閱文(00772)股價(jià)重挫近兩成，中期業(yè)績要背全鍋嗎？

本文來源微信公眾號“楊仁文研究筆記”，作者陳夢竹。原標(biāo)題為《閱文集團(tuán)(0772.HK)18H1點(diǎn)評：短期內(nèi)付費(fèi)用戶數(shù)下行承壓，長期看第三方預(yù)裝渠道、騰訊自營新渠道、自有產(chǎn)品潛力較大》。

編者按：閱文(00772)昨晚公布中期業(yè)績，今日股價(jià)遭受重大打擊，挫近兩成。至于其中原因，或與其用戶付費(fèi)數(shù)據(jù)下降有關(guān)。市場較為憧憬閱文的用戶增長數(shù)據(jù)，但閱文用戶付費(fèi)第一季數(shù)據(jù)已出現(xiàn)下滑跡象，加上其第二季用戶數(shù)據(jù)不理想，市場憂慮該季用戶數(shù)據(jù)不會(huì)太樂觀，因此即使中期盈利表現(xiàn)理想亦無太大推動(dòng)作用。

另外再加上以約41倍市盈率向騰訊收購影視制作業(yè)務(wù)，作價(jià)不菲，亦令閱文股價(jià)受壓?；谝陨?，智通財(cái)經(jīng)APP選取文章《閱文集團(tuán)(00772)18H1點(diǎn)評：短期內(nèi)付費(fèi)用戶數(shù)下行承壓，長期看第三方預(yù)裝渠道、騰訊自營新渠道、自有產(chǎn)品潛力較大》，供大家參考。

事件：閱文（00772）公告18年中報(bào)

1、主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)：18H1公司實(shí)現(xiàn)營收22.83億元(YoY+19%)，凈利潤5.04億元(YoY+136%)，歸母凈利5.06億元(YoY+139%)。

2、主要經(jīng)營數(shù)據(jù)：2018H1平均MAU2.135億(YoY+11.3%)，其中騰訊產(chǎn)品自營渠道平均MAU1.072億(17H1為1.035億)，自有平臺(tái)產(chǎn)品平均MAU1.063億(17H1為0.88億，YoY+20.4%);平均月付費(fèi)用戶1070萬(YoY-7%)，單付費(fèi)用戶月均收入24.4元(YoY+19%)。

核心觀點(diǎn)：

1、公司雖18H1營收增長平穩(wěn)(YoY+18.6%)，但受益于有效的成本控制、規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益以及收入結(jié)構(gòu)的變化 ，毛利率、經(jīng)營利潤率、凈利率均穩(wěn)步上升，歸母凈利增長強(qiáng)勁(YoY+138.6%)。

(1)公司18H1營收平穩(wěn)增長(YoY+19%)：18H1公司實(shí)現(xiàn)在線閱讀收入18.5億(營收占比81%，YoY+13%)，其中自有平臺(tái)收入10.7億(營收占比47%，YoY+23%)，騰訊產(chǎn)品自營渠道收入5億(營收占比22%，YoY-8%)，第三方平臺(tái)收入2.8億(營收占比12%，YoY+31%);版權(quán)運(yùn)營收入3.2億(營收占比14%，YoY+104%)。

(2)公司成本管控良好、規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益、業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整使得毛利率、經(jīng)營盈利率、稅前盈利率、歸母凈利率等指標(biāo)均穩(wěn)步提升：

①公司內(nèi)容成本占比最高，內(nèi)容成本/營業(yè)收入較為平穩(wěn)，18H1總成本同比增長13%，低于營收同比增速(19%)。②公司在線閱讀平臺(tái)分銷成本/營業(yè)收入整體偏低且持續(xù)下降(15-18H1分別為2.3%/6.0%/5.8%/4.6%)，渠道成本管控較好。③公司毛利率較為穩(wěn)定，且有上行趨勢:16H1-18H1毛利率分別為41%/42%/50%/51%/52%。④規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益增加帶來費(fèi)用率的持續(xù)改善:2015-2018H1銷售費(fèi)用率分別為34%/29%/24%/23%，管理費(fèi)用率分別為22%/17%/ 17%/15%。⑤公司經(jīng)營盈利率、稅前盈利率、歸母凈利率等指標(biāo)穩(wěn)步提升：公司18H1歸母凈利5.06億元(YoY+139%)，16H1-18H1調(diào)整后經(jīng)營盈利率0.7%/2.0%/12.2%/17.5%/24.9%，歸母凈利率0.0%/2.4%/11.0%/15.9%/22.2%。

2、以手機(jī)QQ、QQ瀏覽器為代表的傳統(tǒng)騰訊產(chǎn)品自營渠道面臨付費(fèi)閱讀用戶流失，短期內(nèi)造成公司付費(fèi)用戶數(shù)下行，伴隨QQ閱讀為代表的自有平臺(tái)繼續(xù)發(fā)展、騰訊視頻為代表的新自營渠道以及硬核聯(lián)盟為代表的預(yù)裝渠道快速崛起，有望重新迎來MAU與付費(fèi)率的雙重提升。

3、公司加強(qiáng)文學(xué)IP運(yùn)營業(yè)務(wù)，在版權(quán)授予、參與投資方式的同時(shí)，加大參與力度，擬以51億元現(xiàn)金+104億元的股票收購知名內(nèi)容制作機(jī)構(gòu)新麗傳媒，以充分釋放內(nèi)容庫價(jià)值潛力、推動(dòng)頭部作品整體開發(fā)并增強(qiáng)作家及用戶參與度。

4、盈利預(yù)測與投資評級。不考慮并表因素，我們預(yù)計(jì)公司2018-2020年歸母凈利分別為11.14/17.14/24.30億，對應(yīng)EPS分別為1.23/1.89/2.68元，對應(yīng)18-20年P(guān)E分別為55/35/25X，若考慮交易方案及并表因素(假設(shè)新麗傳媒于18年并表3個(gè)月、19年完全并表)，公司2018-2020年歸母凈利分別為12.37/24.14/33.30億，對應(yīng)EPS分別為1.23/2.36/3.21元，對應(yīng)18-20年P(guān)E分別為55/28/21X,維持“推薦”評級。

風(fēng)險(xiǎn)提示：內(nèi)容及用戶獲取成本上升，行業(yè)發(fā)展不及預(yù)期，競爭加劇，行業(yè)監(jiān)管及政策風(fēng)險(xiǎn)，核心人才流失，內(nèi)容資源流失，版權(quán)運(yùn)營業(yè)務(wù)不及預(yù)期，盜版風(fēng)險(xiǎn)，收購整合不利，并購標(biāo)的業(yè)績不達(dá)預(yù)期，市場風(fēng)格切換導(dǎo)致估值中樞下移等。

事件：

公司公告18年中報(bào)，

1、主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)：

(1)整體業(yè)績：2018H1公司實(shí)現(xiàn)營收22.83億元(YoY+18.6%)，營業(yè)利潤5.674億元(YoY+142.2%)，除稅前利潤6.06億元(YoY+148.8%)，凈利潤5.04億元(YoY+136.2%)，歸母凈利5.06億元(YoY+138.6%)。

(2)分業(yè)務(wù)收入：2018H1公司實(shí)現(xiàn)在線閱讀收入18.51億元(營收占比81%，YoY+13%)，其中：來自自有平臺(tái)收入為10.68億元(營收占比47%，YoY+23%)，來自騰訊產(chǎn)品自營渠道收入為5.0億元(營收占比22%，YoY-8%)，來自第三方平臺(tái)收入為2.83億元(營收占比12%，YoY+31%);版權(quán)運(yùn)營收入3.17億元(營收占比14%，YoY+104%);銷售紙質(zhì)圖書收入0.76億元(營收占比3%，YoY-19%);其他收入0.39億(營收占比2%，YoY-4%)。

(3)其他財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)：

毛利率：2018H1公司實(shí)現(xiàn)毛利11.96億(YoY+24.4%)，毛利率為52.41%(YoY+2.41pct)。

營業(yè)利潤率與凈利率：2018H1公司營業(yè)利潤率為24.85%(YoY+12.68pct)，凈利率22.16%(YoY+11.14pct)。

費(fèi)用情況：2018H1公司期間費(fèi)用為7.89億元，期間費(fèi)用率為35%(YoY-7pct)，其中：銷售費(fèi)用5.27億元，營收占比23%(YoY-1.2pct);管理費(fèi)用3.35億元，營收占比15%(YoY-2.1pct);財(cái)務(wù)費(fèi)用-0.73億。

現(xiàn)金流：2018H1現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物期末余額85.10億(YoY+13.43%)，經(jīng)營活動(dòng)凈現(xiàn)金流4.71億(YoY+44.66%)。

2、主要經(jīng)營數(shù)據(jù)：

用戶：2018H1平均MAU為2.135億(YoY+11.3%)，其中來自騰訊產(chǎn)品自營渠道平均MAU為1.072億(17H1為1.035億)，來自自有平臺(tái)產(chǎn)品平均MAU為1.063億(17H1為0.88億，YoY+20.4%);平均月付費(fèi)用戶1070萬(YoY-7%)，單付費(fèi)用戶月均收入24.4元(YoY+19%)。

作家及作品：截至2018H1，擁有作家730萬，新增字?jǐn)?shù)217億。截至2018H1，內(nèi)容庫共有作品1070萬，其中自有平臺(tái)產(chǎn)生的原創(chuàng)文學(xué)作品1020萬、來自第三方在線平臺(tái)的作品34萬以及電子書17萬。

核心觀點(diǎn)：

1、公司雖18H1營收增長平穩(wěn)(YoY+18.6%)，但受益于有效的成本控制、規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益以及收入結(jié)構(gòu)的變化 ，毛利率、經(jīng)營利潤率、凈利率均穩(wěn)步上升，歸母凈利增長強(qiáng)勁(YoY+138.6%)。

(1)公司18H1營收平穩(wěn)增長(YoY+19%)：①在線閱讀業(yè)務(wù)：18H1來自公司自有平臺(tái)產(chǎn)品及自營渠道的在線閱讀收入同比增長10.6%，主要系核心付費(fèi)用戶參與度加深以及付費(fèi)的意愿的增強(qiáng)，18H1公司平均月付費(fèi)用戶下降至1070萬(17年為1110萬)，付費(fèi)率下降至5%(17年為5.8%)，但每名付費(fèi)用戶的在線閱讀收入增長至146.3元(yoy+19%);來自第三方平臺(tái)的在線閱讀收入同比增長30.8%，主要系公司與現(xiàn)有第三方分銷渠道的合作進(jìn)一步深入，相關(guān)收入增加。②版權(quán)運(yùn)營收入：18H1公司版權(quán)運(yùn)營收入同比增長103.6%，主要系：1)公司授權(quán)改編電視劇及網(wǎng)絡(luò)劇、動(dòng)畫、游戲、電影及漫畫的版權(quán)授權(quán)收入增加，2)公司內(nèi)容的增長及增強(qiáng)，內(nèi)容商業(yè)價(jià)值不斷提高，3)內(nèi)容改編伙伴對公司優(yōu)質(zhì)文學(xué)作品的需求上升。 ③紙質(zhì)圖書銷售及其他收入：公司18H1紙質(zhì)圖書的銷售收入和其他收入同比下降17.2%，主要受紙質(zhì)圖書銷售收入下降的影響，該下降主要系公司繼續(xù)根據(jù)業(yè)務(wù)經(jīng)營方向調(diào)整線下紙質(zhì)圖書業(yè)務(wù)的產(chǎn)品線及分銷渠道所致。

(2)公司成本管控良好、規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益、業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整使得毛利率、經(jīng)營盈利率、稅前盈利率、歸母凈利率等指標(biāo)均穩(wěn)步提升：

①公司內(nèi)容成本占比最高，內(nèi)容成本/營業(yè)收入較為平穩(wěn)，18H1總成本同比增長13%，低于營收同比增速(19%)。

公司2015-2018H1總成本分別為10.26/15.02/20.20/10.86億元，營收占比分別為64%/59%/49%/48%，同比增長分別為289%/46%35%/13%，趨于下降。公司成本主要包括內(nèi)容成本、在線閱讀平臺(tái)分銷成本、無形資產(chǎn)攤銷、確認(rèn)為開支的存貨成本等，其中內(nèi)容成本占比最高，主要是公司為獲授作家全部或部分文學(xué)作品的版權(quán)而支付的費(fèi)用。2015-2018H1公司內(nèi)容成本分別為3.91/8.39/12.80/7.44億元，占營收比例分別為24.4%/32.8%/31.3%/32.6%，整體較為平穩(wěn)，說明公司在同等內(nèi)容投入下產(chǎn)生的收入比較穩(wěn)定，公司內(nèi)容成本管控較好。

②公司在線閱讀平臺(tái)分銷成本/營業(yè)收入整體偏低且持續(xù)下降，渠道成本管控較好。

公司在線閱讀平臺(tái)分銷成本主要包括騰訊支付的收入分成款項(xiàng)，2015-2018H1公司分銷成本分別為0.37/1.53/2.38/1.05億元，占營收比分別為2.3%/6.0%/5.8%/4.6%，較為平穩(wěn)且整體偏低，說明公司在騰訊產(chǎn)品自營渠道的分成成本較低，擁有一定的渠道紅利。

③公司毛利率較為穩(wěn)定，且有上行趨勢。

公司2016H1-2018H1毛利率分別為40.8%/41.5%/50.0%/51.3%/52.4%，公司毛利率持續(xù)上升，主要系期間內(nèi)公司業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)向在線閱讀及版權(quán)運(yùn)營，且規(guī)模效益增加。

④規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益增加帶來費(fèi)用率的持續(xù)改善。

公司2015-2018H1期間費(fèi)用率分別為57%/46%/39%/35%，其中：銷售費(fèi)用率分別為34%/29%/24%/23%，管理費(fèi)用率分別為22%/17%/ 17%/15%，費(fèi)用率穩(wěn)中有降，主要系規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益導(dǎo)致收入增長率超過銷售及管理支出增長率。

⑤公司經(jīng)營盈利率、稅前盈利率、歸母凈利率等指標(biāo)穩(wěn)步提升。

公司18H1歸母凈利為5.06億元(YoY+138.6%)16H1-18H1調(diào)整后經(jīng)營盈利率分別為0.7%/2.0%/12.2%/ 17.5%/24.9%，稅前盈利率分別為0.5%/2.1%/12.7%/18.5%/26.6%，歸母凈利率分別為0.0%/2.4%/ 11.0%/15.9%/22.2%，穩(wěn)步上升。

2、以手機(jī)QQ、QQ瀏覽器為代表的傳統(tǒng)騰訊產(chǎn)品自營渠道面臨付費(fèi)閱讀用戶流失，短期內(nèi)造成公司付費(fèi)用戶數(shù)下行，伴隨QQ閱讀為代表的自有平臺(tái)繼續(xù)發(fā)展、騰訊視頻為代表的新自營渠道以及硬核聯(lián)盟為代表的預(yù)裝渠道快速崛起，有望重新迎來MAU與付費(fèi)率的雙重提升。

18H1公司實(shí)現(xiàn)騰訊產(chǎn)品自營渠道收入5.00億元，營收占比22%，同比降低8.5%。騰訊在18年之前主要開放手機(jī)QQ、QQ瀏覽器、騰訊新聞和微信閱讀等幾款產(chǎn)品作為公司的內(nèi)容分銷渠道，但由于手機(jī)QQ和QQ瀏覽器自身面臨用戶留存問題，進(jìn)而造成了公司在該渠道付費(fèi)用戶的流失，根據(jù)騰訊財(cái)報(bào)，17Q4 QQ月活躍賬戶數(shù)為7.83億(YoY-9.8%)，QQ空間月活躍賬戶數(shù)為5.63億(YoY-11.7%)，QQ空間智能終端月活躍賬戶數(shù)為5.54億(YoY-9.1%)，根據(jù)中國聯(lián)通大數(shù)據(jù)發(fā)布的沃指數(shù)移動(dòng)應(yīng)用APP排行榜，18年6月QQ瀏覽器的月活人數(shù)為1.86億，戶均月流量為0.8MB，而UC瀏覽器為3.35億，戶均月流量為61.93MB。但公司在微信閱讀渠道表現(xiàn)較好，且公司在18年3月與中國在線視頻領(lǐng)導(dǎo)者騰訊視頻建立了合作關(guān)系，公司將自有的文學(xué)內(nèi)容嵌入騰訊視頻平臺(tái)中，有效吸引了新增用戶。騰訊視頻為代表的新自營渠道正在快速崛起，帶來的新增用戶部分抵消了手機(jī)QQ、QQ瀏覽器等傳統(tǒng)騰訊產(chǎn)品自營渠道用戶的流失，18H1騰訊產(chǎn)品自營渠道平均MAU增至1.072億(17H1為1.035億)，但這部分新增用戶向付費(fèi)用戶的轉(zhuǎn)化仍需一定時(shí)間。

公司同時(shí)積極拓寬以硬核聯(lián)盟為代表的第三方預(yù)裝渠道，繼續(xù)強(qiáng)化與oppo、華為、Vivo等主流手機(jī)制造商的合作，拓展產(chǎn)品預(yù)裝機(jī)型，包括oppo Find X系列、華為榮耀10系列和Vivo Y67系列等。目前公司已獲得oppo新產(chǎn)手機(jī)中近一半的用戶，并成為華為榮耀系列手機(jī)的合作伙伴，公司還積極與VIVO展開合作，而在小米渠道上，公司已與其合作多年，且當(dāng)前是排他性合作。

公司以QQ閱讀為代表的自有平臺(tái)發(fā)展保持較快發(fā)展，18H1自有平臺(tái)產(chǎn)品平均MAU達(dá)1.063億(17H1為0.88億，YoY+20.4%)。

3、公司加強(qiáng)文學(xué)IP運(yùn)營業(yè)務(wù)，在版權(quán)授予、參與投資方式的同時(shí)，加大參與力度，擬以51億元現(xiàn)金+104億元的股票收購知名內(nèi)容制作機(jī)構(gòu)新麗傳媒，以充分釋放內(nèi)容庫價(jià)值潛力、推動(dòng)頭部作品整體開發(fā)并增強(qiáng)作家及用戶參與度。

2018 H1公司授予合作伙伴超60部網(wǎng)絡(luò)文學(xué)作品的改編權(quán)，同時(shí)加大電視劇及網(wǎng)絡(luò)劇的投資力度，投資包括《慶余年》、《黃金瞳》等重點(diǎn)項(xiàng)目，目前還有8個(gè)項(xiàng)目正在籌備，涵蓋了浪漫喜劇、懸疑、冒險(xiǎn)、軍事等不同題材。在動(dòng)畫方面，公司連續(xù)推出多部聯(lián)合制作動(dòng)畫新一季作品，包括《斗破蒼穹-第二季》、《全職高手-特別篇》、《CMFU 學(xué)院-第二季》和《國民老公帶回家-第三季》，目前還有10個(gè)動(dòng)畫項(xiàng)目正在開發(fā)中。

此外，公司擬以51億元現(xiàn)金+104億元股票收購知名內(nèi)容制作機(jī)構(gòu)新麗傳媒，并設(shè)置一個(gè)基于財(cái)務(wù)表現(xiàn)的獲利計(jì)酬機(jī)制，從而充分激勵(lì)新麗管理團(tuán)隊(duì)并實(shí)現(xiàn)長期穩(wěn)定，股票對價(jià)將按每股80港元的價(jià)格發(fā)行，新麗管理團(tuán)隊(duì)將在交易完成時(shí)收到與其相關(guān)的約定對價(jià)的約40%(即15億元現(xiàn)金+26億元股票)，余下對價(jià)將被遞延并取決于新麗未來的財(cái)務(wù)表現(xiàn)，新麗傳媒承諾2018-2020的凈利分別不低于5億、7億、9億。交易完成時(shí)，新麗傳媒管理層將獲得15%的現(xiàn)金及25%的股票，若在未來三年內(nèi)完成對賭業(yè)績，則可分別獲得交易對價(jià)的15%現(xiàn)金+5%股票/10%現(xiàn)金+10%股票/10%現(xiàn)金+10%股票。新麗傳媒2016-2017年稅前利潤為2.16/4.19億元，稅后利潤為1.61/3.77億元。新麗傳媒作為業(yè)內(nèi)知名影視制作機(jī)構(gòu)，始終堅(jiān)持精品化戰(zhàn)略導(dǎo)向，曾推出《我的前半生》、《白鹿原》、《風(fēng)箏》、《女醫(yī)明妃傳》及《余罪》等口碑佳作，同時(shí)還主導(dǎo)及參與制作了《悟空傳》、《情圣》、《羞羞的鐵拳》及《夏洛特?zé)馈贰ⅰ段骱缡惺赘弧返认盗袃?yōu)質(zhì)電影，新麗還與多維才華橫溢且廣受好評的編劇、導(dǎo)演和制片人建立緊密的合作關(guān)系。通過收購新麗，公司將實(shí)現(xiàn)自身內(nèi)容實(shí)力向下游的延展，充分釋放自身內(nèi)容庫的潛力，推動(dòng)頭部作品整體開發(fā)并增強(qiáng)作家及用戶參與度。

公司同時(shí)與騰訊簽訂授權(quán)協(xié)議，將未來三年內(nèi)的影視作品信息網(wǎng)絡(luò)傳播權(quán)及放映權(quán)授予騰訊，騰訊為此在2018-2020年需分別支付(上限)為14億、21億、23億，三年合計(jì)58億。

4、盈利預(yù)測與投資評級：

不考慮并表因素，我們預(yù)計(jì)公司2018-2020年歸母凈利分別為11.14/17.14/24.30億，對應(yīng)EPS分別為1.23/1.89/2.68元，對應(yīng)18-20年P(guān)E分別為55/35/25X，若考慮交易方案及并表因素(假設(shè)新麗傳媒于18年并表3個(gè)月、19年完全并表)，公司2018-2020年歸母凈利分別為12.37/24.14/33.30億，對應(yīng)EPS分別為1.23/2.36/3.21元，對應(yīng)18-20年P(guān)E分別為55/28/21X，維持“推薦”評級。

風(fēng)險(xiǎn)提示：內(nèi)容及用戶獲取成本進(jìn)一步上升，行業(yè)發(fā)展不及預(yù)期，行業(yè)競爭加劇，行業(yè)監(jiān)管及政策風(fēng)險(xiǎn)，核心人才流失，內(nèi)容資源流失，版權(quán)運(yùn)營業(yè)務(wù)不及預(yù)期，盜版風(fēng)險(xiǎn)，收購整合不利，并購標(biāo)的業(yè)績不達(dá)預(yù)期，市場風(fēng)格切換導(dǎo)致估值中樞下移等。(編輯：劉瑞)