華寶國際（00336）：借力爆珠與煙草薄片，煙用香精香料龍頭再起飛！

本文來源于雪球網(wǎng)，為天風(fēng)證券證券8月30日研究報告《華寶國際：借力爆珠與煙草薄片，煙用香精香料龍頭再起飛！》，作者為天風(fēng)證券研究所中小市值吳立團隊/食品飲料劉鵬團隊。

核心觀點

香精香料行業(yè)龍頭，深耕中國味覺系消費品市場

公司成立于1996年，是我國香精、香原料、煙用原料的領(lǐng)軍企業(yè)，目前世界排名第11，也是榜上唯一中國公司。近年來公司營收整體呈現(xiàn)波動上升趨勢，2015年后通過重新梳理業(yè)務(wù)板塊，分拆香精業(yè)務(wù)，加碼投入香原料和煙用原料板塊，開啟公司利潤新增長點。公司持續(xù)的高毛利率主要受益于煙草香精業(yè)務(wù)的行業(yè)特征以及卷煙新材料的技術(shù)壁壘和研發(fā)優(yōu)勢。我們認(rèn)為，盡管面對傳統(tǒng)卷煙行業(yè)調(diào)控和食品工業(yè)降速這兩大困境，公司研發(fā)投入持續(xù)增加，行業(yè)領(lǐng)先的技術(shù)儲備為持續(xù)發(fā)展奠定基礎(chǔ)，近年來關(guān)鍵盈利指標(biāo)的回升也反映出公司較強的競爭優(yōu)勢和盈利能力。

分拆香精與香原料業(yè)務(wù)，適應(yīng)行業(yè)發(fā)展需求

香精香料行業(yè)呈現(xiàn)寡頭壟斷格局，近年來集中度不斷上升，2017年CR11達(dá)到78.9%。而龍頭企業(yè)在產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)壁壘優(yōu)勢顯著：1）因其資金與規(guī)模優(yōu)勢在上游香原料業(yè)可控更多原料廠、擁有更強獲客能力；2）在中游香精制造業(yè)占有更多研發(fā)力量可滿足客戶需求；3）下游受益需求多元化趨勢又可帶動中上游發(fā)展。2016年，公司通過分拆香精業(yè)務(wù)與香原料業(yè)務(wù)，使兩大業(yè)務(wù)可各自集中力量橫向延展。其中香精業(yè)務(wù)裝入“華寶股份”于A股上市，憑壁壘優(yōu)勢繼續(xù)專攻香精業(yè)務(wù)，香原料業(yè)務(wù)則通過外延收購強化供給實力，接力香精業(yè)務(wù)成公司利潤增長的新動力。

前瞻布局煙用原料，緊隨政策導(dǎo)向，穩(wěn)抓市場大機遇

煙用原料產(chǎn)業(yè)隨政策發(fā)展，“卷煙上水平”是“利稅保增長”的基礎(chǔ)，“中式卷煙”要求的“高香氣、低焦油、低危害”是我國卷煙產(chǎn)品的優(yōu)化方向，而煙用原料的選用是卷煙制品能否實現(xiàn)上述要求的關(guān)鍵因素。煙用原料業(yè)務(wù)是公司第二大板塊業(yè)務(wù)，主要產(chǎn)品煙草薄片有降焦效果，隨著煙草去庫存接近尾聲，該業(yè)務(wù)或迎發(fā)展新機遇；公司另一主要產(chǎn)品為卷煙新材料中實現(xiàn)“高香氣”的爆珠，“細(xì)中短爆”近年來已成為我國一類卷煙銷量上升的重要力量，隨著公司爆珠產(chǎn)能放量有望進一步提高煙用原料板塊業(yè)績。

內(nèi)生+外延多途徑發(fā)力新型煙草，公司業(yè)績增長第二極已形成！

新型煙草市場規(guī)?？焖僭鲩L，公司通過多種途徑積極發(fā)力加熱不燃燒制品與電子煙等新型煙草業(yè)務(wù)：

加熱不燃燒：子公司廣東金葉擁有國內(nèi)領(lǐng)先的再造煙葉技術(shù)，該技術(shù)也被應(yīng)用于加熱不燃燒煙草中的煙彈制造，公司已中標(biāo)云南中煙的加熱不燃燒卷煙項目，有望攜手云南中煙參與煙彈上游供應(yīng)環(huán)節(jié)。

電子煙：1）創(chuàng)立自有電子煙品牌SPV，多種渠道國內(nèi)試水。并有意憑借先天優(yōu)勢，涉足電子煙煙油產(chǎn)品；2）收購電子煙企業(yè)VMR，積極拓展海外市場。

盈利預(yù)測與投資建議（單位：人民幣）

我們預(yù)計公司2018-2020年的營收分別為44.18、52.05、61.04億元，凈利潤為18.63、24.25、30.94億元，EPS為0.55、0.71、0.91元，當(dāng)前市值對應(yīng)的PE為7、6、4倍?；诠驹谖覈憔懔系凝堫^優(yōu)勢與研發(fā)實力、在煙用原料領(lǐng)域的規(guī)模優(yōu)勢與先發(fā)地位，以及自身技術(shù)和渠道優(yōu)勢與新型煙草業(yè)務(wù)的協(xié)同效應(yīng)，對比同行業(yè)可比公司的市盈率分布，我們給予公司18 年12倍的估值，目標(biāo)價格6.6元（按2018年8月25日匯率合港幣7.62元），首次覆蓋給予“買入”評級。

***文中如無特別說明，單位均為人民幣。本文除目標(biāo)價外，測算數(shù)據(jù)中不存在折算港元情況。

風(fēng)險提示：風(fēng)險提示：市場發(fā)展不及預(yù)期、政策風(fēng)險、國際貿(mào)易風(fēng)險

文章正文

1. 公司概況：香精香料行業(yè)龍頭，深耕中國味覺系消費品市場

華寶國際控股有限公司成立于1996年，于2006年在香港聯(lián)交所完成上市（華寶國際，00336.HK）。根據(jù)Leffingwell香精香料研究機構(gòu)于2018年發(fā)布的數(shù)據(jù)，公司目前是世界排名第11大香精香料公司，也是榜上唯一一家中國公司。公司是我國香精、煙用原料、香原料的領(lǐng)導(dǎo)企業(yè)，并于近年開始探索新型煙草領(lǐng)域。

1.1. 以香精制造起家，圍繞香精多年拓展新業(yè)務(wù)

公司目前業(yè)務(wù)板塊覆蓋香精、香原料、煙用原料、新型煙草制品及其他業(yè)務(wù)。

香精業(yè)務(wù)：公司自成立以來的第一大業(yè)務(wù)板塊，主要產(chǎn)品有食用香精、日用香精。公司是董事長朱林瑤女士于1996年在上海嘉定區(qū)成立的華寶上海發(fā)展而來，長期以來，公司的主體業(yè)務(wù)為香精業(yè)務(wù)，其中煙用香精占整體營收的90%以上。直至2006年通過借殼完成港股上市，才開始發(fā)展香原料、煙用原料等業(yè)務(wù)。2016年，公司為增強板塊間協(xié)同效應(yīng)，將食用香精與日用香精合并為香精業(yè)務(wù)板塊，將其拆分進華寶香精股份有限公司，后于2017年在A股中小板上市（華寶股份，300741）。

煙用原料業(yè)務(wù)：公司不斷探索的第二大板塊業(yè)務(wù)，主要產(chǎn)品包括煙草薄片、卷煙新材料，如口味型膠囊、爆珠等。2011年，公司通過收購廣東金葉開啟了煙草薄片業(yè)務(wù)。2014年后開始探索卷煙新材料領(lǐng)域，2018年3月與云南中煙新材料成立合資公司滇華本香，用于爆珠的生產(chǎn)與研發(fā)。

香原料業(yè)務(wù)：為配合香精業(yè)務(wù)的發(fā)展，公司持續(xù)在上游布局香原料，現(xiàn)已成為第三大板塊業(yè)務(wù)，主要產(chǎn)品包括多種天然香料和合成香料。公司于2015財年正式成立香原料板塊，目前主要由子公司廣東肇慶、鹽城春竹、永州山香、江西香海貢獻(xiàn)業(yè)績。

新型煙草業(yè)務(wù)：公司2014年后開辟的業(yè)務(wù)板塊，正在通過自主品牌、合作研發(fā)、收購品牌等方式對以電子煙為主的新型煙草制品進行探索。2014年創(chuàng)立立場電子，打造電子煙自主品牌，2015年與云南中煙開展新型煙草制品的研究合作，并收購美國獨立電子煙企業(yè)VMR，全面發(fā)力新型煙草市場。

其他業(yè)務(wù)：2018年6月，公司意向通過收購獲取嘉豪食品有限公司（簡稱廣東嘉豪），根據(jù)公司公告，廣東嘉豪主營業(yè)務(wù)為產(chǎn)銷調(diào)味品，主要品牌為“勁霸”、“嘉豪”及“詹王”，產(chǎn)品包括芥末醬、濃縮果汁、雞精及功能醬油，客戶主要為中國的餐館，各地合計約20萬家。公司希望通過以此切入香精香料產(chǎn)業(yè)的下游市場，將標(biāo)的公司作為戰(zhàn)略平臺，以深入了解終端消費者口味，與公司其他板塊更好地發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)。

控股股東權(quán)力集中，公司業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)清晰，利于發(fā)揮板塊間協(xié)同效應(yīng)。公司控股股東和實際控制人為朱林瑤女士，持有公司股份73.6%。公司董事及主要股東共持股7.11%，公眾持股19.29%。公司旗下主要附屬公司約30家，共覆蓋四大板塊業(yè)務(wù)，其中，公司的香精業(yè)務(wù)由華寶股份主要營運，其余業(yè)務(wù)包括煙用原料、香原料、新型煙草及其他業(yè)務(wù)，由公司及其他主要附屬公司負(fù)責(zé)營運。

1.2. 調(diào)整板塊提高盈利能力，煙用原料與香原料業(yè)務(wù)開啟利潤新增長點

公司營收整體呈現(xiàn)波動上行趨勢，2015年后梳理各業(yè)務(wù)板塊，實現(xiàn)業(yè)績增速大幅提升。

公司業(yè)績曾于2015年出現(xiàn)負(fù)增長，主要因香精和煙用原料之煙草薄片兩業(yè)務(wù)營收下滑所致。其中，香精業(yè)務(wù)受下游市場需求影響，所在行業(yè)之食品工業(yè)自2010年來已連續(xù)五年增長降速；煙草薄片業(yè)務(wù)與卷煙產(chǎn)量呈正相關(guān)、與煙草庫存量呈負(fù)相關(guān)，受國內(nèi)控?zé)熈Χ燃哟蟆煵萑齑娑叩挠绊?，煙草薄片業(yè)務(wù)業(yè)績自2015年起至今仍處調(diào)整階段。

2016年，公司分拆香精業(yè)務(wù)，此后受益香原料和煙用原料之卷煙新材料兩業(yè)務(wù)的持續(xù)增長，目前業(yè)績已實現(xiàn)再起飛。2015-2017年，香原料營收復(fù)合增長率為43.48%，煙用原料營收復(fù)合增長率為18.34%。2017財年，公司實現(xiàn)營收38.53億元，同比增長10.54%，歸母凈利潤10.76億元，同比增長30.75%。

香精業(yè)務(wù)奠定多年高毛利率基礎(chǔ)，2016年后毛利率與凈利率已顯上升趨勢。

華寶香精業(yè)務(wù)拉高公司整體毛利率。盡管香精業(yè)務(wù)板塊完成分拆，但由于華寶香精股份有限公司由公司持股比例81.2%，且貢獻(xiàn)營收占比達(dá)58%，因此香精業(yè)務(wù)仍然是公司至今保持高毛利率的主要原因。根據(jù)華寶股份財報，近年來受益公司在香精行業(yè)本身的龍頭壁壘優(yōu)勢，以及煙草行業(yè)高毛利率特征，其毛利率穩(wěn)定在72%以上，凈利率保持在50%左右，高于公司整體毛利率和凈利率。疊加公司的煙用原料、香原料、新型煙草三大業(yè)務(wù)板塊后，近年來整體毛利率也保持在65%以上，凈利率維持在30%以上。

新業(yè)務(wù)放量助力毛利率與凈利率于2016年后重回上升趨勢。香原料和煙用原料之卷煙新材料于2015年開啟業(yè)務(wù)，是公司毛利率與凈利率重回上升趨勢的主要支撐。兩項業(yè)務(wù)中所含的創(chuàng)新技術(shù)、新產(chǎn)品放量是二者得以獲得高毛利的保障，其中，香原料業(yè)務(wù)得益于低碳酯類香料等新產(chǎn)品的放量，而卷煙新材料得益于爆珠產(chǎn)能的放量。2017財年，公司毛利率實現(xiàn)67.21%，凈利率36.24%，較2016財年均有回升。

我們認(rèn)為，面對傳統(tǒng)卷煙行業(yè)調(diào)控和食品工業(yè)降速這兩大困境，公司關(guān)鍵盈利指標(biāo)的回升反映出公司的盈利能力經(jīng)過板塊調(diào)整后已增強。

1.3. 研發(fā)投入持續(xù)增加，技術(shù)儲備為持續(xù)發(fā)展打下基礎(chǔ)

公司研發(fā)投入持續(xù)增加，專利儲備持續(xù)積累技術(shù)優(yōu)勢。公司擁有國際化的產(chǎn)品研發(fā)和生產(chǎn)實力，在上海、廣東、江蘇、云南、江西、福建、香港及博茲瓦訥等地設(shè)有生產(chǎn)基地，在德國霍爾茨明登設(shè)有研發(fā)中心，在上海擁有國家級企業(yè)技術(shù)中心，另在廣東、云南及福建設(shè)有研發(fā)部門。除2015年進行板塊調(diào)整，其余正常經(jīng)營期間不斷增加研發(fā)投入。根據(jù)公司2009至2017財年年報，自2009至2018年Q1，研發(fā)團隊申請并獲得授權(quán)的專利項目新增227項。研發(fā)投入占總營收比例首次破7%，研發(fā)費用2.78億元，同比增長15%。

2. 分拆香精與香原料業(yè)務(wù)，適應(yīng)行業(yè)發(fā)展需求

自公司成立至2015年，公司的第一大主營業(yè)務(wù)一直為香精香料業(yè)務(wù)。2016年，公司梳理了自身業(yè)務(wù)板塊以應(yīng)對2015年整體業(yè)績的下滑。對于香精香料業(yè)務(wù)，公司獨立了香原料業(yè)務(wù)另行發(fā)展，并分拆出香精業(yè)務(wù)歸于華寶香精集團下，2018年于A股上市。

2.1. 香精香料行業(yè)寡頭壟斷，龍頭企業(yè)受益下游需求多元化趨勢

香精香料產(chǎn)業(yè)鏈由上游的香原料業(yè)、中游的香精業(yè)、下游的消費品制造業(yè)組成，其中香原料業(yè)和香精業(yè)屬于精細(xì)化工領(lǐng)域，二者結(jié)合構(gòu)成通常所說的“香精香料行業(yè)”。

香精香料行業(yè)寡頭壟斷，且集中度不斷提升中。自90年代以來，全球香精香料工業(yè)逐步實現(xiàn)了高度的壟斷。根據(jù)Leffingwell與嘉肯資訊數(shù)據(jù)，2000-2017年，行業(yè)CR10-11的市占率提升近18個點。2017年，行業(yè)中香精香料業(yè)務(wù)營收排名前11的公司的香精香料總銷售額為207.46億美元，占全球263億美元總銷售額的78.9%。中國的華寶國際香精香料業(yè)務(wù)于2013年進入標(biāo)的池，因為自該年起它與第十名日本長谷川香料株式會社（T.Hasegawa）的香精香料業(yè)務(wù)收入已十分接近。2018年5月，美國國際香精香料（IFF）宣布將收購以色列花臣香精（Frutarom），而花臣本身的收購據(jù)不完全統(tǒng)計已達(dá)47家。若收購成功，CR11將變?yōu)镃R10，行業(yè)集中度進一步提升。

華寶國際擁有全球第11大香精香料業(yè)務(wù)，也是前11大企業(yè)中唯一一家中國公司。

2.1.1. 上游香原料業(yè)：龍頭企業(yè)獲客能力使香原料企業(yè)有利可圖

香原料種類眾多，合成香料是香精的主要原料。香原料簡稱“香料”，分為天然香料和合成香料兩種。天然香料從動物和植物身上采集或提煉，常用植物約有200種，目前分離出來的有機化合物有3000余種。天然香料的優(yōu)點是成份天然，味道層次豐富，缺點是會受自然條件限制，數(shù)量和質(zhì)量較難控制；合成香料由化學(xué)中間體通過化學(xué)手段合成制成，約有4000-5000種，常用的有700余種，國內(nèi)能生產(chǎn)的約有400種。合成香料的優(yōu)點是數(shù)量與質(zhì)量可控，缺點是味道層次單一，需要組合調(diào)配使用。在香精配方中，合成香料占比在85%左右，有時可超95%。

地理上看，香原料工業(yè)地域集中，但因產(chǎn)品與產(chǎn)地對應(yīng)，從而導(dǎo)致香原料企業(yè)分布較散。天然香原料的生產(chǎn)基地通常位于香原料產(chǎn)地，而合成香料只需在原料運輸路徑之內(nèi)即可。我國香原料企業(yè)集中于中南部。根據(jù)嘉肯咨詢發(fā)布的《世界香料市場概況》報告，中國是世界上重要的香料產(chǎn)地，盛產(chǎn)的香料精油品種包括薄荷油、山蒼子油、桉葉油、桂油、茴香油等。國內(nèi)香料工業(yè)主要集中在長江以南地區(qū)，以廣西、貴州、海南、云南、湖南、廣東、福建、四川、湖北等地產(chǎn)量較大。

分拆香原料與香精業(yè)務(wù)，以獲取更高產(chǎn)品附加值。目前生產(chǎn)香原料的企業(yè)分為三種，一種是生產(chǎn)香原料以銷售的企業(yè)，其主營業(yè)務(wù)稱為“香（原）料”；一種是大型香精香料企業(yè)自產(chǎn)自用，其主營業(yè)務(wù)稱為“香精香料”；第三種是大型香精香料公司自產(chǎn)自用并外銷，其主營業(yè)務(wù)分為“香料”業(yè)務(wù)與“香精”業(yè)務(wù)。根據(jù)全球排名前11大香精香料公司官網(wǎng)及年報，目前，C11中僅花臣香精一家公司的香精與香料業(yè)務(wù)不為拆分狀態(tài)。各家公司拆分業(yè)務(wù)的根本原因都是為了加強與香精板塊間的協(xié)作、以及更好地滿足客戶需求。

綜上所述，我們認(rèn)為香原料行業(yè)中企業(yè)的利潤增長點來自：1)產(chǎn)區(qū)內(nèi)香原料的品質(zhì)及產(chǎn)量優(yōu)勢；2）自身獲客能力。香原料需要制成香精、進一步加入消費品中才可實現(xiàn)更大產(chǎn)品附加值，因此，除了需要覆蓋周邊的客戶，更重要的是如何拓展距離更遠(yuǎn)、產(chǎn)業(yè)鏈更長的市場。在這一點上，龍頭企業(yè)因占據(jù)更高的行業(yè)地位與更廣的產(chǎn)業(yè)布局，可以使旗下香原料企業(yè)的產(chǎn)品走得更遠(yuǎn)。

2.1.2. 中游香精制造業(yè)：龍頭企業(yè)研發(fā)實力為滿足客戶需求提供保障

在香精制造環(huán)節(jié)，龍頭企業(yè)壁壘優(yōu)勢顯著。香精是由人工調(diào)配或由發(fā)酵、酶解、熱反應(yīng)等方法制造出來的含有多種像成分的混合物，香料是原料，香精也被稱為調(diào)和香料。由此可知，掌握的資源越多，香精制造企業(yè)越可以更好服務(wù)客戶。我們認(rèn)為，這些資源需要覆蓋香原料獲取、研發(fā)實力、香精產(chǎn)能三個方面，而在實現(xiàn)這三個要點上，行業(yè)龍頭企業(yè)因為規(guī)模較大而較普通企業(yè)更具優(yōu)勢。1）在香原料的獲取上，龍頭企業(yè)除了向經(jīng)銷商和向香料廠直購，還可以直接對香料廠進行收購，使香原料種類、質(zhì)量、產(chǎn)量的控制更加便捷，符合調(diào)香環(huán)節(jié)要求，若用于外銷，龍頭企業(yè)的銷售渠道和覆蓋范圍將比普通企業(yè)更加廣泛；2）在調(diào)香人員和調(diào)配技術(shù)上，龍頭企業(yè)更易引進及保有人才，有更多資金和渠道研發(fā)和儲備技術(shù)，以便應(yīng)對下游需求變化。根據(jù)中國產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)《2017年全球香精香料市場現(xiàn)狀及主要國家市場分析》整理的數(shù)據(jù)，CR11的研發(fā)費用會占到總營收的5-10%；3）香精制造產(chǎn)能方面，龍頭企業(yè)更具規(guī)模優(yōu)勢，接單力更強。

我們認(rèn)為，能否持續(xù)滿足下游需求是香精制造企業(yè)存活的關(guān)鍵。香精制造行業(yè)的利潤增長點來自于1)滿足客戶需求多樣性的能力，包括科研實力（調(diào)香師團隊）、產(chǎn)能供應(yīng)、上游原材料獲??；2）龍頭企業(yè)較普通企業(yè)更有持續(xù)投入科研、產(chǎn)能、上游香原料的資源。從全球排名前11大香精香料公司官網(wǎng)及年報來看，多年以來，每家公司都在香精香料產(chǎn)業(yè)中持續(xù)進行橫向及縱向的收購，行業(yè)集中度自2000年至2017年從61%提升至78.9%，然而C11的名單卻沒有改變過，這印證了龍頭企業(yè)的成長邏輯以及龍頭企業(yè)的壁壘優(yōu)勢。

2.1.3. 下游消費品制造業(yè)：需求多元化帶動中上游發(fā)展

下游需求多元化是香精香料行業(yè)的發(fā)展動力。香精香料作為添加劑主要應(yīng)用于食品、日用品、化妝品等工業(yè)，近年來，下游行業(yè)細(xì)分領(lǐng)域的快速增長，給香精香料行業(yè)帶來了發(fā)展動力。以食品消費市場為例，近年來，食品消費市場增速放緩，從全國居民人均消費支出在食品煙酒上的情況來看，同比增速已從2014年的9.92%降至2017年的4.48%。整體增速放緩，但細(xì)分領(lǐng)域中不乏表現(xiàn)優(yōu)秀的子行業(yè)，以休閑食品為例，2015年前同樣呈現(xiàn)增速下行趨勢，2017年同比增長為11%，較整體食品消費市場的增速高出約7個點。

新興經(jīng)濟體市場為香精香料下游的發(fā)展提供了廣闊空間。全球香精香料市場主要集中在歐美及亞太地區(qū)，其他市場需求規(guī)模較小，但新興國家需求增長較快。從Leffingwell預(yù)估的2018E各地區(qū)香精香料消耗量來看，至2018年，預(yù)計全球總消耗量在250億美元，其中亞洲為85億美元位列第一，北美以57.53億美元位列第二，西歐以47億美元位列第三。然而從2013-2018E的CAGR來看，非洲、中美洲、中東、亞洲的增長較快，分別為4.5%、4.5%、4.1%、4%，這些地區(qū)正式新興經(jīng)濟體集中的地方。同時，對比香精香料市場成熟的歐美市場，僅從市場體量和增長速度來看，新興市場仍然存在較大發(fā)展空間。

2.2. 分拆香精業(yè)務(wù)A股上市，壁壘優(yōu)勢穩(wěn)固龍頭地位

華寶股份是中國香精香料行業(yè)的絕對龍頭。華寶香精股份有限公司（簡稱：華寶股份）的主營業(yè)務(wù)是華寶國際旗下的香精業(yè)務(wù)，全球C11的統(tǒng)計是按公司的香精香料業(yè)務(wù)來進行排序，由于華寶國際是前11中唯一的中國公司，而公司持有華寶股份81.2%的股份，所以目前，華寶股份是中國香精行業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)者，而華寶股份的財務(wù)業(yè)績?nèi)詫⒑喜⒂谌A寶國際的財報之內(nèi)。華寶股份擁有一系列知名香精品牌，包括“喜登”、“華寶”、“孔雀”、“天宏”、“華芳”、“澳華達(dá)”、“琥珀”等。

在與國內(nèi)企業(yè)的同業(yè)對比中，華寶股份因其行業(yè)龍頭地位，優(yōu)勢明顯。在華寶股份國內(nèi)的同業(yè)主要為中國香精香料、愛普股份、百潤股份，在橫向?qū)Ρ群蟀l(fā)現(xiàn)，華寶股份在香精業(yè)務(wù)的營收體量及研發(fā)投入兩方面上大幅領(lǐng)先競爭對手，2017年收入規(guī)模分別是上述公司的2.45、3.37和 15.18倍；研發(fā)投入總額與營收占比也遠(yuǎn)超同業(yè)達(dá)到 8.5%，其他三家公司分別是4.8%、0.86%和 4.35%；同時華寶股份盈利能力也大幅優(yōu)于其他公司，華寶凈利率穩(wěn)定在50%左右，其他三家公司在10-20%間徘徊。

客戶方面，華寶股份客戶類型多樣，煙用客戶優(yōu)勢明顯。與百潤股份、愛普股份、中國香精香料相比，四大公司均有較為廣泛和穩(wěn)定的客戶關(guān)系，但是百潤和愛普的客戶都偏向食品用香精。煙用香精方面，盡管四大公司都有涉及這一利潤較高的板塊，但是華寶股份的煙用香精客戶數(shù)量最多，這為煙用香精的穩(wěn)定和大規(guī)模銷售奠定基礎(chǔ)。其客戶包括云南、上海、湖南、浙江、廣東、貴州等19個省級中煙工業(yè)公司，合作關(guān)系穩(wěn)定且持續(xù)性較強。

2.3. 分拆香精業(yè)務(wù)A股上市，壁壘優(yōu)勢穩(wěn)固龍頭地位

通過收購擴大香原料生產(chǎn)規(guī)模，產(chǎn)品多樣，銷售渠道廣泛。為配合香精業(yè)務(wù)的發(fā)展，公司自2007年起持續(xù)在上游布局香原料，通過設(shè)立及收購廣東肇慶香料廠、永州山香、鹽城春竹、江西香海，以及增資青島青大，逐步強化在香原料板塊的布局。公司于2015財年正式獨立香原料板塊。2017財年占總營收比例的15%，是第三大板塊業(yè)務(wù)，主要由廣東肇慶香料廠、永州山香、鹽城春竹、江西香海做出業(yè)績貢獻(xiàn)，生產(chǎn)香料包括天然香料與合成香料，主要用于添加在食品用、煙用香精中，四子公司總產(chǎn)能約在1.5萬噸/年，客戶為國內(nèi)外香精制造商，銷售渠道遍及歐洲、美洲、亞洲。

“大客戶、大品牌”戰(zhàn)略與海外市場開拓助力業(yè)務(wù)高速增長，香原料接力香精業(yè)務(wù)成利潤增長新動力。2014-2017年間，公司旗下的香原料板塊快速上漲，年復(fù)合增長率為38.28%，2017年營運利潤率較2015年提升了7個點，這主要得益于各子公司在“大客戶、大品牌”與海外市場三方面的開拓。公司于發(fā)展早期便十分重視海外市場，并提出了“大客戶、大品牌”戰(zhàn)略，在香原料業(yè)務(wù)方面，“大客戶”指的服務(wù)對象主要為國內(nèi)外知名香精企業(yè)與食品制造企業(yè)。四大子公司中，廣東肇慶香料廠的“大品牌”為“星湖牌”，“大客戶”有娃哈哈集團，銷售范圍覆蓋東南亞、日本市場，有意開辟歐美、中東、非洲及南美等市場；永州山香有“山香”牌山蒼子油系列產(chǎn)品，于2013年前后獲得奇華頓等國際知名香精香料客戶，現(xiàn)在產(chǎn)品主要銷往英國、法國、美國、西班牙、墨西哥等十多個國家和地區(qū)；鹽城春竹擁有全國馳名商標(biāo)“春竹”品牌，主要客戶均為國際知名的香精公司，產(chǎn)品廣泛應(yīng)用于歐洲、北美和拉美市場，并已先后與美國、法國、德國、印度、俄羅斯等國家建立了長期業(yè)務(wù)往來；2018年最新收購的江西香海，其產(chǎn)品主要銷往歐洲、美國、南美、東南亞等地。

3. 前瞻布局煙用原料，緊隨政策導(dǎo)向，穩(wěn)抓市場大機遇

煙用原料業(yè)務(wù)是公司不斷探索的第二大板塊業(yè)務(wù)，主要產(chǎn)品包括煙草薄片、卷煙新材料，如口味型膠囊、爆珠等。

3.1. 煙用原料產(chǎn)業(yè)隨政策發(fā)展：“卷煙上水平”是任務(wù)，“中式卷煙”是方向

在“雙控”政策的指導(dǎo)背景下，“卷煙上水平”成為“利稅保增長”的基礎(chǔ)?！熬頍熒纤健笔俏覈鵁煵菪袠I(yè)在煙葉種植面積和煙葉產(chǎn)量雙降的同時，又要保持卷煙銷量上升、利稅穩(wěn)定增長的重要手段，也是中煙工業(yè)公司的長期任務(wù)?！熬頍熒纤健钡淖龇ㄊ莾?yōu)化卷煙結(jié)構(gòu)，提升卷煙檔次，這意味著要提高五類煙草制品中三類以上煙草的銷量占比。具體到卷煙產(chǎn)品本身，“中式卷煙”概念要求的“高香氣、低焦油、低危害”是我國卷煙產(chǎn)品的優(yōu)化方向。

煙用原料的選用是卷煙制品能否實現(xiàn)“高香氣、低焦油、低危害”的關(guān)鍵，民資受益參與煙用原料的研發(fā)與生產(chǎn)。煙用原料由煙草和煙用材料兩大類組成。煙草包括煙絲、梗絲、葉片、薄片等，煙用材料是除了煙草之外，用于加工卷煙或包裝卷煙過程中所使用的各種材料。此兩大類中，民營企業(yè)可參與煙用材料產(chǎn)業(yè)的上游和中游，以及煙草原料產(chǎn)業(yè)的上游。

3.2. 煙草薄片降焦有效，煙草去庫存近尾或結(jié)束業(yè)務(wù)低迷期

3.2.1. 煙用原料之煙草薄片：卷煙制品降焦的有效手段

煙草薄片或稱再造煙葉，用來填充卷煙，是降低卷煙焦油的有效方法。目前，煙草薄片形狀分為片狀與絲狀，制作工藝分為輥壓法、稠漿法、造紙法三種，常用的為造紙法，因其形成的薄片質(zhì)量最佳。使用煙草薄片的優(yōu)勢在于：在卷煙配方中加入煙草薄片，一方面可以提高卷煙品質(zhì)，是一種降低卷煙焦油量的有效方法；另一方面，由于可以提高煙草使用效率，也成為實現(xiàn)煙草“雙控”（控制種植面積和控制產(chǎn)量）的一種途徑。

民營企業(yè)僅可參與煙用薄片的中游制造環(huán)節(jié)：

上游：中煙工業(yè)公司為煙草薄片產(chǎn)業(yè)鏈的原料供應(yīng)方。煙草薄片的主要原材料為煙草廢料，來自打葉復(fù)烤中產(chǎn)生的根尖、末和卷煙工業(yè)企業(yè)生產(chǎn)中產(chǎn)生的廢煙絲、煙末等，而打葉復(fù)烤、卷煙生產(chǎn)皆屬中煙工業(yè)公司業(yè)務(wù)。

中游：民資可參與煙草薄片的生產(chǎn)。煙草薄片生產(chǎn)的參與方式主要有兩大類：第一類為中煙公司自建煙草薄片生產(chǎn)項目；第二類為中煙公司與第三方出資共建生產(chǎn)公司，第三方或通過提供技術(shù)支持參與，或成為國家煙草專賣局批準(zhǔn)的煙草薄片生產(chǎn)點企業(yè)參與。其中，第二類中的“第三方”公司可以是民資控股。華寶國際是目前參與煙草薄片生產(chǎn)制造環(huán)節(jié)的民資企業(yè)中擁有煙草薄片產(chǎn)能排在前列的公司，根據(jù)公司公告，公司旗下的廣東金葉擁有產(chǎn)能2萬噸，占股55%的廣東金科擁有產(chǎn)能1萬噸，共計三萬噸。

下游：在我國，煙草薄片的唯一使用者為中煙工業(yè)公司。

2014年是煙草薄片下滑的起點，此后因煙草去庫存的影響，目前行業(yè)尚處調(diào)整階段。煙草薄片銷售量與煙草庫存量呈反比。當(dāng)煙草供應(yīng)充足時，卷煙生產(chǎn)企業(yè)使用煙草薄片的動力會下降。同時，煙草薄片的銷量與卷煙銷量呈正比，由于2015年控?zé)熈Χ燃哟?，卷煙銷量出現(xiàn)多年以來首次下滑，幅度達(dá)2%，煙草薄片的銷售情況也隨之下滑。以華寶國際為例，因生產(chǎn)先于銷售，公司煙草薄片業(yè)務(wù)于2014年業(yè)績開始出現(xiàn)下滑，降幅達(dá)12%。

3.2.2. 2017年后煙草去庫存接近尾聲，煙草薄片業(yè)務(wù)或迎發(fā)展新機遇

年產(chǎn)3萬噸生產(chǎn)線奠定產(chǎn)能基礎(chǔ)，是煙草薄片行業(yè)龍頭。公司于2011年通過收購廣東金葉開啟了煙草薄片業(yè)務(wù)。廣東金葉是少數(shù)幾家國家煙草專賣局定點許可的專業(yè)從事煙草薄片生產(chǎn)基地之一，根據(jù)公司年報，公司擁有廣東金科10000噸生產(chǎn)線和廣東金葉二期20000噸生產(chǎn)線，以及其他與中煙工業(yè)公司的合作項目，客戶包括紅塔煙草集團以及廣東中煙公司，并與國內(nèi)十余家中煙工業(yè)企業(yè)建立了良好的合作關(guān)系，其煙草薄片產(chǎn)品成功應(yīng)用于數(shù)十個知名品牌的三十余規(guī)格中，其中包括大量一、二類卷煙產(chǎn)品與高端品牌配方。根據(jù)公司2014年年報，全國經(jīng)國煙局批準(zhǔn)的煙草薄片生產(chǎn)點共有14個，總產(chǎn)能達(dá)約16.5萬噸╱年，公司產(chǎn)能約占1/5。

煙草去庫存近尾，煙草薄片業(yè)務(wù)有望重入上升通道。由于對國家在未來幾年將實行焦油含量新標(biāo)準(zhǔn)一事判斷準(zhǔn)確，公司的煙草薄片業(yè)務(wù)在2013財年達(dá)到頂峰，業(yè)績實現(xiàn)營收超8.48億元，貢獻(xiàn)營收占總比25%。此后受到煙草降庫存影響，產(chǎn)能無法充分發(fā)揮，2014至2016年持續(xù)下降。公司于2016年后將該業(yè)務(wù)與卷煙新材料業(yè)務(wù)合并為煙用原料板塊。但是隨著煙草去庫存逐漸接近尾聲，2017年來全國卷煙社會庫存總體呈下降趨勢，12月末，卷煙社會庫存降至342萬箱，為三年以來最低值。我們認(rèn)為公司煙草薄片業(yè)務(wù)有望在2018年企穩(wěn)。

3.3. 新型卷煙助力“卷煙上水平”，卷煙新材料發(fā)展正當(dāng)時

3.3.1. 煙用原料之煙用材料產(chǎn)業(yè)鏈：創(chuàng)新研發(fā)推動“卷煙上水平”

卷煙產(chǎn)品加速上市，新品等級呈上升趨勢。根據(jù)國家煙草專賣局發(fā)布的報告《2017年全國卷煙市場分析》，2012至2017年，行業(yè)共計上市673個新品。近兩年，行業(yè)新品開發(fā)上市速度明顯加快，其中2016年47個品牌合計發(fā)布171個新品上市銷售，數(shù)量同比2015年接近翻番達(dá)到近年來最高水平；2017年，45個品牌合計發(fā)布148個新品上市銷售，數(shù)量上僅次于2016年，其中仍然有20個屬于三類及以下新品。報告中稱，建議除一部分老產(chǎn)品改造外，卷煙工業(yè)企業(yè)不再開發(fā)三類及以下新品。

“細(xì)中短爆”等新型卷煙是一類卷煙銷量上升的重要力量，也是“卷煙上水平”的主力。上市新品中包含傳統(tǒng)卷煙與新型卷煙，新型卷煙包括細(xì)支煙、中支煙、短支煙、爆珠煙，大部分為一類煙，不存在二類以下規(guī)格。根據(jù)國家煙草專賣局發(fā)布的報告《2017年全國卷煙市場分析》，2017年卷煙新品中上市的細(xì)支煙31款，短支煙9款，其中一類煙38款，二類煙2款。綜合中國香煙網(wǎng)、東方煙草網(wǎng)、華寶國際年報數(shù)據(jù)，2017年，細(xì)支煙銷量大于230萬箱，中支煙銷量33.1萬箱，短支煙銷量25.0萬箱，爆珠煙銷量34.9萬箱，2017年全國共銷售卷煙4738萬箱，細(xì)中短爆卷煙占其中的6.8%，一類卷煙共銷售1058.6萬箱，細(xì)中短爆卷煙約占其中的30%。

“細(xì)中短爆”等新型卷煙受益卷煙新材料開發(fā)，符合“中式卷煙”發(fā)展要求，利于實現(xiàn)“卷煙上水平”。這些新型卷煙的共同特點是應(yīng)用卷煙新材料實現(xiàn)了低焦油，其中的爆珠煙還實現(xiàn)了“高香氣”。這些特點使消費者得以有比傳統(tǒng)卷煙更好的口感和抽吸體驗，從而更樂意買單，最終實現(xiàn)“利稅保增長”。

煙用材料中游新材料研發(fā)推動產(chǎn)業(yè)升級。卷煙新材料與傳統(tǒng)煙用材料同屬卷煙材料。產(chǎn)業(yè)上游為原料供應(yīng)商，包括卷煙制造所需的、除煙草以外的原材料，如纖維、紙、香精等。中游為卷煙材料的研發(fā)和生產(chǎn)商。此兩環(huán)節(jié)民資都可參與。對于卷煙新材料，上游的材料和中游的研發(fā)生產(chǎn)兩環(huán)節(jié)發(fā)展的驅(qū)動力是創(chuàng)新技術(shù)比，如用于卷煙新材料的新型植物纖維、特種纖維等，中游的研發(fā)方向包括卷制、包裝、過濾（代表產(chǎn)品為嘴棒）、加香（代表產(chǎn)品為爆珠）等。卷煙材料用于卷煙制造，所以產(chǎn)業(yè)的下游僅為煙草工業(yè)公司。

3.3.2. 新型卷煙銷量增長帶動卷煙新材料業(yè)務(wù)，爆珠產(chǎn)能放量再添發(fā)展新動力

公司較早入局卷煙新材料，于新型卷煙風(fēng)口來臨前已做好準(zhǔn)備。在卷煙新材料方面，早在2009年，公司便已有布局，但卷煙新材料產(chǎn)品正式放量始于2014年，即2015年控?zé)熣哌M一步趨緊前。上海華寶生物科技公司是公司卷煙新材料業(yè)務(wù)的主要推動力。華寶生物成立于2011，專注于新型卷煙材料、濾棒成型技術(shù)、綜合載香技術(shù)等方面的研究與開發(fā)，同時能夠為卷煙企業(yè)等品牌建設(shè)提供綜合技術(shù)服務(wù)。目前已在煙用膠囊、功能芯線、透明濾棒、固型濾棒、納米顆粒等領(lǐng)域申請國家專利20余項。從四川中煙子公司三聯(lián)新材料等中煙的新型煙草子公司的中標(biāo)記錄來看，上海華寶在中煙新型煙草的膠囊、香精開發(fā)擁有較強的競爭力。

卷煙新材料產(chǎn)品豐富，借力煙草薄片業(yè)務(wù)推動煙用原料業(yè)績重回上升趨勢。2014年后，公司通過探索卷煙新材料業(yè)務(wù)以應(yīng)對煙草去庫存而導(dǎo)致的原煙草薄片客戶收縮采購量，2015年后煙用原料業(yè)務(wù)增長主要來自卷煙新材料，目前，公司的卷煙新材料產(chǎn)品包括濾嘴，口味型膠囊（煙用膠囊）、爆珠香煙的爆珠等。2017年，公司煙用原料業(yè)務(wù)實現(xiàn)營收8.15億元，同比增速15.44%。

新型卷煙之爆珠煙市場火熱，爆珠產(chǎn)能放量有望進一步提高煙用原料板塊業(yè)績。2018年，公司抓住爆珠煙市場火熱機遇，通過與云南中煙新材料成立合資公司滇華本香，用于爆珠的生產(chǎn)與研發(fā)。爆珠卷煙市場的火爆始于2013年，自產(chǎn)品推出以來，銷量增速顯著，以后隨國內(nèi)技術(shù)研發(fā)創(chuàng)新取得明顯突破，并實現(xiàn)了卷煙爆珠的自主設(shè)計、自主生產(chǎn)和創(chuàng)新應(yīng)用，2017年同比增長達(dá)429%，占同年全國卷煙總銷量的0.7%。我們認(rèn)為隨公司爆珠產(chǎn)能的釋放，煙用原料業(yè)務(wù)有望進一步提高。

4. 內(nèi)生+外延多途徑發(fā)力新型煙草，公司業(yè)績增長第二極已形成！

新型煙草是公司于2014年前后開辟的新業(yè)務(wù)板塊，由主席朱林瑤女士直接領(lǐng)導(dǎo)，于2014年3月成立新型煙草制品工作小組，旨在于全球范圍內(nèi)發(fā)展新型煙草制品產(chǎn)業(yè)。公司主要通過設(shè)立、并購及合作三種方式開辟新型煙草業(yè)務(wù)，其中涉及產(chǎn)品包括電子煙與加熱不燃燒煙草。2016財年，公司新型煙草業(yè)務(wù)首次貢獻(xiàn)收入，截至2017財年，尚未實現(xiàn)營運利潤。

4.1. 新型煙草市場規(guī)?？焖僭鲩L，加熱不燃燒煙草與電子煙領(lǐng)跑行業(yè)

加熱不燃燒煙草和電子煙是推動新型煙草市場規(guī)?？焖僭鲩L的主要產(chǎn)品。由于各國的控?zé)熈Χ炔粩嗉哟?，配合寓禁于征的稅收政策，以及消費者對健康的追求意愿不斷提高，近年來，新型煙草產(chǎn)業(yè)發(fā)展迅猛，其中表現(xiàn)較好的兩大類產(chǎn)品分別為加熱不燃燒煙草和電子煙。根據(jù)歐睿國際數(shù)據(jù)，2017年電子煙市場規(guī)模約達(dá)177億美元，同比增長達(dá)50%，歐睿國際同時預(yù)測，2018年將達(dá)到247.3億美元，由此測算同比增長仍可達(dá)到39.35%；結(jié)合《2017年跨國煙草公司經(jīng)營概述》（《中國煙草》2018年第13期）數(shù)據(jù)，2017年，全球加熱煙草制品銷售額約50億美元，同比增長達(dá)142.58%，同時該報告預(yù)計到2021年會超過150億美元，由此測算復(fù)合增長率為32.61%。兩大產(chǎn)品市場的快速成長持續(xù)為新型煙草產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)帶來發(fā)展動力。

4.2. 投標(biāo)云南中煙項目，憑煙用原料實力開啟加熱不燃燒煙草相關(guān)業(yè)務(wù)

公司是業(yè)內(nèi)率先掌握再造煙葉技術(shù)的民資公司。由于加熱不燃燒煙草制品所使用煙彈的填充物為再造煙葉，因此所需技術(shù)與公司在再造煙葉方面的技術(shù)儲備產(chǎn)生重合。公司于2011年便收購了廣東金葉為全資子公司，從此開啟再造煙葉方面的業(yè)務(wù)。而我國當(dāng)前在加熱不燃燒煙草領(lǐng)域已有成品的中煙工業(yè)公司入局時間多在2013年后，由此可知，華寶國際是國內(nèi)較早擁有加熱不燃燒制品煙彈填充物所需技術(shù)的公司。

再造煙葉技術(shù)成熟、產(chǎn)品多樣。公司全資控股子公司廣東金葉是國家煙草專賣局批準(zhǔn)的造紙法再造煙葉研發(fā)基地、廣東省再造煙葉工程技術(shù)研究開發(fā)中心。主要的再造煙葉產(chǎn)品分為三大類：造紙法再造煙葉、干法再造煙葉、以及新型煙梗。其中，造紙法再造煙葉本文前述3.2小結(jié)已有介紹，是傳統(tǒng)卷煙降焦的重要手段；而干法再造煙葉的應(yīng)用方向則為調(diào)節(jié)卷煙香氣，主要通過調(diào)節(jié)卷煙吸味、強化卷煙風(fēng)格或賦予卷煙特定風(fēng)格等手段優(yōu)化卷煙填充物的抽吸體驗；新型煙梗的特點是較普通煙梗在發(fā)揮填充功能時更具適應(yīng)性。再造煙葉的特點以及其所起的作用也是加熱不燃燒煙草制品的煙彈使抽吸者有抽傳統(tǒng)卷煙感的關(guān)鍵。

包攬云南中煙工業(yè)加熱不燃燒煙草原材料項目中標(biāo)候選人前三甲，有望攜手云南中煙受益加熱不燃燒煙草制品景氣行情。2018年6月，云南中煙工業(yè)公司發(fā)布《加熱不燃燒卷煙專用干法再造煙葉試驗平臺研制項目招標(biāo)公告》（項目編號：KCFZ-2018-0536），進行公開招標(biāo)，公司旗下子公司廣東金葉、以及隸屬子公司上海華寶生物的滇華本香和云南芯韻分列中標(biāo)候選人前三名。云南中煙擁有我國第二個走出國門的加熱不燃燒卷煙品牌“MC”，2018年4月該產(chǎn)品已登陸韓國，目前正在積極拓展更多海外市場。我們認(rèn)為，若次項目成行，公司或可參與云南中煙加熱不燃燒煙草煙彈上游供應(yīng)環(huán)節(jié)，并有望隨云南中煙在加熱不燃燒煙草領(lǐng)域共同發(fā)展。

4.3. 自設(shè)與并購獲得電子煙業(yè)務(wù)，開拓國內(nèi)外市場

公司通過在國內(nèi)創(chuàng)立自有電子煙品牌SPV、在國外收購VMR兩條路徑，開拓電子煙市場。

4.3.1. 創(chuàng)立自有電子煙品牌SPV，多種渠道國內(nèi)試水

公司于2014年成立立場電子科技發(fā)展（上海）有限公司，創(chuàng)立自有電子煙品牌“立場”（SPV）——SPV提神筒。該品牌主打不含尼古丁的電子煙。

為2C業(yè)務(wù)奠定宣傳基礎(chǔ)，線上+線下多種渠道打出“組合拳”。公司意識到電子煙業(yè)務(wù)與以往公司的2B業(yè)務(wù)不同，由于電子煙產(chǎn)品屬于消費類型產(chǎn)品，個人消費者為其直接使用對象，品牌的建設(shè)和市場的推廣乃產(chǎn)品會否取得成功的關(guān)鍵要素之一。因此，公司組建專門團隊，通過電商平臺、活動贊助、明星代言、國際展會、海外代理、社交網(wǎng)絡(luò)營銷等一系列全球化品牌推廣。

口味、設(shè)計全改進，產(chǎn)品快速迭代。2014年10月，SPV推出第一代產(chǎn)品，推出了包括水果薄荷味、炭燒咖啡味等四款不同口味的第一代V系列即拋產(chǎn)品；2015年6月推出第二代產(chǎn)品，在設(shè)計、功能、口味、使用感受、做工、質(zhì)量等方面都進行了大幅度的升級，此后開始線上線下全面鋪設(shè)渠道，展開推廣。截至2016年Q3，SPV已推出夜光充電寶系列，計劃未來還將陸續(xù)推出車載系列、禮品系列、線下銷售系列、免稅店專項系列、名人定制系列等諸多系列的產(chǎn)品。2016年推出了封閉式煙彈系統(tǒng)煙具，由于使用更方便，提高了消費者的使用體驗和客戶評價。

憑借先天優(yōu)勢，涉足電子煙煙油產(chǎn)品。除電子煙產(chǎn)品外，SPV同時涉足電子煙煙油產(chǎn)品。公司在電子煙煙油方面具有先天的優(yōu)勢，這主要得益于公司在煙草化學(xué)、分析、香精香料調(diào)配等方面優(yōu)秀的綜合技術(shù)實力。目前，公司已儲備數(shù)十種具有特色口味、風(fēng)格的電子煙煙油產(chǎn)品。目前已開始了小部份的海外銷售。根據(jù)2016年年報，公司計劃未來在海外建立或收購電子煙煙油生產(chǎn)基地，從生產(chǎn)能力和合作關(guān)系雙向入手，力爭成為具有一定知名度和影響力的電子煙煙油供應(yīng)商，參與甚至主導(dǎo)國際和國內(nèi)行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)的制定。

4.3.2. 收購電子煙企業(yè)VMR，積極拓展海外市場

2015年2月，公司以港幣1.78億元（約2295萬美元）的總代價認(rèn)購了美國電子煙企業(yè)VMR51%的股權(quán)。VMR是一家獨立從事電子煙研發(fā)、生產(chǎn)和銷售的公司，也是美國最大的電子煙網(wǎng)絡(luò)零售商之一。旗下?lián)碛蠽2、V2Pro、Vapour2等電子煙品牌。成功認(rèn)購VMR，對公司電子煙板塊的整合將起到積極作用，對于公司發(fā)展電子煙銷售，拓展海內(nèi)外市場將起到積極作用。

VMR成立于2009年，是全球領(lǐng)先的不屬于“煙草巨頭”旗下的電子霧化器技術(shù)企業(yè)。公司涉及業(yè)務(wù)完整覆蓋電子煙產(chǎn)業(yè)各環(huán)節(jié)，包括研發(fā)設(shè)計、生產(chǎn)和銷售電子霧化器產(chǎn)品。公司研發(fā)能力強，在專利和專利申請方面行業(yè)領(lǐng)先，已獲得超過30項國際專利。目前，公司在全球擁有100多萬客戶、總營收入達(dá)4000萬美元。

產(chǎn)品專注消費者個性化體驗，電子煙組件任意搭。公司主要電子煙產(chǎn)品分為 V2、V2 Pro和 PROHIBITED三個系列，并配合研發(fā)和銷售一些自家與其它煙油制造廠商的煙油：

V2?：根據(jù)公司官網(wǎng)，該系列是美國零售業(yè)第五暢銷的品牌，在2.5萬家零售店進行鋪貨。與其他電子煙相比，V2電子煙煙優(yōu)勢在于定制化的體驗。用戶可根據(jù)個人喜好，使用各種長度、款式的設(shè)備部件和電源開關(guān)的電池來進行組裝，同時可任意選擇適配V2?產(chǎn)品的電子煙油，提供預(yù)填充和空盒兩種選擇，還可選擇尼古丁含量，如2.4％，1.8％，1.2％，0.6％和0％。

V2? Pro：該系列屬于公司電子煙產(chǎn)品的高端系列。包括3系列，7系列，3X系列以及即將推出的7X和9系列產(chǎn)品。該系列產(chǎn)品主要具有兩大優(yōu)勢：1）每個型號都配備了專用的煙彈選件，可以安裝多種擴展設(shè)備，屬于多功能電子煙系列，支持不同類型的電子煙液，廣泛滿足各類用戶使用需求；2)此產(chǎn)品配備了智能技術(shù)，能夠識別每種類型的煙彈。例如，3X系列濾芯配有可互換的霧化器，可兼容PG或VG，只需將煙彈插入凹腔即可自動加熱至該墨盒類型的最佳溫度。

線上和線下廣泛布局，銷售渠道遍及國際市場。根據(jù)VMR公司官網(wǎng)，目前:

線下，公司通過定制產(chǎn)品與培訓(xùn)人員與零售商進行合作。公司產(chǎn)品已在超30個國家進行銷售，主要渠道為便利店及煙草零售商。公司會為零售模式生產(chǎn)適合的系列產(chǎn)品，并為從一線店員到品牌經(jīng)理提供培訓(xùn)輔助。產(chǎn)品V2作為公司的旗艦品牌，在美國地區(qū)有多家經(jīng)銷商，常見于7-11, Circle K, Sunoco和沃爾瑪?shù)攘闶凵痰辍?013年4月，公司與美國國家煙草公司 (NTC)達(dá)成戰(zhàn)略性合作，此次合作為公司的V2品牌提供更廣闊的銷售渠道，在美國推出新的零售商。

線上，B2C網(wǎng)站全球領(lǐng)先，覆蓋廣泛。公司的線上霧化器零售業(yè)務(wù)擁有國際化布局，共運營七大線上電子商務(wù)網(wǎng)站，覆蓋全球100多萬客戶。日均向30多個國家及地區(qū)處理1000多份訂單，月均獨立訪客超過1200萬。公司旗下的V2.com是全球領(lǐng)先的線上電子煙零售商，Vapour2.eu和BuyV2Cigs.co.uk 分別是公司歐洲和英國市場線上銷售的樞紐。

OEM原始設(shè)備制造商，可獨立運營產(chǎn)品的完整生命周期。根據(jù)VMR公司官網(wǎng)，除了自有品牌的研產(chǎn)銷外，公司同時也是一家原始設(shè)備制造商，可為各種規(guī)模的電子煙公司提供解決方案，公司的OEM合作伙伴包括Zig-Zag，OCB，ECG，Bullsmoke，SPV，以及近期的亞洲品牌Firavo和GR Electronic Cigarette。作為可覆蓋電子煙全產(chǎn)業(yè)環(huán)節(jié)的OEM商，公司內(nèi)部可提供全方位的服務(wù)以運營產(chǎn)品的完整生命周期，其涉獵項目包括：工程設(shè)計、液體實驗室、模型建立、質(zhì)量保證、后勤、市場營銷、社交媒體、電子商務(wù)發(fā)展團隊、視覺設(shè)計團隊、子公司團隊、法務(wù)部。從評估設(shè)計到開發(fā)管理，公司提供的一站式的解決方案，縮短產(chǎn)品上市時間，減少庫存風(fēng)險。

5. 盈利預(yù)測與投資建議

綜上所述，我們對公司四大業(yè)務(wù)做出如下盈利預(yù)測：2018-2020年，

1）香精業(yè)務(wù)由于其中有80%業(yè)績與華寶股份掛鉤，因此將主要受益于消費升級導(dǎo)致的下游需求多樣化以及煙草去庫存近尾煙用香精再發(fā)力，由此測算該業(yè)務(wù)在2017-2020年間的CAGR為8.69%；

2）香原料業(yè)務(wù)受益公司擴大產(chǎn)能規(guī)模以及持續(xù)開辟海外市場，由此測算該業(yè)務(wù)在2017-2020年間呈現(xiàn)CAGR為27.32%；

3）煙用原料業(yè)務(wù)之煙草薄片因2017年煙草去庫存結(jié)束在2018年有望企穩(wěn)，隨后緩慢恢復(fù)上升趨勢；

4）煙用原料業(yè)務(wù)之卷煙新材料受益爆珠放量和爆珠煙市場發(fā)展，由此測算該業(yè)務(wù)在2017-2020年間CAGR為 26.51%；

5）電子煙營收主要由VMR并表貢獻(xiàn)，營收增速保持目前增速，利潤缺口逐漸恢復(fù)盈余。

華寶國際估值在同業(yè)公司中處較低水平。通過對國內(nèi)香精香料上市公司PE的對比，我們發(fā)現(xiàn)國內(nèi)估值區(qū)間在8-28倍；對比國際香精香料業(yè)務(wù)前10中的國際上市公司，我們發(fā)現(xiàn)歐美公司的估值集中在30-40倍，而兩家日本公司也在10-25倍間。華寶國際作為行業(yè)龍頭，但估值低于行業(yè)平均水平。

由于公司財務(wù)以人民幣列示，我們在此使用同樣單位進行財務(wù)預(yù)測。我們預(yù)計公司2018-2020年的營收分別為44.18、52.05、61.04億元，凈利潤為18.63、24.25、30.94億元，基本EPS為0.55、0.71、0.91元，基于2018年8月24日收盤價格4.03元（港幣4.60元），當(dāng)前市值對應(yīng)的PE為7、6、4倍?；诠驹谖覈憔懔系凝堫^優(yōu)勢與研發(fā)實力、在煙用原料領(lǐng)域的規(guī)模優(yōu)勢與先發(fā)地位，以及自身技術(shù)和渠道優(yōu)勢與新型煙草業(yè)務(wù)的協(xié)同效應(yīng)，對比同行業(yè)可比公司的市盈率分布，我們給予公司18 年12倍的估值，目標(biāo)價格6.6元（按2018年8月25日匯率合港幣7.62元），首次覆蓋給予“買入”評級。

風(fēng)險提示：

1）市場發(fā)展不及預(yù)期。公司產(chǎn)品的最終應(yīng)用皆為消費品。香精香料、煙草薄片、爆珠等產(chǎn)品產(chǎn)能的放量取決于下游市場的發(fā)展，若消費者嗜好發(fā)生改變而公司尚未具備相應(yīng)的技術(shù)儲備，將處于被動地位，影響公司業(yè)績。

2）政策風(fēng)險。煙用原料業(yè)務(wù)、新型煙草業(yè)務(wù)為公司業(yè)績的利潤增長點。煙用原料行業(yè)主要受政策導(dǎo)向、新型煙草行業(yè)國內(nèi)政策尚在加速退出，若公司對于行業(yè)政策預(yù)判偏差，則將對公司業(yè)績增長產(chǎn)生影響。

3）國際貿(mào)易風(fēng)險。公司香原料、香精產(chǎn)品銷往境外，存在匯率變動風(fēng)險。

注：文中報告節(jié)選自天風(fēng)證券研究所已公開發(fā)布研究報告，具體報告內(nèi)容及相關(guān)風(fēng)險提示等詳見完整版報告。

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