中信策略：從A股到港股，看行業(yè)景氣

鋼鐵領(lǐng)漲，中觀(guān)景氣度上行周期品梳理

中鋼協(xié)7月25日公布2018年上半年數(shù)據(jù)，會(huì)員鋼鐵企業(yè)銷(xiāo)售收入同比增長(zhǎng)15.33%，利潤(rùn)總額同比增長(zhǎng)151.15%，主要為鋼材價(jià)格上漲貢獻(xiàn)。從市場(chǎng)表現(xiàn)上看，周期板塊在7月下半月的反彈行情中表現(xiàn)出色，其中鋼鐵成為A+H兩市指數(shù)漲跌幅排名第一的行業(yè)，行業(yè)中觀(guān)指標(biāo)也維持高景氣度。

目前時(shí)點(diǎn)，我們整體的策略基調(diào)依舊是抓長(zhǎng)放短、亂中取靜，在紛亂的宏觀(guān)、政策和外部沖擊下對(duì)長(zhǎng)期的四條成長(zhǎng)線(xiàn)依舊抱定不放（制造業(yè)勞動(dòng)力向服務(wù)業(yè)的轉(zhuǎn)移、對(duì)企業(yè)的服務(wù)、人口的老齡化以及居民的生活服務(wù)消費(fèi)），短期適當(dāng)博弈周期板塊，關(guān)注低估值的基建產(chǎn)業(yè)鏈并圍繞區(qū)域戰(zhàn)略展開(kāi)（尤其是西部、粵港澳地區(qū)）、中上游供給相對(duì)剛性的工業(yè)品（如鋼鐵）以及景氣回暖且估值安全的火電。本篇將簡(jiǎn)述鋼鐵景氣度上升的量?jī)r(jià)邏輯，并詳細(xì)梳理其他景氣度上行、短期可適當(dāng)博弈的周期品。

鋼鐵：供給相對(duì)剛性，行業(yè)高景氣，短期可適當(dāng)博弈

鋼鐵行業(yè)7月景氣度上行

鋼鐵處于產(chǎn)業(yè)鏈中游的位置，重要產(chǎn)品包括螺紋鋼、冷軋板、熱軋板、中厚板、線(xiàn)材5大類(lèi)。螺紋鋼作為主要的建筑用鋼材，下游對(duì)應(yīng)房地產(chǎn)、基建板塊；冷軋板的下游應(yīng)用集中在汽車(chē)、家電板塊；熱軋板卷下游主要用于船舶、汽車(chē)、機(jī)械、橋梁的結(jié)構(gòu)用鋼；中厚板下游應(yīng)用集中在船舶、機(jī)械行業(yè)；線(xiàn)材下游應(yīng)用范圍較廣，包括建筑材料和拉絲原料等。

上游原材料（主要為鐵礦石和焦炭）價(jià)格波動(dòng)影響其成本，需求端直接影響螺紋鋼、冷軋板、熱軋板、中厚板等產(chǎn)品的價(jià)格和庫(kù)存，并逐漸傳導(dǎo)至鋼鐵的開(kāi)工率和產(chǎn)量。最終上游價(jià)格、下游需求和鋼廠(chǎng)開(kāi)工率綜合反映在鋼鐵產(chǎn)品的噸毛利上，成為影響鋼廠(chǎng)營(yíng)收和利潤(rùn)的關(guān)鍵因素。

從中觀(guān)數(shù)據(jù)來(lái)看，鋼鐵行業(yè)7月維持高景氣度：

價(jià)格方面，二季度起，各品類(lèi)鋼材價(jià)格進(jìn)入上升通道。截至7月31日，Myspic綜合鋼價(jià)指數(shù)同比上漲11.2%。分產(chǎn)品看，冷軋板卷（1.0mm，上海）價(jià)格同比大漲7.5%，環(huán)比上漲1.3%；螺紋鋼（HRB400 20mm，上海）價(jià)格同比大漲10.6%，環(huán)比大漲4.9%；熱軋板卷（3.0mm，上海）價(jià)格同比大漲9.8%，環(huán)比上漲0.7%；線(xiàn)材（6.5高線(xiàn)，上海）價(jià)格同比上漲11.5%，環(huán)比大漲7.1%。

供給方面，6月粗鋼產(chǎn)量環(huán)比小幅下降1.1%，同比大漲9.5%，漲幅較5月份收窄2.8個(gè)百分點(diǎn)。全國(guó)高爐開(kāi)工率7月底開(kāi)始回落，受環(huán)保限產(chǎn)措施影響，唐山高爐開(kāi)工率于7月底環(huán)比大幅下降20.7個(gè)百分點(diǎn)。    

原材料方面，鐵礦石價(jià)格一般跟隨鋼價(jià)，7月鐵礦石價(jià)格同比下降6.3%，環(huán)比上升2.5%，自二季度以來(lái)保持較為穩(wěn)定的價(jià)格區(qū)間。焦炭受益于“藍(lán)天保衛(wèi)戰(zhàn)”打響，有望在8月份止跌反彈。

庫(kù)存方面，截至7月31日，主要鋼材品種庫(kù)存996.07萬(wàn)噸，環(huán)比下降2.8%。其中螺紋鋼和線(xiàn)材庫(kù)存繼續(xù)減少，環(huán)比分別下降6.1%和11.9%；熱軋板卷庫(kù)存6月初觸底回升， 7月環(huán)比上升2.5%；冷軋庫(kù)存相對(duì)穩(wěn)定，環(huán)比上升4.6%。

噸毛利方面，各類(lèi)鋼材噸毛利于7月份再次步入上升通道。熱軋板、冷軋板、螺紋鋼、中厚板環(huán)比分別上升12.6%、24.1%、23.7%、10.4%。整體來(lái)看，2018年鋼鐵噸毛利變化趨勢(shì)為：一月漲，二月穩(wěn)，三月分歧，四月大漲，五六月回落，七月再次大漲，考慮到下半年基建對(duì)鋼鐵的需求不弱，疊加環(huán)保限產(chǎn)和原材料價(jià)格低位等因素，鋼鐵噸毛利或?qū)⒈３州^為樂(lè)觀(guān)的水平。

當(dāng)前鋼價(jià)的核心驅(qū)動(dòng)因素--供給側(cè)改革

鋼鐵作為典型的周期品，周期上行階段往往由需求端驅(qū)動(dòng)，但本輪供給側(cè)改革帶來(lái)的落后產(chǎn)能出清，使得供給端相對(duì)剛性，在景氣度較高的階段再難出現(xiàn)產(chǎn)能大幅擴(kuò)張的情況。預(yù)計(jì)下半年鋼鐵價(jià)格的核心在于需求端偏穩(wěn)定，但供給端出現(xiàn)較大幅度收縮，導(dǎo)致價(jià)格上漲。

供給端是本輪驅(qū)動(dòng)鋼價(jià)上漲的核心。從6月份開(kāi)始，藍(lán)天保衛(wèi)戰(zhàn)逐漸浮出水面，7月3日國(guó)務(wù)院印發(fā)《打贏(yíng)藍(lán)天保衛(wèi)戰(zhàn)三年行動(dòng)計(jì)劃》，針對(duì)鋼鐵行業(yè)排放改造、部分地區(qū)嚴(yán)禁新增產(chǎn)能提出要求，次日，唐山市發(fā)布深度減排實(shí)施方案，提出今年10月全部鋼企達(dá)到超低排放水平的要求，直接體現(xiàn)在7月底高爐開(kāi)工率的大幅下跌?？梢钥闯霏h(huán)保限產(chǎn)越來(lái)越嚴(yán)格，環(huán)保監(jiān)管部門(mén)已經(jīng)具備詳細(xì)有效的監(jiān)管方案，整個(gè)三季度唐山的限產(chǎn)會(huì)彌補(bǔ)徐州的復(fù)產(chǎn)以及未來(lái)電爐的投產(chǎn)的預(yù)期，各類(lèi)鋼材面臨低供應(yīng)狀態(tài)，且預(yù)計(jì)直至本輪限產(chǎn)的后期，力度不會(huì)有邊際性的放松。此外，年底取暖季限產(chǎn)將再次讓供給端承壓。

下半年鋼鐵需求端將受益于宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)增長(zhǎng)，維持穩(wěn)定的局面。主要受益于兩方面的顯著變化：一是目前全口徑的基建投資增速只有3%左右，7月31日中央政治局會(huì)議要求“加大基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域補(bǔ)短板的力度”，未來(lái)基建投資增速有望企穩(wěn)甚至回升，基建占據(jù)了鋼鐵下游需求的五成左右，基建回暖將有力提振鋼鐵的需求；二是將逐漸允許采礦業(yè)、制造業(yè)等周期性行業(yè)進(jìn)行資本開(kāi)支擴(kuò)展，制造業(yè)投資增速有望維持在6%以上，對(duì)固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)形成支撐。

根據(jù)中信證券研究部鋼鐵組測(cè)算，供給端今年5月是粗鋼的產(chǎn)量最高點(diǎn)，之后的產(chǎn)量會(huì)逐步下滑，7、8月份下滑幅度會(huì)比較大；國(guó)內(nèi)需求從6月份往后難有明顯增量，將維持在穩(wěn)定的局面，同比有增量；7-10月份存在一定供需缺口，其中7月份存在100-150萬(wàn)噸的缺口，8、9月存在200-300萬(wàn)噸的缺口，10月份缺口可能會(huì)在短期內(nèi)進(jìn)一步放大。

鋼鐵行業(yè)的中長(zhǎng)期趨勢(shì)-行業(yè)去產(chǎn)能，企業(yè)去杠桿

在過(guò)去兩年鋼鐵行業(yè)全力攻堅(jiān)去產(chǎn)能的基礎(chǔ)上，供需水平已經(jīng)由之前的嚴(yán)重過(guò)剩轉(zhuǎn)變?yōu)橄鄬?duì)平衡，企業(yè)經(jīng)營(yíng)回歸合理利潤(rùn)水平。工信部7月25日印發(fā)《堅(jiān)決打好工業(yè)和通信業(yè)污染防治攻堅(jiān)戰(zhàn)三年行動(dòng)計(jì)劃》，提出要加大過(guò)剩產(chǎn)能壓減力度，對(duì)鋼鐵行業(yè)的具體要求是“2018年再壓減鋼鐵產(chǎn)能3000萬(wàn)噸左右，力爭(zhēng)提前完成‘十三五’期間鋼鐵去產(chǎn)能1.5億噸的目標(biāo)。2020年底前，河北鋼鐵產(chǎn)能控制在2億噸以?xún)?nèi)?！贝送猓衲?至6月，督查組分赴21個(gè)省（區(qū)、市）開(kāi)展鋼鐵行業(yè)化解過(guò)剩產(chǎn)能、防范“地條鋼”死灰復(fù)燃專(zhuān)項(xiàng)抽查，充分體現(xiàn)出行業(yè)去產(chǎn)能的決心和力度。

隨著落后產(chǎn)能出清，2018年鋼鐵企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益逐步好轉(zhuǎn)，除了鞏固去產(chǎn)能的成果，當(dāng)前結(jié)構(gòu)性去杠桿仍然是政策的主要方向之一，主動(dòng)降低鋼企負(fù)債率成為接下來(lái)的重點(diǎn)。中鋼協(xié)于今年3月份制定目標(biāo)，“經(jīng)過(guò)3—5年的努力，鋼鐵行業(yè)的平均資產(chǎn)負(fù)債率降到60%以下”，而高資產(chǎn)負(fù)債率的背后隱藏著較高的資金成本。截至2018年6月末，中鋼協(xié)會(huì)員鋼鐵企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率67.3%，同比下降3.97個(gè)百分點(diǎn)，距離60%的目標(biāo)尚有一定差距。

此外，中鋼協(xié)披露信息顯示，2018Q1末鋼鐵行業(yè)銀行貸款余額為1.478萬(wàn)億元，其中73%是短期貸款，長(zhǎng)貸與短貸的債務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整仍需加強(qiáng)。鋼鐵行業(yè)2016年的平均年化資金成本率為5.06%，2017年上升至6.22%，全年僅利息支出就達(dá)到842.82億元，2018年Q1已經(jīng)上升至7.22%，遠(yuǎn)高于一年期銀行貸款利率水平。資產(chǎn)復(fù)制率較高的企業(yè)，可以充分利用當(dāng)前市場(chǎng)形勢(shì)好轉(zhuǎn)，調(diào)整債務(wù)結(jié)構(gòu)，加大直接融資比例，推進(jìn)市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股去杠桿方式。

供給端驅(qū)動(dòng)鋼鐵行業(yè)景氣度上升，短期可適當(dāng)博弈

當(dāng)前鋼鐵行業(yè)價(jià)格和利潤(rùn)均迎來(lái)彈性，從上市公司PB-ROE角度看，A股鋼鐵行業(yè)2016.6-2016.12和2017.6-2017.9兩輪行情的前一個(gè)季度均表現(xiàn)為ROE小幅改善但估值下降，2017.9-2018.6估值不斷下降，但ROE卻大幅波動(dòng)。當(dāng)前A股鋼鐵處于估值低位，ROE在 2018Q2快速抬升，市場(chǎng)已經(jīng)在7月給了一定估值，PB從6月末的1.23上升至7月末的1.37。

港股通鋼鐵行業(yè)2018中報(bào)尚未披露，缺少最新ROE數(shù)據(jù)，目前包含三家企業(yè)：馬鞍山鋼鐵股份、鞍鋼股份、中國(guó)東方集團(tuán)，與A股產(chǎn)品和銷(xiāo)售結(jié)構(gòu)相近，可以看做A股鋼鐵行業(yè)的“縮影”，2017年以來(lái)兩市ROE水平也保持高度一致。2016.6-2017.12港股鋼鐵行業(yè)處于估值不斷抬升的過(guò)程，結(jié)合A股ROE水平和港股PB最新變化趨勢(shì)，2018Q2鋼鐵ROE提升，但估值水平持平；7月估值大幅抬升，7月末PB已經(jīng)接近1。

盡管全年鋼鐵以波動(dòng)性趨勢(shì)為主，但ROE抬升后，市場(chǎng)熱情轉(zhuǎn)暖對(duì)PB的抬升帶來(lái)一定趨勢(shì)性機(jī)會(huì)，可以適當(dāng)參與。

石油：WTI原油價(jià)格震蕩上行，7月末環(huán)比下降7.3%，同比大漲37.1%；庫(kù)存方面，美國(guó)原油庫(kù)存7月份維持低位。下半年，受OPEC減產(chǎn)、美國(guó)對(duì)伊朗制裁、伊拉克等供油國(guó)局勢(shì)動(dòng)蕩的影響，油價(jià)易漲難跌。

受油價(jià)支撐的推動(dòng)，石化板塊上半年預(yù)期業(yè)績(jī)?cè)鏊?0%，其中受益最大的為上游勘探開(kāi)發(fā)和油田服務(wù)，其次為煉油、化工板塊。由于H股上游企業(yè)占比更大、估值更低，部分企業(yè)更具絕對(duì)投資價(jià)值。

石化：截至7月31日，乙烯、聚乙烯環(huán)比分別下降2.0%、3.8%；環(huán)氧丙烷、PTA價(jià)格環(huán)比分別上漲4.8%、9.7%，同比分別大漲14.1%、19.6%。PTA是生產(chǎn)聚酯的主要原料之一，近期聚酯行業(yè)產(chǎn)銷(xiāo)兩旺，拉動(dòng)產(chǎn)業(yè)鏈上游的PTA價(jià)格持續(xù)提升。短期來(lái)看，恒力股份調(diào)高8月PTA掛牌價(jià)，產(chǎn)業(yè)鏈產(chǎn)品價(jià)格仍有上漲空間；長(zhǎng)期來(lái)看，下半年聚酯有約350萬(wàn)噸的投產(chǎn)計(jì)劃而PTA暫無(wú)投產(chǎn)計(jì)劃，預(yù)計(jì)PTA供需緊平衡格局助力行業(yè)維持高景氣。

工程機(jī)械：上半年銷(xiāo)量走高，下半年有望受益于基建提振

2016Q3開(kāi)始，起重機(jī)、挖掘機(jī)等工程機(jī)械銷(xiāo)量轉(zhuǎn)暖，2018H1繼續(xù)維持高景氣度，挖掘機(jī)、裝載機(jī)、汽車(chē)起重機(jī)上邊年銷(xiāo)量同比增長(zhǎng)60%、30%、77%，混凝土泵車(chē)銷(xiāo)量幾近翻倍。根據(jù)中信證券研究部機(jī)械組調(diào)研信息，7月份國(guó)內(nèi)挖掘機(jī)銷(xiāo)量增速預(yù)計(jì)在30%左右，較上半年有所放緩，資金面、環(huán)保和高基數(shù)是主要因素。

根據(jù)中信證券研究部機(jī)械組測(cè)算，若貨幣和財(cái)政政策延續(xù)至Q3，挖掘機(jī)銷(xiāo)量增速中樞將由60%降至30%左右，但混凝土機(jī)械和汽車(chē)起重機(jī)因自身更新需求以及低基數(shù)的因素，全年仍有望保持50%以上增速。

若財(cái)政、貨幣政策轉(zhuǎn)向，工程機(jī)械下游兩大主要需求地產(chǎn)、基建在下半年有望再度出現(xiàn)同步向上局面，與基建相關(guān)度較高的挖掘機(jī)、汽車(chē)起重機(jī)最為受益，有望延續(xù)2018H1的高景氣度。

建筑：7月財(cái)政部PPP項(xiàng)目開(kāi)工率、落地率雙生

建筑：2018年7月財(cái)政部PPP新增入庫(kù)項(xiàng)目240個(gè)（3170億元），落地202個(gè)（2856億元），管理庫(kù)退庫(kù)1235個(gè)（1.2萬(wàn)億），落地項(xiàng)目穩(wěn)步增長(zhǎng)，落地率大幅提升6個(gè)百分點(diǎn)至54%，清庫(kù)小高潮再現(xiàn)的同時(shí)開(kāi)工率、落地率雙升，景氣度較高。

考慮到貨幣、信用政策頻出，壓制基建板塊的資金面有望得到緩解，但需注意宏觀(guān)政策落地到企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)改善過(guò)程中的時(shí)滯。

其他周期品中觀(guān)數(shù)據(jù)梳理

上游資源

煤炭：動(dòng)力煤、焦炭?jī)r(jià)格環(huán)比下跌，電廠(chǎng)、港口庫(kù)存同比大漲。

價(jià)格方面，截至7月31日，動(dòng)力煤、焦炭?jī)r(jià)格環(huán)比下跌，無(wú)煙煤、煉焦煤價(jià)格持平。短期來(lái)看，環(huán)保效應(yīng)或帶動(dòng)焦炭?jī)r(jià)格新一輪提漲。

庫(kù)存方面，6大發(fā)電集團(tuán)庫(kù)存環(huán)比微增0.1%，同比大漲22.1%；秦皇島港口庫(kù)存環(huán)比下降1.3%，同比大增27.8%。

有色：基本金屬價(jià)格延續(xù)下跌態(tài)勢(shì)，截止7月31日，LME3個(gè)月銅、鋁、鋅、鉛、錫、鎳的價(jià)格環(huán)比-3.5%、-3.6%、-3.8%、-9.5%、0.3%、-4.5%；庫(kù)存方面，僅LME鋁庫(kù)存上升，其余庫(kù)存均下降，但波動(dòng)范圍收窄，LME銅、鋁、鋅、鉛、錫、鎳總庫(kù)存分別-11.2%、7.3%、-5.9%、-4.5%、-7.5%、-5.9%。隨著近期“藍(lán)天保衛(wèi)戰(zhàn)”相關(guān)文件的陸續(xù)出臺(tái)，電解鋁原材料成本或?qū)⑦M(jìn)一步上漲，支撐鋁價(jià)止跌反彈。

中游制造

建材：7月全國(guó)水泥價(jià)格指數(shù)環(huán)比下降1.7%，浮法玻璃現(xiàn)貨價(jià)與6月末持平。依據(jù)往年經(jīng)驗(yàn)，7/8月是建筑業(yè)開(kāi)工淡季，水泥均價(jià)較5/6月小幅回調(diào)，總體來(lái)看今年淡季水泥需求穩(wěn)定、價(jià)格堅(jiān)挺，未出現(xiàn)失速下行的情況，反映到公司三季度盈利預(yù)測(cè)上，預(yù)計(jì)三季度行業(yè)利潤(rùn)環(huán)比小幅下降，同比有上漲空間。

基礎(chǔ)化工：截至7月31日，輕質(zhì)純堿、重質(zhì)純堿價(jià)格大跌12.3%、13.5%，燒堿(32%離子膜)價(jià)格環(huán)比下跌1.2%。純MDI、聚合MDI、TDI價(jià)格分別環(huán)比上漲3.5%、8.6%、20.9%。聚合MDI價(jià)格上漲為供應(yīng)緊張所致，但下游按需采購(gòu)，交投仍偏理性，部分持貨商控制出貨節(jié)奏，下游亦在消化前期漲幅，預(yù)計(jì)八月行情以穩(wěn)中小幅上漲為主，難有較大漲幅。純MDI場(chǎng)內(nèi)現(xiàn)貨資源仍舊偏緊，持貨商貨量不多，報(bào)盤(pán)連續(xù)上探。但下游接貨積極性一般，謹(jǐn)慎按需詢(xún)盤(pán)，場(chǎng)內(nèi)冷清緩慢交投。

下游需求

汽車(chē)：6月份乘用車(chē)供銷(xiāo)兩弱，7月汽車(chē)經(jīng)銷(xiāo)商庫(kù)存預(yù)警指數(shù)53.9%，環(huán)比下降5.3個(gè)百分點(diǎn)，但仍在警戒線(xiàn)之上。

家電：奧維數(shù)據(jù)顯示，18H1空調(diào)零售額1147億元，同比+15.5%，其中線(xiàn)上零售額350億，同比+42%，維持高景氣度。

電力及公用事業(yè)：截至7月31日，六大發(fā)電集團(tuán)日均耗煤量環(huán)比微增3.2%，同比微降2.0%，火電發(fā)電維持在高位?；痣娔壳肮乐蛋踩?，隨著電力交易機(jī)制的完善、浮動(dòng)電價(jià)機(jī)制的完善，有望受益于景氣回暖帶來(lái)的估值提升。

農(nóng)林牧漁：截至7月31日，生豬價(jià)格環(huán)比大漲14.8%，同比下降4.4%，低于歷史水平。

風(fēng)險(xiǎn)因素

宏觀(guān)數(shù)據(jù)不及預(yù)期;政策推進(jìn)低于預(yù)期;中美爭(zhēng)端升級(jí)。