研發(fā)并購加銷售，綠葉制藥(02186)：布局大賽道的實力玩家？

本文來自天風(fēng)證券的研報《綠葉制藥（02186）：布局大賽道的實力玩家，研發(fā)并購銷售共筑未來》，作者為天風(fēng)證券分析師潘海洋，鄭薇，楊燁輝。

智通財經(jīng)APP獲悉，天風(fēng)證券發(fā)表研報稱，綠葉制藥（02186）收入端15年起提速明顯，利潤端保持穩(wěn)健增長，公司腫瘤藥為代表持續(xù)較快增長，大病種皆有核心產(chǎn)品布局，國內(nèi)外研發(fā)穩(wěn)步推進(jìn)，并購獲取戰(zhàn)略品種，并且抓住醫(yī)保機(jī)遇實現(xiàn)渠道下沉，海外合作助力跨越發(fā)展。

天風(fēng)證券預(yù)計綠葉制藥18-20年營業(yè)收入為44.9、53.05、62.82 億元，同比增長17.71%、18.15%、18.41%，預(yù)計18-20 年凈利潤分別為11.90、14.06、16.65 億元，對應(yīng)EPS分別為0.36、0.43、0.51 元（0.44、0.53、0.63 港元）。給予綠葉制藥2018年24倍估值，對應(yīng)目標(biāo)價10.63港元，首次覆蓋給予“增持”評級。

一、公司概況

綠葉制藥是一家以研發(fā)為基礎(chǔ)的專業(yè)制藥企業(yè)，專注于天然藥物、新型制劑和生物技術(shù)產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。公司致力于為客戶提供高品質(zhì)的醫(yī)藥產(chǎn)品和專業(yè)化的服務(wù)，目前公司約有30個上市產(chǎn)品，覆蓋抗腫瘤、心血管、內(nèi)分泌、骨科、消化和中樞神經(jīng)系統(tǒng)等領(lǐng)域，其中具有自主知識產(chǎn)權(quán)的創(chuàng)新藥物以及新制劑的銷售約占90%，公司業(yè)務(wù)遍及國內(nèi)絕大部分省、自治區(qū)、直轄市，產(chǎn)品進(jìn)入8000多家醫(yī)院，并出口多個國家和地區(qū)。

目前，公司已成為中國健康領(lǐng)域的知名企業(yè)，進(jìn)入中國制藥工業(yè)50強。2017年，醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)宏觀政策相繼出臺，推動中國藥品監(jiān)管全面與國際接軌，為中國醫(yī)藥創(chuàng)新注入強勁動力。綠葉制藥緊抓政策機(jī)遇，積極推動海內(nèi)外業(yè)務(wù)的協(xié)同發(fā)展，保持快速的發(fā)展勢頭，達(dá)成了良好的業(yè)績。

公司自2015年起收入端表現(xiàn)良好業(yè)績提速明顯。2017年公司實現(xiàn)銷售收入38.1億元人民幣，同比增長30.7%，該增長主要由于公司主要產(chǎn)品銷售增長，以及2016年最后一個季度新收購的歐洲業(yè)務(wù)全年收入貢獻(xiàn)所致。

公司的其他收入及收益主要包括政府補貼、利息收入及投資收入。2017年度，公司的其他收入及收益增加至人民幣2.37億元，較2016 年度的人民幣2.09億元增加約人民幣27.7百萬元。該增長主要是由于年內(nèi)確認(rèn)更多政府補貼及賺得更多投資收入所致。與2016年同期相比，增長由2017年度較低的銀行利息收入抵銷。

利潤端方面，公司近年來歸母凈利潤保持穩(wěn)健增長，2017年公司實現(xiàn)歸母凈利潤9.81億元人民幣，同時增長10.1%；其中歸屬于股東的正?；瘍衾麧欉_(dá)到10.6億元人民幣，同比增長19.0%。

公司EBITDA近年來同樣保持持續(xù)穩(wěn)健增長，近兩年有提速趨勢，2017年實現(xiàn)EBITDA14.17億元人民幣，同比增長23.6%；其中正?；疎BITDA達(dá)到15.0億元人民幣，同比增長30.6%。

2017年公司毛利率和凈利率分別為77.7%和25.7%，同比分別略有下降，其中公司的毛利率從2016 年的81.7%減少至77.7%，主要由于公司收購歐洲新業(yè)務(wù)所產(chǎn)生的存貨成本一次性攤銷及略低利潤的產(chǎn)品收入貢獻(xiàn)增加所致。從銷售成本端也可以看出，公司的銷售成本由2016年度的5.35億元增加至2017 年度的8.52 億元，同比大幅增長59.2%，占公司同年總收入約22.3%。公司銷售成本增加主要是由于2017 年度與2016 年相比，因存貨的一次性攤銷、收購歐洲新業(yè)務(wù)所招致的開支以及產(chǎn)品銷量增長所致。

銷售及分銷開支方面，公司的銷售及分銷開支包括與公司的營銷、推廣及分銷活動直接相關(guān)的開支。2017年度，公司的銷售及分銷開支為人民幣12.87億元，較2016年度的人民幣11.22 億元增加人民幣1.65億元，同比增加14.7%。該增長主要是由于公司產(chǎn)品的推廣活動增加，以及員工成本略有上升。另一方面，公司銷售及分銷開支占收入的百分比由2016年度的38.4%減少至2017年度的33.7%，主要由于去年末新收購歐洲業(yè)務(wù)的銷售及分銷開支與收入的比率較低所致。

行政開支方面，公司的行政開支主要包括員工成本、一般營運開支、會議及娛樂開支、差旅及運輸開支、折舊、攤銷及減值虧損、核數(shù)師酬金、咨詢開支、銀行費用、稅項以及其他行政開支。2017年度，公司的行政開支約為人民幣4.32億元，較2016 年度的人民幣2.67 億元增加約人民幣1.65 億元，同比增加61.6%。該增加主要是由于年內(nèi)就2016年最后一個季度新收購的歐洲業(yè)務(wù)而產(chǎn)生較高的員工成本、一般經(jīng)營成本以及一次性咨詢開支。

其他開支方面，公司的其他開支主要包括其研發(fā)成本、外匯虧損、捐款、出售物業(yè)、廠房及設(shè)備虧損及雜項開支。2017年度，公司的其他開支約為人民幣3.16 億元，較2016年度的人民幣1.99億元增加約人民幣1.17億元。同比增加58.7%。增加主要由于年內(nèi)研發(fā)成本及匯兌虧損增加所致。

財務(wù)成本方面，2017年度，公司財務(wù)成本人民幣50.5百萬元，較2016年度的人民幣30.4百萬元增加約人民幣20.1百萬元，同比增加66.1%。增加主要由于2017 年度的平均每月未償還銀行借款較相應(yīng)年度有所增加所致。

所得稅開支方面，2017年度，公司的所得稅開支為人民幣1.36億元，與2016年度的人民幣80.7 百萬元相比增加人民幣55.1百萬元，同比增加68.3%。2017 年度實際稅率為12.2%，高于2016 年度的實際稅率8.3%。實際稅率較高主要由于在2016年撥回就公司中國附屬公司的可分配利潤于過往年度確認(rèn)的預(yù)扣稅所致。

到2017年12月31日，公司擁有流動資產(chǎn)凈值約為人民幣26.41億元，而2016年12月31日約為人民幣29.08 億元。公司的流動比率由2016 年12 月31 日的約2.2 微減至2017年12 月31 日的約1.7。流動資產(chǎn)凈值減少主要是由于貸款及借款的水平上升所致。

到2017年12月31日，公司擁有計息貸款及借款合共約人民幣28.61億元，而于2016年12月31日則約為人民幣16.24 億元。貸款及借款中，約人民幣28.61 億元為須于一年內(nèi)償還及約人民幣0.3 百萬元為須于一年后償還。公司的貸款及借款人民幣18.57 億元以固定利率計息。貸款及借款增加主要用作公司的營運資金。銀行貸款乃以公司的定期存款、可供出售投資及應(yīng)收票據(jù)作抵押。于2017 年12 月31 日，公司的借款主要以人民幣及歐元為主，而現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物主要以人民幣及美元計值。

到2017年12月31日，公司的資本負(fù)債比率（按總借款除以總權(quán)益計算）由2016年12月31日的24.8%增加至41.5%。增長主要由于本年度的額外貸款而令公司總借款有所增加所致。于2017年12月31日，公司的債務(wù)比率（按總負(fù)債除以總資產(chǎn)計算）為35.9%，而2016年12月31日為28.7%。至2017年12月31日，公司并無任何重大或然負(fù)債。

二、公司主營業(yè)務(wù)分板塊概述

公司致力于在中國、美國、歐洲及其他國家或地區(qū)四個規(guī)模最大及增長速度最快的治療領(lǐng)域（即腫瘤科、心血管系統(tǒng)、消化與代謝及中樞神經(jīng)系統(tǒng)）進(jìn)行創(chuàng)新藥品的開發(fā)、生產(chǎn)、推廣及銷售。公司的產(chǎn)品組合包括34種產(chǎn)品，核心為六種主要產(chǎn)品，其中五種享有專利保護(hù)并用于治療或預(yù)防高發(fā)疾病，包括癌癥、心血管疾病、糖尿病及中樞神經(jīng)系統(tǒng)疾病。

2017年度，由于公司進(jìn)一步深化其市場滲透及擴(kuò)大其主要產(chǎn)品的市場份額，公司的創(chuàng)新藥品的銷售保持穩(wěn)定增長勢頭。2017年，公司較2016年出現(xiàn)31.0%的收入增長。

公司主要產(chǎn)品均在其四大治療領(lǐng)域之一具競爭地位，并取得領(lǐng)先的市場份額（按收入計算）。根據(jù)IQVIA 的資料，腫瘤科相關(guān)藥品為2017 年中國第四大藥品市場。公司的腫瘤科藥品組合包括力撲素（根據(jù)IQVIA 的資料，2017 年中國最暢銷的抗癌藥品）及希美納（一類新化學(xué)藥品，中國唯一獲國家食品藥品監(jiān)督管理總局批準(zhǔn)用于癌癥放射治療的敏化劑）。心血管系統(tǒng)相關(guān)藥品構(gòu)成2017 年中國第二大藥品市場。公司的主要心血管系統(tǒng)藥品血脂康及麥通納分別為2017年中國最普遍采用的降血脂中藥及最暢銷的國產(chǎn)血管保護(hù)類藥品。根據(jù)IQVIA 的資料，消化與代謝相關(guān)藥品構(gòu)成2017 年中國最大的藥品市場。公司為2017年中國第二大口服糖尿病藥品的國內(nèi)制藥商（按收入計算）。在海外，公司的產(chǎn)品主要定位于中樞神經(jīng)系統(tǒng)治療領(lǐng)域，包括卡巴拉汀、芬太尼及丁丙諾啡貼劑。

2017年度，公司來自腫瘤科產(chǎn)品、心血管系統(tǒng)產(chǎn)品、消化與代謝產(chǎn)品、中樞神經(jīng)系統(tǒng)產(chǎn)品及其他產(chǎn)品的銷售收入分別增至人民幣18.72 億元、6.44 億元、人民幣7.5 億元、人民幣4.13 億元及人民幣1.4 億元。腫瘤科產(chǎn)品、心血管系統(tǒng)產(chǎn)品、消化與代謝產(chǎn)品、中樞神經(jīng)系統(tǒng)產(chǎn)品及其他產(chǎn)品的增長率分別為19.2%、-1.2%、35.1%、914.2%（2016 年最后一個季度新收購業(yè)務(wù)）及36.1%。

其中，2017年度公司腫瘤產(chǎn)品銷售的收入增加至人民幣18.72 億元，較2016 年度的人民幣15.7 億元增加約人民幣301.9 百萬元，同比增加19.2%，主要由于公司的核心腫瘤產(chǎn)品銷量增加所致。

2017年度，公司心血管系統(tǒng)產(chǎn)品的銷售收入減少至人民幣6.44 億元，較2016 年度的人民幣6.52 億元減少約人民幣7.9 百萬元，同比減少1.2%，主要由于公司的各心血管系統(tǒng)產(chǎn)品銷量減少所致。

2017年度，公司消化與代謝產(chǎn)品的銷售收入增加至人民幣7.49 億元，較2016 年度的人民幣5.55 億元增加約人民幣1.95 億元，同比增加35.1%，主要是由于公司的各類消化與代謝產(chǎn)品銷量增長所致。

2017年度，公司中樞神經(jīng)系統(tǒng)產(chǎn)品的銷售收入增加至人民幣4.13 億元，較2016 年度的人民幣40.7百萬元增加約人民幣3.72億元，主要是由于2016年最后一個季度新收購的歐洲業(yè)務(wù)全年收入貢獻(xiàn)所致。

2017年度，公司其他產(chǎn)品的銷售收入增加至人民幣1.37億元，較2016 年度的人民幣1.01億元增加約人民幣36.4百萬元，同比增加35.9%，主要由于新收購業(yè)務(wù)的全年收入貢獻(xiàn)及公司多項其他產(chǎn)品銷量增加所致。

具體到產(chǎn)品方面，公司主營六大產(chǎn)品：力撲素、貝希、血脂康、希美納、麥通納、卡巴拉汀貼片。

力撲素、貝希、血脂康、希美納等在2017年取得明顯增長。此外，在國際市場方面，卡巴拉汀貼片在美國和歐盟的銷售也持續(xù)保持領(lǐng)導(dǎo)地位。公司管理層認(rèn)為公司的六大主要產(chǎn)品已在全球的高發(fā)疾病領(lǐng)域建立強大的競爭優(yōu)勢并有望平穩(wěn)增長。

三、公司核心競爭力概述

3.1.研究及開發(fā)

在研發(fā)方面，綠葉制藥結(jié)合政策機(jī)遇，積極推進(jìn)研發(fā)立項，并爭取加快審評，尤其在新分子藥物方面、創(chuàng)新藥物制劑方面、生物抗體方面已收獲一定的成果。此外，公司還與國內(nèi)外生物抗體創(chuàng)新公司開展了一系列研發(fā)合作項目。

公司的研發(fā)活動由四個平臺組成，即長效及緩釋技術(shù)、脂質(zhì)體及靶向給藥、透皮釋藥系統(tǒng)以及新型化合物。公司透過策略性地在開發(fā)新制劑和新藥方面分配資源，以平衡臨床開發(fā)的風(fēng)險。公司管理層相信，公司的研發(fā)能力將成為公司長期競爭力以及未來增長及發(fā)展的驅(qū)動力。公司的研發(fā)團(tuán)隊由約421 名雇員組成，包括醫(yī)學(xué)、制藥及其他相關(guān)領(lǐng)域約65 名博士及約200 名碩士。截至2017 年12 月31 日，公司在中國共獲得超過252 項專利并有超過52 項專利處于申請階段，在海外共獲得超過416 項專利并有超過114 項專利處于申請階段。

憑借公司的四個平臺及相應(yīng)的研發(fā)能力，公司所專注的研發(fā)項目不僅包括腫瘤科及消化與代謝的核心治療領(lǐng)域，還擴(kuò)展至中樞神經(jīng)系統(tǒng)治療領(lǐng)域。根據(jù)IQVIA 的資料，自2015 年至2017 年，中樞神經(jīng)系統(tǒng)治療領(lǐng)域為中國發(fā)展最為迅速的治療領(lǐng)域之一，復(fù)合年增長率為8.2%。截至2017 年12 月31 日，公司在中國擁有處于不同開發(fā)階段的27 種在研產(chǎn)品。該等在研產(chǎn)品包括11 種腫瘤科產(chǎn)品、5 種心血管與代謝產(chǎn)品以及11 種中樞神經(jīng)系統(tǒng)產(chǎn)品。

此外，公司在美國或歐洲擁有處于不同開發(fā)階段的6 種在研產(chǎn)品。于美國，1 種在研產(chǎn)品已完成臨床階段，而4 種在研產(chǎn)品處于不同臨床階段。在歐洲，1 種在研產(chǎn)品已在德國取得批準(zhǔn)以開展臨床試驗。在日本，多種產(chǎn)品計劃開展應(yīng)用。此后，公司正在日本、巴西及其他國家，透過多項合作模式，如與伙伴共同開發(fā)或發(fā)出特許權(quán)等，為其產(chǎn)品進(jìn)行注冊。于2017 年2 月，公司已獲得藥監(jiān)局頒發(fā)的研制立項批件，獲準(zhǔn)在中國啟動丁丙諾啡透皮貼片的研制項目。

2017年3月，公司在研的創(chuàng)新給藥途徑藥物卡巴拉汀透皮貼片多天劑型已獲德國藥品和醫(yī)療器械管理局批準(zhǔn)，進(jìn)行治療老年性癡呆的臨床試驗。

2018年1月，公司在研產(chǎn)品1.1類化學(xué)新藥鹽酸安舒法辛緩釋片（「LY03005」）已在中國完成II 期臨床試驗。II 期試驗在治療抑郁癥方面顯現(xiàn)出正面效果。2018 年2 月，注射用羅替戈汀緩釋微球（「LY03003」）已取得美國FDA 批準(zhǔn)，免除II 期劑量探索臨床試驗。

2018 年2 月，美國FDA 已同意，公司的創(chuàng)新藥物利培酮緩釋微球肌肉注射制劑（「LY03004」）在向美國提交新藥申請時，無需進(jìn)行任何兒科臨床試驗。

2018 年2 月，公司一項在研抗腫瘤產(chǎn)品1 類化學(xué)新藥LY01013 的臨床試驗申請已取得藥監(jiān)局正式批準(zhǔn)。LY 01013 為口服、強效的小分子吲哚胺–2,3–雙加氧酶（indoleamine 2,3–dioxygenase） （「IDO」）/ 色氨酸2,3–加氧酶（tryptophan 2,3–dioxygenase） （「TDO」）抑制劑，可逆轉(zhuǎn)IDO/TDO 酶介導(dǎo)的免疫耐受，啟動效應(yīng)T 細(xì)胞，改善腫瘤免疫微環(huán)境。

該產(chǎn)品被用來協(xié)同增強其他藥物如免疫檢測點藥物和化療藥物的腫瘤殺傷抑制作用。2018年3月，公司與藥監(jiān)局藥品評價中心就LY03003 達(dá)成共識，免除在中國的II 期劑量探索臨床試驗。

3.2.銷售、營銷及分銷

目前，公司已經(jīng)建立一個龐大的全國性銷售及分銷網(wǎng)絡(luò)，其產(chǎn)品銷往全國30個省、自治區(qū)和直轄市。2017年，公司透過全國65 多個銷售支持辦事處、1270多名銷售和營銷人員及一個由約1240家經(jīng)銷商組成的網(wǎng)絡(luò)進(jìn)行銷售、營銷及分銷工作，共同令公司將其產(chǎn)品銷往11500多間醫(yī)院，其中包括全國約1500家三級醫(yī)院（占其總數(shù)約78.0%）、約3520家二級醫(yī)院（占其總數(shù)約51.0%）及約7300家一級醫(yī)院（占其總數(shù)約44%）以及其他醫(yī)院及醫(yī)療機(jī)構(gòu)。

在海外，公司已于新加坡及馬來西亞設(shè)立內(nèi)部銷售團(tuán)隊。公司有強勁的銷售伙伴關(guān)系，全球有超過20 個伙伴，涵蓋包括美國、歐洲及其他國家或地區(qū)在內(nèi)超過26 個國家。于2017年2 月，中國國家人力資源和社會保障部發(fā)表最新的國家基本醫(yī)療保險、工傷保險和生育保險藥品目錄（2017年版“醫(yī)保目錄”）。公司產(chǎn)品當(dāng)中，三種已新增至醫(yī)保目錄，包括斯迪諾、歐開及賽立邁；五種已自以往的報銷限制中解除或放寬，包括血脂康、希美納、賽立邁、貝唐寧及賽坦；及貝希已于醫(yī)保目錄由乙類升為甲類。公司管理層認(rèn)為該等變動將對公司長遠(yuǎn)銷售有利。

3.3.合并及收購

綠葉制藥在海內(nèi)外業(yè)務(wù)戰(zhàn)略協(xié)同效應(yīng)已開始顯現(xiàn)。公司于2016年底完成了對歐洲Acino公司的透皮制劑和植入體業(yè)務(wù)的并購，并成立綠葉歐洲公司，目前整合情況良好。2017年，公司多個貼片產(chǎn)品加速引入中國，開始本地化生產(chǎn)和進(jìn)口注冊申報。公司仍不斷積極進(jìn)行相關(guān)合并和收購，公司已向山東博安生物技術(shù)有限公司收購兩種單克隆抗體藥物，即重組抗VEGF 人源化單克隆抗體注射液(LY01008)及重組抗RANKL 全人單克隆抗體注射液(LY06006)。有關(guān)該交易的普通決議案于2017年12月29日舉行的股東特別大會獲公司股東以投票方式正式批準(zhǔn)。

近數(shù)十年，全球醫(yī)藥行業(yè)的生物制藥銷售經(jīng)歷大幅增長，此趨勢預(yù)期于未來延續(xù)。于2016年，全球生物制藥市場的規(guī)模達(dá)2,380 億美元，占全球處方藥市場份額為23.6%，年增長率為11.7%。IQVIA 預(yù)測，到2020年，全球生物制藥市場的規(guī)模將超過3900億美元，占處方藥市場份額達(dá)28%。

根據(jù)公開財務(wù)報告，LY01008 的同類藥品Avastin 于2017 年的銷售額達(dá)71.84 億美元，而LY06006 的同類藥品Prolia 于2017 年的銷售額達(dá)19.68億美元，而該產(chǎn)品尚未于中國推出。公司管理層認(rèn)為，在其產(chǎn)品組合中加入上述兩種藥物將帶來可觀的增長機(jī)會。

公司管理層認(rèn)為，2018年將是綠葉制藥加速研發(fā)創(chuàng)新和國際化布局的一年。針對國內(nèi)現(xiàn)有產(chǎn)品，公司將繼續(xù)實施終端下沉策略，并抓住醫(yī)保調(diào)整機(jī)遇實現(xiàn)更高增長。針對海外業(yè)務(wù)，公司希望通過加強海外注冊，增加海外合作伙伴，拓展新市場，進(jìn)一步擴(kuò)大已有產(chǎn)品的市場份額。此外，綠葉制藥對于未來研發(fā)產(chǎn)品線也做了深入規(guī)劃，除了加速推進(jìn)已有產(chǎn)品和在研產(chǎn)品的全球上市，還致力于進(jìn)行技術(shù)轉(zhuǎn)型升級，以進(jìn)一步增強公司的競爭優(yōu)勢，實現(xiàn)整體跨越式發(fā)展。對于完成公司2018年目標(biāo)任務(wù)以及對綠葉制藥未來的戰(zhàn)略愿景，公司管理層充滿信心。

四、盈利預(yù)測與估值

分業(yè)務(wù)假設(shè)：

1、公司現(xiàn)有腫瘤藥物核心產(chǎn)品力撲素可能面對競爭品種白蛋白紫杉醇的沖擊，石藥集團(tuán)(01093)的首仿白蛋白紫杉醇已于2018年2月獲批上市，恒瑞醫(yī)藥的白蛋白紫杉醇也有望于今年獲批上市，對公司構(gòu)成挑戰(zhàn)，預(yù)計該品種未來保持個位數(shù)增長。另外，由于公司向山東博安生物技術(shù)有限公司收購兩種單克隆抗體藥物，包括重組抗VEGF 人源化單克隆抗體注射液(LY01008)及重組抗RANKL 全人單克隆抗體注射液(LY06006)，從全球銷售規(guī)模來看兩者皆為重磅品種，且LY06006 的同類藥品Prolia 尚未在中國上市，因此我們預(yù)計該兩款潛在重磅品種未來有望放量并拉動公司腫瘤藥物板塊增長。據(jù)此并參考17 年增速，我們預(yù)測18-20 年公司腫瘤藥物同比增長分別為20%、20%、20%。

2、中樞神經(jīng)系統(tǒng)藥物方面，由于公司2016 年最后一個季度收購了歐洲業(yè)務(wù)導(dǎo)致全年收入增長同比增幅較大，預(yù)計18-20年該業(yè)務(wù)同比增長分別為10%、10%、10%。
3、在2017 新版國家醫(yī)保目錄中，貝希由醫(yī)保乙類升級到醫(yī)保甲類，預(yù)計其有望保持較高增長并拉動板塊持續(xù)增長，據(jù)此并參考17年增速，我們預(yù)測18-20年消化與代謝藥物同比增長分別為30%、28%、26%。

4、心血管系統(tǒng)藥物和其它業(yè)務(wù)方面，參考17年增速，預(yù)測18-20年心血管系統(tǒng)藥物同比增長分別為-0.9%、-0.9%、-0.9%；預(yù)測18-20年其它業(yè)務(wù)同比增長分別為30%、30%、30%。

5、總體營收毛利率和三費方面，預(yù)計其將保持穩(wěn)定，參考17年預(yù)測18-20年毛利率保持在78%；銷售及分銷開支費用率、行政開支費用率、財務(wù)費用率分別保持在34%、11%、0.5%；預(yù)計18-20年凈利潤分別為11.90、14.06、16.65 億元，對應(yīng)EPS 分別為0.36、0.43、0.51元（0.44、0.53、0.63 港元）。

從港股恒生醫(yī)療保健板塊中選取主營業(yè)務(wù)近似的相關(guān)藥企作為可比公司，根據(jù)可比公司2018年P(guān)E，平均值為24倍，給予綠葉制藥2018年24倍估值，對應(yīng)目標(biāo)價8.64元（10.63港元），首次覆蓋給予“增持”評級。

（編輯：胡敏）