本間高爾夫(06858)沒(méi)有透露的財(cái)報(bào)秘密：凈利潤(rùn)實(shí)際增長(zhǎng)強(qiáng)勁 大行高喊投資人買入

本間高爾夫(06858)凈利潤(rùn)下降的背后，還有很多值得被挖掘的東西。

5月28日，本間高爾夫公布2018財(cái)年的年度業(yè)績(jī)報(bào)告。2018財(cái)年，本間高爾夫收益為262.96億日?qǐng)A，同比增長(zhǎng)8.5%;經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)為47.07億日?qǐng)A，同比增長(zhǎng)26.2%，同時(shí)派息比率由去年的40%提升至50%，達(dá)每股3.23日?qǐng)A。比起這些頗為亮眼的業(yè)績(jī)數(shù)字，其凈利潤(rùn)卻同比減少了20.6%，為39.33億日?qǐng)A。

在本間高爾夫業(yè)績(jī)公布的第二天，市場(chǎng)以開(kāi)盤(pán)直線跳水7%的跌幅對(duì)這則業(yè)績(jī)公告進(jìn)行回應(yīng)。但有意思的是，大行卻給出了與市場(chǎng)相反的看法，野村及大和同時(shí)給出了“買入”評(píng)級(jí)，而大摩也強(qiáng)調(diào)了維持“增持”評(píng)級(jí)。

當(dāng)天收盤(pán)時(shí)，本間高爾夫跌幅收窄至2%，只留下了長(zhǎng)長(zhǎng)的下影線。

如果單看這一下滑的凈利潤(rùn)，本間高爾夫的業(yè)績(jī)或許令人失望，但透過(guò)這一數(shù)據(jù)，卻能發(fā)現(xiàn)一個(gè)被掩蓋的驚喜，甚至還可以驗(yàn)證市場(chǎng)是不是出錯(cuò)了?

凈利潤(rùn)下滑的背后

凈利潤(rùn)大幅減少的“罪魁禍?zhǔn)住笔莾身?xiàng)非經(jīng)營(yíng)性項(xiàng)目：匯兌損失和實(shí)際稅率上升。

從本間高爾夫年報(bào)數(shù)據(jù)中可以看出，“其他開(kāi)支”這一項(xiàng)由上一年的9000萬(wàn)日?qǐng)A暴增8.3倍至8.38億日?qǐng)A，其中，有5.24億日?qǐng)A為匯兌損益。此外，由于實(shí)際稅率從上一年的11%增加到今年的26.8%，所得稅開(kāi)支也從6.11億日?qǐng)A大幅增加1.4倍至14.41億日?qǐng)A。

正是上述兩項(xiàng)支出拖累了本間高爾夫的凈利潤(rùn)，稍加分析后不難發(fā)現(xiàn)，此兩項(xiàng)數(shù)據(jù)均為非經(jīng)營(yíng)性的支出。

在2017財(cái)年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)中，“其他收入及收益”項(xiàng)目里躺著逾10億日?qǐng)A的匯兌收益，若將這一收益與其今年的匯兌虧損相加，拖累本間高爾夫今年凈利潤(rùn)的不止是5.24億，而是逾15億日?qǐng)A。

由于本間高爾夫制作財(cái)務(wù)報(bào)表時(shí)記賬本位幣為日元，年末需將賬上其他幣種的資產(chǎn)，特別是現(xiàn)金折算成日?qǐng)A來(lái)入賬。而其IPO融資得到的12.63億港幣后因業(yè)務(wù)需要兌換成美元現(xiàn)金，在18財(cái)年里美元兌日?qǐng)A大幅貶值，于是便產(chǎn)生了大額的匯兌損失。所以這一損失并不是在經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)中產(chǎn)生的，在這里可以理解成一次性損失。

在所得稅方面，本間高爾夫上一年的實(shí)際稅率其實(shí)是非正常化的。從上圖來(lái)看，其于2017財(cái)年確認(rèn)了3.37億遞延稅項(xiàng)，相當(dāng)程度上抵消了部分稅款，而今年這一項(xiàng)數(shù)據(jù)則變?yōu)橹С?.1億。所以，與其說(shuō)是實(shí)際稅率上升，不如說(shuō)是回歸常態(tài)。

撇除匯兌損失及非經(jīng)常性項(xiàng)目來(lái)看，本間高爾夫全年調(diào)整后凈利潤(rùn)應(yīng)該為47億日?qǐng)A，同比增加8%，其收入則同比上升8%至262億日?qǐng)A。

本間高爾夫的經(jīng)營(yíng)性業(yè)績(jī)或許能佐證以上觀點(diǎn)。該公司目前的主要市場(chǎng)集中在日本、中國(guó)大陸、韓國(guó)、北美及歐洲，其在這些地區(qū)的收入分別同比增長(zhǎng)5.3%、8%、25%、83.6%及32%。按產(chǎn)品類別劃分收益，其高爾夫球桿、高爾夫球及服飾其他配件等，分別同比增加4.6%、56.1%及21.4%。

大和也在最新的研報(bào)中稱，本間高爾夫雖然預(yù)計(jì)未來(lái)有效稅率將回歸到25%左右的正常水平，但其核心業(yè)務(wù)目前強(qiáng)勁，而計(jì)劃中對(duì)世界頂級(jí)PGA球手的贊助將有助公司達(dá)成作為一個(gè)真正的全球高爾夫品牌的目標(biāo)。并維持投資評(píng)級(jí)為“買入”。

此外，本間高爾夫今年的派息率從40%增加到50%，也可以驗(yàn)證公司核心業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)強(qiáng)勁。

進(jìn)攻與防御兼具

從2016年開(kāi)始，本間高爾夫就在謀求轉(zhuǎn)型，不同于不少公司，其陣痛期非常短，并表現(xiàn)出了較強(qiáng)的成本控制能力。

首先是美國(guó)市場(chǎng)。本間高爾夫從2016年4月開(kāi)始實(shí)行美國(guó)成長(zhǎng)策略，在當(dāng)?shù)卮罱藞F(tuán)隊(duì)，重整了批發(fā)及第三方零售渠道，于2018財(cái)年加入了幾名行業(yè)資深的管理人員，完成了對(duì)美國(guó)市場(chǎng)進(jìn)入戰(zhàn)略的構(gòu)建。這一策略實(shí)施以來(lái)收效顯著，其于北美的銷售點(diǎn)由2017年3月的170個(gè)，增加至2018年3月的376個(gè)，收益則由6.36億增加到11.67億，增幅為83.6%。

2016年10月公司完成上市之后，本間高爾夫沿用美國(guó)成長(zhǎng)戰(zhàn)略，征戰(zhàn)歐洲市場(chǎng)。渠道調(diào)整讓本間高爾夫在2018財(cái)年上半年于歐洲的收益減少33.8%，但其在歐洲的銷售點(diǎn)同期增長(zhǎng)了383個(gè)。在2018財(cái)年下半年，本間高爾夫終于在歐洲市場(chǎng)上扳回一局，實(shí)現(xiàn)了全年來(lái)自歐洲32%的收益增長(zhǎng)。

其他市場(chǎng)及產(chǎn)品方面的進(jìn)擊均小有成就。本間高爾夫在日本、韓國(guó)及中國(guó)持續(xù)滲透高增長(zhǎng)消費(fèi)領(lǐng)域，借引入BeZeal 535(第二代入門(mén)級(jí)球桿產(chǎn)品)吸引年輕的入門(mén)級(jí)高爾夫玩家，BeZeal產(chǎn)品的銷量也在過(guò)去的一年中上升了21.8%。本間高爾夫在韓國(guó)市場(chǎng)上主推BERES及BeZeal產(chǎn)品，該市場(chǎng)的收益同比增長(zhǎng)25%至42.4億日?qǐng)A。

此外，本間高爾夫在非球桿業(yè)務(wù)方面的轉(zhuǎn)型也有明顯成效，其包裝、服裝及其他配件部分的收入同比大增21.4%，占產(chǎn)品收入的比重增至15.3%。

在轉(zhuǎn)型的過(guò)程中，本間高爾夫也表現(xiàn)出了較強(qiáng)的成本控制能力，沒(méi)有采取激進(jìn)的擴(kuò)張策略。

從上圖可以看出，本間高爾夫在收益和毛利增長(zhǎng)的情況下，銷售成本僅同比增長(zhǎng)了6.4%，而銷售及行政開(kāi)支均同比下降。

接下來(lái)，本間高爾夫或?qū)⒀刂@4條轉(zhuǎn)型之路繼續(xù)前行：

1. 繼續(xù)擴(kuò)大經(jīng)銷商收入占比，借助經(jīng)銷商擴(kuò)大網(wǎng)點(diǎn)覆蓋，提升本土市場(chǎng)銷售額;

2. 繼續(xù)提升歐美市場(chǎng)空間的滲透率。本間高爾夫的BERES系列在北美市場(chǎng)幾無(wú)競(jìng)爭(zhēng)者，并且曾被日本首相作為禮物贈(zèng)與特朗普。此外，其新推出的TOUR WORLD/BeZeal系列符合歐美消費(fèi)者中價(jià)格接受及高熱忱度的特點(diǎn)，未來(lái)增長(zhǎng)空間很大;

3. 拓展服裝配飾品類的產(chǎn)品。本間高爾夫與伊藤忠合作的服飾將于2019年春夏上市，借助伊藤忠的采購(gòu)平臺(tái)及供應(yīng)鏈，其服裝配飾的收入增幅能繼續(xù)保持高增長(zhǎng);

4. 探索外延并購(gòu)。本間高爾夫計(jì)劃在國(guó)內(nèi)與高爾夫教育結(jié)構(gòu)合作，接觸和培養(yǎng)年輕的高爾夫球手。這能與其業(yè)務(wù)產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)。

5月30日，在港股市場(chǎng)泥沙俱下之際，本間高爾夫卻在逆勢(shì)上漲。截至5月31日早盤(pán)，本間高爾夫股價(jià)已回到10元，離創(chuàng)下上市新高僅差0.26元。