A+H行業(yè)比較之醫(yī)藥教育篇：兩個“小而美”的行業(yè)

本文來自微信公眾號“中信證券研究”，作者為楊靈修，秦培景。

A+H行業(yè)比較系列之聚焦醫(yī)藥和教育。這篇報告我們聚焦兩大消費(fèi)行業(yè)——醫(yī)藥和教育行業(yè)。港股醫(yī)藥行業(yè)市值占全港股比重偏小，而教育行業(yè)歸屬于“綜合”類，標(biāo)的更少，但我們認(rèn)為未來這兩大行業(yè)的成長性值得投資者關(guān)注，因此在這篇報告中我們將探討這兩個“小而美”的行業(yè)并對比A/H市場投資邏輯的異同。

醫(yī)藥：醫(yī)藥行業(yè)各細(xì)分板塊紛繁復(fù)雜，邏輯差異較大。

A股龍頭并進(jìn)，港股存在“偏科”。從市值上來看，兩地化藥企業(yè)居多。除此之外，A股擁有較多的醫(yī)療服務(wù)企業(yè)，而H股以醫(yī)藥流通企業(yè)為主，這是最大的差異所在。我們認(rèn)為，雖然A股在各個子板塊的標(biāo)的均比港股豐富，但是港股在一些細(xì)分領(lǐng)域擁有不少值得關(guān)注的（次）龍頭企業(yè)，而且這些（次）龍頭公司往往因為受到港股“估值洼地”的影響估值要低于A股對標(biāo)公司，這就給了內(nèi)地資金新的配置機(jī)會，部分領(lǐng)域重點標(biāo)的分析詳見正文。

A股從藍(lán)籌引領(lǐng)到成長登臺，H股醫(yī)藥板塊迎來“新經(jīng)濟(jì)”。2018上半年A股醫(yī)藥藍(lán)籌吸睛無數(shù)，未來部分成長性較強(qiáng)的子板塊有望成為焦點：處方藥（政策紅利逐步兌現(xiàn)）；醫(yī)療器械（創(chuàng)新審評惠及基因檢測）；醫(yī)藥商業(yè)（龍頭步入高速成長期）。而H股市場，修訂后的港交所《上市準(zhǔn)則》除了“同股不同權(quán)”等政策之外，特別允許處于初級階段、沒有營收的生物科技公司進(jìn)入資本市場。

A/H基本面對比：對比2007-2017的ROE變化，2011年兩地ROE趨同，之后出現(xiàn)分化。究其原因是A股ROE始終主要受化藥和中藥板塊影響，而H股2011年之后流通板塊ROE對H股ROE的影響開始顯著，與化藥板塊一起共同決定H股整體ROE的變動趨勢和波動大小。A股整體ROE在2014年之后較為明顯地受中藥板塊ROE下行帶動，而H股在化藥和流通板塊的提振下整體呈震蕩上行。預(yù)計未來隨著大量生物醫(yī)藥公司登陸港股，A/H醫(yī)藥行業(yè)在盈利方面的聯(lián)動性會進(jìn)一步下降。

A/H估值對比：整體A股高于H股，對比各細(xì)分領(lǐng)域估值差發(fā)現(xiàn)存在規(guī)律，估值差由大到小依次為制藥>流通器械。一般而言港股投資者更注重收益的確定程度，而A股投資者關(guān)注公司的成長性。面對需要大量R&D投入的行業(yè)中，A股投資者會給出較高的估值以包含對未來盈利實現(xiàn)的預(yù)期，而H股投資者則尋求更多的風(fēng)險溢價。器械類和流通類公司的盈利模式較為穩(wěn)定，除了需要一定研發(fā)的高值耗材公司外，公司的盈利以渠道為王，這樣的競爭方式是海外投資者容易理解的，因此兩地估值差異相對小很多。

教育：回歸確定性，把握真成長。教育行業(yè)是長期具備確定性的朝陽行業(yè)，具體產(chǎn)業(yè)鏈包括教育信息化、教育出版、幼兒教育、課外輔導(dǎo)、職業(yè)教育、出國留學(xué)、網(wǎng)絡(luò)招聘等，這其中幼兒教育、K12輔導(dǎo)、職業(yè)教育等領(lǐng)域市場規(guī)模較大，而K12學(xué)校因供需差明顯導(dǎo)致的供不應(yīng)求，是目前確定性最強(qiáng)的子板塊（分析詳見正文）。

A股：教育板塊尚處轉(zhuǎn)型階段，防踩雷“商譽(yù)減值”。2015年起，A股上市公司密集轉(zhuǎn)型教育行業(yè)。考慮到多數(shù)并購項目要求標(biāo)的方承諾未來三年業(yè)績，2018-2019年，部分上市公司業(yè)績承諾期即將結(jié)束。我們需要承認(rèn)：上市公司在布局教育產(chǎn)業(yè)初見成效、收入和利潤明顯增厚的同時，也面臨著標(biāo)的整合不易的困境和商譽(yù)減值的潛在風(fēng)險。

H股：已迎來教育公司密集上市潮，教育板塊方興未艾。2018年短短半年內(nèi)已經(jīng)有10余家內(nèi)地教育企業(yè)正在籌劃或者已經(jīng)成功在港交所上市，其中中國新華教育（02779.HK）、21世紀(jì)教育（01598.HK）、天立教育（01773.HK）已經(jīng)于2018年在港交所掛牌。港股教育板塊標(biāo)的逐漸豐富，投資者迎來更多投資機(jī)遇。

風(fēng)險因素：1）醫(yī)藥行業(yè)黑天鵝事件引發(fā)板塊波動；2）人民幣快速貶值；3）中美貿(mào)易戰(zhàn)大幅升級，導(dǎo)致輸入性通脹。