新股速遞︱映客，我發(fā)的這么便宜是有原因的

本文由華盛證券供稿，作者：微博@做夢工程師。文中觀點不代表智通財經(jīng)觀點。

一、 公司基本信息

資料來源：招股書、華盛證券

映客在招股書中寫道，公司為中國領(lǐng)先的移動端直播平臺，在具備較強消費能力且積極消費的年輕一代中尤其受歡迎。用戶積極參與并樂于通過直播平臺公開交流、互動和分享。2015年5月，核心產(chǎn)品映客App正式上線，截至2017年低已吸引逾1.945億名注冊用戶。

公司計劃融資9-15億港元，如果以中值定價，即募資13億港元

所得款項凈額總額約20%，擬于未來兩年內(nèi)用于進一步豐富產(chǎn)品和內(nèi)容。

所得款項凈額總額約30%，擬于未來兩年內(nèi)用于開展?fàn)I銷活動，擴大用戶群及推廣品牌。所得款項凈額總額約20%，擬于未來兩年內(nèi)用于進一步開發(fā)技術(shù)、提升研發(fā)實力。

所得款項凈額總額約20%，擬用于物色戰(zhàn)略投資及收購機會。

余下10%作為一般營運資金補充。

基石投資者包括分眾傳媒和B站，分別占發(fā)行后2.46%和0.88%。

二、 行業(yè)：泛娛樂直播依舊處在紅利期

流媒體是海外投資者Q2最熱衷討論的話題，龍頭Netflix屢創(chuàng)新高，視頻三寶（sha）翻倍輕而易舉，盡管幾家公司的估值早已脫離基本面，但是行業(yè)的快速擴張是不可否認的事實。

按照層級來看，首先是中國內(nèi)地文娛消費在2012-2017年快速攀升，線上移動端的泛娛樂消費則保持了36.5%的復(fù)合增長。根據(jù)frost & sullivan的報告，在未來5年，Online娛樂部分依舊可以維持31.2%的增長。

資料來源：招股書、華盛證券

如果按照平臺屬性劃分，未來五年泛娛樂直播會略遜于游戲直播增速，但是若維持在27.4%的增速下，成長性可觀。

資料來源：招股書、華盛證券

映客所屬泛娛樂直播層面，面臨著陌陌、YY、斗魚、虎牙的競爭。根據(jù)frost & sullivan在招股書中的報告，截止2017年底，映客的活躍主播數(shù)、高消費人群占比、一二線城市用戶比例中處于行業(yè)領(lǐng)先地位。但是在快速變化的互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)中，隨著2018年已經(jīng)過去一半，咨詢機構(gòu)的數(shù)據(jù)參考意義隨之遞減。

資料來源：招股書、華盛證券

娛樂消費增加是國民收入提升的必然結(jié)果，互聯(lián)網(wǎng)擴大的消費邊際后，直播行業(yè)得以壯大。從文字、圖片走到了直播，再到當(dāng)前火熱的短視頻，每個主題下都有紅極一時的企業(yè)和模式，也都有無數(shù)不被市場和資本銘記的炮灰。希望長期存活下來企業(yè)，面對熱度的不斷切換風(fēng)格，著實不易。移動直播在近年興起，映客專注于移動端的形式，在當(dāng)時顯現(xiàn)出了很強的魄力，但形式上也受到限制，這成為后勁不足的主要原因。

三、 商業(yè)模式：在移動直播上努力地變著花樣

在我們所熟知的直播平臺中，映客的模式并不陌生：主播提供各式的才藝內(nèi)容，用戶打賞。

資料來源：招股書、華盛證券

在玩法上，映客增加了主播對戰(zhàn)和多人直播等功能，一定程度上增加可看性并提升了互動程度。此外，類似電臺的語音直播也豐富了內(nèi)容形式。

資料來源：招股書、華盛證券

直播收入為公司營收的核心，2015-2017年，占比為96.4%、99.8%、99.4%。廣告業(yè)務(wù)同步開展，但是占比營收和同比增幅依然非常小。

去中心化對直播而言是好是壞？

映客鼓勵“全民直播”，并不依靠絕對的頭部主播帶量，主播分布呈現(xiàn)去中心化的格局。去中心化在初期有利于平臺快速獲取用戶，但同質(zhì)化競爭嚴重的平臺，如果對頭部、能產(chǎn)生差異化主播沒有控制力，伴隨而來的必然是老用戶流失和新用戶增長放緩。

資料來源：招股書、華盛證券

盡管直播形式上有所變化，但是內(nèi)容上沒有離開“秀場’的范疇，于YY、MOMO呈現(xiàn)同質(zhì)化競爭。映客的業(yè)務(wù)模式對標(biāo)已經(jīng)上市的幾家公司而言，并未有更多的創(chuàng)新，2015年搶灘了移動直播入口，在”千播大戰(zhàn)”中成功生存下來，面對留存的頭部公司競爭，前景依然嚴峻。

直播企業(yè)模式各有特色，映客主打的全民直播在初期顯得足夠平民化，每個人都可以直播自己，在直播紅利初期，映客“你丑你先睡，我美我直播“的口號深入人心，俘獲了大量希望展現(xiàn)自己的用戶。但是互聯(lián)網(wǎng)的特征永遠是向頭部集中，初期的百花齊放不可避免會隨著行業(yè)發(fā)展而向中心聚攏。增量數(shù)據(jù)會掩蓋問題，映客一開始就摒棄了傳統(tǒng)的“公會模式”，這使得映客與主播之間的關(guān)系相對松散，沒有建立起上升和培養(yǎng)通道。近期映客Top10主播中就有五名轉(zhuǎn)投其他直播平臺，主播的跳槽也會導(dǎo)致用戶跟隨流失。無論是過往行動還是未來戰(zhàn)略，管理層堅定了“全民路線“，從當(dāng)前的數(shù)據(jù)來看，并未取得理想結(jié)果。

對比其他幾家公司，映客的業(yè)務(wù)并不具備太多優(yōu)勢。

YY直播和映客最為相似，在直播的上半場，“由于新觀眾是不斷增加的，所以重要的不是社交，而是直播。只要主播愿意播，新觀眾就會涌入，社交問題自然而然的被解決了。作為直播行業(yè)上半場的巨頭，映客依靠持續(xù)的創(chuàng)新能力和親民的直播理念迅速地占領(lǐng)市場。根據(jù)弗若斯特沙利文的資料，2017年，映客在中國移動端直播平臺中活躍主播人數(shù)排名第一，收益排名第二，付費用戶數(shù)排名第二?！?/p>

映客能拿到這么多流量，和最早進入移動直播市場有一定關(guān)系。在互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)先發(fā)優(yōu)勢極為重要。用戶下載一個產(chǎn)品后，只要產(chǎn)品方便實用，用戶換掉此類產(chǎn)品的概率極小，除非后來者用戶體驗極強，遠遠超過先發(fā)者。映客和花椒都屬于第一梯隊的直播平臺，并且沒有給后來者趕超的機會。

但是進入直播下半場，產(chǎn)品功能形態(tài)的單一則成了映客、花椒等移動平臺的困境。陌陌作為陌生人社交翹楚，本身依靠人際關(guān)系網(wǎng)絡(luò)，使得用戶具備了較高程度的粘性，而直播的紅火成為變現(xiàn)的優(yōu)質(zhì)途徑。陌陌的本質(zhì)依然是社交平臺，社群、平臺粘性可以從產(chǎn)品形態(tài)上不斷嘗試新的玩法。映客單一的直播形式若出現(xiàn)用戶下滑、增長停滯的情況，面臨的問題則會非常嚴峻。

不同于虎牙和斗魚，二者依靠騰訊引流，加之游戲直播天然具有的高流量，溢出效應(yīng)使得秀場直播同樣人氣高漲，雖然游戲和秀場看似不同，但在直播的環(huán)境中，二者的受眾群體和主播并未有顯著差異。直播下半場更重視質(zhì)量，既包括主播質(zhì)量，也有形式創(chuàng)新，在這方面映客目前無法展現(xiàn)令人信服的未來增長能力。

四、 財務(wù)：營收下滑，利潤大增

翻看映客的財務(wù)數(shù)據(jù)，2015-2016增長迅猛，收入從2800萬漲到43.34億元，但是在2017年營收卻下降到39.41億。按照國際會計近年來皆為虧損，但是如果剔除優(yōu)先股工具，調(diào)整后的凈利潤在2017年達到了7.91億元，增幅達到37%。

資料來源：招股書、華盛證券

1. 營收下降，而利潤還能增長，是企業(yè)精細化運營的結(jié)果嗎？

從財報上看，2017年的銷售費用大幅縮減，從7.21億下降到3.44億。的確，比起2016年瘋狂的廣告策略，映客在去年的聲音小了很多，推廣成本減少可以理解。而行政開支從2.2億下降到9500萬，降幅超過56%，招股書中說明因2016年1.57的股份薪金開支所致，而2017年則沒有該筆費用。
映客在2017年進入戰(zhàn)略收縮期，在廣告營銷層面發(fā)力較少，通過精細化運營來提升ARRPU值。總充值金額是下降的，但人均金額環(huán)比增長較快。

資料來源：招股書、華盛證券

直播平臺通常采用分成的方式，常規(guī)比例達到50%，也就是說用戶打賞金額的一半，平臺會分給主播作為激勵，此外還包括一些主播的固定薪金。 

2. MAU下滑，核心數(shù)據(jù)不如人意

資料來源：招股書、華盛證券

根據(jù)招股書中數(shù)據(jù)，映客MAU在2016年Q4達到峰值3000萬，隨后兩個季度環(huán)比下降，在2017年Q3后有所回升，但是同比仍不如2016年。此外，月付費人數(shù)降幅也較為顯著，從峰值250萬下降到當(dāng)前65萬。不過ARRPU值環(huán)比數(shù)據(jù)較為喜人，這或許是公司總營收下降較少的原因。6.27公司更新的招股書顯示，18Q1的季度AU維持在2500萬水平，月付費用戶環(huán)比增長11.8%至72.9萬人。然而活躍主播數(shù)、付費用戶月均充值金額、總充值額環(huán)比均為下跌態(tài)勢。

資料來源：招股書、華盛證券

我們在前文有提及，招股書的數(shù)據(jù)為2017年底，如今大半年過去了，高速變化的互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)使得數(shù)據(jù)參考價值在遞減，如果參考第三方艾瑞app監(jiān)測數(shù)據(jù)，映客在2018年的前兩季度，MAU的下降趨勢依然沒有緩解，這給公司前景蒙上一層陰影。

資料來源：艾瑞App

五、 估值

選取了三家同樣以直播作為主要收入的公司，YY、陌陌、虎牙來做對比

虎牙近期的走勢非常瘋狂，上市以來最高翻了4倍，騰訊大股東加持和不斷拓展的游戲業(yè)務(wù)場景成為虎牙高增長的動力，但是資金的推動下，當(dāng)前股價和基本面已經(jīng)背離?；⒀缽娫谟螒蛑辈?，而秀場的量尚未跑出來。秀場和游戲直播最大的區(qū)別就是收入規(guī)模了，圖表中收入/Mau這一項，虎牙明顯低于其他三者，因為用戶對主播行為反饋是不同的，看到漂亮小姐姐和游戲畫面打賞金額是不同的。在當(dāng)前主流的互聯(lián)網(wǎng)變現(xiàn)模式中，秀場直播是絕對的現(xiàn)金牛業(yè)務(wù)，映客近兩年的收入在40億上下，不可謂不高。

將映客和YY、陌陌比較更為合理。YY直播收入占比達到83.6%，陌陌則為92%，二者18年Q1的營收同步增長分別為64.5%和43.3%，PE為18.15倍和28.62倍，PGE較為接近，在0.43附近。每個MAU帶來的收入為182元、104元。而映客REV/MAU為157元，處在二者之間。

在TMT行業(yè)，最可怕的不是沒有利潤，而是增長停滯。相對YY和陌陌的營收和凈利持續(xù)增長，映客2017年的營收并未增長，所以盡管只有不足10倍的PE，對比YY、陌陌的18倍、28倍PE，也難說便宜。輕資產(chǎn)、沒有強護城河企業(yè)，上市并不意味著什么，高速變化的行業(yè)格局和產(chǎn)品形態(tài)面前，生存成了最大問題。

映客當(dāng)前的基本面不具備長期持有的基礎(chǔ)，在公司沒有推出新的產(chǎn)品形態(tài)，或者核心數(shù)據(jù)無法改觀之前，映客的成長性存在較大問題。但是對比其他公司，較便宜的發(fā)行價格或許存在炒作空間和噱頭。

申購策略：

不建議穩(wěn)健長期投資者申購，高風(fēng)偏投資者可投機性認購。

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