A+H行業(yè)比較之醫(yī)療教育篇：兩個“小而美”的行業(yè)

本文來源微信公眾號“CITICS策略組”，作者中信證券策略團隊。

港股醫(yī)藥行業(yè)市值占全港股比重偏小，而教育行業(yè)歸屬于“綜合”類，標的更少，但我們認為未來這兩大行業(yè)的成長性值得投資者關(guān)注，因此在這篇報告中我們將探討這兩個“小而美”的行業(yè)并對比A/H市場投資邏輯的異同。

醫(yī)藥：醫(yī)藥行業(yè)各細分板塊紛繁復(fù)雜，邏輯差異較大。

A股龍頭并進，港股存在“偏科”。從市值上來看，兩地化藥企業(yè)居多。除此之外，A股擁有較多的醫(yī)療服務(wù)企業(yè)，而H股以醫(yī)藥流通企業(yè)為主，這是最大的差異所在。我們認為，雖然A股在各個子板塊的標的均比港股豐富，但是港股在一些細分領(lǐng)域擁有不少值得關(guān)注的(次)龍頭企業(yè)，而且這些(次)龍頭公司往往因為受到港股“估值洼地”的影響估值要低于A股對標公司，這就給了內(nèi)地資金新的配置機會，部分領(lǐng)域重點標的分析詳見正文。

A股從藍籌引領(lǐng)到成長登臺，H股醫(yī)藥板塊迎來“新經(jīng)濟”。2018上半年A股醫(yī)藥藍籌吸睛無數(shù)，未來部分成長性較強的子板塊有望成為焦點：處方藥(政策紅利逐步兌現(xiàn));醫(yī)療器械(創(chuàng)新審評惠及基因檢測);醫(yī)藥商業(yè)(龍頭步入高速成長期)。而H股市場，修訂后的港交所《上市準則》除了“同股不同權(quán)”等政策之外，特別允許處于初級階段、沒有營收的生物科技公司進入資本市場。

A/H基本面對比：對比2007-2017的ROE變化，2011年兩地ROE趨同，之后出現(xiàn)分化。究其原因是A股ROE始終主要受化藥和中藥板塊影響，而H股2011年之后流通板塊ROE對H股ROE的影響開始顯著，與化藥板塊一起共同決定H股整體ROE的變動趨勢和波動大小。A股整體ROE在2014年之后較為明顯地受中藥板塊ROE下行帶動，而H股在化藥和流通板塊的提振下整體呈震蕩上行。預(yù)計未來隨著大量生物醫(yī)藥公司登陸港股，A/H醫(yī)藥行業(yè)在盈利方面的聯(lián)動性會進一步下降。

A/H估值對比：整體A股高于H股，對比各細分領(lǐng)域估值差發(fā)現(xiàn)存在規(guī)律，估值差由大到小依次為制藥>流通=器械。一般而言港股投資者更注重收益的確定程度，而A股投資者關(guān)注公司的成長性。面對需要大量R&D投入的行業(yè)中，A股投資者會給出較高的估值以包含對未來盈利實現(xiàn)的預(yù)期，而H股投資者則尋求更多的風(fēng)險溢價。器械類和流通類公司的盈利模式較為穩(wěn)定，除了需要一定研發(fā)的高值耗材公司外，公司的盈利以渠道為王，這樣的競爭方式是海外投資者容易理解的，因此兩地估值差異相對小很多。

教育：回歸確定性，把握真成長。教育行業(yè)是長期具備確定性的朝陽行業(yè)，具體產(chǎn)業(yè)鏈包括教育信息化、教育出版、幼兒教育、課外輔導(dǎo)、職業(yè)教育、出國留學(xué)、網(wǎng)絡(luò)招聘等，這其中幼兒教育、K12輔導(dǎo)、職業(yè)教育等領(lǐng)域市場規(guī)模較大，而K12學(xué)校因供需差明顯導(dǎo)致的供不應(yīng)求，是目前確定性最強的子板塊。

A股：教育板塊尚處轉(zhuǎn)型階段，防踩雷“商譽減值”。2015年起，A股上市公司密集轉(zhuǎn)型教育行業(yè)?？紤]到多數(shù)并購項目要求標的方承諾未來三年業(yè)績，2018-2019年，部分上市公司業(yè)績承諾期即將結(jié)束。我們需要承認：上市公司在布局教育產(chǎn)業(yè)初見成效、收入和利潤明顯增厚的同時，也面臨著標的整合不易的困境和商譽減值的潛在風(fēng)險。

H股：已迎來教育公司密集上市潮，教育板塊方興未艾。2018年短短半年內(nèi)已經(jīng)有10余家內(nèi)地教育企業(yè)正在籌劃或者已經(jīng)成功在港交所上市，其中中國新華教育(02779.HK)、21世紀教育(01598.HK)、天立教育(01773.HK)已經(jīng)于2018年在港交所掛牌。港股教育板塊標的逐漸豐富，投資者迎來更多投資機遇。

風(fēng)險因素：1)醫(yī)藥行業(yè)黑天鵝事件引發(fā)板塊波動;2)人民幣快速貶值;3)中美貿(mào)易戰(zhàn)大幅升級，導(dǎo)致輸入性通脹。

報告起源

“互聯(lián)互通”后滬港深三地市場一體化，隨著MSCI逐步納入A股并增加權(quán)重，港股A股關(guān)聯(lián)將日益加大。2017年初，我們在市場率先推出中信證券港股行業(yè)指數(shù)，全面對接現(xiàn)有的中信證券A股行業(yè)分類(29個中信證券一級行業(yè))，成為國內(nèi)第一家同時擁有A+H跨市場行業(yè)指數(shù)的機構(gòu)，并在此基礎(chǔ)上推動A+H行業(yè)比較和港股策略研究。

A+H行業(yè)比較系列第七篇，聚焦醫(yī)藥和教育：繼上一篇的《輕工紡服篇——龍頭的時代》(2018-7-19)后，本篇將聚焦醫(yī)藥和教育。醫(yī)藥行業(yè)細分板塊繁雜，兩地差異較大，而教育行業(yè)雖然無論A股還是H股標的稀少，但未來投資確定性日益增強，值得投資者關(guān)注。

聚焦：A股龍頭并進 港股存在“偏科”

醫(yī)藥行業(yè)板塊

根據(jù)中信證券A股及港股行業(yè)分類(以港股通作為全樣本)，港股公司28家，A股公司共269家，目前醫(yī)藥行業(yè)有5家A+H上市公司：新華制藥(000756.SZ、00719.HK)、白云山(600332.SH、00874.HK)、上海醫(yī)藥(601607.SH、02607.HK)、復(fù)星醫(yī)藥(600196.SH、02196.HK)和麗珠醫(yī)藥(000513.SZ、01513.HK)。截止2018年7月，5家A+H上市公司的A股流通市值占A股醫(yī)藥行業(yè)整體流通市值的6%，H股流通市值占H股醫(yī)藥行業(yè)整體流通市值的7%。

非A+H上市公司：兩地有何異同

數(shù)量上，A股和H股主要板塊一致，都以化學(xué)制藥為主，中藥生產(chǎn)、醫(yī)療器械和生物醫(yī)藥板塊的上市公司數(shù)量也位居前列，醫(yī)藥流通和醫(yī)療服務(wù)板塊的上市公司相對較少。

從市值上來看，兩地存在較大差異。除去化學(xué)制藥這種在兩地市值都高的板塊，A股醫(yī)療服務(wù)板塊總體市值較高，而H股醫(yī)藥流通板塊的總體市值居前。A股醫(yī)療服務(wù)板塊上市公司僅14家(占A股醫(yī)藥上市公司總數(shù)的4.8%)，卻占了A股醫(yī)藥行業(yè)總市值的27.4%，僅次于化學(xué)制藥板塊(27.9%)，統(tǒng)計表明A股醫(yī)療服務(wù)板塊平均市值239.5億，是A股醫(yī)藥行業(yè)整體平均市值的1.7倍。同樣H股醫(yī)藥流通板塊僅3家上市公司，卻占了H股醫(yī)藥行業(yè)總市值的23.5%，因為港股3家流通公司平均市值接近600億。

綜合數(shù)量和市值上的異同，我們總結(jié)到：雖然A股在各個子板塊的標的均比港股豐富，但是港股在一些細分領(lǐng)域擁有不少值得關(guān)注的(次)龍頭企業(yè)，而且這些(次)龍頭公司往往因為受到港股“估值洼地”的影響估值要低于A股對標公司，這就給了南下資金新的配置機會。

2018年上半年A股醫(yī)藥藍籌吸睛無數(shù)，未來部分成長性較強的子板塊有望成為焦點。處方藥政策紅利逐步兌現(xiàn)，結(jié)構(gòu)性機會明顯。醫(yī)療器械創(chuàng)新審評惠及基因檢測，配置放開加速進口替代。醫(yī)藥商業(yè)成長新星板塊，龍頭步入高速成長期。H股醫(yī)藥“新經(jīng)濟”登陸港股醫(yī)藥板塊，打開新局面。生物科技公司受到國家藥監(jiān)機構(gòu)嚴格監(jiān)管。

醫(yī)藥行業(yè)的港股 vs A股，同與不同

ROE的驅(qū)動

ROE歷史趨勢：2008年至2011年A股和H股同增同減，變化一致，A股ROE水平要高于H股;2011年至2017年兩地分化，A股ROE緩慢下降，從2011年的13.7%下降至2017年11.2%的水平，而H股ROE震蕩上行，從2011年的9.7%上升至2017年的13.4%，反超A股。

從凈利潤占比來看解析兩地醫(yī)藥行業(yè)ROE結(jié)構(gòu)。板塊凈利潤占行業(yè)整體比例越高，那么越容易驅(qū)動行業(yè)整體的ROE變化。A股ROE始終主要受化藥和中藥板塊影響，而H股2008年至2011年受化藥影響為主，2011年之后流通板塊ROE對H股ROE的影響開始顯著，與化藥板塊一起共同決定H股整體ROE的變動趨勢和波動大小。因此，H股ROE驅(qū)動板塊的變化可以部分解釋2011年之后與A股ROE的分化情況。我們可以從下圖中直觀地看到A股整體ROE在2014年之后較為明顯地受中藥板塊ROE下行影響，而H股在化藥和流通板塊的帶動下整體呈震蕩上行。

估值

行業(yè)整體來看，A股估值水平顯著高于H股。2007年-2017年A股平均PE為43.6x，而H股平均PE為22.5x，兩者倍數(shù)最大可達到3.4倍。目前A股PE是H股PE的1.6倍左右，接近歷史低位。從趨勢上來看，A股PE自2015年的55.9x以來緩慢下降至2017年的38.0x，而H股PE自2011年以來一直保持在23x左右的水平，兩者之間的差距在不斷縮小。

行業(yè)整體來看，A股估值水平顯著高于H股。細分板塊來看，估值差變化依次為制藥>流通=器械。而在制藥中，進一步細分可以得到“生藥>中藥>化藥”的估值差排序。

聚焦教育行業(yè)：教育行業(yè)方興未艾，未來爆發(fā)可期

行業(yè)投資機遇：極強的確定性投資價值

教育行業(yè)作為中信一級行業(yè)分類“綜合”下的細分板塊，在未來擁有極高的投資價值。這一投資價值源自于教育市場極高的潛力和未來發(fā)展的確定性。日益壯大的中產(chǎn)階級帶動教育消費升級。資金投入與日俱增，市場擴容明顯。出生率回升，優(yōu)質(zhì)教育資源供不應(yīng)求。

當前教育行業(yè)的各個細分賽道均有不同的驅(qū)動因子和成長邏輯：1)教育信息化行業(yè)的驅(qū)動因子是政府采購經(jīng)費;2)職業(yè)培訓(xùn)行業(yè)的驅(qū)動因子是優(yōu)秀品牌引領(lǐng)行業(yè)集中度的持續(xù)提升;3)職業(yè)學(xué)歷教育領(lǐng)域的驅(qū)動因子是優(yōu)勢企業(yè)橫向整合;4)幼教及K12學(xué)校(含國際學(xué)校)領(lǐng)域的首要驅(qū)動因子則是供需差明顯導(dǎo)致的供不應(yīng)求，在未來3-5年內(nèi)具備非常強的確定性。

A股警惕“商譽減值”雷區(qū) H股迎來密集上市潮

2015年起，A股上市公司密集轉(zhuǎn)型教育行業(yè)。考慮到多數(shù)并購項目要求標的方承諾未來三年業(yè)績，2018-2019年，部分上市公司業(yè)績承諾期即將結(jié)束。我們需要承認：上市公司在布局教育產(chǎn)業(yè)初見成效、收入和利潤明顯增厚的同時，也面臨著標的整合不易的困境和商譽減值的潛在風(fēng)險。

H股迎來密集的內(nèi)地教育企業(yè)上市潮教育板塊逐漸豐滿

H股截至2017年末只有6家上市公司，但步入2018年，短短半年內(nèi)已經(jīng)有10余家內(nèi)地教育企業(yè)正在籌劃或者已經(jīng)成功在港交所上市，其中中國新華教育(02779)、21世紀教育(01598)、天立教育(01773)已經(jīng)于2018年在港交所掛牌，此外博駿教育、科培教育、希望教育、春來教育、華立大學(xué)、華圖教育、銀杏教育、寶寶樹、卓越教育、滬江已經(jīng)提交上市招股書。

風(fēng)險因素

醫(yī)藥行業(yè)黑天鵝事件引發(fā)板塊波動

人民幣快速貶值

中美貿(mào)易戰(zhàn)答復(fù)升級，導(dǎo)致輸入性通脹

(編輯：劉瑞)