高盛：美國科技股沒有泡沫!

本文來自“實用財經(jīng)”微信公眾號，原來源為高盛，劉慧慧翻譯。

近期，納斯達克指數(shù)連續(xù)走強，科技股功不可沒。在市場懷疑科技股的體量如此之大，是否具有繼續(xù)上漲的空間時，高盛發(fā)布研報稱，美國科技股沒有泡沫!

報告要點

1、亞馬遜、蘋果和微軟的總市值大于非洲年度國內(nèi)生產(chǎn)總值(54個國家)。

2、基本面的增長促進了科技股市值的增長，而且與之前的市場泡沫相比，估值水平要低得多。

3、歷史上最大的個股股票在標準普爾500指數(shù)中的比例是高于今天的。蘋果在標準普爾的比例為4%，而IBM 在1978年為7%，AT&T在1981年為 6%，?？松梨谠?008年為5%。

4、行業(yè)和股票是可以長期在股市中占主導地位的。交通在1852年和1914年的60多年來一直是標普最大的行業(yè)。雖然特定的有價值的行業(yè)可能會有所恢復，但科技股可能會繼續(xù)占主導地位。

科技數(shù)據(jù)

科技在經(jīng)濟和股市中占據(jù)主導地位。自金融危機開始以來，我們看到股票市場科技股的主導地位急劇上升，同時我們也能看到科技對傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)部門的巨大影響，且影響已經(jīng)變得難以估計。但是，行業(yè)和股票的這種主導地位并非先例。而且，正如我們將要表明的那樣，可以持續(xù)很長時間。

通過調(diào)查，我們發(fā)現(xiàn)美國五大科技股的總市值超過了歐洲斯托克50家公司的市值之和，全球前20大科技公司的市值甚至超過了歐洲斯托克600指數(shù)。

科技已經(jīng)被美國與中國主宰

雖然科技公司在市場中已經(jīng)占主導地位，但并不是所有的市場都是如此。作為一個行業(yè)，科技的增長并沒有均勻地分布在各個國家。一些國家(美國，中國)在創(chuàng)造(或吸引)大型科技公司的能力上比很多其他國家要強很多(歐盟)。例如，科技股在標準普爾中占25%，中國目前超過40%。在另一個極端歐洲，科技股領域占市場資本總值僅為5%(其中近50%僅由兩家公司SAP和ASML組成)。

贏家通吃

全球最大股票的集中度也非常驚人。全球最大的20家科技股的總市值超過6萬億美元，但排名前五的公司占總市值的60%。這些超大公司集中在兩個地區(qū)：

美國：Facebook, 亞馬遜，蘋果，微軟和谷歌。

亞洲： 三星，騰訊，臺灣半導體，阿里巴巴，百度。

如圖所示，自金融危機以來，美國和亞洲的科技公司份量增長尤其迅速。僅這5家美國公司就占了標準普爾500指數(shù)的大約15%，而這5家亞洲公司占MSCI亞洲指數(shù)(不含日本)的20%左右。單就中國來說，騰訊，阿里巴巴和百度三家大公司大約占了整體指數(shù)(MSCI中國)35%左右。

根據(jù)我們經(jīng)濟學家的觀察，隨著時間的推移，中國在科技方面可能會變得更有影力。中國高科技制造商的產(chǎn)量與美國相當(1萬億美元)，如今，該行業(yè)在中國的資本支出比美國高出80%(4500億美元比上2500億美元)。鑒于2005年中國在高科技領域的生產(chǎn)和投資只占美國的三分之一，這個增長是非常驚人的。

非凡的成功——由基本面支持

毫無疑問，自金融危機開始以來，許多大型科技公司已經(jīng)取得了驚人的收益。但與20世紀90年代的科技狂熱不同，這種成功大部分可歸功于強大的基本面收入和收益來解釋，而不是對未來的猜測。

在20世紀90年代后期，由于投資者被誘惑認為科技甚至是電信和媒體公司都可以產(chǎn)生巨大的潛在收益，因此科技行業(yè)收到了估值大幅擴張的推動。然而在目前的周期中，我們相信科技行業(yè)的成功主要反映了更強勁的基本收入增長和利潤率。

有證據(jù)表面，最大的科技股的銷售增長是其他市場的5倍，利潤率則只是其他市場的2倍。

許多大型科技公司利潤的上升是金融危機以來，股市整體利潤率增長的核心驅(qū)動。近年來，利潤率的增長解釋了科技行業(yè)的大部分收益。事實上，從下圖我們可以看到，科技行業(yè)的收益一直都是主要受到盈利能力提升的推動(占總收益的86%)。

此外，盡管自金融危機以來，對整個股市的收益修正經(jīng)歷了數(shù)年的大幅下調(diào)，但對科技行業(yè)的修正更加穩(wěn)定。在一個不確定的有經(jīng)濟下行風險的大環(huán)境下，科技股被認為是相對穩(wěn)定的。

因此，過去十年內(nèi)，全球科技行業(yè)的收益是遠遠超過了全球市場的!

科技股的現(xiàn)金收益率很高

在金融危機之后，全球FCF的收益率都非常高，科技股也產(chǎn)生了大量現(xiàn)金。現(xiàn)金流收益率的相對溢價隨著時間的推移已逐漸降低，盡管該行業(yè)的利潤率和盈利增長較高(在很多情況下還有大量的再投資)，但該行業(yè)仍能實現(xiàn)與更廣泛的全球指數(shù)一致的FCF收益率。

據(jù)經(jīng)濟學家稱，科技公司的現(xiàn)金儲備遠遠大于它的需求。他們認為，假設公司的員工都以現(xiàn)金支付(不是股票)，并支付所有負債、監(jiān)管和訴訟索賠的費用，那么到2020年前五大公司仍將擁有3900億美元的凈現(xiàn)金。這種情況與過去形成了鮮明對比：在網(wǎng)絡泡沫的高峰時期，科技股并未產(chǎn)生多少現(xiàn)金。

科技行業(yè)的高增長率意味著更高的估值是合理的。按PEG比例來說，科技行業(yè)相對于其他市場在上世紀90年代末快速增長。而如今，科技行業(yè)與整個市場非常接近 (這與上世紀90年代末的情況大不相同，當時科技股的PEG相對于其他市場大幅上升)。盡管如此，我們?nèi)匀患僭O未來的科技收益將繼續(xù)保持強勁。這種假設的最大風險可能在于隨著時間的推移，可能會降低增長率并縮小利潤率。

科技股的市值的確很高，F(xiàn)acebook、亞馬遜、蘋果、微軟和谷歌母公司Alphabet的合并市值達到3.8萬億美元，超過德國一年的GDP，甚至超過日本東證指數(shù)的整體市值。但此次，科技股上漲與以往有很大不同。

與歐洲奢侈品行業(yè)的比較

還有其他一些行業(yè)已經(jīng)實現(xiàn)了非常強勁的增長，它們與科技股一樣，都是受到了強勁的基本面因素的推動。一個有趣的例子是歐洲奢侈品行業(yè)。相似之處并不是很明顯，但與科技股一樣，奢侈品是一個長期存在的全球性行業(yè)。此外，這也是歐洲主宰的少數(shù)幾個行業(yè)之一，通常被視為基本沒有替代品。與科技行業(yè)一樣，近年來奢侈品行業(yè)的成功大部分都是由真實的收入增長推動的。然而，與科技股不同的是，奢侈品行業(yè)的全球市場有限，而且這些股票對大盤的影響相對要小得多。值得注意的是，盡管在創(chuàng)造利潤增長方面取得了成功，但奢侈品的收益在過去十年的表現(xiàn)是落后于科技板塊的。

與之前的股市泡沫比較

之前有兩個時期，一群股票主導了整個市場：一個是1960年代的Nifty Fifty，一個是1990年代末的科技股泡沫。

Nifty Fifty時期，一組50家公司占據(jù)了統(tǒng)治地位，與90年代不同，他們并非專注于特定部門，而是一個概率。這50家公司得益于美國經(jīng)濟在全球經(jīng)濟的主導地位，讓他們成為了真正全球市場的領導者。許多受到青睞的公司都享有非常高的收益(與20世紀90年代后期，市場主要由沒有收益的新公司控制的科技股泡沫截然不同)，并且大家相信這些可以在未來長期保持。處于這個原因，他們通常被稱為 單一決定股。無論如何，您都愿意購買并持有這些股票，這有一種從價值性投資轉(zhuǎn)向成長性投資的轉(zhuǎn)變的趨勢。結(jié)果，估值大幅增加。

到1972年的時候，標準普爾500的PE指數(shù)為19，而Nifty Fifty的平均值是該水平的兩倍。其中，Polaroid 的PE 超過了90，迪斯尼和麥當勞則超過了80。

類似的事發(fā)在了20世紀90年代后期的科技股泡沫上。如同20世紀60年代一樣，價值(或舊經(jīng)濟)股票變得非常不受歡迎。

金融危機之后的科技公司的發(fā)展與20世紀90年代后期引發(fā)泡沫的狂熱是截然不同的。危機發(fā)生前的幾年，銀行主導了許多股票市場的行業(yè)權(quán)重(受益于強勁增長，高杠桿率和產(chǎn)品創(chuàng)新)。隨著銀行在市場中的領導地位的消失，科技股已經(jīng)迅速成為市場收益的主要領導者，并再次成為主導產(chǎn)業(yè)。自2008年以來，科技股在全球股票市場重點比重已從7%上升到12%。與此同時，在美國的標準普爾比重也從13%上漲到21%。在20世紀90年代后期，科技股在全球市值的份額從1996年標準普爾的僅有10%升至2000年的33%。

與之前的股市泡沫的不同

更重要的是，早期公司的估值是遠高于當今大多數(shù)科技公司的估值的。如圖所示，科技股泡沫中最大的幾只科技股平均超過50倍PE(許多股票的價格遠高于此)。 在Nifty Fifty股票中幾個最大的科技股公司平均PE是35。盡管今天利率水平非常低(特別是相對于70年代初)，但目前最大的幾個科技股公司平均PE只是稍微高于20。

科技股的主導地位還能持續(xù)多久?

盡管與20年前相比，如今科技行業(yè)的基本面更為強勁，但科技行業(yè)在一些市場的高權(quán)重，引發(fā)了人民關(guān)于其可持續(xù)性的思考。參考歷史數(shù)據(jù)，我們可以看到，金融股在1800至1850年代主導市場，之后60年因為美國鐵路系統(tǒng)的擴張而被交通股主導。在蒸汽和煤炭開始促進制造業(yè)繁榮發(fā)展后，能源股在1970年代占據(jù)主導。之后，伴隨著電話和電腦的擴張，AT&T、IBM和微軟的崛起提升了科技股的地位。但即便是在2000年的高峰期，該行業(yè)的市場份額也遠未達到之前的主導板塊的份額水平。

我們可以將美國股票市場的長期歷史分為4個主要領導階段。

1800–1850 金融

在此期間，銀行是最大的部門。從幾乎占領100%的股票市場開始。隨著股市發(fā)展并擴大，到19世紀50年代，行業(yè)的比重已經(jīng)減少了一半以上。

1850–1910 交通

隨著銀行開始為美國(以及其他地區(qū))爆炸性的鐵路系統(tǒng)提供資金，交通運輸股成為該指數(shù)中最大的。在交通股最繁榮的時期，他們在美國股市中有著接近70%的指數(shù)，然后在第一次世界大戰(zhàn)中跌至三分之一左右。

1920s–1970s 能源

隨著工業(yè)的大幅增長，由石油而不是蒸汽和煤炭驅(qū)動的能源股成為最大的行業(yè)。直到20世紀90年代，能源股仍然是主要的股票市場主要的集團，盡管這個集團短期內(nèi)出現(xiàn)了新興的領導層技術(shù)部門(第一波是由主框架和軟件引領)。

就歐洲而言，行業(yè)的優(yōu)勢地位略有不同(見下圖)。 歐洲與美國歷史不同，但如果我們使用相同的分類的話，我們可以看到1970年代初至1983年間工業(yè)行業(yè)占統(tǒng)治地位(1980年短暫的商品行業(yè)股)。自那時以來，金融行業(yè)一直占據(jù)主導地位，并一直保持這種狀態(tài)(除1999年的技科技行業(yè)外)。

相對于市場，公司能有多大?

我們已經(jīng)提到過，當今領先的科技公司在市場價值方面已經(jīng)非常大了，這同時伴隨著其開支的增長以及很快取代其他傳統(tǒng)資本的能力。通常來說，新平臺的出現(xiàn)幾乎可以改變整個市場。

但是，當我們看到過去的科技浪潮中發(fā)生了什么時，這又不是什么新鮮事了。 例如，標準石油控制了1900年美國90%以上的石油產(chǎn)量和85%的銷售。與此同時，另外一家處于主導地位的公司——美國鋼鐵，設法避免了破產(chǎn)，之后成為了第一家十億美元公司。

之后，另一個科技導致AT&T成為市場的主導。

到1969年，貝爾公司已經(jīng)覆蓋率90%的美國家庭，隨后其被拆分成多個公司。在1982年，達到了5.5%的市場份額。

隨著大型計算機在上世紀70年代的發(fā)展，也出現(xiàn)了一個相當集中的市場份額。1981年，IBM在大型計算機上的市場份額超過60%。

隨著軟件接管成為科技的主驅(qū)動力，微軟憑借其在個人電腦和筆記本電腦市場的統(tǒng)治地位，其在操作系統(tǒng)市場上占有97%份額。

最近，隨著移動計算和互聯(lián)網(wǎng)應用程序接管市場，市場主導再次轉(zhuǎn)移。例如，在互聯(lián)網(wǎng)搜索中，谷歌占有超過90%的市場，其最大的競爭對手——Bing占3.2%。

因此，與行業(yè)一樣，占主導地位的公司往往具有非常重要的市場地位，長期反映經(jīng)濟狀況。標準普爾最大的公司是：

1955-1973 通用汽車，資本主義黃金時代，通用汽車的收益超過了標準普爾500指數(shù)的10%。

1974-1988 IBM，大型計算機時代 (市值最高達到7.7%)。

1989-1992 ?？松?埃克森美孚，從標準石油公司剝離出來。標準石油公司在近一個世紀前的很長一段時間里一直占據(jù)主導地位 (最高市值2.7%)。

1993-1997 通用(最高市值 3.5%)。

1998-2000 微軟，軟件時代(巔峰市值 4.9%)。

2000-2005 通用(再次)(最高市值 3.5%)。

2006-2011 ?？松?埃克森美孚(再次)，巔峰 5.2%。盡管在2006，2007年美國銀行和花旗集團曾短暫成為最大的公司。

2012-今天 蘋果(市值巔峰 5%)。

所以很顯然，過去幾個時期占主導地位的公司比今天占大盤的份額更大。但有趣的一點是，大型公司在很久以前市值方面并沒有今天那么大。例如AT&T價值約470億美元，今天價值1200億美元。今天占主導地位的公司的影響力和收益能力比我們以前看到的要大得多。占主導地位的公司規(guī)模龐大，這使得它們的增長更加困難。但更廣泛的來看，隨著新科技公司的發(fā)展，這不太可能限制科技行業(yè)的主導地位。

為什么科技股在金融危機之后表現(xiàn)如此好?

如前所訴，過去十年中科技股在股市中的強勢主要歸功于基本面的增長和收益。但還是有一些額外的因素導致了金融危機以后科技股的成功。

GDP增長乏力，科技受到重視

這是過去60年來經(jīng)濟復蘇最為疲弱的時期，增長乏力使投資者愿意為科技付出溢價。

較低的通貨膨脹和較少的資本支出意味著較少的公司能獲得高收入增長

近年來，企業(yè)對傳統(tǒng)資本支出的投資減少，使那些進行再投資和增長的公司更有價值。企業(yè)對傳統(tǒng)資本支出的投資減少的原因有很多：1.經(jīng)濟困難;2.偏好科技而不是傳統(tǒng)資本輸出;3. 偏好使用現(xiàn)金來加強資產(chǎn)負債表或者是回購股票。但無論什么原因，股市中產(chǎn)生高收益的比例已經(jīng)明顯下降。

量化寬松提高了長期資產(chǎn)占比

科技公司是長期成長型的公司，應該從利率下降中受益。如圖所示，美國科技股的股票收益率隨著債券收益率的下降和聯(lián)邦儲備銀行資產(chǎn)負債表的擴大而上升。(經(jīng)濟繁榮狀態(tài)，都好)

證據(jù)顯示，自2009年實施量化寬松政策以來，實體經(jīng)濟的價格指標。例如，消費價格，工資，大宗商品價格僅略有變動，而最大的科技股同期增長了100%-7000%以上。(意味著風險偏好的提升)

科技股受益于較低的債券收益率

一個類似的觀點是，科技股是如何從美國國債收益率下降(債市走牛)中獲益的。這張圖看起來令人震驚，因為盡管美國國債收益率上漲，科技股的增長仍然表現(xiàn)出色。然而，其中部分原因是因為受債券收益率上漲影響最大的行業(yè)，不是像科技這樣的純成長性行業(yè)，而是在金融危機后的大部分時間里擔任類似債券代理人工作的防御型行業(yè)。

能走多遠?

我們認為，科技股仍然是市場收益增長的主要動力。正如印刷機推動了啟蒙時代和科學調(diào)查的發(fā)展一樣，蒸汽技術(shù)推動了一波產(chǎn)生了電報和電話技術(shù)的浪潮。因此，第四次革命正在確立基礎建設公司和平臺公司的統(tǒng)治地位，這將促進很多科技公司的成長。

根據(jù)Gartner的數(shù)據(jù)，2018年全球IT支出預計將達到37億美元。與去年的3.8%相比，同比增長4.5%，其主要原因是受企業(yè)軟件增長9.5%的驅(qū)動。

我們的技術(shù)分析師估計，公有云收入將從2016年的約300億美元增長四倍，至2020年約為1400億美元，有機會超過5萬億美元的IT支出。

另外一個很重要的一點是，因為零售和基礎設施等傳統(tǒng)行業(yè)都在被迫擁抱互聯(lián)網(wǎng)，并升級各種設備。與此同時，人工智能等創(chuàng)新也會帶來新的增長階段。而這種‘滾雪球’效應類似于工業(yè)革命時期，一項技術(shù)可以引出另外一項技術(shù)，導致傳統(tǒng)行業(yè)需要增加科技開支才能存活下來。

部分由于這個原因，我們的技術(shù)分析師認為2018年將成為多年來IT支出環(huán)境最強勁的一年。全球GDP強勁增長，美國國內(nèi)稅收減少以及董事會會議室關(guān)注數(shù)字化和大數(shù)據(jù)問題。我們科技行業(yè)分析師指出：IT支出的增長包括數(shù)字轉(zhuǎn)型和廣告支出之類相關(guān)的支出。

對于其他更傳統(tǒng)的行業(yè)來說也是如此。我們已經(jīng)看到，那些采用了新科技新進入者，可以顛覆像零售這樣的傳統(tǒng)業(yè)務，這也對傳統(tǒng) 品牌消費品公司的的利潤產(chǎn)生了負面的影響。但從另一個方面來說，如果我們以正確的方式應用新的科技，也可以幫我們在相當成熟的行業(yè)去提高他們的增長率。例如，我們的奢侈品分析師已經(jīng)談到科技對這個行業(yè)的影響越來越大。

科技的影響也可能在諸如公共事業(yè)等傳統(tǒng)行業(yè)中出現(xiàn)。我們的分析師估計，為了實現(xiàn)電動汽車的全面滲透，全球的電力公司不得不在基礎設施方面投資大約2.5億歐元。這個數(shù)字相當于目前約十年的全球電網(wǎng)投資，大部分支出可能會在2025年和2050年之間發(fā)生。

與其他科技創(chuàng)新浪潮的歷史一樣，新的應用也正在成為非常重要的資本驅(qū)動因素。例如人工智能，2017年該類別的私人風險投資達到近150億美元，幾乎是2016年的3倍融資數(shù)字。人們越來越期望人工智能成為幾乎所有行業(yè)和公司發(fā)展的一個因素。

雖然今天最主流的科技公司將不可避免地難以在未來快速增長，但更廣泛的科技行業(yè)未來可能會繼續(xù)顯著增長。鑒于總體估值并不十分緊張，我們預計科技股還會主導市場很長一段時間。（編輯：王夢艷）