中糧包裝(00906)向加多寶申請商標(biāo)仲裁，利弊幾何？

本文來源中金公司研報，作者為分析員樊俊豪。原標(biāo)題為《中糧包裝向加多寶申請商標(biāo)仲裁，未來雙方合作面臨不確定》。

智通財經(jīng)APP獲悉，中金發(fā)布研究報告稱，中糧包裝(00906)公告，因加多寶尚未按2017年10月30 日的增資協(xié)議履行其應(yīng)向清遠加多寶草本注入加多寶商標(biāo)作為實物出資的承諾，公司已于2018年7月6日向香港國際仲裁中心就相關(guān)事宜對王老吉公司(加多寶商標(biāo)持有公司)、智首及清遠加多寶草本提出仲裁申請。該仲裁或?qū)九c加多寶的未來合作帶來影響，我們下調(diào)2018-19 年盈利預(yù)測，同時下調(diào)評級至“中性”。理由如下：

該仲裁因加多寶方未按增資協(xié)議履約所致，預(yù)計中糧包裝將大概率獲勝。2017年10月30日，中糧包裝與加多寶方面簽署增資協(xié)議，中糧包裝對清遠加多寶增資人民幣20 億元(10億元以現(xiàn)金支付，10 億元以公司生產(chǎn)的兩片飲料罐出資)，占30.58%股份，加多寶方面將持有的加多寶商標(biāo)作為增資，作價 30 億元，占目標(biāo)公司 45.87%股份。目前中糧包裝已按約定對清遠加多寶進行了逐步增資，且清遠加多寶的股東變更也已完成，但加多寶的商標(biāo)仍未完成轉(zhuǎn)讓，故屬于加多寶方面未履約所致，中糧包裝并無過錯。

對未來公司與加多寶的合作以及經(jīng)營業(yè)績可能帶來影響。加多寶目前是公司的重要客戶之一，2017 年約占公司營收的10%左右，本次仲裁雖不意味著雙方關(guān)系的結(jié)束，但對未來雙方的合作以及公司的經(jīng)營業(yè)績可能帶來一定影響。 ① 直接影響：根據(jù)雙方此前的增資協(xié)議，未來中糧包裝一方面對加多寶的供罐份額將提升至不低于70%(目前約 40%左右);另一方面每年還將獲取中糧包裝投資額的10%-20%分紅收益，未來這些協(xié)議可能會受影響，進而影響公司業(yè)績; ② 間接影響：當(dāng)前加多寶的生產(chǎn)經(jīng)營正處于恢復(fù)中，若此次中糧包裝與加多寶的仲裁影響到加多寶的品牌與生產(chǎn)銷售，將給中糧包裝對加多寶的產(chǎn)能布局與業(yè)務(wù)穩(wěn)定性帶來影響。

就公司與加多寶的業(yè)務(wù)進行情景分析測算，中性假設(shè)下(加多寶品牌注入，公司來自于加多寶的經(jīng)營業(yè)績與2017年持平，無分紅收益)，中糧包裝的2018 年業(yè)績約受到27%影響。我們與市場的最大不同?對公司與加多寶的業(yè)務(wù)進行了情景分析。潛在催化劑：原材料價格下降;與加多寶的合作恢復(fù)正軌。

盈利預(yù)測與估值

下調(diào) 2018-19 EPS 27.2%/35.8%至 0.29/0.34 元(當(dāng)前匯率折算約為0.36/0.42 港幣)，當(dāng)前股價分別對應(yīng) 2018/19 年 13/11 倍 P/E， 下調(diào)評級至中性，目標(biāo)價下調(diào) 47% 至 4.5 港幣，對應(yīng) 2019e P/E 11 倍 。

風(fēng)險

客戶需求不及預(yù)期，原材料價格風(fēng)險，與加多寶的仲裁。

以下為研報原文：

向加多寶申請商標(biāo)仲裁，未來雙方合作面臨不確定性

中糧包裝公告，因加多寶尚未按 2017 年 10 月 30 日的增資協(xié)議履行其應(yīng)向清遠加多寶草本注入加多寶商標(biāo)作為實物出資的承諾，公司已于 2018 年 7 月 6 日向香港國際仲裁中心就相關(guān)事宜對王老吉公司(加多寶商標(biāo)持有公司)、智首及清遠加多寶草本提出仲裁申請。該仲裁或?qū)九c加多寶的未來合作帶來影響， 我們下調(diào)2018-2019 年公司盈利預(yù)測，” 同時下調(diào)公司評級至“中性”。

前期框架協(xié)議內(nèi)容提要

2017 年 10 月 30 日，中糧包裝與加多寶商標(biāo)持有公司(王老吉公司)、清遠加多寶草本(目標(biāo)公司)及其現(xiàn)有股東(智首)簽訂框架協(xié)議，要點如下：

增資協(xié)議：中糧包裝對清遠加多寶增資人民幣 20 億元(10 億元以現(xiàn)金方式支付，10 億元以公司生產(chǎn)的兩片飲料罐出資)，占 30.58%股份，加多寶方面將持有的加多寶商標(biāo)作為增資，作價 30 億元，占目標(biāo)公司 45.87%股份。各方將共同打造集加多寶品牌、濃縮液、供銷體系為一體的綜合運營平臺。

利潤承諾：根據(jù)框架協(xié)議約定，目標(biāo)公司每半年進行一次分紅，中糧包裝在交易完成后首年獲得不低于投資額 10%的分紅，之后逐年遞增，最高不超過中糧包裝投資額的 20%。且中糧包裝享有優(yōu)先分紅權(quán)。

年采購量：目標(biāo)公司自簽訂協(xié)議日起，向中糧包裝采購鋁制飲料罐不應(yīng)低于加多寶集團公司對加多寶飲料罐年需求量的 70%。

增資方式：本次增資分三期進行，增資比例分別為 40%/30%/30%，其中，第二期增資的先決條件之一為，加多寶商標(biāo)持有公司已繳付實物出資，取得國家工商行政管理總局關(guān)于加多寶商標(biāo)轉(zhuǎn)讓至目標(biāo)公司的商標(biāo)轉(zhuǎn)讓核準(zhǔn)證明。

根據(jù)年報披露，目前中糧包裝已按約定對清遠加多寶進行了 8.6 億元增資，且清遠加多寶的股東變更也已完成，但加多寶的商標(biāo)仍未完成轉(zhuǎn)讓，故屬于加多寶方面未履約所致，中糧包裝并沒有過錯。

對未來公司與加多寶的合作以及經(jīng)營業(yè)績可能帶來的影響

加多寶目前是公司的重要客戶之一，2017 年約占公司營收的 10%左右，本次仲裁雖不意味著雙方關(guān)系的結(jié)束，但對未來雙方的合作以及公司的經(jīng)營業(yè)績可能帶來一定影響。

直接影響 ：根據(jù)雙方此前的增資協(xié)議，未來中糧包裝一方面對加多寶的供罐份額將提升至不低于 70%(目前約 40%左右);另一方面每年還將獲取中糧包裝投資額的10%-20%分紅收益，未來這些協(xié)議可能會受影響，進而影響公司業(yè)績;

間接影響 ：當(dāng)前加多寶的生產(chǎn)經(jīng)營正處于恢復(fù)中，若此次中糧包裝與加多寶的仲裁影響到加多寶的品牌與生產(chǎn)銷售，將給中糧包裝對加多寶的產(chǎn)能布局與業(yè)務(wù)穩(wěn)定性帶來影響。

與加多寶合作仲裁結(jié)果的情景分析

我們按照樂觀、中性、悲觀假設(shè)對本次仲裁結(jié)果進行情景分析，各情境下的基本假設(shè)及對公司業(yè)績的影響測算如下：

樂觀假設(shè)下：加多寶按約定履行品牌注入、支付 10%-20%投資款分紅收益、加多寶自身經(jīng)營穩(wěn)步恢復(fù)。 預(yù)計 2018 ： 年加多寶能給公司帶來收益：8,600 萬元分紅收益(按目前已增資額 8.6 億元，10%分紅比例計算)+6,500 萬元左右的供罐收益(我們估算2017 年約 4,500 萬元加多寶稅前利潤+加多寶訂單增長帶來的約 45%利潤增長)，合計約貢獻 15,100 萬元稅前利潤。我們以估算的 2017 年 4,500 萬加多寶稅前利潤為基數(shù)，2018 年邊際貢獻約+10,600 萬元稅前利潤。

悲觀假設(shè)下：雙方關(guān)系結(jié)束，中糧包裝來自于加多寶的利潤為0。我們以估算的2017年4500 萬加多寶稅前利潤為基數(shù)，2018 年約損失-4,500 萬元稅前利潤。

中性假設(shè)下：加多寶按約定履行品牌注入、未支付 10%-20%投資款分紅收益、加多寶 2018 年帶來的利潤與 2017 年持平。我們以估算的2017年4500 萬加多寶稅前利潤為基數(shù)，2018 年邊際貢獻為0 。

進一步的，我們對加多寶對中糧包裝的業(yè)績影響進行了敏感性分析，按照情景分析的中性假設(shè) ， 中糧包裝 2018 年業(yè)績約受到 27% 影響。

盈利預(yù)測調(diào)整

鑒于公司與加多寶的業(yè)務(wù)未來存在不確定性， 我們下調(diào)公司 2018-19e EPS 27.2%/35.8% 至人民幣0.29/0.34 元/股 股(按1港幣=0.82人民幣匯率進行折算，2018-19 EPS分別為0.36/0.42港幣) 。同時下調(diào)公司評級 至 中性，目標(biāo)價下調(diào) 47%至 至 4.5 港幣，對應(yīng) 2018/19 年 年 P/E 13/11 倍。

（編輯：劉瑞）