心平氣和看油價：年內(nèi)高點(diǎn)或已見

本文來源于“雪濤宏觀筆記”微信公眾號，作者為天風(fēng)證券研究所宏觀團(tuán)隊負(fù)責(zé)人宋雪濤。

最近我們在交流中發(fā)現(xiàn)，由于今年的原油供給具有較大的不確定性，大家（包括我們自己）在油價判斷時都帶有主觀成分。上周油價突破80時，我們判斷油價已經(jīng)“充分定價”了地緣政治因素，將要高位回落，其實(shí)我們對“充分定價”的判斷帶有主觀成分。類似的，油價突破80時，我們聽到了不少聲音對油價看到100，也說不出所以然。地緣政治的不確定性較大，因此我們盡量避免主觀判斷，力求從未來一年影響原油價格的幾個主要因素入手，對原油基本面的變化和對美元的影響進(jìn)行梳理和更新。

1.地緣政治、制裁伊朗與美國石油出口：原油價格的高點(diǎn)和中樞在哪兒？

1.1.地緣政治

今年以來，伊朗與其在中東地區(qū)的傳統(tǒng)對頭——沙特和以色列摩擦不斷：沙特與伊朗為爭奪地區(qū)影響力與控制權(quán)已然水火不容，3月30日沙特王儲穆罕默德在接受《華爾街日報》采訪時直接呼吁國際社會對德黑蘭實(shí)施更為嚴(yán)厲的制裁；由于核計劃實(shí)施帶來的潛在威脅與伊朗在敘利亞的軍事介入，以色列也視伊朗為心腹大患，并在5月1日的議會中通過關(guān)于授權(quán)宣戰(zhàn)法律的修正案：在極端情況下，僅需要內(nèi)塔尼亞胡總理和國防部長利伯曼批準(zhǔn)就可以發(fā)動戰(zhàn)爭。

5月8日，特朗普宣布退出伊核協(xié)議并恢復(fù)為履行協(xié)議而放棄的所有對伊朗的制裁，中東產(chǎn)油區(qū)緊張局勢到達(dá)高潮。2012年對伊朗的制裁導(dǎo)致伊朗每180天減少20％的產(chǎn)量，基于伊朗目前的原油出口量260萬桶/天，此次制裁每180天的產(chǎn)量減少預(yù)計為50萬桶/天（260*0.2）。

基于此前高盛對庫存和布倫特原油期限價差的歷史關(guān)系測算，估計到年底前這種0.5百萬桶/天的供應(yīng)減少，將支持布倫特油價上漲6.2美元/桶。美國退出伊朗核協(xié)議前一周的油價約為72.82美元/桶（5月2日數(shù)據(jù)），因此當(dāng)布倫特油價達(dá)到79美元/桶以上時，我們認(rèn)為油價就已經(jīng)“充分定價”了伊朗原油出口受到制裁的因素。除非中東發(fā)生大規(guī)模局部戰(zhàn)爭破壞了原油供給或運(yùn)輸管道，否則80美元以上的布倫特油價將是年內(nèi)高點(diǎn)。

圖1：中東產(chǎn)油區(qū)目前地緣政治狀態(tài)

資料來源：中金網(wǎng)，天風(fēng)證券研究所

美國對伊朗制裁宣布后，該協(xié)議的其他簽署方包括歐洲，俄羅斯和伊朗重申支持該協(xié)議。這表明制裁最終對伊朗產(chǎn)量的影響可能比美國暗示的更為有限（2012-15年下降100萬桶/天）。但歐洲和俄羅斯的支持既不足以抵消美國的強(qiáng)硬立場，也無法改變美國單邊制裁的效果（尤其是考慮到美國制裁最近對俄羅斯鋁業(yè)公司的影響）。

伊朗核問題對國際油價歷來都有顯著影響。2002年中旬，受伊朗核問題爭端升級和OPEC減產(chǎn)影響，油價持續(xù)走高。2005年8月，2006年1月的上漲以及2008年8月的反彈都與伊核問題密切相關(guān)。其中，2005年8月伊朗拆除了國際原子能機(jī)構(gòu)在其核設(shè)施上的封條，伊核問題緊張，引起油價上漲；2006年1月伊朗重啟鈾濃縮活動引發(fā)油價上漲；2008年8月由于伊朗拒絕簽訂所謂P5+1條款導(dǎo)致油價上漲。

但重要的是，即使伊朗原油出口大幅下滑，也不會減少全球原油供應(yīng)量。美國財政部長姆努欽說美國已與各方進(jìn)行對話，愿意增加石油供應(yīng)以抵消伊朗的損失。沙特阿拉伯能源部發(fā)表聲明說在美國決定退出后，沙特承諾支持石油市場的穩(wěn)定，并將與歐佩克內(nèi)外的主要生產(chǎn)國和消費(fèi)國合作，以遏制任何供應(yīng)短缺。而在上一輪對伊朗制裁期間（2012-15），沙特阿拉伯增加了石油產(chǎn)量。

1.2.美油出口和輕質(zhì)油需求

在2018年全球出口放緩的情況下，美國出口依靠石油天然氣等能源輸出在今年繼續(xù)保持較強(qiáng)動能?？紤]到特朗普政府與各國的雙邊貿(mào)易談判訴求，結(jié)合美國對伊朗原油禁運(yùn)的制裁，用美國石油替換伊朗減產(chǎn)的原油出口份額作為美國對中、歐、日、韓等國的貿(mào)易談判的條款，可能成為特朗普縮減貿(mào)易逆差的重要手段，而這將替代掉傳統(tǒng)能源輸出國家的出口份額。

圖2：美國原油從17年1月的80萬桶/天飆升至18年2月的170萬桶/天

資料來源：EIA，天風(fēng)證券研究所

目前，中國是僅次于美國的第二大原油消費(fèi)國家。依據(jù)OPEC預(yù)測，至2018年末，中國原油消費(fèi)占世界原油消費(fèi)比例將提升至13.08%。可是，2017年中國僅有1.85%的原油進(jìn)口來自美國。根據(jù)5月15日至19日劉鶴副總理赴美進(jìn)行貿(mào)易談判的結(jié)果，未來中美雙方將在能源領(lǐng)域加強(qiáng)合作，中國對美原油進(jìn)口將大幅提升。美國財政部長姆努欽表示，未來3-5年中美能源產(chǎn)品貿(mào)易額將達(dá)到500億-600億美元之間。這意味著中美能源貿(mào)易將年均增長100億-200億美元。

圖3：中國原油消費(fèi)量預(yù)測

資料來源：OPEC，天風(fēng)證券研究所

圖4：2017年中國原油進(jìn)口國比例

資料來源：OPEC，天風(fēng)證券研究所

在過去，美國原油出口的一個局限在于煉廠的現(xiàn)有結(jié)構(gòu)并不能完全吸納美國地區(qū)開采的低硫原油。頁巖革命以前，全球煉油廠都致力于開發(fā)及改進(jìn)將重油提煉成汽油和柴油的生產(chǎn)技術(shù)。

但是IEA（國際能源署）認(rèn)為，當(dāng)前石油消費(fèi)需求發(fā)生的一些轉(zhuǎn)變使得煉廠對重油的需求開始下降，美國低硫原油的增產(chǎn)將得到明顯支撐。一方面，全球市場對重油提煉的柴油的需求大幅降低：中國LNG重卡及電動車的流行、歐美強(qiáng)制使用生物柴油混合燃料的規(guī)定均使市場使用柴油的比例下降。目前，中國煉廠正逐漸降低柴油的產(chǎn)量，進(jìn)而減少重油的需求。另一方面，為順應(yīng)國際海事組織的《船用燃油硫排放》規(guī)定，船舶商必須使用低硫燃油。由于使用硫含量高的重油煉化低硫燃油利潤率低，煉化廠，尤其是脫硫能力受限的煉化廠，更愿意直接選擇低硫和殘渣較少的原油，美國地區(qū)開采的低硫燃油恰為他們提供了一個良好的選擇。

就目前而言，歐洲的煉化廠面臨來自非洲的輕油進(jìn)口減少的問題，而亞洲地區(qū)對于化工產(chǎn)品需求的不斷增加也掀起了石油化工建設(shè)的熱潮。作為一種優(yōu)質(zhì)的低硫且殘渣較少的原料，美國增產(chǎn)的低硫原油最有可能出口到正在積極尋求化工原料的亞洲及歐洲市場。從數(shù)據(jù)來看，歐韓日自2011年起對美原油依賴度的確在不斷上升。

圖5：美國進(jìn)口原油占?xì)W日韓原油消費(fèi)比例（%）

資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所

1.3.美國頁巖油生產(chǎn)能滿足特朗普政府的石油出口政策嗎？

截止2018年3月份，美國原油產(chǎn)量達(dá)到1046萬桶/天，較2017年12月份的949.2萬桶/天，上漲96.8萬桶/天，漲幅達(dá)到10.19%。美國原油產(chǎn)量已經(jīng)超出2017年EIA及其它機(jī)構(gòu)對2018年美國原油產(chǎn)量達(dá)到1000萬桶/天的估計值。

1.3.1. 產(chǎn)量

各產(chǎn)區(qū)鉆機(jī)數(shù)量均在增長，截至5月11日當(dāng)周，美國鉆機(jī)活躍數(shù)量創(chuàng)歷史新高，日鉆機(jī)數(shù)達(dá)820臺；鉆機(jī)效率在本身產(chǎn)量較高的區(qū)域如Eagle Ford，Bakken提升較快，而產(chǎn)量較低區(qū)域的鉆機(jī)效率增長漸緩，但未見下降趨勢?；蚺c資本開支在高生產(chǎn)效率區(qū)域的投資更多有關(guān)。

圖6：鉆機(jī)數(shù)與單機(jī)產(chǎn)出效率

資料來源：EIA，天風(fēng)證券研究所

因此七大頁巖油產(chǎn)區(qū)產(chǎn)量增長迅速。

圖7：美國七大產(chǎn)區(qū)原油產(chǎn)量（萬桶/天）

資料來源：EIA，天風(fēng)證券研究所

正如我們在《頁巖油產(chǎn)量及18年油價中樞再判斷》預(yù)計，在油價走高的驅(qū)動下，DUC/C （頁巖油井的未完井率）走低，DUC隨油價上漲加速轉(zhuǎn)化成頁巖油的供給。

圖8：DUC/C走低，DUC正在加速轉(zhuǎn)化，供給將會提升

資料來源：Wind，EIA，天風(fēng)證券研究所

1.3.2. 頁巖油企業(yè)資本開支

根據(jù)頁巖油公司公布的資本開支計劃，2018年頁巖油資本開支將增加9%，達(dá)到257億美金，增速顯著放緩（2017年的增幅為57%）。資本開支主要投向生產(chǎn)效率較高的區(qū)域。

圖9：主要頁巖油公司資本開支2018年同比增長9%（2017年同比增長57%）（百萬美元）

資料來源：RBN，天風(fēng)證券研究所石油化工團(tuán)隊報告《再談頁巖油資本開支紀(jì)律》

圖10：頁巖油公司資本開支分布（2018年）

資料來源：RBN，天風(fēng)證券研究所石油化工團(tuán)隊報告《再談頁巖油資本開支紀(jì)律》

頁巖油產(chǎn)量變化對資本開支變化有半年到一年的滯后效應(yīng)。2015年，盡管頁巖油公司的資本開支顯著下降了40%，但受2014年資本開支高位支撐，產(chǎn)量仍錄得13%增長。進(jìn)入2016年，因連續(xù)兩年資本開支巨幅下降，產(chǎn)量終于出現(xiàn)下滑。2017年，在資本開支大幅增加57%的支撐下，當(dāng)年產(chǎn)量出現(xiàn)一定恢復(fù)。

2018年，盡管預(yù)計今年頁巖油資本開支增幅僅9%，但受2017年資本開支大幅增加的滯后效應(yīng)拉動，全年產(chǎn)量預(yù)計有11%的增幅（根據(jù)頁巖油公司計劃）。但從鉆機(jī)數(shù)量（rig count）的增加來看，原油企業(yè)現(xiàn)金流改善后，開采的熱情很高。

圖11：主要頁巖油公司資本開支增速與產(chǎn)量增速的關(guān)系

資料來源：RBN，天風(fēng)證券研究所石油化工團(tuán)隊報告《再談頁巖油資本開支紀(jì)律》

1.3.3. 頁巖油產(chǎn)量瓶頸：石油管道運(yùn)輸問題

美國原油產(chǎn)量增長得益于技術(shù)進(jìn)步降低了主要頁巖油產(chǎn)區(qū)的鉆井成本，頁巖油開采效率大幅提升。但是增產(chǎn)原油主要屬API Gravity大于40.1的輕質(zhì)油，而這期間重質(zhì)原油產(chǎn)量并沒有增長。目前，本土煉油商所能消化的輕質(zhì)油供給已經(jīng)接近飽和，不斷增長的頁巖油產(chǎn)量不得不尋求海外買家。原油運(yùn)輸壓力陡增。

圖12：美國原油產(chǎn)量（千桶/天）

資料來源：EIA，天風(fēng)證券研究所

石油管道運(yùn)力有限使得部分原油不得不采取更高成本的運(yùn)輸方式（如卡車），疊加輕質(zhì)油相對折價，頁巖油開采或因運(yùn)輸問題陷入產(chǎn)量瓶頸。中部的油運(yùn)不出來，反映出來是Permian中部價格相對Cushing和Houston 價格10美元以上的貼水。管道運(yùn)輸公司業(yè)已意識到運(yùn)輸需求的激增。Midland盆地已經(jīng)有一條長416英里的管道在2018年年初投入使用，目前每日可以運(yùn)送54萬桶。另有一條143英里的管道預(yù)計在2018年7月完工，還有幾個管道項目可以在2020年前投入使用。二疊紀(jì)地區(qū)管道瓶頸將在2019年下半年得到緩解。

圖13：Permian中部價格相對Cushing和Houston 價格10美元以上的貼水

資料來源：Platts, Argus, GoldmanSachs Investment Research，天風(fēng)證券研究所

圖14：運(yùn)輸瓶頸制約Permian生產(chǎn)出口

資料來源：Goldman SachsInvestment Research, EIA, IHS, Genscape，天風(fēng)證券研究所

1.4. 全球原油庫存

盡管頁巖油面臨著運(yùn)輸瓶頸，但其瘋狂增長的產(chǎn)量已經(jīng)反映在石油庫存上。自2017年1月OPEC達(dá)成減產(chǎn)協(xié)議以來，世界原油庫存不斷走低，截至2018年4月份，美國和OECD國家整體原油庫存均跌至歷史5年期均值。但是依據(jù)EIA預(yù)測，世界原油庫存已達(dá)低點(diǎn)并在未來3個月低位徘徊，四季度開始美國和OECD國家整體原油庫存都將重回歷史5年期均值之上，這預(yù)示著此輪油價上漲可能已達(dá)峰值。原油庫存與期限價差（近月-遠(yuǎn)月）存在反向關(guān)系，據(jù)此，我們預(yù)計期限價差將在今年二至三季度收窄，油價將在三季度后高位回落。

圖15：商業(yè)原油庫存企穩(wěn)回升

資料來源：EIA，天風(fēng)證券研究所

2. 中長期來看，如果美國原油大幅出口，改變?nèi)蛟凸┙o格局，未來會有哪些影響？

2.1. 全球貿(mào)易模型和石油美元循環(huán)的格局發(fā)生改變

石油仍然是發(fā)達(dá)國家主導(dǎo)消費(fèi)的商品，發(fā)達(dá)國家對石油的消費(fèi)帶動原油價格上升，增厚了發(fā)展中國家特別是產(chǎn)油國的外匯儲備，美元信貸的流動性增加帶動其從衰退期中復(fù)蘇，反過來又刺激新興市場的需求并推動油價進(jìn)一步上漲，繼而增加新興市場的消費(fèi)和投資水平，并刺激更廣泛的大宗商品上漲。

圖16：商品價格與新興市場美元信貸增長

資料來源：Goldman SachsInvestment Research，天風(fēng)證券研究所

然而這個全球石油貿(mào)易-美元循環(huán)模型從2017年開始可能發(fā)生了一些變化。美國逆全球化和新興經(jīng)濟(jì)體的貿(mào)易盈余持續(xù)下降，帶來了美元短缺和新興市場拋售，因此新興市場恐怕無法再提供全球貿(mào)易模型正循環(huán)帶來的額外石油需求。

本質(zhì)來看，全球資本和流動性依托于金融（貨幣）和貿(mào)易兩大循環(huán)：貿(mào)易赤字國向貿(mào)易盈余國支付貿(mào)易貨款，帶來經(jīng)常賬戶的資金流動；貿(mào)易盈余國將積累的外匯資產(chǎn)重新投資于貿(mào)易赤字國的金融資產(chǎn)，帶來金融賬戶的資本流動，兩者形成一個完整的貨幣經(jīng)濟(jì)循環(huán)。這意味著全球貿(mào)易失衡越嚴(yán)重，衍生出的流動性就越多。

圖17：石油美元循環(huán)的模型

資料來源：天風(fēng)證券研究所

隨著特朗普上臺以及隨之帶來的逆全球化，新興經(jīng)濟(jì)體貿(mào)易盈余持續(xù)下降，2016年新興市場貿(mào)易盈余對GDP的比例降至2%左右，低于危機(jī)前的歷史均值5%左右。據(jù)WTO發(fā)布的2016年全球貿(mào)易統(tǒng)計報告，1990年至2007年全球國際貿(mào)易增長6.9%，2008年至2015年平均增長約3.1%，貿(mào)易對GDP的創(chuàng)造效應(yīng)大降，2015年全球新興市場凈資本流入更由正轉(zhuǎn)負(fù)，為20多年來首次。盡管17年全球經(jīng)濟(jì)和貿(mào)易有一定程度復(fù)蘇，但18年又回到了美國一枝獨(dú)秀的情況。這是因為美國對能源產(chǎn)品由進(jìn)口變?yōu)槌隹冢?5年后其消費(fèi)走弱，制造業(yè)回流，簡單而言，對外需求變少了，因此新興市場對美國的出口很難重現(xiàn)危機(jī)前的繁榮。

圖18：美元一年期LIBOR利率走勢（%）

資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所

新興國家出口趨弱，同時美聯(lián)儲加息縮表導(dǎo)致今年以來美元流動性短缺，使得全球投資者對新興市場的資產(chǎn)作出了緊急風(fēng)險重估：借貸成本增加影響了這些國家的經(jīng)濟(jì)增長前景和投資吸引力，從而導(dǎo)致新興市場的貨幣、債券和股市短時間內(nèi)卷入了一場猛烈的拋售潮。

圖19：新興市場的股債匯拋售

資料來源：Bloomberg，天風(fēng)證券研究所

最近以來，美元與石油的共同強(qiáng)勢有悖于傳統(tǒng)的觀念中他們的反向關(guān)系。歷史上這種同向變動并非首次，但原因不同。比如99-00年，當(dāng)時的情況與現(xiàn)在的宏觀環(huán)境比較類似：發(fā)達(dá)國家已經(jīng)進(jìn)入后周期，而新興市場（除去中國）剛從衰退期開始復(fù)蘇。這意味著新興市場根本來不及形成更廣泛的大宗商品的消費(fèi)，就受到了美聯(lián)儲基于通脹隱憂開始加息并收緊的壓力。但99-00年的原因是亞洲和拉美經(jīng)濟(jì)危機(jī)對新興市場的需求形成較大沖擊。而這一次的原因是美國的貿(mào)易模型發(fā)生了變化，原油和美國需求對新興市場的需求帶動沒那么強(qiáng)了。

圖20：歷史上原油價格和美元同漲的階段

資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所

圖21：目前類似于1999/2000，發(fā)達(dá)國家相對新興市場（除中國）處于經(jīng)濟(jì)周期的晚期

資料來源：Goldman SachsInvestment Research，天風(fēng)證券研究所

3. 下半年油價判斷

根據(jù)IEA的庫存估計，全球原油庫存已達(dá)低點(diǎn)并未來3個月在低位徘徊。四季度開始美國和OECD國家整體原油庫存都將重回歷史5年期均值之上。

短期來看，今年油價高點(diǎn)可能是現(xiàn)在或是7-8月夏季用油高峰。地緣政治因素可能對油仍有向上沖擊，但對全年的油價影響相對較小。美國退出伊朗核協(xié)議的沖擊大概率已被“充分定價”，而美國頁巖油和OPEC/俄羅斯的產(chǎn)量增長或?qū)浹a(bǔ)伊朗產(chǎn)量削減。

中長期來看，美國石油出口削弱新興市場出口，美元流動性短缺收緊美元對新興市場信貸。傳統(tǒng)的新興市場為石油“添油加醋”模型可能失效。今年全球原油的增量需求可能更多靠美國經(jīng)濟(jì)支撐。目前裂解價差（下游價格與原油價格之間的價差）走低也顯示出下游需求偏弱。

風(fēng)險提示

地緣沖突加劇，OPEC減產(chǎn)政策不確定