阿米巴改革見(jiàn)效，恒安國(guó)際(01044)將迎業(yè)績(jī)大改觀？

本文來(lái)源輝立證券研報(bào)，作者行業(yè)分析員顧慧宇。原標(biāo)題為《恒安國(guó)際(01044)阿米巴改革見(jiàn)效，拓展上游紙漿及保養(yǎng)業(yè)務(wù)》

投資概要

近期市場(chǎng)焦點(diǎn)均圍繞中美貿(mào)易戰(zhàn)，我們預(yù)計(jì)，這將促使中國(guó)政府更關(guān)注內(nèi)需市場(chǎng)，對(duì)于整體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)拉動(dòng)作用，而隨著人均收入的提升，也有利帶動(dòng)快速消費(fèi)品包括生活必需品市場(chǎng)的消費(fèi)升級(jí)。恒安作為內(nèi)地紙巾及衛(wèi)生巾行業(yè)龍頭，我們預(yù)計(jì)將受惠于這股浪潮。

面對(duì)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇及原材料木漿價(jià)格上漲，恒安透過(guò)推出高毛利新產(chǎn)品來(lái)應(yīng)對(duì)，并在去年4月尾實(shí)施阿米巴改革(平臺(tái)化小團(tuán)隊(duì)經(jīng)營(yíng))，成效已在下半年反應(yīng)，今年預(yù)計(jì)將全面反映，進(jìn)一步帶動(dòng)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率的改善，抵消木漿價(jià)格上揚(yáng)對(duì)毛利率帶來(lái)的沖擊。

而透過(guò)阿米巴模式，管理團(tuán)隊(duì)也能更清楚了解市場(chǎng)情況，觀察到除了衛(wèi)生巾紙巾及紙尿片產(chǎn)品外，也會(huì)有其他產(chǎn)品方面的需求。管理層已將衛(wèi)生巾業(yè)務(wù)重新定位為女性護(hù)理業(yè)務(wù)，今年內(nèi)計(jì)劃推出化妝棉等全新產(chǎn)品類別，并加強(qiáng)電商平臺(tái)的競(jìng)爭(zhēng)力。我們預(yù)計(jì)，這些舉措有利其在收入增長(zhǎng)及成本控制等方面保持優(yōu)勢(shì)。

恒安早前公布收購(gòu)芬漿計(jì)劃，標(biāo)志正式將業(yè)務(wù)拓展至上游紙漿，市場(chǎng)對(duì)于該舉措意見(jiàn)分歧。我們認(rèn)為，收購(gòu)上游業(yè)務(wù)將有利加強(qiáng)中長(zhǎng)期的成本優(yōu)勢(shì)，減低紙漿價(jià)格波幅對(duì)于毛利率的沖擊。以芬漿計(jì)劃總木漿產(chǎn)量120萬(wàn)噸，及恒安最終持股最多49%來(lái)計(jì)算，預(yù)計(jì)至2021年能夠供應(yīng)恒安60萬(wàn)噸的長(zhǎng)纖木漿，相較恒安過(guò)往長(zhǎng)纖需求僅為每年30逾萬(wàn)噸。

恒安過(guò)往3年派息率均在60%以上，管理層有意繼續(xù)維持該派息政策。我們給予增持評(píng)級(jí)，預(yù)測(cè)市盈率21.1倍，目標(biāo)價(jià)80.5港元。(現(xiàn)價(jià)截至2018年7月9日)

以下為研報(bào)原文：

公司概況

恒安成立于1985年，是全國(guó)較早生產(chǎn)衛(wèi)生巾產(chǎn)品的企業(yè)。經(jīng)過(guò)多年發(fā)展至今，恒安業(yè)務(wù)大致可以分為四個(gè)部分，頭三大屬于個(gè)人衛(wèi)生用品，包括紙巾用品、衛(wèi)生巾用品以及紙尿褲產(chǎn)品，占總收入比率分別為47.4%、35.2%及10.1%。

在2017年的中國(guó)市場(chǎng)市占率方面，紙巾為20%，為行業(yè)龍頭;衛(wèi)生巾為27至28%，也為行業(yè)龍頭;紙尿片為單位數(shù)字，主要由于該市場(chǎng)較為分散，但為內(nèi)地同行中的龍頭。

今年收入增幅有望加快 阿米巴全年反映改革成果

恒安近年收入增幅均僅有單位數(shù)字，去年為2.8%，收入規(guī)模達(dá)198.25億元人民幣。管理層給予今年收入增長(zhǎng)指引為雙位數(shù)字，主要驅(qū)動(dòng)因素為最大業(yè)務(wù)紙巾增長(zhǎng)將加快，由目前年初至今的情況來(lái)看，我們認(rèn)為可以達(dá)標(biāo)。紙巾業(yè)務(wù)去年全年僅增3.6%，但下半年增幅則超過(guò)7%，反應(yīng)其阿米巴改革初見(jiàn)效，以及整體銷售渠道的改善。

我們預(yù)期，恒安阿米巴經(jīng)營(yíng)模式成效將在2018年全面反映，小團(tuán)隊(duì)達(dá)標(biāo)率有望由2017年的約20%提升至50%以上，并在收入及費(fèi)用率控制將有進(jìn)一步貢獻(xiàn)。考慮到行業(yè)整合釋放的需求，恒安本身電商渠道的改善，雙位數(shù)字收入增長(zhǎng)目標(biāo)有望達(dá)標(biāo)，并將主要受到銷售數(shù)量帶動(dòng)，整體售價(jià)預(yù)計(jì)受到高毛利產(chǎn)品帶動(dòng)能夠保持平穩(wěn)，而紙巾將為三大業(yè)務(wù)中增長(zhǎng)最快的業(yè)務(wù)。不過(guò)，由于我們也同時(shí)考慮到行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈，故預(yù)計(jì)收入增幅僅將有低雙位數(shù)字。

經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)方面，今年仍然會(huì)有新產(chǎn)品宣傳及品牌方面的投入，故此相信有機(jī)會(huì)抵消阿米巴帶來(lái)的費(fèi)用率改善的成果，但若果收入能夠達(dá)標(biāo)有雙位數(shù)字增長(zhǎng)，我們相信整體費(fèi)用率將會(huì)有改善，帶動(dòng)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率保持基本穩(wěn)定。去年少于20%的阿米巴團(tuán)隊(duì)達(dá)標(biāo)，今年有望提升至逾50%。

原材料木漿價(jià)格持續(xù)高企 并購(gòu)上游企業(yè)惹憧憬

受到木漿價(jià)格上漲拖累，去年紙巾業(yè)務(wù)的毛利率大幅下跌5個(gè)百分點(diǎn)至32.9%，拖累整體毛利率下滑1.9個(gè)百分點(diǎn)至46.9%。我們預(yù)計(jì)，木漿價(jià)格今年將繼續(xù)上揚(yáng)并高企，高于去年水平，會(huì)對(duì)整體毛利率帶來(lái)一定壓力，特別是紙巾業(yè)務(wù)的毛利率，雖然會(huì)推出高毛利新產(chǎn)品來(lái)應(yīng)對(duì)，但要完全抵消壓力預(yù)計(jì)將會(huì)有難度。

恒安在4月23日發(fā)布公告，公布有關(guān)FinnpulpOy(芬漿)收購(gòu)事宜，初步投資代價(jià)為1,666,666歐元(約人民幣90,416,662元)，占擴(kuò)大后已發(fā)行股本的36.46%，并有權(quán)最終將持股提升至40至49%。

芬漿現(xiàn)時(shí)從事并旨在于芬蘭庫(kù)奧皮奧建造大型生物制品廠，規(guī)劃中的紙漿廠目標(biāo)為每年為全球市場(chǎng)生產(chǎn)約120萬(wàn)噸北部經(jīng)漂白軟木硫酸鹽牛皮紙漿及其他生物制品。工程預(yù)計(jì)將于今年啟動(dòng)，2021年完成。

我們認(rèn)為，恒安收購(gòu)的芬漿能夠以穩(wěn)定的成本價(jià)格，向恒安提供穩(wěn)定的紙漿供應(yīng)量。據(jù)管理層給予的資料，芬漿主要會(huì)供應(yīng)長(zhǎng)纖紙漿，過(guò)往需求為每年30逾萬(wàn)噸，主要透過(guò)芬蘭等海外北方區(qū)域進(jìn)口供應(yīng)，未來(lái)需求預(yù)計(jì)會(huì)再進(jìn)一步上升。

而事實(shí)上，芬漿產(chǎn)品除了紙漿產(chǎn)品外，另外還將有占比10至20%的生物制品的副產(chǎn)品，能夠替代煤礦成為發(fā)電的原材料，故在整體利潤(rùn)及經(jīng)營(yíng)效率方面，會(huì)相較一般木漿廠房為高。我們?nèi)绻麉⒖挤覞{的芬蘭同行芬寶(Mesta)業(yè)務(wù)表現(xiàn)，2017及2016年的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)均保持在16%以上。

芬漿木漿總產(chǎn)量預(yù)計(jì)為120萬(wàn)噸，而恒安在芬漿的股權(quán)占比預(yù)計(jì)能夠提升至最高49%來(lái)計(jì)算，我們預(yù)計(jì)至2021年能夠?yàn)楹惆补?yīng)約60萬(wàn)噸的木漿。管理層并表示，下一步會(huì)將芬漿紙漿產(chǎn)能在亞洲做外銷代理。

衛(wèi)生巾定位為女性護(hù)理業(yè)務(wù) 開(kāi)拓全新面膜化妝棉保養(yǎng)業(yè)務(wù)

高毛利的衛(wèi)生巾業(yè)務(wù)，是近年恒安三大業(yè)務(wù)板塊中表現(xiàn)最出色的，去年收入增長(zhǎng)6.1%，并透過(guò)產(chǎn)品組合升級(jí)舒緩成本上升壓力，毛利率按年基本持平在高達(dá)72.2%。我們預(yù)計(jì)，今年該業(yè)務(wù)收入將保持平穩(wěn)增長(zhǎng)，毛利率預(yù)計(jì)能透過(guò)高毛利產(chǎn)品得以維持。

中國(guó)市場(chǎng)衛(wèi)生巾的普及率已處于較高水平，若果未來(lái)仍局限于衛(wèi)生巾，會(huì)較難有較大的增長(zhǎng)，故恒安有意將該業(yè)務(wù)定位為女性護(hù)理業(yè)務(wù)，未來(lái)并會(huì)以少女市場(chǎng)為核心，進(jìn)一步開(kāi)拓成熟及白領(lǐng)市場(chǎng)。市場(chǎng)方面，三線以下城市是早前較為專注的市場(chǎng)，將來(lái)隨著消費(fèi)升級(jí)料能帶來(lái)優(yōu)勢(shì)，一二線城市表現(xiàn)有望改善，會(huì)透過(guò)新品牌及包裝去進(jìn)一步改善，當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)份額有望提升。

恒安在去年完成收購(gòu)的皇城，擁有東南亞分銷網(wǎng)絡(luò)。管理層透露，今年將透過(guò)該平臺(tái)推出化妝棉產(chǎn)品，其后預(yù)計(jì)還會(huì)將推出棉條，之后是經(jīng)期專用面膜護(hù)理產(chǎn)品?；食堑幕瘖y棉業(yè)務(wù)目前為為屈臣氏及新加坡萬(wàn)寧代工，由于與衛(wèi)生巾均為針對(duì)女性客戶群，故有意在今年引入中國(guó)市場(chǎng)，目前正在進(jìn)行注冊(cè)及分銷渠道調(diào)研。

紙尿褲業(yè)務(wù)今年止跌回升 電商平臺(tái)提升專項(xiàng)產(chǎn)品占比

紙尿褲業(yè)務(wù)銷售去年按年下跌7%，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈在加上原材料石油化工價(jià)格上漲，以及電商價(jià)格策略未調(diào)整，毛利率也大幅下滑3.9個(gè)百分點(diǎn)至46.9%。公司自去年下半年起采取調(diào)整措施，包括調(diào)整電商產(chǎn)品，推出高檔及優(yōu)化產(chǎn)品，期內(nèi)毛利率較上半年有所上升。

電商管道及母嬰店策略性投入在去年初已初見(jiàn)成效，兩個(gè)管道均錄得顯著增長(zhǎng)。當(dāng)中電商管道銷售按年增長(zhǎng)超過(guò)70%，并占整體紙尿褲收入逾25%。管理層透露，年初至今的銷售趨勢(shì)良好，今年內(nèi)并會(huì)推出具備薄度及吸水力強(qiáng)勁的新產(chǎn)品。

目前內(nèi)地紙尿褲市場(chǎng)增長(zhǎng)較快的是高端產(chǎn)品，內(nèi)地父母對(duì)于產(chǎn)品質(zhì)量的要求都偏高，恒安也會(huì)在這一塊市場(chǎng)繼續(xù)進(jìn)行產(chǎn)品升級(jí)，不做大眾市場(chǎng)。我們預(yù)期，隨著電商平臺(tái)銷售保持較快增長(zhǎng)，將為紙尿褲整體銷售帶來(lái)支持，2018年有望能夠止跌企穩(wěn)。

去年恒安整體電商管道營(yíng)業(yè)額達(dá)20.2億元人民幣，按年上升超過(guò)80%，對(duì)整體銷售貢獻(xiàn)提升4個(gè)百分點(diǎn)至10%。目前公司策略為在價(jià)格方面會(huì)盡量做到在線線下一致，甚至是比線下更貴;并推出電商專項(xiàng)產(chǎn)品，紙巾40至50%的產(chǎn)品均為專項(xiàng)產(chǎn)品，與線下包裝不同，紙尿片有30%，目標(biāo)為進(jìn)一步提升，而衛(wèi)生巾也約30%，產(chǎn)品大部分與線下一樣，但售價(jià)較貴。目前有在與天貓及京東等平臺(tái)銷售。

我們預(yù)計(jì)，隨著恒安加強(qiáng)與各大電商營(yíng)運(yùn)商在產(chǎn)品開(kāi)發(fā)、營(yíng)銷及供應(yīng)鏈等方面的策略性合作，電商業(yè)務(wù)的虧損額度有望進(jìn)一步收窄，銷售方面并保持高速增長(zhǎng)，今年電商平臺(tái)占比有望提升至約15%。

估值結(jié)論

鑒于紙巾業(yè)務(wù)去年下半年以來(lái)增長(zhǎng)較快，我們預(yù)計(jì)能夠帶動(dòng)整體收入在今年保持約10%的增幅，毛利率受累于原材料木漿價(jià)格持續(xù)高企，按年將略有下跌，但考慮到阿米巴改革將在今年全年見(jiàn)效，預(yù)計(jì)費(fèi)用率能夠略為改善。

我們給予增持評(píng)級(jí)，以預(yù)測(cè)市盈率21.1倍來(lái)計(jì)算，目標(biāo)價(jià)80.5港元。需要留意的風(fēng)險(xiǎn)包括，收入增長(zhǎng)不及預(yù)期，木漿價(jià)格大幅波動(dòng)，阿米巴達(dá)標(biāo)率不及預(yù)期，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)大幅加劇。(現(xiàn)價(jià)截至2018年7月9日)

(編輯：劉瑞)