美國國債收益率破3%之謎

本文來源于微信公眾賬號“荷寶投資Robeco”，作者為荷寶投資解決方案組首席投資官Lukas Daalder。

如果投資者認(rèn)為美國國債收益率是股票市場下跌的前兆，那么他們只盯住了錯誤的3%。盡管美國國債收益率上升了，但是對歐洲投資者而言，他們的外幣對沖成本也上升到3%，這意味著投資美債對部分投資者并不是那么具有吸引力， 荷寶投資解決方案組的首席投資官Daalder指出。

四月份，十年期美國國債收益率自2014年年初以來首次升逾3%，引發(fā)了金融市場一連串反應(yīng)，促使部分人士擔(dān)心股市反彈可能就此結(jié)束。這一判斷基于這樣的邏輯，即美債收益率上行導(dǎo)致投資者拋售風(fēng)險資產(chǎn)，轉(zhuǎn)而配置超級安全的美國國債以獲取較高的收益。

但是，如果投資者將目光投向美國和德國之間的短端利差以及對沖外匯風(fēng)險的成本— —預(yù)估風(fēng)險調(diào)整后收益（risk-adjusted returns）的更好的風(fēng)向標(biāo)， 他們將看得更加清楚，荷寶投資解決方案組的首席投資官Daalder表示。

“金融市場四月的熱議話題不是特朗普、朝鮮、貿(mào)易戰(zhàn)或者一季度季報，而是美國10年期國債3%的收益率，”Daalder說，“你看，當(dāng)美國國債收益率突破神奇的3%水平，美國股票市場就開始回落，較當(dāng)天的盤中高點(diǎn)下跌1.7%。”

“這強(qiáng)化了一種信念，即債券收益率已經(jīng)成為股票市場的重要指標(biāo)，決定股票市場的走勢。在部分人士看來，在（美國10年期國債收益率）3%這一位置，讓股票維持當(dāng)前的估值的痛閾（the pain threshold） 太高?！?/p>

3%的迷思

“那么，這個3%(美國國債收益率）的確如一些人認(rèn)為的那么重要么？如果我們回溯歷史，對這一問題的回答很有可能是否定的。自從1990年以來，美國國債突破3%時股市上漲的情況出現(xiàn)過四次，在隨后的兩個月里，股票指數(shù)平均上漲了 6%?！?/p>

“另一個看待這一問題的角度是，當(dāng)股票市場結(jié)束上漲時，美國國債收益率在什么位置？在1998年-2000年之間，在股票下跌開始之前，美國10年期國債收益率從略高于4%的水平上漲至6%以上。2008年，當(dāng)股票開始大幅調(diào)整時，美國國債收益率在4.5%-5%的區(qū)間窄幅波動。當(dāng)時，3%的收益率被認(rèn)為是低得不可持續(xù)，更不構(gòu)成股票反彈的阻礙。”

Daalder指出，當(dāng)前市場的另一個迷思是，通脹帶動了名義收益率走高?！斑@被證明是錯誤的看法，在上述兩個時間段里（1998年-2000年和2008年）核心通脹率在2-2.5%的區(qū)間波動，而目前的通脹率在2.1%?！彼J(rèn)為，“在兩個時間段里，美國股市以及美國經(jīng)濟(jì)繼續(xù)表現(xiàn)強(qiáng)勁，實(shí)際利率（名義利率-核心通脹率）在2000年是4%以上，2008年在2%以上，而當(dāng)前美國的實(shí)際利率依然低于1%。”

“基于對歷史數(shù)據(jù)的分析，很清楚并不存在債券收益率到了某一設(shè)定的水平，就會拖累股市的情況。3%似乎只是對一個股市無害的整數(shù)?！?/p>

市場聚焦在錯誤的3%

那么，投資者應(yīng)該忽視這一市場看法么？“當(dāng)然不能忽視，但是我們認(rèn)為市場關(guān)注點(diǎn)不應(yīng)該聚焦在美債收益率上，”Daalder表示，“當(dāng)所有人似乎都關(guān)注10年期美國國債的絕對收益率（3%）時，實(shí)際上，更為重要的變化出現(xiàn)在各國間的短期利率差異上，例如，美國與德國的短期利率差正好是3%左右?！?/p>

“這（短期利差）非常重要，因?yàn)槎唐诶顩Q定了你在對沖貨幣風(fēng)險時所獲得的成本或收益。譬如，我們比較德國國債收益率和美國國債收益率，一個在 0.6%，一個在3%，從面值上看，美國國債收益率更高，因而更具吸引力?！?/p>

“但問題是，大部分的債券投資者不愿意承受因投資外幣資產(chǎn)而帶來的貨幣風(fēng)險，因此他們需要使用類似一年期貨幣遠(yuǎn)期合同等工具來對沖貨幣敞口。這樣，短期利差也影響著投資外幣資產(chǎn)的熱情。 兩年前，發(fā)達(dá)國家間的短期利差幾乎為零，但是這一情況已經(jīng)發(fā)生變化?！?/p>

外匯風(fēng)險的對沖成本升至約3%

“在美國，美聯(lián)儲穩(wěn)步推高短期利率，而歐洲央行的債券購買計(jì)劃導(dǎo)致歐元區(qū)的短端收益率跌入負(fù)值，因此將兩者之間的短端利差推至30年來最寬的水平。但對歐洲投資者而言，對沖外匯風(fēng)險的成本（一年期）已經(jīng)升至3%?！?/p>

“這意味著，（歐洲投資者）在買入美國國債時進(jìn)行外匯風(fēng)險的對沖，初始收益為0%。鑒于美國收益率曲線比較平坦，現(xiàn)在開展這類操作并不具吸引力。而對美國投資者來說，對沖歐洲貨幣外匯風(fēng)險（一年期）將帶來3%的收益，他們在買入德國國債（或者收益率更高的意大利國債）的同時對沖外匯風(fēng)險，初始收益就為3.6%，此外，德國國債的收益率曲線也更加陡峭?！?/p>

“總而言之，我們覺得債券市場現(xiàn)在聚焦在錯誤的3%上。美國國債收益率升逾3%不應(yīng)該占據(jù)新聞頭條，而應(yīng)該關(guān)注3% 的外匯對沖的成本/收益，這一指標(biāo)的變化正在對金融市場帶來重大影響?！?/p>

（編輯：文文）