有這四點(diǎn)支撐，達(dá)利(03799)未來能否翻盤?

本文來源中國(guó)銀河證券研報(bào)，分析師梁秉仁。原標(biāo)題《豆奶和新面包糕點(diǎn)產(chǎn)品推動(dòng)2018年增長(zhǎng);股份估值吸引》。

自公布2017財(cái)年業(yè)績(jī)以來，達(dá)利食品的股價(jià)下跌了約19%， 表現(xiàn)不及大盤，主要由于市場(chǎng)擔(dān)心其面包、餅干和涼茶分部的一些傳統(tǒng)產(chǎn)品增長(zhǎng)放緩。然而，我們認(rèn)為公司有獲得重新估值的機(jī)會(huì)，因?yàn)椋?)2018年豆奶產(chǎn)品和“品質(zhì)早餐”系列產(chǎn)品銷售持續(xù)增加; 2)新推出的高毛利產(chǎn)品如豆奶(預(yù)計(jì)毛利率為50%)及“品質(zhì)早餐”系列面包糕點(diǎn)(預(yù)計(jì)毛利率為40%)將推動(dòng)毛利率微增;3)由于新產(chǎn)品的銷售渠道調(diào)整，應(yīng)收賬款的收回速度預(yù)計(jì)將改善;4)電商銷售持續(xù)增長(zhǎng)，2017年同比增長(zhǎng)111%。公司的2018年上半年業(yè)績(jī)應(yīng)會(huì)為這些改善提供更多線索，有助于緩解市場(chǎng)對(duì)公司一些傳統(tǒng)產(chǎn)品銷售放緩的影響的擔(dān)憂。

達(dá)利食品目前的2018年市盈率為17.4倍，低于主要同業(yè)平均(約29.5 倍)?？紤]到公司有望在2018年實(shí)現(xiàn)低至中雙位數(shù)凈利潤(rùn)增長(zhǎng)，我們認(rèn)為現(xiàn)在的估值屬于便宜。

更多豆本豆品牌產(chǎn)品推出，將推動(dòng)公司2018年增長(zhǎng)。公司早于2017 年4月推出豆本豆品牌。該品牌于2017年4月至12月實(shí)現(xiàn)收入10億元人民幣，并在九個(gè)月的時(shí)間內(nèi)實(shí)現(xiàn)盈虧平衡。在豆本豆品牌的推動(dòng)下，植物蛋白和含乳飲料收入在2017年同比增長(zhǎng)33%。

乘著這增長(zhǎng)勢(shì)頭，公司于2018年4月推出新的兩款豆本豆產(chǎn)品(綠豆豆奶和黑豆豆奶)。在我們與達(dá)利食品的討論中，公司重申2018年豆本豆產(chǎn)品的銷售指引為20-30億元人民幣(2017年銷售額：10億人民幣)。與同業(yè)的豆奶產(chǎn)品相比，達(dá)利食品認(rèn)為其豆奶產(chǎn)品的其中一個(gè)優(yōu)勢(shì)來自其健康和無(wú)添加劑的性質(zhì)。我們相信，隨著中國(guó)對(duì)健康飲食需求增加，以及中國(guó)豆奶市場(chǎng)增長(zhǎng)，豆本豆將因此受益。根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，2017年中國(guó)豆奶產(chǎn)品零售總額同比增長(zhǎng)8.9%至90億元人民幣。

鑒于公司在開拓新市場(chǎng)方面有良好往績(jī)，我們認(rèn)為豆本豆有望在未來幾年于中國(guó)豆奶市場(chǎng)搶占良好的市場(chǎng)份額。例如，2013年達(dá)利食品推出樂虎(Hi-Tiger)，其零售額在2014年已達(dá)到中國(guó)功能飲料市場(chǎng)排名第三(根據(jù)Frost & Sullivan數(shù)據(jù))。

考慮到豆本豆的增長(zhǎng)潛力，我們預(yù)計(jì)2018年植物蛋白和含乳飲料分部的銷售增長(zhǎng)將繼續(xù)保持在30%以上。

品質(zhì)早餐系列趨更多元化以滿足市場(chǎng)需求。公司于2017年6月推出了針對(duì)早餐和家裝市場(chǎng)的品質(zhì)早餐面包糕點(diǎn)。該品牌在2018年下半年實(shí)現(xiàn)了3億元人民幣收入。為進(jìn)一步發(fā)展該系列產(chǎn)品，公司于2018年4 月推出中保(1-2個(gè)月)品質(zhì)早餐產(chǎn)品，因公司看到市場(chǎng)對(duì)保質(zhì)期較短(同時(shí)含水量較高、口感較好)的產(chǎn)品存在需求。公司計(jì)劃于2018 年8月/9月推出短保(1-2周)產(chǎn)品，以應(yīng)付更多市場(chǎng)需求。在與公司的討論中，公司重申其2018年品質(zhì)早餐產(chǎn)品10億人民幣的銷售指引。從該產(chǎn)品在2017年下半年的銷售來看，我們相信這一指引是有望實(shí)現(xiàn)的。我們預(yù)計(jì)，品質(zhì)早餐系列將推動(dòng)糕點(diǎn)業(yè)務(wù)收入在2018年恢復(fù)低單位數(shù)的正增長(zhǎng)(2017年收入增長(zhǎng)：-3.6%)。

薯類膨化食品領(lǐng)域也有增長(zhǎng)動(dòng)力。至于其他業(yè)務(wù)，餅干和能量飲品在2018年的銷售增長(zhǎng)可能會(huì)繼續(xù)放慢，因?yàn)樽?017年以來這兩個(gè)業(yè)務(wù)未有推出重大的新產(chǎn)品。但我們預(yù)計(jì)，其增長(zhǎng)放慢的影響將被薯類膨化食品的增長(zhǎng)所抵銷(2017年收入增長(zhǎng)：+20%)，因?yàn)楣居?017年12月進(jìn)入推出鮮切薯片產(chǎn)品，進(jìn)入了新的細(xì)分市場(chǎng)。公司相信，該新產(chǎn)品可進(jìn)一步鞏固其在薯類膨化食品市場(chǎng)的份額。

此外，預(yù)計(jì)新產(chǎn)品的增長(zhǎng)將受到公司不斷擴(kuò)大的經(jīng)銷網(wǎng)絡(luò)所支持，尤其公司計(jì)劃在長(zhǎng)遠(yuǎn)將經(jīng)銷商數(shù)量增加至8,000 家(2017 年底： 5,178 家)。

年初至今不同類型成本的走勢(shì)各異，但總體而言尚算穩(wěn)定。中國(guó)的PET 價(jià)格在2018 年初至今保持穩(wěn)定，但比2017 年上半年的平均水平高7%。 PET 是達(dá)利食品包裝成本的主要組成部分之一，而包裝成本占2017 年總銷售成本的25.5%。對(duì)于PET 價(jià)格上升，其影響總體可控，因?yàn)橐恍┢渌牧系某杀就认陆?如糖和棕櫚油)(見圖8-11)。2017 年，原材料成本占總銷售成本的53.8%。

料綜合毛利率在2018 年改善。公司的毛利率從2016 年的38.3%略降至2017 年的37.7%，主要是由于低毛利率的商貿(mào)業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)增加(毛利率為3.4%)。由于公司并無(wú)計(jì)劃在2018 年擴(kuò)大商貿(mào)業(yè)務(wù)，我們相信2018 年的攤薄效將較低。此外，隨著一些高利潤(rùn)率的新產(chǎn)品如豆奶(估計(jì)毛利率：約50%)和品質(zhì)早餐系列(估計(jì)毛利率：約40%)的貢獻(xiàn)增加，加上總體成本在年初至今大致穩(wěn)定，我們認(rèn)為公司2018 年綜合毛利率有溫和改善空間。