銷售額的靜態(tài)比值分析法。在不考慮其他指標(biāo)的條件下，該比值越高，可在一定程度上視為同等規(guī)模下的利潤(rùn)創(chuàng)造能力越強(qiáng)。當(dāng)然，由于房地產(chǎn)行業(yè)結(jié)算方法的特殊性，房企的利潤(rùn)主要來(lái)自結(jié)算期內(nèi)的營(yíng)業(yè)收入，和本期銷售金額并沒(méi)有直接關(guān)系，這里采用的凈利潤(rùn)與銷售額的比值分析法僅作為一種分析視角。

通過(guò)對(duì)大灣區(qū)典型房企的中期業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)比較可以發(fā)現(xiàn)：有國(guó)資背景的房企，整體盈利能力優(yōu)于民營(yíng)房企，其中有盈利標(biāo)桿之稱的中海地產(chǎn)依然表現(xiàn)出眾;在民營(yíng)房企中，今年中期盈利大增的恒大頗為搶眼。

不過(guò)，另一家銷售規(guī)模居中民營(yíng)房企龍光地產(chǎn)，卻是低調(diào)的利潤(rùn)高手，其2018年上半年銷售金額為354億元，凈利潤(rùn)高達(dá)37.95億元，凈利潤(rùn)與銷售額的比值為10.72，超過(guò)恒大，僅次于中海，位居民營(yíng)房企首位。

尤其在深耕大灣區(qū)的民營(yíng)房企中，龍光地產(chǎn)凈利潤(rùn)與銷售額的比值，是部分房企的1.5倍、2倍，甚至3倍。

二、回歸本質(zhì)，核心利潤(rùn)率領(lǐng)跑行業(yè)

如上所述，凈利潤(rùn)與銷售額的比值對(duì)比并非嚴(yán)格的財(cái)務(wù)分析法。為了能更好分析房企的真是盈利能力，我們?cè)倩貧w到行業(yè)通用的核心利潤(rùn)分析法。

核心利潤(rùn)，即剔除少數(shù)股東權(quán)益及評(píng)估增值收益后的利潤(rùn)，可從核心利潤(rùn)規(guī)模和核心利潤(rùn)率進(jìn)行審視，這也是能較好反映房企真實(shí)盈利能力的最核心指標(biāo)。

之所以如此，緣于無(wú)論是凈利潤(rùn)，還是歸屬上市公司股東的凈利潤(rùn)，往往會(huì)因少數(shù)股東權(quán)益及投資性物業(yè)評(píng)估增值的口徑不同，導(dǎo)致房企利潤(rùn)數(shù)據(jù)失真。畢竟，這里面既包括已經(jīng)賺到口袋的利潤(rùn)，也包括靠資產(chǎn)重估“估”出來(lái)的利潤(rùn)，前者是能帶來(lái)真金白銀和現(xiàn)金流的利潤(rùn)，而后者往往只是賬面財(cái)富。

毛利率代表了企業(yè)在直接生產(chǎn)過(guò)程中的獲利能力，核心利潤(rùn)率代表了利潤(rùn)構(gòu)成的質(zhì)量。從毛利率指標(biāo)來(lái)看，龍光地產(chǎn)37%的毛利率超過(guò)中海和恒大，與龍湖處于同一水平;在以大灣區(qū)為戰(zhàn)略核心的房企中，龍光毛利率優(yōu)勢(shì)明顯。

利潤(rùn)很重要，但更要看利潤(rùn)的結(jié)構(gòu)，因?yàn)椴皇撬械睦麧?rùn)都能代表房企真實(shí)的經(jīng)營(yíng)能力。有的房企在某個(gè)報(bào)告期內(nèi)會(huì)出現(xiàn)凈利潤(rùn)異常激增，這里邊都有很深的套路，往往暗藏營(yíng)業(yè)外收益、公允價(jià)值變動(dòng)收益和投資收益等酷炫的財(cái)技。

核心利潤(rùn)率回歸到房企真實(shí)的盈利能力。從統(tǒng)計(jì)對(duì)比可以看出，龍光地產(chǎn)高達(dá)19.4%的核心利潤(rùn)率，超越龍湖的17.7%和恒大的18.3%，逼近中海的21.6%，在民營(yíng)房企中處于標(biāo)桿地位。要知道，中海、龍湖、恒大這三家房企都是今年中期盈利的佼佼者。而在大灣區(qū)房企的對(duì)比中，龍光地產(chǎn)的核心利潤(rùn)率則遙遙領(lǐng)先。

三、決勝資源，大灣區(qū)土儲(chǔ)大戶

效率是基礎(chǔ)，代表了過(guò)去和現(xiàn)在，決定了競(jìng)爭(zhēng)力和安全邊際;而資源布局代表未來(lái)，決定著發(fā)展?jié)摿Α?/p>

對(duì)房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)而言，土地資源就是生命線和競(jìng)爭(zhēng)力。房地產(chǎn)企業(yè)角逐粵港澳大灣區(qū)，最直接的方式就是拼土地儲(chǔ)備，這其中既包括土儲(chǔ)的數(shù)量和總體規(guī)模，也包括土儲(chǔ)的質(zhì)量和分布結(jié)構(gòu)。

因每家房企對(duì)大灣區(qū)土儲(chǔ)的披露口徑不同，智通財(cái)經(jīng)APP僅根據(jù)房企公告和媒體公開統(tǒng)計(jì)資料，對(duì)典型房企以面積計(jì)算的土地儲(chǔ)備數(shù)量進(jìn)行分析。需要說(shuō)明的是，因部分房企對(duì)大灣區(qū)土儲(chǔ)未作單獨(dú)披露，統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)與實(shí)際數(shù)據(jù)或有少量誤差。

從全行業(yè)來(lái)看，敢單獨(dú)披露大灣區(qū)土儲(chǔ)數(shù)據(jù)的房企，相對(duì)來(lái)說(shuō)都是大灣區(qū)的優(yōu)勢(shì)企業(yè)或全國(guó)布局的優(yōu)勢(shì)企業(yè)。

從絕對(duì)面積來(lái)看，碧桂園、恒大、萬(wàn)科等大型房企在大灣區(qū)都有相當(dāng)規(guī)模的土儲(chǔ)，尤其是碧桂園土儲(chǔ)量較大。但從相對(duì)面積來(lái)看，雅居樂(lè)、佳兆業(yè)、龍光地產(chǎn)等深耕大灣區(qū)的本土房企，則擁有更高的土儲(chǔ)比重。

值得關(guān)注的是，龍光地產(chǎn)在粵港澳大灣區(qū)的土儲(chǔ)面積達(dá)到2200萬(wàn)平，占總土儲(chǔ)的比重為62%，無(wú)論是從絕對(duì)規(guī)模，還是從相對(duì)規(guī)模來(lái)說(shuō)，龍光地產(chǎn)在粵港澳大灣區(qū)的土儲(chǔ)都穩(wěn)居前列，處于行業(yè)標(biāo)桿地位。

分析土儲(chǔ)價(jià)值，不僅要看規(guī)模，還要看質(zhì)量，因?yàn)榇鬄硡^(qū)9+2城市中，不同城市的土地含金量有著天壤之別。從龍光地產(chǎn)的中報(bào)來(lái)看，除了面積外，龍光地產(chǎn)目前在大灣區(qū)的城市和土儲(chǔ)布局，無(wú)論是金額還是質(zhì)量，可能都遠(yuǎn)領(lǐng)先行業(yè)。以貨值口徑統(tǒng)計(jì)，截至2018年6月30日，龍光地產(chǎn)的土地儲(chǔ)備總貨值達(dá)到6412億元，其中占比81%、約5200億元的貨值位于粵港澳大灣區(qū)。更高的貨值比重，意味著龍光地產(chǎn)的土儲(chǔ)更多是集中價(jià)值較高的大灣區(qū)核心城市，比如深圳。

這一現(xiàn)狀，是龍光地產(chǎn)的戰(zhàn)略使然。過(guò)去十余年，龍光地產(chǎn)一直堅(jiān)持前瞻性戰(zhàn)略布局和區(qū)域深耕策略，在大灣區(qū)精準(zhǔn)投資，成為大灣區(qū)的行業(yè)先行者。同時(shí)，這也讓龍光同步建立起其在大灣區(qū)的市場(chǎng)領(lǐng)先地位。以深圳為例，繼奪得2017年全市成交套數(shù)冠軍后，龍光地產(chǎn)2018年上半年成的交套數(shù)、成交面積及成交額均位居全市第一。

2018上半年，龍光地產(chǎn)在大灣區(qū)的商品房市場(chǎng)份額接近4%。按照龍光地產(chǎn)戰(zhàn)略規(guī)劃，未來(lái)5-10年，該公司將大灣區(qū)的市場(chǎng)份額提高到10%，僅在大灣區(qū)范圍內(nèi)即可實(shí)現(xiàn)銷售規(guī)模突破3000億元，成為當(dāng)之無(wú)愧的大灣區(qū)龍頭。

四、灣區(qū)標(biāo)桿，投資價(jià)值被低估

出色的盈利能力和可持續(xù)的發(fā)展前景，亦是資本市場(chǎng)甄選投資標(biāo)的的重要標(biāo)準(zhǔn)。毫無(wú)疑問(wèn)，企業(yè)盈利能力為企業(yè)價(jià)值的核心支撐。

由于價(jià)格圍繞價(jià)值波動(dòng)，企業(yè)市值通?？梢愿玫胤从沉似髽I(yè)的真實(shí)內(nèi)在價(jià)值，歷經(jīng)長(zhǎng)周期波動(dòng)后，資本市場(chǎng)對(duì)優(yōu)質(zhì)公司總能客觀以待。

從大灣區(qū)典型房企的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和市值的關(guān)系來(lái)看，一方面，持續(xù)增長(zhǎng)的盈利能力往往比銷售規(guī)模更能引發(fā)投資者的垂青，有力支撐起上市房企的估值體系;另一方面，在大灣區(qū)戰(zhàn)略利好的帶動(dòng)下，大灣區(qū)房企整體表現(xiàn)更加突出。

以龍光地產(chǎn)為例，2017年該公司股價(jià)在內(nèi)房股市場(chǎng)表現(xiàn)頗為出色，位列港股通漲幅TOP10。此外，碧桂園、雅居樂(lè)、合景泰富、時(shí)代地產(chǎn)等在大灣區(qū)深度布局的房企，其股價(jià)和市值表現(xiàn)亦優(yōu)于同業(yè)。

由于港股上市房企和A股的估值邏輯存在較大差異性，智通財(cái)經(jīng)APP在此僅選取港股樣本進(jìn)行分析，并剔除了恒大、碧桂園、中海、華潤(rùn)置地等大型房企，重點(diǎn)分析年銷售規(guī)模在500億至1000億元區(qū)間的房企，尤其是大灣區(qū)房企。

從中可以發(fā)現(xiàn)，銷售規(guī)模并非是房企市值的決定性因素，個(gè)別銷售金額超千億的公司，其市值甚至不足200億港元。相反，利潤(rùn)更能帶動(dòng)市值的增長(zhǎng)，盈利能力突出和經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健的房企，其在資本市場(chǎng)表現(xiàn)亦相對(duì)出彩，市值規(guī)模總體領(lǐng)先。

以截至8月31日收市價(jià)統(tǒng)計(jì)，上半年銷售金額為人民幣354億元的龍光地產(chǎn)，市值達(dá)到538億港元，高于雅居樂(lè)、中國(guó)金茂、旭輝、遠(yuǎn)洋集團(tuán)、正榮、綠城、富力等規(guī)模更大的房企，在大灣區(qū)房企中獨(dú)樹一幟。

不過(guò)，由于國(guó)際和國(guó)內(nèi)多種因素頻繁干擾，內(nèi)房股近期出現(xiàn)波動(dòng)調(diào)整，龍光地產(chǎn)價(jià)值仍被明顯低估，市盈率不足7倍。

8月16日，花旗銀行發(fā)表研究報(bào)告指出，龍光地產(chǎn)2018年中期業(yè)績(jī)靚麗，多項(xiàng)核心指標(biāo)遠(yuǎn)超市場(chǎng)預(yù)期，公司大手筆分紅派息，全年股息回報(bào)率將超過(guò)9%，投資價(jià)值凸顯，繼續(xù)推薦為行業(yè)首選，目標(biāo)價(jià)16港元。