新股解讀|“流放”港股的杉杉(01749)，尚能飯否？

“依靠服裝賺錢的時代已經(jīng)過去了”。這句話出自杉杉品牌(01749)的創(chuàng)始人鄭永剛。

對于杉杉來說，時過境遷，留在地上的卻是一地雞毛。作為創(chuàng)始于1989年，擁有近30年歷史的服裝品牌，杉杉曾是國內(nèi)服裝業(yè)中第一家把廣告打到央視，并以“服裝第一股”身份登陸A股的公司。上世紀(jì)90年代，杉杉在國內(nèi)西服市場占有率一度高達40%。

但由于服裝行業(yè)門檻太低，面對日益激烈的市場競爭，鄭永剛曾絕望地表示“早在1997年，中國服裝產(chǎn)業(yè)最火的時候，我就預(yù)感到公司快死了?！?/p>

為了能讓公司持續(xù)經(jīng)營下去，鄭永剛決定激流勇退，將公司轉(zhuǎn)型投入至新能源開發(fā)。事實證明鄭永剛是正確的。如今的杉杉股份(600884)依然在A股風(fēng)光無限，只是其經(jīng)營主體早已成為鋰電新能源。

但是，盡管杉杉股份目前是國內(nèi)新能源龍頭，但是二級市場卻不受人待見，公司股價在經(jīng)歷了2017年大漲之后，在今年上半年卻震蕩不斷，讓投資人頗有微詞。

于是，為了更加集中突出A股上市主體的新能源業(yè)務(wù)，進一步提升市場估值，公司決定分拆服裝業(yè)務(wù)，并在香港獨立上市。對于杉杉品牌而言，這一舉動似乎與“流放”無異。

目前，杉杉品牌已通過港交所聆訊，并于6月12日起開始招股。但對于這家被“流放”的前集團主營業(yè)務(wù)公司而言，30年風(fēng)雨飄搖，廉頗老矣，尚能飯否?

杉杉服飾的市場競爭力如何?

對于一家服裝企業(yè)而言，最大的風(fēng)險與機遇均來自于公司樹立的品牌形象。

因為服裝行業(yè)與技術(shù)類行業(yè)不同在于，該行業(yè)準(zhǔn)入門檻低;市場集中度低;消費者轉(zhuǎn)換成本低;并且服裝還是一個成本導(dǎo)向性行業(yè)，利潤較低。

這些行業(yè)特征決定了公司想要留住消費者就必須提高品牌識別度，否則即使擁有較高市占率也會被競爭者輕易擊垮。

對于杉杉而言，目前杉杉主要擁有4大品牌，包括自創(chuàng)立之初就有的FIRS、2015年為占領(lǐng)年輕男性市場成立的SHANSHAN，以及和意大利合作伙伴Forall Confezioni及Lubiam Modaper L’Uomo分別于2001年及2005年推出的兩個國際品牌MARCO AZZALI和LUBIAM。

智通財經(jīng)APP了解到，在集團拆分杉杉品牌的同時，也對其做了部分精簡，其中便是向第三方出售業(yè)務(wù)不佳的聯(lián)營品牌MARCO AZZALI和LUBIAM，并且前者目前已找到買家。所以，此后上市的杉杉品牌將以發(fā)展FIRS和SHANSHAN兩大品牌為主。

從產(chǎn)品定位上看，F(xiàn)IRS定位為面向35-45歲的中老年男性客群，產(chǎn)品以商務(wù)男裝為主;而SHANSHAN則主打潮牌與快時尚，面向25-35歲年輕男性客群。

從目前杉杉公布的業(yè)績來看，這兩大品牌為公司主要產(chǎn)品。在銷量方面，F(xiàn)IRS依然能在2017年保持超過40萬件的銷量，并且公司線下直銷店鋪的毛利率高達68%。這對于一個存在近30年的品牌而言，可以側(cè)面反映出其依然有產(chǎn)品的核心客群，并且對于FIRS的品牌忠誠度較高。

另一方面，表現(xiàn)驚艷的則是以潮牌快時尚為主的SHANSHAN品牌。智通財經(jīng)APP了解到，該品牌自2015年成立以來受到市場好評。

2015-2017年，品牌銷量從5100件暴增至92.6萬件;品牌收入亦從155.3萬元增至2.35億元，復(fù)合增長率高達289%。并且該品牌的加盟店毛利率也高達61.1%，這也是公司在2017年收入及毛利大增的主要原因。

只不過光鮮的營收業(yè)績背后，公司利潤依舊是“軟肋”。

目前的杉杉品牌陷入了典型的“增收降利”的陷阱。與高達數(shù)億的營收相比，大幅下降且不過5000萬的凈利潤讓杉杉似乎有些難堪。

有人可能會說，這是產(chǎn)銷結(jié)合式服裝企業(yè)的通病，高額的原材料與市場推廣成本壓縮了公司的利潤空間。

從杉杉給出的數(shù)據(jù)來看，的確如此?？v使2017年公司坐擁8億營收，但被這些成本分割之后，似乎也所剩無幾。

但值得注意的是2017年，公司分銷開支從上年的1.79億元，大幅增至3.08億元，增幅為72%，這很明顯是導(dǎo)致公司利潤出現(xiàn)下滑的根本原因。很顯然，投資者關(guān)注的是今后公司的分銷開支是否會不斷侵蝕其利潤。

從公司分銷開支明細來看，絕大部分產(chǎn)生的開支來源于向店鋪及電商支付的開支。

由于杉杉一直主要以加盟店的形式進行產(chǎn)品經(jīng)銷。所以出于經(jīng)銷渠道驅(qū)策的考慮，杉杉需要根據(jù)業(yè)績向加盟商支付收入分成費用。從上述可知，2015-2017年，由于新品牌SHANSHAN的銷量大增，杉杉因此需要付出的分成費用因此大增。

但由于近三年SHANSHAN品牌銷量大增，導(dǎo)致公司對該品牌未來預(yù)期看好。

從公司的應(yīng)收賬款及存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)來看，2015-2017年，公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)出現(xiàn)較大降低，說明杉杉收賬能力得以提高，也側(cè)面反映出SHANSHAN品牌在市場的受歡迎程度。而存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)的大幅提高則說明公司目前可能在“押注”SHANSHAN品牌作為公司品牌復(fù)興的希望。

若SHANSHAN能夠在接下來的時間里繼續(xù)保持高速的增長態(tài)勢，那杉杉品牌或?qū)⒃诜植鹬蟮靡浴爸厣?，但其帶來的?fù)面影響在于，加盟店性質(zhì)的經(jīng)銷制度會讓公司擴張且銷量上漲的情況下支付更多的收入分成費用，一定程度上影響公司的利潤。

市場從未停止過競爭

不過對于杉杉而言，令創(chuàng)始人鄭永剛無奈的“激烈競爭”其實從未消失。

正如《巴菲特的護城河》一書中所言，“資本的本質(zhì)在于永無止境的尋找能帶來更高回報的財富天堂，也就是說，只要有一個行業(yè)有利可圖，競爭就會接踵而至”。

據(jù)統(tǒng)計，2011-2015年，中國男裝市場規(guī)模由3021億元快速擴張至5255億元。根據(jù)機構(gòu)預(yù)測，中國男裝市場將按13.3%的復(fù)合年增長率保持穩(wěn)定增長，到2020年，國內(nèi)男裝市場規(guī)模將達9793億元。

對于這么大一塊蛋糕，沒有理由不產(chǎn)生競爭。對此，業(yè)內(nèi)人士稱，“隨著女裝市場日趨飽和，更具增長潛力的男裝領(lǐng)域或成為服飾品牌下一個必爭之地?！?/p>

從SHANSHAN品牌近三年暴增的銷量便可以看出，男裝市場目前正在跟隨國內(nèi)消費升級的步伐，從此前的基礎(chǔ)需求消費向個性消費轉(zhuǎn)型。而消費人群的年強化為企業(yè)轉(zhuǎn)型提供了潤土。

從這一層面來看，力推SHANSHAN對于杉杉品牌而言，在戰(zhàn)略上無疑是正確的，但其面臨的競爭或許會更加激烈。

從目前以上市的競爭對手來看，在A股，唯一入選MSCI指標(biāo)的國內(nèi)服飾公司海瀾之家2017年營收已逾180億元，同比增長7%。在年輕化方面，公司在去年8月，以自有資金預(yù)付1億元的形式對快時尚品牌“快尚時裝”進行增資，首期認(rèn)購其不超過10%的股權(quán)，以此來展示其在年輕化道路上的野心。

在港股，江南布衣(03306.HK)著眼于快速增長并且強調(diào)消費升級與細分化的男裝市場，在今年4月推出針對職業(yè)男性的服飾品牌SAMO，在產(chǎn)品定位上瞄準(zhǔn)了25-40歲都市男性群體。

由此看來，杉杉的競爭對手并不會放棄男裝消費轉(zhuǎn)型升級帶來的蛋糕，激烈的競爭也將繼續(xù)。所以，對于在激烈競爭中沉浮了近30年的杉杉而言，若想在今后有更好的業(yè)績并靠著服裝行業(yè)賺錢，還需要付出更多的努力。