新股解讀|虧損的百濟(jì)神州：我就是“藥神”

2016年的早春，歐雷強(qiáng)、王曉東等一行人將自己創(chuàng)業(yè)結(jié)晶——百濟(jì)神州推向納斯達(dá)克。

經(jīng)過2年的考察，這家公司的股價(jià)從最初的每股24美元漲至最高220美元，足足漲了9倍。而上漲背后更神奇的是，雖有癌癥“救命藥”在手，可從未盈利。

也正因這一“尷尬”，近日百濟(jì)神州為籌措高昂的研發(fā)的費(fèi)用選擇在香港第二上市。智通財(cái)經(jīng)APP了解到，此次其上市的聯(lián)席上市保薦人分別是摩根士丹利和高盛。

創(chuàng)新藥研發(fā)長(zhǎng)路漫漫

“百創(chuàng)新藥，濟(jì)世惠民”，這八個(gè)大字是當(dāng)年百濟(jì)神州在中關(guān)村生命科技園成立之時(shí)，創(chuàng)始人王曉東賦予公司的使命。

“近些年，親朋好友中得癌癥的越來越多，而多數(shù)癌癥到了晚期基本上無(wú)藥可治，患者只能等死?！蓖鯐詵|沉默片刻后說，“這些事讓我深受刺激。理論和概念是治不了病的，研發(fā)抗癌新藥是我義不容辭的責(zé)任?！?/p>

但承擔(dān)這份責(zé)任絕非易事。智通財(cái)經(jīng)APP了解到，一款創(chuàng)新藥從實(shí)驗(yàn)階段到上市，僅篩選目標(biāo)化合物這個(gè)初始階段就至少需要5年甚至更長(zhǎng)時(shí)間。而完成整個(gè)研發(fā)周期的十余個(gè)環(huán)節(jié)，則通常要耗費(fèi)12-20年以及十幾億美元龐大資金。即便如此，創(chuàng)新藥最終研制成功的概率卻不超過12%，風(fēng)險(xiǎn)之大可見一斑。

智通財(cái)經(jīng)APP觀察到，如阿斯利康、新基、強(qiáng)生、默沙東等著名的跨國(guó)藥企巨頭都曾是“失敗者”。例如2017年7月，阿斯利康被迫承認(rèn)，在一項(xiàng)針對(duì)非小細(xì)胞肺癌(NSCLC)的組合療法Mystic(的關(guān)鍵臨床試驗(yàn)中，無(wú)進(jìn)展生存期(PFS)無(wú)明顯改善。結(jié)果它的失敗讓公司股票暴跌了12%。

國(guó)際巨頭尚且如此，更不用提那些名不見經(jīng)傳的“小公司”。所以這讓醫(yī)藥領(lǐng)域的相關(guān)投資更像是一場(chǎng)“賭局”。百濟(jì)神州在成立之初便面臨如此困境。

由于歷史發(fā)展等原因，彼時(shí)國(guó)內(nèi)制藥企業(yè)超過90%都以生產(chǎn)仿制藥為主，這讓大多海外投資者對(duì)國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥研發(fā)公司的實(shí)力產(chǎn)生質(zhì)疑。

這一現(xiàn)狀使得百濟(jì)神州在成立之初便遇到資金緊缺的問題。公司成立之初，賬上資金僅有王曉東與歐雷強(qiáng)兩位聯(lián)合創(chuàng)辦人籌措的3200萬(wàn)美元啟動(dòng)金。

并且這些錢主要用來從全球購(gòu)置最好的儀器設(shè)備，建成世界一流的化學(xué)藥物實(shí)驗(yàn)室和生物藥物實(shí)驗(yàn)室;以及從默沙東、輝瑞、強(qiáng)生等跨國(guó)企業(yè)中聘請(qǐng)了20多位管理、研發(fā)骨干，組建了150多人的高水平、多學(xué)科研發(fā)團(tuán)隊(duì)。

在2011年4月，公司啟動(dòng)RAF(治療實(shí)體瘤)和PARP(治療卵巢癌)項(xiàng)目后，啟動(dòng)金基本已消耗殆盡。

為了公司的持續(xù)運(yùn)營(yíng)，歐雷強(qiáng)遠(yuǎn)赴美國(guó)，輾轉(zhuǎn)大半年后才得到來自默沙東注資的2000萬(wàn)美元。雖然相較醫(yī)藥領(lǐng)域投資中數(shù)十億的巨款，2000萬(wàn)只是杯水車薪，但還是為公司成功“續(xù)命”。

2012年2月和7月，百濟(jì)神州相繼啟動(dòng)了PD-1(治療非小細(xì)胞肺癌)項(xiàng)目和BTK(治療慢性淋巴細(xì)胞白血病)項(xiàng)目。

不過，由于多個(gè)核心項(xiàng)目同時(shí)開展以及前期4、5個(gè)其他項(xiàng)目的失敗，2000萬(wàn)美元又被迅速“燒光”，公司再次面臨“缺錢”的窘境。

“企業(yè)最困難的時(shí)候賬上只有1萬(wàn)多塊錢。多虧了歐雷強(qiáng)滿世界借錢，才度過了難關(guān)?！蓖鯐詵|說道。不過“水到絕處成瀑布”，挺過難關(guān)的百濟(jì)神州在研發(fā)上也取得重要進(jìn)展。

2013年公司兩款在研產(chǎn)品：用于治療癌癥的第二代BRAF抑制劑BGB-283(lifirafenib)和用于治療卵巢癌的BGB-290(pamiparib)被跨國(guó)藥企巨頭默克雪蘭諾公司相中。

隨后雙方簽訂協(xié)議，默克雪蘭諾終以總價(jià)4.65億美元的代價(jià)購(gòu)得公司該兩款在研產(chǎn)品的海外開發(fā)與商業(yè)化權(quán)益。

智通財(cái)經(jīng)APP了解到，在此次協(xié)議中有一項(xiàng)規(guī)定，“如果兩款藥物在中國(guó)或全球其他地區(qū)取得臨床研發(fā)或商業(yè)化重大進(jìn)展，百濟(jì)神州將獲得最高1.7億歐元收益或最高額度兩位數(shù)的凈銷售額特許權(quán)使用費(fèi)，并且從臨床一期、二期、三期到上市的不同階段，雙方均設(shè)定了比例不同的利益分成”。

雖然該分紅模式的持久性不可獲知，但這足以證明百濟(jì)神州的研發(fā)能力和產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力。

在獲得這筆資金后，2013年11月-2014年8月，公司在澳大利亞相繼完成了三款靶向性新藥的一期臨床試驗(yàn)。

優(yōu)秀的研發(fā)實(shí)力為公司贏得了較高的資本關(guān)注度。2014年11月，百濟(jì)神州A輪獲得高瓴資本和中信產(chǎn)業(yè)基金等私募股權(quán)融資7500萬(wàn)美元，并在2015年4月的A-2輪再度成功融資9700萬(wàn)美元。

緊接著就是百濟(jì)神州在美股的神話。正如文中開頭所言，公司于2016年上市，僅2年時(shí)間，公司股價(jià)從每股24美元大幅增至最高220美元，漲幅愈9倍。

而且公司在資本市場(chǎng)的故事想必大家已有耳聞。2017年9月27日，百濟(jì)神州通過轉(zhuǎn)讓在研產(chǎn)品的開發(fā)權(quán)，與美國(guó)醫(yī)藥巨頭新基公司共同開發(fā)其PD-1抗體BGB-A317，以此獲得對(duì)方約2.63億美元的預(yù)付款、1.5億美金的股權(quán)投資、未來高達(dá)9.8億美元的里程碑付款以及新基公司銷售BGB-A317的特許權(quán)費(fèi)。這一合作為公司找到了在無(wú)產(chǎn)品銷售情況下最優(yōu)化的盈利模式。

這也讓投資者對(duì)百濟(jì)神州刮目相看。在宣布與新基合作后，公司股價(jià)出現(xiàn)數(shù)個(gè)交易日大漲，累計(jì)漲幅成功50%以上。

行情來源：富途證券

截至目前，百濟(jì)神州已啟動(dòng)和即將啟動(dòng)的國(guó)際多中心III期研究和關(guān)鍵性II期研究多達(dá)14項(xiàng)。其中開發(fā)進(jìn)度最快的是BTK和PD-1項(xiàng)目。

近日，百濟(jì)神州宣布FDA已授予BTK治療華氏巨球蛋白血癥患者的快速通道資格 該產(chǎn)品計(jì)劃于明年上半年提交美國(guó)新藥上市申請(qǐng)。

新規(guī)之下的上市機(jī)會(huì)

對(duì)于百濟(jì)神州此次上市，有投資者質(zhì)疑其上市流程的合法性，原因有二：百濟(jì)神州未經(jīng)過常規(guī)遞表階段，直接通過聆訊;百濟(jì)神州一直處于虧損狀態(tài)，不符合主板上市的財(cái)務(wù)要求。

實(shí)際上，百濟(jì)神州能夠成功登陸港市，與近期港交所一系列新規(guī)改革不無(wú)關(guān)系。

智通財(cái)經(jīng)APP了解到，百濟(jì)神州之所以能直接通過港交所聆訊，是因其采用了“第二上市”的方式。

這種上市方式是指公司在兩地上市相同類型的股票，通過國(guó)際托管行和證券經(jīng)紀(jì)商可以實(shí)現(xiàn)股份跨市場(chǎng)流通。這種方式主要以存托憑證的形式存在。

此前關(guān)于一些新規(guī)的咨詢總結(jié)中，港交所便公布了將香港作為第二上市地的標(biāo)準(zhǔn)，提出這一政策針對(duì)的目標(biāo)則主要是創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)公司。

相關(guān)公司需在包括在紐交所、納斯達(dá)克以及倫交所等地，最近至少兩個(gè)財(cái)年，有良好的合規(guī)記錄;在香港作為第二上市地時(shí)，預(yù)期市值最低100億港元。

智通財(cái)經(jīng)APP觀察到，截至7月24日美股收盤，百濟(jì)神州報(bào)價(jià)每股176.37美元，總市值約95億美元，折合746億港元。這說明百濟(jì)神州完全符合將香港作為第二上市地要求。

至于為何百濟(jì)神州能夠在尚未盈利的情況下主板上市，則是因?yàn)楣緷M足了港交所新規(guī)中關(guān)于未盈利生物科技公司上市的相關(guān)業(yè)績(jī)要求。

就拿PD-1項(xiàng)目來說，2017年，國(guó)際市場(chǎng)上被允許銷售的兩款“類似產(chǎn)品”O(jiān)pdivo和Keytruda分別為BMS和默沙東貢獻(xiàn)了49.5億和38億美元的銷售額。若百濟(jì)神州的項(xiàng)目順利上市，實(shí)現(xiàn)巨額營(yíng)收無(wú)疑是“輕而易舉”。

從研發(fā)看上漲邏輯

從百濟(jì)神州在美股的股價(jià)表現(xiàn)來看，結(jié)合公司連年虧損的現(xiàn)狀，投資者可以意識(shí)到一個(gè)問題：對(duì)于一家創(chuàng)新藥研發(fā)公司而言，傳統(tǒng)的PE/PB估值方法已然失效。要想對(duì)此類公司進(jìn)行合理估值，或許我們需要了解這家公司為創(chuàng)新藥研發(fā)所作出的努力。

智通財(cái)經(jīng)APP發(fā)現(xiàn)，在2017年A股10大創(chuàng)新藥企業(yè)中，研發(fā)支出總額占營(yíng)業(yè)收入比例多在10%上下，且平均每家公司的研發(fā)投入絕對(duì)金額約在5億元左右。

其中研發(fā)支出超過10億元的僅有恒瑞醫(yī)藥和復(fù)星醫(yī)藥（02196）兩家，分別為17.59億元和15.29億元。

相比之下，2017年百濟(jì)神州投入研發(fā)費(fèi)用2.7億美元，折合約18.3億元人民幣，同比增長(zhǎng)174%，比同期恒瑞醫(yī)藥的研發(fā)投入更高。而且值得注意的是，恒瑞醫(yī)藥17億元的研發(fā)費(fèi)用，不僅只用于抗腫瘤藥物研發(fā)，還分散在麻醉劑和造影劑的研發(fā)之中。

以此來看，在抗腫瘤創(chuàng)新藥單一領(lǐng)域，百濟(jì)神州的確為國(guó)內(nèi)研發(fā)投入最高的企業(yè)。

從臨床階段到上市是百濟(jì)神州能在未來取得盈利的關(guān)鍵。智通財(cái)經(jīng)APP觀察到美國(guó)生物藥臨床試驗(yàn)通過率在通過2期臨床之后從3期開始到上市審批，產(chǎn)品臨床通過率逐漸上升分別為57%和88%。對(duì)比目前公司的核心產(chǎn)品數(shù)據(jù)，其中PD-1和BTK均在處在第三期臨床階段，這無(wú)疑增強(qiáng)了市場(chǎng)對(duì)于其未來成功推出新藥的信心。

獨(dú)家專利期同樣也是投資者關(guān)心的部分。智通財(cái)經(jīng)APP查詢發(fā)現(xiàn)，目前百濟(jì)神州三款核心產(chǎn)品的獨(dú)家專利期均在2032年前后，即公司還享有約15年的獨(dú)家專利權(quán)。

以目前公司產(chǎn)品研發(fā)進(jìn)度以及抗腫瘤創(chuàng)新藥平均6年的臨床試驗(yàn)期來看，可以預(yù)測(cè)在產(chǎn)品推出上市后，公司的獨(dú)家專利期仍可以享受約10-12年時(shí)間。

由此可見，百濟(jì)神州在上市成功率、上市周期以及上市后專利期數(shù)據(jù)上均有出色表現(xiàn)。于是考慮百濟(jì)神州產(chǎn)品創(chuàng)新性(PD-1成為best-in-class)的可能性、產(chǎn)品研發(fā)進(jìn)度以及公司稀缺性產(chǎn)生的溢價(jià)等因素，以美股生物科技公司估值區(qū)間4-8倍PS和目前默克集團(tuán)4倍左右PS估值來看，賦予百濟(jì)神州5-6倍PS估值應(yīng)該是較為合理的。