強勢美元考驗了誰?

本文來源微信公眾號“ 姜超宏觀債券研究”，作者姜超、李金柳。原標(biāo)題為《強勢美元考驗了誰?——新興經(jīng)濟體債務(wù)比較》。

強勢美元歸來，考驗新興市場。4月以來美元指數(shù)強勢反彈創(chuàng)年內(nèi)新高，不少新興經(jīng)濟體匯率大幅貶值。截至5月17日，阿根廷比索、土耳其里拉對美元匯率相對4月初已貶值17%和11%，俄羅斯、巴西、墨西哥貨幣相對美元貶值逾7%。新興經(jīng)濟體匯率貶值，其實是美元弱勢時流動性涌入新興市場埋下的隱患，主要有三個途徑：一是資本大量流入，推升匯率和資產(chǎn)價格，二是刺激外債融資增加，三是新興經(jīng)濟體也采取寬松，刺激內(nèi)部信貸增長。

外債還是內(nèi)債?新興經(jīng)濟體的眾生相。第一：外債規(guī)模膨脹，償債壓力上升：從外債規(guī)模占GDP的比重看，烏克蘭外債規(guī)模超過名義GDP，波蘭、馬來西亞、智利、土耳其、南非的外債/GDP在50%以上，都是外部舉債較多的國家?？紤]到償付能力，烏克蘭外債是外儲的7倍多，土耳其、智利、阿根廷、南非外債是外儲的4倍以上，潛在風(fēng)險突出。按期限看，大多數(shù)新興經(jīng)濟體短期外債規(guī)模不到外儲的50%，風(fēng)險相對可控。但土耳其、烏克蘭、阿根廷、馬來西亞短期外債已超過或接近外儲規(guī)模。分部門看，阿根廷和墨西哥的政府部門外債中分別有8%和10%是短期外債，對應(yīng)政府短期外債占外儲的比重約23%和12%，阿根廷的潛在風(fēng)險更大，土耳其、烏克蘭的政府外債幾乎都是長債，更需關(guān)注企業(yè)短期償債能力。國際收支方面，土耳其、阿根廷近年經(jīng)常賬戶余額惡化，將進一步加重外債償付負(fù)擔(dān)。此外，美元匯率上升、美債利率走高，也增加了新興經(jīng)濟體“借新還舊”的成本。

第二：內(nèi)部債務(wù)激增，資產(chǎn)泡沫風(fēng)險：17年末中國國內(nèi)信貸/GDP超過220%，在新興經(jīng)濟體中最高，其次是馬來西亞、泰國和巴西，國內(nèi)信貸/GDP都在100%以上。08年后國內(nèi)信貸/GDP上升最多的是俄羅斯，其次是中國。過度寬松、提高債務(wù)，會加劇資產(chǎn)價格泡沫的風(fēng)險。從資產(chǎn)價格增幅來看，2010到2017年的8年間，新興經(jīng)濟體普遍經(jīng)歷了房價的大幅上漲，土耳其平均房價增長了160%，印度、馬來西亞平均房價增長了100%左右，中國平均房價增長了70%，智利、印尼、泰國的房價漲幅也都在50%以上，而同一時期美國的全國房價指數(shù)僅上漲25%。當(dāng)資產(chǎn)價格存在嚴(yán)重泡沫，美元又強勢上行，新興經(jīng)濟體將面臨資本流出壓力，一種后果是維持寬松政策、但匯率大幅貶值，另一種后果是貨幣被迫收緊、刺破資產(chǎn)價格泡沫。

總結(jié)來說，08年后新興經(jīng)濟體整體債務(wù)率較快增長，但不同的新興經(jīng)濟體特點有所差異：南美、東歐的國家，內(nèi)部杠桿率不高，但外債規(guī)模相比外儲余額過于龐大，應(yīng)當(dāng)重視其外債風(fēng)險;亞洲國家，整體外債負(fù)擔(dān)不大，但普遍存在國內(nèi)信貸膨脹而帶來的高杠桿問題，應(yīng)當(dāng)重視資產(chǎn)價格泡沫的風(fēng)險。

中國控杠桿，長期靠創(chuàng)新。08年金融危機以來企業(yè)、政府、居民的三輪大幅舉債，使得我國總體杠桿率已明顯高于其他新興經(jīng)濟體。但從結(jié)構(gòu)來看，與大多數(shù)的新興經(jīng)濟體相比，我國的外債比重遠低于內(nèi)部債務(wù)，因此在美元上升周期，我國面臨的主要是國內(nèi)的高債務(wù)和房價泡沫的風(fēng)險。房價上漲的背后是加杠桿的行為，比較來看，泰國、馬來西亞的居民部門杠桿率都高于我國，但我國居民部門杠桿率最近7年增長了0.8倍，遠超其他經(jīng)濟體。因此，要防范加息周期強美元帶來的資產(chǎn)價格風(fēng)險，就應(yīng)當(dāng)改變過去過度舉債的行為，堅持控制宏觀杠桿率的大方向不變，防止地產(chǎn)泡沫再度膨脹。未來應(yīng)該做的是擺脫對舉債刺激經(jīng)濟的依賴，提升資金的使用效率，用改革和創(chuàng)新釋放制度和人才的紅利，真正提高經(jīng)濟增長潛力!

1.強勢美元歸來，考驗新興市場

1.1美元持續(xù)強勢，新興貨幣貶值

4月以來，伴隨著美國通脹的回升和歐元區(qū)經(jīng)濟的低于預(yù)期，美元指數(shù)在經(jīng)歷了一年的低迷后重新強勢回升。一方面，作為美聯(lián)儲最重視的物價指標(biāo)，美國的核心PCE同比在3月份達到了1.9%，已十分接近2.0%的目標(biāo)，通脹的回升支撐加息進程。而另一方面，歐元區(qū)1季度經(jīng)濟表現(xiàn)卻遜于預(yù)期，使得歐元區(qū)退出寬松的猜想似乎再度遠離。截至5月17日，歐元兌美元匯率從4月中旬的1.24跌至1.18，而美元指數(shù)則從89.6強勢反彈到了93.5的年內(nèi)新高。

雖然此次美元重新反彈才持續(xù)了1個月左右，但不少新興經(jīng)濟體的匯率卻已感受到了壓力。隨著美國持續(xù)加息，而港幣市場利率仍低，3月底美元兌港幣匯率首次觸及了7.85的弱方兌換保證線，促使香港金管局入市購買港元，以維系聯(lián)系匯率制度。而到了4月，伴隨著美元指數(shù)的強勢反彈，阿根廷、土耳其的匯率先后出現(xiàn)大幅貶值，截至5月17日，阿根廷比索、土耳其里拉對美元的匯率相對4月初已分別貶值17%和11%，俄羅斯、巴西、墨西哥貨幣相對美元貶值了7%以上，都已超過了這期間美元指數(shù)升值的幅度(4%)。

1.2“我們的貨幣，你們的問題”

新興市場的匯率貶值，似乎是拉響了某種信號。正如美國前財長的言論“美元是我們的貨幣，卻是你們的問題”背后所揭示的，每一輪美元強弱變化的周期，影響的都不僅僅是美國本身，新興市場甚至可能遭受更大的考驗。無論是80年代的拉美債務(wù)危機，還是90年代的亞洲金融危機，都是發(fā)生在美元走強的背景下。

新興經(jīng)濟體匯率貶值，背后直接原因是美元和美債收益率重新走高，產(chǎn)生資本回流美國的壓力，但這其實是在美元弱勢時流動性涌入新興市場埋下的隱患。美國貨幣寬松時，釋放大量流動性，資本往往流向利率更高的新興市場，帶來以下幾種后果：

第一，是資本大量流入新興經(jīng)濟，導(dǎo)致這些市場的貨幣和資產(chǎn)受到追捧。直接結(jié)果是推高新興經(jīng)濟的匯率和資產(chǎn)價格。

第二，是美國利率降低、匯率大幅走弱，對其他經(jīng)濟體而言，更低的成本會刺激他們增加外債融資的沖動。無論是政府還是企業(yè)，相比在國內(nèi)發(fā)債，此時外債的融資成本都更有吸引力，因而弱美元往往引發(fā)新興經(jīng)濟體外債激增。

第三，是新興經(jīng)濟體采取寬松政策，同時也刺激了內(nèi)部的信貸增長。全球經(jīng)濟通過分工和貿(mào)易聯(lián)系到一起，當(dāng)美國經(jīng)濟下行，新興經(jīng)濟體的外需和國內(nèi)生產(chǎn)也會受到?jīng)_擊，并且美元走低也造成匯率較大的升值壓力，因此新興經(jīng)濟體往往出于對沖國內(nèi)經(jīng)濟下行或者穩(wěn)定匯率的考慮，也采取貨幣寬松政策，由此刺激了內(nèi)部信貸的增長。

但這種變化對新興經(jīng)濟體來說是外生的，新興經(jīng)濟體并不能控制美元的寬松或收緊，當(dāng)美國自身經(jīng)濟復(fù)蘇，逐漸加息、緊縮貨幣時，美元重新升值，資本回流美國，新興經(jīng)濟體就會受到外部流動性收緊的沖擊，匯率貶值壓力加大，如果再疊加新興經(jīng)濟體國內(nèi)經(jīng)濟不景氣、或者外匯儲備不足，那么考驗將更加嚴(yán)峻。

2.外債還是內(nèi)債?新興經(jīng)濟體的眾生相

2.1外債規(guī)模膨脹，償債壓力上升

那么，本輪美元走強后，各新興經(jīng)濟體又將面臨怎樣的問題?

我們先來看外債方面的壓力。外債規(guī)模占名義GDP的比重，可以直接反映一個經(jīng)濟體來自外部債務(wù)的高低。截至17年末烏克蘭的外債規(guī)模已超過名義GDP，而波蘭、馬來西亞、智利、土耳其、南非的外債占GDP的比重也都在50%以上，是從外部舉債較多的國家。而與07年末比較，這十年間馬來西亞、墨西哥、智利和南非四國外債占GDP的比重都翻了一番，外債的擴張速度較快。

外債水平只是一方面，關(guān)鍵在于償付，外債的償付能力一般可以考慮三個方面：一是自身外儲的充足程度;二是經(jīng)常賬戶順差改善也能為償還外債提供有利條件;三還可以通過發(fā)行新的外債來“借新還舊”。

首先，從外匯儲備是否充足來看，截至17年末，烏克蘭的外債規(guī)模已是外儲規(guī)模的7倍多，而土耳其、智利、阿根廷、南非的外債也已是外儲規(guī)模的4倍以上，說明這些國家潛在的外債風(fēng)險最為突出。

但更重要的其實是對1年及以下短期外債的償付能力。按期限來看，大多數(shù)新興經(jīng)濟體的短期外債規(guī)模不到外儲的50%，當(dāng)前風(fēng)險相對可控。但需留意的是，土耳其、烏克蘭、阿根廷、馬來西亞的短期外債/外儲已超過或接近100%，其中土耳其的短期外債與外儲之比高達140%，意味著僅依靠現(xiàn)有外儲余額，將無法完全償付短期外債。

分部門來看，17年末阿根廷、烏克蘭、南非、印尼、波蘭、墨西哥、土耳其政府部門的外債已超過外儲余額，其中，阿根廷和墨西哥的政府部門外債中分別有8%和10%是短期外債，對應(yīng)政府短期外債占外儲的比重約23%和12%，阿根廷的潛在風(fēng)險更大。而土耳其、烏克蘭的政府外債幾乎都是長期債券，高額外債下更需關(guān)注的是其企業(yè)的償債能力。

其次，在國際收支方面，土耳其、阿根廷近年經(jīng)常賬戶余額惡化，也將進一步加重外債償付的負(fù)擔(dān)。土耳其經(jīng)常賬戶差額/GDP在15-16年一度收窄至-3.8%，但到17年卻再度擴大至-5.6%，阿根廷的經(jīng)常賬戶逆差惡化更加嚴(yán)重，經(jīng)常賬戶差額/GDP在15-16年為-2.7%左右，但17年擴大至-4.9%，因此，土耳其和阿根廷的償債負(fù)擔(dān)進一步加重。而亞洲國家中，印尼和菲律賓經(jīng)常項目轉(zhuǎn)為逆差、馬來西亞順差降低，同樣增加了脆弱性。相反，巴西、烏克蘭、南非、智利等國近年經(jīng)常賬戶逆差有所收窄，有助于減輕國際收支和外債壓力。

此外，美元匯率上升、美債利率走高，增加了新興經(jīng)濟體繼續(xù)舉借外債的成本，對于外債較多的經(jīng)濟體來說也是重要的不利因素。伴隨著美國的加息，美國的2年和10年期國債收益率較去年同期，已分別上升了120BP和70BP，這意味著新興經(jīng)濟體如果想通過“借新還舊”的方式償還外債，成本將大大提高，并且部分國家的匯率近期大幅貶值，更增加了這些國家發(fā)行外債的難度。

2.2內(nèi)部債務(wù)激增，資產(chǎn)泡沫風(fēng)險

我們再來比較新興經(jīng)濟體的內(nèi)部債務(wù)。與外債類似，用國內(nèi)信貸占GDP的比重，可以反映一國內(nèi)部債務(wù)水平的高低。截至17年末，中國的國內(nèi)信貸/GDP超過220%，在新興經(jīng)濟體中是最高的。其次是馬來西亞、泰國和巴西，其國內(nèi)信貸占GDP的比重也都在100%以上。而從變化來看，07年后國內(nèi)信貸/GDP上升最多的是俄羅斯，內(nèi)部杠桿率提高了150%，而中國、波蘭的內(nèi)部杠桿率提高了50%以上，速度也較快。

杠桿沒有絕對的高低好壞，關(guān)鍵也是看是否與經(jīng)濟相匹配、債務(wù)償還有沒有問題。國內(nèi)債務(wù)的償還可以依靠經(jīng)濟增長的產(chǎn)出，或者繼續(xù)融資“借新還舊”。如果經(jīng)濟增長水平足夠，新增的產(chǎn)出足以支付利息和償還到期債務(wù)，那么國內(nèi)債務(wù)的擔(dān)憂便不大;但如果新增的名義GDP不足以償還利息和到期債務(wù)，那么就需要借新還舊。與外債相比，內(nèi)部債務(wù)少了匯率和外儲的牽制，因而強美元帶來的直接壓力似乎不及外債，但這并不意味著就可以繼續(xù)保持寬松、借新還舊、高枕無憂。

維持過度寬松、不斷提高債務(wù)的副作用是顯而易見的，資產(chǎn)價格泡沫的風(fēng)險將會加劇!無論是內(nèi)部信貸還是國外舉債，本質(zhì)上都是對經(jīng)濟加杠桿，短期內(nèi)有助于刺激經(jīng)濟增長，但充裕的流動性也同時推高了資產(chǎn)價格，尤其是樓市的上漲，埋下了資產(chǎn)泡沫的隱患。

從資產(chǎn)價格的增幅來看，2010到2017年的8年間，新興經(jīng)濟體普遍經(jīng)歷了房價的大幅上漲，其中，土耳其全國的平均房價增長了160%，印度、馬來西亞的平均房價都增長了100%左右，中國的平均房價增長了70%，此外，智利、印尼、泰國的房價漲幅也都在50%以上，而同一時期美國的全國房價指數(shù)僅上漲了25%，因而這些新興經(jīng)濟體國家的資產(chǎn)泡沫風(fēng)險值得重視。

在資本流動的情況下，當(dāng)資產(chǎn)價格存在嚴(yán)重泡沫，而美元又強勢上行，新興經(jīng)濟體便會面臨資本流出的壓力，伴隨的一種后果是維持寬松政策、但產(chǎn)生貨幣大幅貶值的壓力、消耗大量外儲，另一種后果則是貨幣政策被迫收緊、刺破資產(chǎn)價格的泡沫。

2.3西方多外債，亞洲寬信貸

總結(jié)來說，08年后美國實施降息和量化寬松，在美元貶值、美國利率下降，以及內(nèi)部貨幣寬松、信貸擴張的刺激下，新興經(jīng)濟體整體債務(wù)率較快增長。而加息周期美元重新走強，可以看作是對寬松時期過度依賴債務(wù)的新興經(jīng)濟體的一種“收緊”，從而引發(fā)相應(yīng)的風(fēng)險。

如果以外債/外儲、國內(nèi)信貸/GDP兩個指標(biāo)分別衡量外債和內(nèi)部債務(wù)方面的風(fēng)險，我們發(fā)現(xiàn)：南美、中東歐的新興經(jīng)濟體中，僅巴西國內(nèi)信貸/GDP超過100%，其他國家國內(nèi)信貸對應(yīng)的內(nèi)部杠桿率并不高，但這些國家外債規(guī)模相比外儲余額卻過于龐大，因而可能面臨較大的償付壓力，應(yīng)當(dāng)重視其外債的風(fēng)險;而亞洲的新興經(jīng)濟中，除了印尼的外債/外儲較高，其他經(jīng)濟體整體上外債負(fù)擔(dān)不大，外儲水平相對充足，但卻普遍存在由于國內(nèi)信貸膨脹而帶來的高杠桿問題，應(yīng)當(dāng)重視其資產(chǎn)價格泡沫的風(fēng)險。

3.中國控杠桿，長期靠創(chuàng)新

經(jīng)過08年金融危機以來企業(yè)、政府、居民的三輪舉債，我國負(fù)債/GDP代表的總體杠桿率已經(jīng)明顯高于其他新興經(jīng)濟體。根據(jù)BIS的統(tǒng)計，截至17年3季度我國的非金融部門總體杠桿率超過250%，距離發(fā)達經(jīng)濟體280%的整體杠桿水平已不遠。而與07年末相比，我國的總體杠桿率也是增長最快的，說明在08年后的弱美元周期中，我國也經(jīng)歷了債務(wù)規(guī)模的高增。

但從結(jié)構(gòu)來看，與大多數(shù)的新興經(jīng)濟體相比，我國的外債比重遠低于內(nèi)部債務(wù)。當(dāng)前強美元歸來，導(dǎo)致拉美等新興經(jīng)濟體貨幣大幅貶值、外儲大量消耗，并引發(fā)了關(guān)于外債的擔(dān)憂。相比之下，我國外債占比小，并且外儲規(guī)模也依然龐大。08年后我國債務(wù)的高增主要是來自內(nèi)部的信貸擴張，所以在美元上升的周期，或許個別企業(yè)的外債償付會有壓力，但對我國來說，更主要的風(fēng)險在于國內(nèi)的高債務(wù)和房價的泡沫。

房價上漲主要與加杠桿的行為有關(guān)。比較新興經(jīng)濟體居民部門的杠桿率，泰國、馬來西亞都高達67%，高于中國48%的水平。但從2010到2017的變化來看，中國的居民杠桿率這7年增長了0.8倍，遠超其他經(jīng)濟體。

因此，要防范加息周期強美元帶來的資產(chǎn)價格風(fēng)險，就應(yīng)當(dāng)改變過去過度舉債的行為，堅持控制宏觀杠桿率的大方向不變，防止地產(chǎn)泡沫再度膨脹。未來應(yīng)該做的是擺脫對舉債刺激經(jīng)濟的依賴，提升資金的使用效率，用改革和創(chuàng)新釋放制度和人才的紅利，真正提高經(jīng)濟增長潛力!(編輯：劉瑞)