意大利脫歐危機(jī)出現(xiàn)？廣發(fā)宏觀：短期可控，風(fēng)險(xiǎn)在2019年之后

本文節(jié)選自微信公眾號(hào)“靜觀金融”，作者為廣發(fā)宏觀郭磊團(tuán)隊(duì)，原標(biāo)題為《意大利問題：短期可控；長期存憂》。

2018年3月的意大利大選中，五星運(yùn)動(dòng)黨（簡稱MS5）和聯(lián)盟黨（簡稱Lega）分別成為得票最高的單一政黨和政治聯(lián)盟中右聯(lián)盟的領(lǐng)頭黨（意大利允許多黨聯(lián)合計(jì)票執(zhí)政）。選舉過程中并未出現(xiàn)任何黨派或政治聯(lián)盟贏得國會(huì)的絕對(duì)多數(shù)席位，意大利國會(huì)進(jìn)入懸峙狀態(tài)。

兩黨的競(jìng)選承諾和大選之后的組閣波折乃至重新大選的可能令意大利政治存在較大的不穩(wěn)定性，市場(chǎng)甚至出現(xiàn)了“意大利版脫歐”和“歐債危機(jī)”重演的擔(dān)憂。我們認(rèn)為鑒于“脫歐成本”過高，意大利大概率暫時(shí)留在歐元區(qū)；鑒于意大利銀行業(yè)體系穩(wěn)定、且尚無外部沖擊，短期內(nèi)歐債危機(jī)重現(xiàn)的可能性也極低。

但是長期而言，歐元區(qū)終究存在內(nèi)部發(fā)展失衡問題，一旦經(jīng)濟(jì)再次出現(xiàn)大幅下行，不能排除政治進(jìn)一步向右轉(zhuǎn)的可能性。美國經(jīng)濟(jì)2019年存在滯脹風(fēng)險(xiǎn)、2020年存在衰退可能性，也即：2019年開始?xì)W元區(qū)將面臨一個(gè)疲軟的外部環(huán)境。且一旦進(jìn)入加息周期，歐元區(qū)內(nèi)生性經(jīng)濟(jì)增長動(dòng)能也將衰減。

綜上所述，年內(nèi)意大利乃至歐元區(qū)的政治與經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)仍可控，但2019年之后有可能出現(xiàn)一定風(fēng)險(xiǎn)擾動(dòng)。

市場(chǎng)在擔(dān)心什么？“意大利版脫歐”和歐債危機(jī)重現(xiàn)

歐債危機(jī)后，意大利面臨兩個(gè)根本問題：一是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不理想；二是地理位置導(dǎo)致意大利接收了大量非洲難民，且沒有得到其他歐洲國家的協(xié)作分擔(dān)。這兩種因素反過來導(dǎo)致意大利民眾對(duì)歐盟抱有了一定程度的不滿，也使得承諾寬松財(cái)政刺激經(jīng)濟(jì)和不排斥“脫歐”的民粹兩黨在大選中脫穎而出，并為如今意大利政治的不確定性埋下伏筆。

民粹黨派勝選，組閣過程波折

2018年3月的意大利大選中，五星運(yùn)動(dòng)黨（M5S）成為了得票最高的政黨，而聯(lián)盟黨（Lega）成為了得票最高的政治聯(lián)盟中右聯(lián)盟的領(lǐng)頭黨（意大利允許多黨聯(lián)盟組閣執(zhí)政）。

由于沒有任何黨派或政治聯(lián)盟贏得國會(huì)的絕對(duì)多數(shù)席位，意大利國會(huì)進(jìn)入懸峙狀態(tài)。經(jīng)總統(tǒng)馬塔雷拉反復(fù)撮合，民粹兩黨決定共同組閣。根據(jù)維基百科記錄，5月27日由兩黨共同推選的總理候選人孔特提交的包括帶有較強(qiáng)脫歐傾向財(cái)政部長人選的組閣名單遭總統(tǒng)馬塔雷拉駁回，共同組閣就此宣告擱淺 。

據(jù)CNN報(bào)道，5月31日，在五星運(yùn)動(dòng)黨的推動(dòng)下，兩黨再次坐回談判桌前，調(diào)整了組閣名單，并征得了馬塔雷拉總統(tǒng)的同意，組閣宣告成功 。

市場(chǎng)對(duì)“意大利版脫歐”和歐債危機(jī)重現(xiàn)的擔(dān)憂

根據(jù)歐洲媒體The Local報(bào)道，5月16日在兩黨協(xié)商組閣過程中，一份共同執(zhí)政綱領(lǐng)遭提前泄露 ，其中包括了退出歐元區(qū)、推行15%和20%的簡化稅率、每人每月780歐元的收入保障和退休年齡的下調(diào)。隨后在財(cái)政形勢(shì)惡化和脫歐擔(dān)憂之下，意大利CDS價(jià)差和國債收益率便開始快速上漲。根據(jù)歐洲媒體New Europe報(bào)道，次日公開的官方版本中并未出現(xiàn)退出歐元區(qū)一項(xiàng) 。然而，意大利CDS和意德國債利差仍在攀升。隨后財(cái)長人選遭總統(tǒng)駁回并導(dǎo)致意大利組閣擱淺將市場(chǎng)對(duì)該國政治風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂推至高潮，5月28-29日意大利10年期國債收益率上升65.1bp，但同期美德10年期國債收益率分別回落16bp和24bp。

短期內(nèi)“意大利版脫歐”和歐債危機(jī)概率均偏低

對(duì)意大利而言，得以避免再次舉行大選本身即是回避了一輪風(fēng)險(xiǎn)。從民意調(diào)查來看，在脫離歐元區(qū)問題上立場(chǎng)相對(duì)更明確的聯(lián)盟黨所處的中右聯(lián)盟在大選以來逐步獲取了約3%的支持率增長，其中聯(lián)盟黨自身獲取了約5%的支持率增長，而五星運(yùn)動(dòng)黨在上升到35%后經(jīng)歷了一輪下跌，目前支持率不足30%，如果這一趨勢(shì)延續(xù)的話，那么不僅中右聯(lián)盟會(huì)在新一輪選舉后贏得更大的話語權(quán)，且聯(lián)盟黨在其中的領(lǐng)袖地位會(huì)更加穩(wěn)固，這也是五星運(yùn)動(dòng)黨主動(dòng)將聯(lián)盟黨再次拉回談判桌前的重要原因。

然而，即便意大利重新大選，短期內(nèi)意大利“脫歐”和以意大利為中心爆發(fā)歐債危機(jī)的概率都偏低。

英國示范效應(yīng)極差，“脫歐”成本過高

首先，總統(tǒng)馬塔雷拉是最佳“守門員”。在這一系列發(fā)展中可以看出，意大利總統(tǒng)馬塔雷拉是歐元區(qū)的堅(jiān)定捍衛(wèi)者，且對(duì)財(cái)政透支的危害有著清醒的認(rèn)識(shí)。由于意大利憲法將發(fā)動(dòng)公投、解散國會(huì)并發(fā)動(dòng)大選等獨(dú)特權(quán)力授予總統(tǒng)，而馬塔雷拉剛剛進(jìn)入7年任期的第4年，且并無遭彈劾的風(fēng)險(xiǎn)，因此，盡管民意是其權(quán)力邊界，但短期內(nèi)馬塔雷拉仍是一個(gè)握有一定主動(dòng)權(quán)的“守門員”。

第二、英國脫歐示范效應(yīng)極差，意大利“脫歐”成本過高。2016年6月24日英國脫歐公投后，英鎊大幅貶值，直接給英國帶來了嚴(yán)重的輸入型通脹壓力；疊加脫歐條款始終未能談妥帶來的政治不穩(wěn)定性，英國經(jīng)濟(jì)增長明顯回落。2017年至今英國陷入滯脹，這一局面給其他有脫歐訴求的國家?guī)砹藰O差的示范效應(yīng)。

第三、“脫歐”暫時(shí)不符合意大利民意。意大利民眾雖然對(duì)歐盟在移民和財(cái)政等問題上有所不滿，但歸根結(jié)底對(duì)歐盟抱有是主非客的歸屬感，這也解釋了為什么大選在即時(shí)，意大利沒有一個(gè)主要政黨敢于將脫歐提上日程。從民調(diào)網(wǎng)站ISideWith意大利板塊的在線調(diào)查結(jié)果 來看，在參與規(guī)模均在10萬人左右的相關(guān)調(diào)查中，有40%的參與調(diào)查者反對(duì)政府削減開支，有79%的參與調(diào)查者支持歐盟針對(duì)各國制定移民配額，但只有24%的參與調(diào)查者支持脫離歐盟。

銀行業(yè)穩(wěn)定，杠桿水平可控，尚無外部沖擊，債務(wù)危機(jī)概率較低

銀行業(yè)穩(wěn)定，內(nèi)生性風(fēng)險(xiǎn)有限。從意大利一季度銀行業(yè)報(bào)告 來看，一季度意大利銀行業(yè)的不良貸款流量回到危機(jī)前水平，銀行資產(chǎn)負(fù)債表上的不良貸款比例正在快速下降。該份報(bào)告顯示意大利銀行的流動(dòng)性充足，向外國融資的需求較低。2018年前幾個(gè)月，意大利MTS交易所回購市場(chǎng)上的凈外國負(fù)債頭寸比2017年平均水平低了大約四分之一；過去三年里主要銀行在國際市場(chǎng)上一共發(fā)債650億歐元，中小銀行發(fā)債150億歐元，平均為兩類銀行資產(chǎn)總量的2.6%。此外，2017年底，一級(jí)普通資本（CET1）相當(dāng)于風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)的13.8%，比2017年6月水平增長了約130個(gè)基點(diǎn)；主要銀行的水平為13.3%，增長150基點(diǎn)；意大利主要銀行與歐洲主要銀行的差距繼續(xù)縮小，在2017年底縮至150基點(diǎn)。

“留歐”背景下，意大利債務(wù)形勢(shì)或可控。歐盟《穩(wěn)定與增長公約》（SGP）規(guī)定其成員國財(cái)政赤字不得超過GDP的3%，總政府負(fù)債不得超過GDP的60%，對(duì)于明確違反規(guī)則的成員國，歐盟有權(quán)對(duì)其實(shí)行經(jīng)濟(jì)制裁。盡管五星運(yùn)動(dòng)黨和聯(lián)盟黨在組閣成功后或?qū)⒙?lián)手最大限度地迫使歐盟對(duì)其就SGP規(guī)則做出讓步，賦予意大利更大的財(cái)政自主權(quán)，但并不容易在短期內(nèi)成為現(xiàn)實(shí)，因此意大利政府杠桿水平暫時(shí)可控。

歐元區(qū)整體信貸水平處于周期低點(diǎn)。歐元區(qū)整體信貸占GDP比重的周期項(xiàng)處于極低水平，說明歐元區(qū)目前杠桿水平仍偏低。疊加中美經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定，不存在明顯外部沖擊，歐元區(qū)發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的概率亦并不高。

國債需求仍穩(wěn)健，市場(chǎng)或已過最擔(dān)憂階段

從意大利5月30日國債招標(biāo)結(jié)果來看，盡管平均收益率較上月大漲，但10年期國債的認(rèn)購比率依然達(dá)到148%，并未出現(xiàn)恐慌性的需求不足，表明市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)情緒是有邊界的。

2019年后意大利和歐元區(qū)或有風(fēng)險(xiǎn)擾動(dòng)

全球“孤立主義”（民粹主義）升溫主因是勞動(dòng)生產(chǎn)率下降、人口結(jié)構(gòu)惡化等因素帶來的經(jīng)濟(jì)增長疲軟；一旦經(jīng)濟(jì)回暖，“孤立主義”勢(shì)必退潮。由此來看，年內(nèi)意大利及歐元區(qū)發(fā)生政治風(fēng)險(xiǎn)的概率不高；但2019年之后，意大利及歐元區(qū)或有較大的風(fēng)險(xiǎn)擾動(dòng)。

2018年下半年歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)或企穩(wěn)，民眾信心有望提振

2018年上半年歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)下行的主因或源于去年的匯率升值。2014年至今，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動(dòng)力包括兩點(diǎn)：內(nèi)生性來自實(shí)際利率下移；外部性來自中美經(jīng)濟(jì)改善提供的出口環(huán)境。

實(shí)際利率對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響。2012年起歐元區(qū)通脹不斷回落，盡管此過程歐洲央行一直降息也未能扭轉(zhuǎn)實(shí)際利率回升的趨勢(shì)，直到2014年6月歐洲央行推出了負(fù)利率。隨著2014年下半年歐元區(qū)實(shí)際利率大幅回落，歐元區(qū)銀行信貸增速同步回升，扭轉(zhuǎn)了歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)頹勢(shì)。但在2017年歐元大幅升值以來，歐元區(qū)輸入型通脹被大幅壓低，實(shí)際利率被反向推升，形成了對(duì)銀行信貸的約束。

出口增速同樣受到匯率影響。2016年下半年在中美經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)背景下，歐元區(qū)出口受到提振。但在2017年歐元大幅升值15%之后，歐元區(qū)的出口競(jìng)爭力被大幅削弱。

2018年下半年歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)或迎來短期反彈。目前歐元已經(jīng)距高點(diǎn)貶值接近8%，疊加油價(jià)同比處于高位的確定性，下半年歐元區(qū)通脹或有回升，隨即歐元區(qū)實(shí)際利率或再次出現(xiàn)階段性回落，并反向提振銀行信貸增速。此外，出口增速降幅也將隨著匯率貶值而收斂。

此外，由OECD領(lǐng)先指標(biāo)CLI（Composite Leading Indicator）看歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)。2012年歐債危機(jī)以來，CLI共出現(xiàn)過三輪調(diào)整，前兩輪均調(diào)整了7-8個(gè)月，目前調(diào)整時(shí)間為6個(gè)月（2017年11月見頂）；若依據(jù)前面的邏輯，參考2012年以來該指標(biāo)的經(jīng)驗(yàn)規(guī)律（樣本確實(shí)偏少），三季度歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)或有企穩(wěn)改善的可能性。

經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定大概率提振民眾對(duì)當(dāng)前執(zhí)政理念的信心，意大利及歐元區(qū)整體風(fēng)險(xiǎn)有限。

2019年外需疲軟、實(shí)際利率回升，意大利及歐元區(qū)政經(jīng)風(fēng)險(xiǎn)上升

美國經(jīng)濟(jì)2019年存在滯脹風(fēng)險(xiǎn)、2020年存在衰退可能性，也也就：2019年開始?xì)W元區(qū)將面臨一個(gè)疲軟的外部環(huán)境。

此外，若下半年歐元區(qū)調(diào)和CPI逐漸向歐洲央行的通脹目標(biāo)2%靠攏，則2019年歐元區(qū)進(jìn)入加息周期的概率就顯著增加。一旦如此，2019年下半年起歐元區(qū)實(shí)際利率或?qū)⒅噩F(xiàn)回升，期內(nèi)生性經(jīng)濟(jì)增長動(dòng)能也將衰減。

經(jīng)濟(jì)回升期，民粹主義退潮；經(jīng)濟(jì)回落期，民粹主義升溫的可能性也或有所增加。

風(fēng)險(xiǎn)提示

（1）意大利政治風(fēng)險(xiǎn)超預(yù)期；

（2）歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)超預(yù)期；

（3）其他不確定性。（編輯：胡敏）