港股8月策略——美股的風(fēng)險(xiǎn)是什么級(jí)別的？

本文來(lái)自微信公眾號(hào)“國(guó)信海外觀察”，作者國(guó)信證券王學(xué)恒。

投資摘要

本輪是否會(huì)出現(xiàn)期限利差觸及零軸？

市場(chǎng)中有一種觀點(diǎn)：即期限利差不觸及零軸，美股上漲不會(huì)停歇。我們回顧了數(shù)次期限利差在升息周期的表現(xiàn)，這一觀點(diǎn)運(yùn)用在當(dāng)下不盡準(zhǔn)確：長(zhǎng)短倒掛是經(jīng)濟(jì)衰退的前兆，前導(dǎo)時(shí)長(zhǎng)是19-27個(gè)月，而我們不認(rèn)為這是未來(lái)數(shù)個(gè)月美股將面臨的局面。我們擔(dān)憂的美股回調(diào)是期限利差并未觸及零軸的、但幅度卻不容忽視的，如2015年末的調(diào)整（-15.2%），歐債危機(jī)的調(diào)整（-21.6%），2010年4月的調(diào)整（-17.1%），1998年7月的調(diào)整（-22.4%），1987年的黑色星期五（-35.9%）。

我們排除美股將發(fā)生經(jīng)濟(jì)危機(jī)式的調(diào)整

庫(kù)茲涅茨周期為周期之母，我們將美國(guó)房地產(chǎn)的歷史數(shù)據(jù)做分解，平均周期長(zhǎng)度18.14年，這和霍默·霍伊特的《1830～1933年芝加哥城市發(fā)展與土地價(jià)值》相似（作者總結(jié)18年左右）。從周期角度，美國(guó)在2024年6月之前，不具備經(jīng)濟(jì)危機(jī)的前提。大宗商品主要跟隨庫(kù)茲涅茨周期而動(dòng)，但更為復(fù)雜，其中還包含朱格拉周期與基欽周期。我們數(shù)據(jù)起點(diǎn)放在1985年，周期長(zhǎng)度為201個(gè)月，在2023年10月之前，大宗商品處在上升周期。因此，我們對(duì)美股的中長(zhǎng)期表現(xiàn)是樂(lè)觀的。

我們對(duì)美股謹(jǐn)慎是什么級(jí)別的？

我們相對(duì)比較擔(dān)心的是，升息周期的下半場(chǎng)，由于估值的高企加之流動(dòng)性逐漸的緊張，而帶來(lái)股票市場(chǎng)的階段性回調(diào)。這個(gè)回調(diào)，是上升周期的回調(diào)，時(shí)間一般是3-9個(gè)月，空間是15%-35%。在未來(lái)的幾年中，回調(diào)后的美股可以繼續(xù)新高，而回頭看，數(shù)月級(jí)別的多重頂加之一定幅度的回調(diào)（下半年至明年初），可構(gòu)成標(biāo)普500在一個(gè)更長(zhǎng)時(shí)間的上升中繼。我們半年度策略報(bào)告《前揚(yáng)后抑下半場(chǎng)：從大消費(fèi)到低貝塔》由于只討論2018下半年行情，因此表述中提及“牛市終結(jié)”恐引發(fā)部分投資人的誤讀，這里定義一下所指時(shí)間。

可能誘發(fā)美股回調(diào)的幾個(gè)原因：1）時(shí)薪數(shù)據(jù)走弱；2）回購(gòu)力量恐無(wú)法更強(qiáng)；3）EPS增速Q(mào)2/Q3見(jiàn)頂；4）美聯(lián)儲(chǔ)升息堅(jiān)決；5）貿(mào)易戰(zhàn)。

我們之所以如此慎重、反復(fù)地討論美股，主要是因?yàn)橄愀凼袌?chǎng)對(duì)美股的下跌反應(yīng)敏感，哪怕美股跌幅僅10%-15%，對(duì)于港股的影響也是不容小視的。目前港股的估值已然不高（上半年A股的下跌鉗制），而美股的調(diào)整恐是港股做空力量的最后動(dòng)能，屆時(shí)將滿地璞玉渾金。

前一段時(shí)間參加機(jī)構(gòu)路演，部分投資人對(duì)美股持有樂(lè)觀的態(tài)度，理由是期限利差（十年-兩年美債收益率差值）還沒(méi)有到零軸。這里簡(jiǎn)述一下期限利差的影響。

期限利差，如10年-2年，5年-1年，2年-6個(gè)月的產(chǎn)生，主要是由于短期的國(guó)債收益率與美聯(lián)儲(chǔ)的加息、降息舉措的敏感度、關(guān)聯(lián)度很高，而越長(zhǎng)期收益率，越與宏觀經(jīng)濟(jì)的關(guān)聯(lián)性更強(qiáng)。

市場(chǎng)上一般用10年美債作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率的基準(zhǔn)，言下之意，就是用10年來(lái)代表中長(zhǎng)期的期限。短期，可以用1年或者2年，區(qū)別并不顯著。當(dāng)市場(chǎng)處在升息周期里，長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)展望又不明朗的時(shí)候，長(zhǎng)期-短期的國(guó)債收益率會(huì)逐漸下滑，當(dāng)長(zhǎng)、短差值為零或者倒掛，就有經(jīng)濟(jì)衰退的風(fēng)險(xiǎn)。我們用主流的10y-2y美債收益率來(lái)解釋一下該數(shù)據(jù)與股票市場(chǎng)（標(biāo)普500）的關(guān)系。

第一個(gè)需要思考的問(wèn)題是，是否在升息周期中，期限利差均會(huì)收窄？從80年代的6次升息周期來(lái)看，每一次升息周期的初期，往往期限利差不會(huì)走弱（淺藍(lán)色標(biāo)識(shí)），而在升息周期后期，期限利差則回落明顯（淺灰色標(biāo)識(shí)）。在2005-2007年是個(gè)例外，升息周期開(kāi)始，期限利差則快速走弱，原因是2001年小布什總統(tǒng)為了應(yīng)對(duì)科網(wǎng)泡沫破滅的貨幣寬松導(dǎo)致短端（2y）的國(guó)債收益率回落過(guò)快（放水太過(guò)堅(jiān)決，2y國(guó)債收益率低點(diǎn)1.1%），而轉(zhuǎn)向升息后期限利差迅速收窄。因此，升息周期的初期對(duì)于股票市場(chǎng)是蜜月期，此時(shí)經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)，長(zhǎng)期利率水平還在提升，期限利差走強(qiáng)或者走平；在升息周期中后期，股票市場(chǎng)的壓力變大，此時(shí)期限利差開(kāi)始快速回落，甚至偶爾出現(xiàn)長(zhǎng)短倒掛，即陷入經(jīng)濟(jì)衰退的風(fēng)險(xiǎn)，如1989年，2000年，2006-2007年。

第二個(gè)問(wèn)題是，期限利差是否可以作為股票市場(chǎng)的前導(dǎo)指標(biāo)？為了便于觀察，我們將歷史上的期限利差與標(biāo)普500周線放在一起觀察。分成三段。第一段是2003年至2018年，期限利差觸及零軸發(fā)生在2005年末，而標(biāo)普500高點(diǎn)出現(xiàn)在2007年10月，兩者差距22個(gè)月。

科網(wǎng)泡沫期間，1998年6月，期限利差觸及零軸，而2000年3月標(biāo)普500見(jiàn)頂，兩者差距21個(gè)月。

1988年12月，期限利差觸及零軸，標(biāo)普500高點(diǎn)則在1990年7月，兩者差距19個(gè)月。

1978年8月期限利差觸及零軸，1980年11月標(biāo)普500達(dá)到高點(diǎn)，兩者差距27個(gè)月。

粗看，期限利差似乎均能完美解釋股市的前導(dǎo)性，一般在24個(gè)月左右，但它有一些不可避免的瑕疵。包括：

第一，19-27個(gè)月對(duì)于股票市場(chǎng)過(guò)于漫長(zhǎng)，指導(dǎo)操作的實(shí)際性不強(qiáng)；

第二，它不能解釋那些期限利差未觸及零軸，而股票市場(chǎng)回落的情況（雖然不見(jiàn)得是大幅調(diào)整），如：

1）2015年末的調(diào)整（2015年5月-2016年2月，標(biāo)普500跌15.2%）；

2）歐債危機(jī)的調(diào)整（2011年5月-2011年10月，標(biāo)普500跌21.6%）；

3）2010年4月-7月的調(diào)整（標(biāo)普500跌17.1%）；

4）1998年7月-10月的調(diào)整（標(biāo)普500跌22.4%）；

5）1987年8月-10月的黑色星期五（標(biāo)普500跌35.9%）。等等。

而我們認(rèn)為美股要經(jīng)歷的，恰恰是以上級(jí)別的調(diào)整。

我們并未預(yù)期本輪期限利差會(huì)觸及零軸。

庫(kù)茲涅茨周期為周期之母，我們將美國(guó)房地產(chǎn)的歷史數(shù)據(jù)做分解，平均周期長(zhǎng)度18.14年，這和霍默·霍伊特的《1830～1933年芝加哥城市發(fā)展與土地價(jià)值》相似（作者總結(jié)18年左右），話句話說(shuō)，從周期角度，美國(guó)在2024年6月之前，不具備經(jīng)濟(jì)危機(jī)的前提（考慮到同比數(shù)據(jù)領(lǐng)先于價(jià)格數(shù)據(jù)18個(gè)月）。

大宗商品主要跟隨庫(kù)茲涅茨周期而動(dòng)。但更為復(fù)雜，其中還包含朱格拉周期與基欽周期。我們數(shù)據(jù)起點(diǎn)放在1985年，周期長(zhǎng)度為201個(gè)月。由于CRB同比數(shù)據(jù)領(lǐng)先于CRB指數(shù)約5個(gè)月，因此在2023年10月之前，大宗商品處在上升周期。

因此，我們對(duì)美股的中長(zhǎng)期表現(xiàn)是樂(lè)觀的。

我們相對(duì)比較擔(dān)心的是，升息周期的下半場(chǎng)，由于估值的高企加之流動(dòng)性逐漸的緊張，而帶來(lái)股票市場(chǎng)的階段性回調(diào)。這個(gè)回調(diào)，大約是我們此前回顧的上升周期的回調(diào)，時(shí)間一般是（3個(gè)月-9個(gè)月），空間是15%-35%。

在未來(lái)的幾年中，回調(diào)后的美股可以繼續(xù)新高，而回頭看，數(shù)月級(jí)別的多重頂加之一定幅度的回調(diào)（可能在下半年，也可能在明年初），可構(gòu)成標(biāo)普500在一個(gè)更長(zhǎng)時(shí)間的上升中繼。

從時(shí)間的角度，支持美股有一次回調(diào)的基本原因可能是：

1、時(shí)薪數(shù)據(jù)持續(xù)走弱，消費(fèi)數(shù)據(jù)恐難走強(qiáng)；

2、標(biāo)普500與GDP增速的高點(diǎn)將于年內(nèi)發(fā)生；

從年度來(lái)看，70家機(jī)構(gòu)的彭博一致預(yù)期實(shí)際GDP將在2018年創(chuàng)下2.9的新高，2019、2020年將下降至2.4，1.9；從季度來(lái)看，18Q2-19Q1將會(huì)維持2.9的水平，然后逐季回落。

2018年的收入與利潤(rùn)增速都達(dá)到了頂峰。其中收入Q2見(jiàn)頂，利潤(rùn)Q3見(jiàn)頂。

3、回購(gòu)量2018年最大；

彭博的Buyback數(shù)據(jù)更新稍遲。據(jù)股票研究機(jī)構(gòu)TrimTabs統(tǒng)計(jì)，美國(guó)上市公司二季度宣布了共計(jì)4366億美元的股票回購(gòu)，幾乎是一季度2421億美元的兩倍，刷新記錄。兩季度相加得出的上半年回購(gòu)規(guī)模就已達(dá)到6800億美元。

高盛分析師預(yù)計(jì)，受稅改和公司強(qiáng)勁現(xiàn)金流提振，今年股票回購(gòu)規(guī)模將達(dá)到1萬(wàn)億美元，較2017年增長(zhǎng)46%，創(chuàng)歷史新高。這一數(shù)字比高盛年初預(yù)計(jì)的6500億美元多出了3500億美元。從往年來(lái)看，8月份回購(gòu)規(guī)模在全年占比達(dá)13%。該行稱，由于8月通常是回購(gòu)?fù)拢顿Y者料將很快見(jiàn)到回購(gòu)的影響。根據(jù)Silverblatt的數(shù)據(jù)，今年第二季度美股回購(gòu)規(guī)模同比增長(zhǎng)57%，科技股回購(gòu)活動(dòng)尤其活躍，同比飆升130%。

反過(guò)來(lái)思考，2季度美股的天量回購(gòu)，股票市場(chǎng)表現(xiàn)基本上僅是高位橫盤，我們多少會(huì)擔(dān)憂今年這一次性的海外回流“回購(gòu)紅包”終結(jié)的時(shí)日，市場(chǎng)是否也將步入調(diào)整期。

4、對(duì)升息周期的不同認(rèn)識(shí)；

市場(chǎng)有意見(jiàn)認(rèn)為，是因?yàn)榻?jīng)濟(jì)超預(yù)期才加息，這似乎沒(méi)錯(cuò)。但我們的看法略有不同。我們?cè)谏蟼€(gè)月的策略報(bào)告《前揚(yáng)后抑下半場(chǎng)：從大消費(fèi)到低貝塔》中提到，這次最大的不同是美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)無(wú)路可退。話句話說(shuō)，加息是為了更好的適應(yīng)未來(lái)有可能的降息。因此，我們并不認(rèn)為美股正在走向：超預(yù)期的經(jīng)濟(jì)過(guò)熱而加息；而是，美聯(lián)儲(chǔ)認(rèn)為經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)穩(wěn)健可以承受加息。如何看待本輪加息，或許是我們與市場(chǎng)傳統(tǒng)意見(jiàn)的最大差異點(diǎn)。因而，引發(fā)的分歧結(jié)論可能是：我們對(duì)美股的EPS的超預(yù)期可能性并未有傳統(tǒng)意見(jiàn)那樣樂(lè)觀。

審視目前SP500的價(jià)格，我們可以看出，以市場(chǎng)預(yù)測(cè)的利潤(rùn)增速得到：標(biāo)普500在當(dāng)前價(jià)格上的預(yù)期收益率為6.4%（PE倒數(shù)），減去2019年的10年期國(guó)債預(yù)期收益率3.5%，得到風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)2.86%。在2008年至2017年的十年間，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的平均水平為3.28%，換句話說(shuō)，如果我們大概率認(rèn)為在本輪升息周期中，經(jīng)濟(jì)超預(yù)期的概率只能更難，因此我們需要的是比從前更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)而不是更低。而傳統(tǒng)意見(jiàn)則認(rèn)為，升息周期代表經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁，超預(yù)期的可能性更大。

此外，還有一種可能性是，盡管市場(chǎng)預(yù)期從現(xiàn)在到2019年下半年加息4次，但股價(jià)表現(xiàn)上似乎更大程度在否定這個(gè)可能性（期望像2016年一樣看到，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇沒(méi)有那么好，于是加息緩慢）。這又回到了我們最開(kāi)始論述的問(wèn)題：我們到底如何認(rèn)識(shí)本輪加息的意義？以及如何認(rèn)識(shí)美聯(lián)儲(chǔ)？我們的意見(jiàn)是：美聯(lián)儲(chǔ)不是美國(guó)政府，它可以在某個(gè)階段被政府綁架，但不會(huì)年年被左右，我們認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)加息的動(dòng)力可能比傳統(tǒng)意見(jiàn)更加堅(jiān)定。

以上種種，讓我們認(rèn)為，從目前強(qiáng)勁的美股到明年下半年之間（升息周期的尾聲），美股存在一次一定級(jí)別的調(diào)整（15%-20%），它在今年看是多重頂（我們半年度策略報(bào)告由于只討論下半年行情，因此表述中提及“牛市終結(jié)”恐引發(fā)部分投資人的誤讀，這里定義一下所指時(shí)間），站在3年看是一次上升中繼。

我們之所以如此慎重、反復(fù)的討論美股市場(chǎng)，主要是因?yàn)橄愀凼袌?chǎng)對(duì)美股的下跌反應(yīng)敏感，哪怕美股跌幅只有10%-15%，對(duì)于港股也將是影響巨大的。目前港股的估值已然不高（上半年A股的下跌鉗制），而美股的調(diào)整恐是港股做空力量的最后殺手，屆時(shí)將滿地璞玉渾金。

2018年7月恒生指數(shù)微跌（-1.29%），好過(guò)6月份的大幅調(diào)整（-4.97%）。板塊正收益的有：公用事業(yè)、綜合、地產(chǎn)建筑、電訊、能源。跌幅較大的行業(yè)是恒生消費(fèi)者服務(wù)業(yè)（-9.2%），恒生電訊業(yè)（-6.9%），以及工業(yè)（-3.1%）。

從風(fēng)格上來(lái)看，大型與小型股票的區(qū)別不大，這與6月份的中小市值標(biāo)的跌幅較大形成鮮明對(duì)比。

Hbor12短期沖高回落，但依舊處在上升通道中。港幣/美元匯率還在7.85一線振蕩。

從2月以來(lái)，南水呈現(xiàn)小幅的流出趨勢(shì)，港股通成交占比也在下降。

目前我們認(rèn)為A股下行的壓力已經(jīng)減弱，對(duì)港股的下行的邊際作用衰減，但不容忽視的是美股可能的回撤，這將會(huì)對(duì)恒指帶來(lái)沖擊。（考慮到香港市場(chǎng)的投資人8成是海外投資者）。

存款、貸款、M1、M2處在下降通道中。

投資建議：

我們將八月定義為弱勢(shì)震蕩月份，個(gè)別半年報(bào)超市場(chǎng)預(yù)期的個(gè)股可能表現(xiàn)稍強(qiáng)，而大部分公司、行業(yè)處在弱勢(shì)震蕩中。配置上，推薦低貝塔的標(biāo)的組合。

風(fēng)險(xiǎn)提示：

美聯(lián)儲(chǔ)加息過(guò)快，導(dǎo)致的市場(chǎng)波動(dòng)性加大的風(fēng)險(xiǎn)；中美貿(mào)易戰(zhàn)局面擴(kuò)大的風(fēng)險(xiǎn)。