凈利潤暴增超五成，長城（02333）股價軟趴趴

繼吉利汽車（00175）之后，2018年7月17日，投資者關注比較多的長城汽車（02333）也發(fā)布了業(yè)績預告。

根據(jù)該公司業(yè)績預告，顯示公司2018年上半年收入486.78億元，同比增長17.99%，歸屬于股東凈利潤36.8億元，同比增長52.07%。該公司稱業(yè)績增長主要由于優(yōu)化產(chǎn)品結構及WEY品牌產(chǎn)品銷售占比提升，致使整體產(chǎn)品盈利能力提升。

還記得長城在7月10日發(fā)布與寶馬成立生產(chǎn)電動汽車的合資公司的公告，各大券商大部分表示看好，但資本市場卻是不買賬的，A股漲停開盤后低走，之后連續(xù)收跌，而港股對此信息反應不敏感。而今業(yè)績預告發(fā)布，各大券商又開始唱好，港股次日高開6.5%，隨后低走，成交量放大，經(jīng)過多空激戰(zhàn)，收盤報漲4.97%。

長城的股價在資本市場表現(xiàn)，顯示投資者對該公司業(yè)績不信任的一面，至少可以在成交量迅速放大，多空激戰(zhàn)時看出來，利好出貨挺多的，截至收盤，股價仍沒上穿至開盤價上方，接著股價基本就萎下來了。

為什么投資者對長城的利好及優(yōu)秀的業(yè)績預告有保留態(tài)度呢？下面我們分解及預測一下該公司的業(yè)績預告。

17.99%的收入增長構成

實際上，智通財經(jīng)APP在2018年7月16日就發(fā)布了一篇《業(yè)績預告來襲，誰將是最出彩的汽車股？》的報告，基于銷量以及車型的基礎上對長城的進行業(yè)績預測，收入增長為12%左右，此預測前提是銷量是收入的唯一因變量，如果考慮到其他收入來源，長城實現(xiàn)18%的增長也是情理之中的。

實際上，不考慮其他因素的變化，僅考慮銷量的影響，對長城收入影響的主要車型，分別是哈佛系列車型、VV系列車型和P8車型，其實P8車型影響很小，因為銷量很少，即使價格高端。而皮卡和轎車系列一是價格低，二是銷量也低，所以對收入的影響也很弱。

因為VV系列僅有兩款車型（VV5和VV7），P8僅有一款車型，所以價格比較好把握，根據(jù)車主之家的數(shù)據(jù)，P8平均價位在28萬元左右，VV系列均價為16萬元左右。把哈弗系列，皮卡以及轎車歸于一類，以權重法（（哈弗等系列銷量權重0.838，VV系列權重0.16，P8為0.2%）算均價，2018年上半年平均價格為10.15萬元。

相對于第一季度，哈佛系列收入減少了36.27億元，VV系列減少14.92億元，皮卡風駿第二季銷量比第一季增加1559輛，轎車長城C30銷量增加696輛，若平均以1,0.15萬元每輛計算，得到增加2.48億元，P8增加3億元。增減對沖下來，第二季度比第一季度減量為45.71億元。而實際減量數(shù)字為37.8億元，誤差可能有，平均價格誤差以及存在其他收入增量，比如政府補貼增加，出售資產(chǎn)等。

52%的凈利潤增長構成

長城公告談到，公司的凈利潤增長了50%，那么我們進一步分解該公司的利潤情況。

2018年上半年收入和凈利潤是給到的，那么第二季度的這兩項數(shù)據(jù)也可以推算出來，影響凈利潤的要素主要有費用率，成本率以及稅率。

智通財經(jīng)APP觀察到，以給到的數(shù)據(jù)算，2018年第一季度的凈利率比第二季度下滑了10%，從而拉低了上半年的凈利率。上文談到，第二季度主要由于VV系列銷量較第一季度下滑，以及P8銷量不及預期所致，但對于生產(chǎn)成本來說，由于產(chǎn)品組合的增加，投入的生產(chǎn)資本肯定增加，而且多在人工、銷售及運營費用方面也會增加。

但P8產(chǎn)品剛推出上市，占用的生產(chǎn)成本及費用不會很大，預計2018年第二季度毛利率會下滑至20%左右，測算成本179.6億元，成本率上升0.44%，上半年綜合毛利率估計在20.2%，測算成本在388.27億元，成本率79.76%，比2017年低1.8個百分點。

同樣，產(chǎn)品組合的增加，第二季度的管理費、銷售費用要比第一季度增加，在管理費方面，因為第一季度存在資本化的研發(fā)成本，導致管理費下滑超過50%，假設第二季度不存在資本化的條件，如果不會再有資本化，測算整體的費用率在8.14%，上半年費用率提升至9.3%，但仍比2017年低1.6個百分點。

整體來看，2018年上半年的凈利率7.56%，要比2017年高出2.56個百分點，當然得益于該公司的高端價格產(chǎn)品組合，毛利率得到有效提升。從年度及半年度對比看，長城的指標是逐漸優(yōu)化的，但從季度上看，第三季度仍是很大懸念的，第二季度WEY系列表現(xiàn)并不好，是否延續(xù)到第三季度不好說。

整體盈利增長質(zhì)量得到提高

回過頭來看增長質(zhì)量，按季度來看，2018年第二季度長城的收入是下滑的，二季度收入為224.5億元，環(huán)比下滑了14.4%，主要因為VV系列銷量第二季度表現(xiàn)比第一季度差很多，以及P8銷量少，不及預期。

因為第二季度出現(xiàn)高端價位的P8，平均每輛收入10.44萬元，比第一季度高0.22萬元，2018年上半年平均每輛收入10.32萬元，比2017年高0.92萬元。從利潤角度看，第二季度每輛均收入0.74萬元，比第一季度低0.07萬元，上半年平均0.78萬元，比2017年高0.31萬元。

2018年第二季度凈利潤為16億元，而去年同期僅為4.65億元，增長了3.44倍，但去年同期賺的僅為去年第一季度的23.8%。由于基數(shù)較低，導致了整體上看，上半年的凈利潤要比去年高很多。

整體來看，長城2017年下半年車型開始轉(zhuǎn)變?yōu)楦叨塑囆停?018年高端車型組合增加，確實有助于提高每輛收入和利潤，但以季度來看，高端策略并不一定表現(xiàn)的好，銷量下來了，收入也就下來了，每輛利潤自然就下來了。下半年，若長城的高端車型仍是銷量萎靡狀態(tài)，恐每輛利潤難回第一季度數(shù)字。

投資者焦慮的點在哪？

長城在產(chǎn)品組合上，根據(jù)銷量做出了一些調(diào)整，由于VV系列和、P8銷量在第二季度表現(xiàn)不佳，該公司欲在下半年向市場投放低端的電動汽車型，因此，第三季度在收入增量上是可以體現(xiàn)出來的。但低端價格勢必會削弱利潤率，若銷量無法放大，低端電動汽車對整體利潤率的貢獻會大打折扣。

按照長城的產(chǎn)品路線，哈佛的人氣已經(jīng)調(diào)零，WEY系列銷量受到了一些阻礙，第三季度推出低價的電動汽車確實在某種程度上挽救這種尷尬的局面，不過長城的產(chǎn)品組合不僅探索于此。最近公告和寶馬成立合資的電動汽車公司，合資品牌路線也將是長城探索發(fā)展的路徑之一。

長城在新能源汽車上做得還是不行的，可以從2017年雙積分的數(shù)據(jù)看出，長城的新能源積分遠遠低于北汽、吉利以及比亞迪的這些公司，且在燃油汽車油耗積分上市負十幾萬分，這一塊確實要拖住的該公司一部分現(xiàn)金流。

而新能源汽車戰(zhàn)略是各大汽車制造商的重點戰(zhàn)略，在乘用車領域，北汽、吉利以及比亞迪走在了前面，長城走的貌似有點慢了，長城要通過合資品牌的路線，實現(xiàn)新能源汽車的彎道超車也不是不可能，畢竟目前新能源汽車對燃油車的替代率能很低。

總之，長城的業(yè)績不被投資者充分信任，不僅僅是該公司第二季度存在的銷量下滑的問題，而且還源于該公司的產(chǎn)品戰(zhàn)略，映射到第三季度以及第四季度，如果通過新產(chǎn)品推動收入上漲，而原先的產(chǎn)品銷量卻一路下滑，肯定是不持續(xù)的。但長城確實是在努力做出改變的。