中信證券：舜宇（02382）上半年業(yè)績(jī)不及預(yù)期，長(zhǎng)期仍堅(jiān)定看好成長(zhǎng)邏輯

（1）匯率波動(dòng)致車(chē)載鏡頭毛利率降低。公司車(chē)載鏡頭以外銷(xiāo)為主，美元結(jié)算，匯兌損失致部分車(chē)載鏡頭毛利率下降，拉低整體毛利率，預(yù)計(jì)下半年環(huán)比有所改善。

（2）產(chǎn)品結(jié)構(gòu)改變引起平均數(shù)據(jù)變動(dòng)。公司光學(xué)零件由手機(jī)、車(chē)載、安防及其他鏡頭組成，其中手機(jī)鏡頭上半年出貨量同比+54%，車(chē)載鏡頭+18%，安防及其他+17.16%，可看出平均ASP較低的手機(jī)鏡頭增長(zhǎng)較快，且毛利率較低的藍(lán)玻璃業(yè)務(wù)增長(zhǎng)迅猛，帶動(dòng)整體數(shù)據(jù)變動(dòng)。具體產(chǎn)品來(lái)看，手機(jī)鏡頭持續(xù)高端化，預(yù)期下半年持續(xù)高景氣。公司17年全球份額約17.4%，主要布局高端產(chǎn)品，千萬(wàn)像素以上產(chǎn)品的出貨量占比已由17H1約42.9%升至18H1的51.6%，當(dāng)前產(chǎn)能100kk/月，下半年有望提升至120kk/月。

公司正加速大光圈、小型化、超廣角等新規(guī)格高端鏡頭的研發(fā)，同時(shí)提前布局三攝長(zhǎng)焦鏡頭，未來(lái)結(jié)構(gòu)有望繼續(xù)優(yōu)化。車(chē)載鏡頭上半年增速降低，預(yù)期下半年回穩(wěn)，全年訂單大概率能夠順利完成。公司車(chē)載鏡頭全球份額17年已超35%，18H1增速較低源于客戶(hù)去庫(kù)存部分訂單推遲，預(yù)計(jì)下半年可確認(rèn)，全年仍維持30%增長(zhǎng)，公司目前已成功開(kāi)發(fā)HUD核心光學(xué)器件產(chǎn)品；同時(shí)布局激光雷達(dá)核心光學(xué)器件，看好車(chē)載長(zhǎng)期再造一個(gè)舜宇。

光電產(chǎn)品：內(nèi)外因疊加，CCM毛利率同比大降3.3pct，下半年預(yù)計(jì)環(huán)比改善。

光電產(chǎn)品上半年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收91.87億元，同比+14.6%，平均ASP同比降11.56元/件，毛利率9.4%，同比大降3.3pct，主要源于（1）內(nèi)因：公司內(nèi)部重整，上半年處于流程優(yōu)化、產(chǎn)線布局調(diào)整與人員結(jié)構(gòu)調(diào)整中，且新基地產(chǎn)線仍處產(chǎn)品爬坡期，導(dǎo)致成本增加與效率降低，此為主因；（2）外因：行業(yè)上半年創(chuàng)新放緩，雙攝紅利降低，競(jìng)爭(zhēng)加劇。預(yù)期下半年隨產(chǎn)能爬坡加速及結(jié)構(gòu)調(diào)整到位后，毛利率將環(huán)比改善，回歸10%以上；（3）匯率原因：占比達(dá)九成的進(jìn)口原材料短缺且匯率波動(dòng)受影響。公司目前CCM為安卓第一梯隊(duì)，千萬(wàn)像素以上占比已提升至78.1%。展望未來(lái)，車(chē)載模組8月份已出貨，3D結(jié)構(gòu)光有望下半年量產(chǎn)，TOF模塊亦有望首發(fā)。短期雖受內(nèi)外因疊加毛利率下滑較多，但長(zhǎng)期空間仍在，預(yù)計(jì)環(huán)比有改善。

風(fēng)險(xiǎn)因素

三攝/3D Sensing滲透緩慢；ADAS發(fā)展緩慢；雙攝毛利率壓縮。

盈利預(yù)測(cè)、估值及投資評(píng)級(jí)

公司為大陸光學(xué)龍頭，未來(lái)有望持續(xù)受益手機(jī)光學(xué)創(chuàng)新升級(jí)及汽車(chē)ADAS系統(tǒng)加速滲透。我們看好公司在鏡頭端格局，模組毛利率雖階段性低于預(yù)期，但公司多攝/3D/車(chē)載等長(zhǎng)期成長(zhǎng)邏輯仍在，下調(diào)18/19/20年EPS預(yù)測(cè)分別2.94/4.02/5.47元（對(duì)應(yīng)3.38/4.55/6.21港元，原預(yù)測(cè)3.65/5.05/6.72元），考慮公司龍頭地位及行業(yè)可持續(xù)，給予19年25倍PE，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)113.75元，下調(diào)至“增持”評(píng)級(jí)。