行業(yè)集中度提升，醫(yī)藥分銷龍頭國藥(01099)將受益?

本文來源天風(fēng)證券研報，作者為分析師鄭薇，原標題《國藥控股(01099)：醫(yī)藥商業(yè)龍頭，受益行業(yè)集中度的提升》。

分銷網(wǎng)絡(luò)布局全國，龍頭價值凸顯

國藥控股是中國醫(yī)藥集團總公司的核心企業(yè)，是我國醫(yī)藥商業(yè)領(lǐng)域經(jīng)營規(guī)模最大的醫(yī)藥商業(yè)公司，當之無愧的醫(yī)藥商業(yè)龍頭。2017年公司實現(xiàn)營收2777.2億元，同比增長7.5%，實現(xiàn)歸母凈利潤52.8億元，同比增長13.9%，經(jīng)營規(guī)模與利潤遙遙領(lǐng)先第二名醫(yī)藥分銷企業(yè)，龍頭地位穩(wěn)固。

商務(wù)部數(shù)據(jù)顯示2016 年全國藥品零售總額為18398億元，同口徑按收入計算，國藥控股市場占有率為14.9%。2017 年是全國全面各省/市/區(qū)全面執(zhí)行兩票制的元年，中小型醫(yī)藥流通企業(yè)與代理商在日漸嚴苛的競爭環(huán)境中退出速度有望加速，行業(yè)集中度提升在即，公司作為全國性醫(yī)藥商業(yè)龍頭，有望受益行業(yè)的整合，繼續(xù)提升自身市場份額。

業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)不斷完善， 有望受益行業(yè)持續(xù)整合

國藥控股目前主要包括醫(yī)藥分銷與醫(yī)藥零售兩塊業(yè)務(wù)，其中醫(yī)藥分銷占比為94%，醫(yī)藥零售占比為4.4%。公司分銷板塊是業(yè)務(wù)收入與利潤的主要來源，其中62%是二、三級醫(yī)院的純銷，大約22%是商業(yè)調(diào)撥。公司調(diào)撥業(yè)務(wù)占比有限，且調(diào)撥業(yè)務(wù)毛利率通常相對低，因此兩票制對公司的影響有限;短期來看，隨著“嚴控藥占比”“藥品零加成”等一系列醫(yī)藥政策的加碼，公司業(yè)務(wù)短期可能承壓，但長期來看，隨著中小醫(yī)藥流通企業(yè)的逐漸退出，公司作為全國醫(yī)藥商業(yè)龍頭有望持續(xù)受益。

在醫(yī)藥零售方面，公司擁有全國零售規(guī)模排名第一的國大藥房，零售網(wǎng)絡(luò)幾乎遍布全國，2017 年國家藥房擁有門店3834 家，其中院邊店253 家，新增53 家。從公司門店增速來看，公司新開門店增速有所放緩，但院邊店、醫(yī)保店等高質(zhì)量店鋪的數(shù)量有所提升。零售方面公司積極開展創(chuàng)新業(yè)務(wù)，公司有望憑借品種的豐富度、渠道資源等優(yōu)勢受益處方外流。

優(yōu)質(zhì)渠道提升，盈利能力提升

公司分銷網(wǎng)絡(luò)遍布全國31 個省/直轄市/自治區(qū)，涵蓋了15032 家分級醫(yī)院(三級醫(yī)院2301 家)，小規(guī)模終端客戶128326 家，零售藥店87246 家。整體來看，分級醫(yī)院客戶戶占比為6.52%。在渠道布局上，公司小規(guī)模終端客戶與零售藥店客戶最多，占比分別為55.65%、37.83%。2017 年公司優(yōu)質(zhì)渠道占比逐步提高，三級醫(yī)院增長最快，占分級醫(yī)院的占比由13.9%提升至15.3%。分級醫(yī)院尤其是三級醫(yī)院藥品采購量大，且穩(wěn)定，回款也相對更加穩(wěn)定。2017 年公司銷售毛利率與銷售凈利率分別為8.31%與2.83%，相較于2016 年公司盈利能力進一步增強。隨著公司優(yōu)質(zhì)渠道與毛利業(yè)務(wù)占比的提升，公司盈利能力有望進一步增強。

估值與評級

將公司經(jīng)營規(guī)模與全國醫(yī)藥商業(yè)經(jīng)營規(guī)模排名第二與第三的華潤醫(yī)藥與上海醫(yī)藥進行比較，但從估值來看，公司PE(TTM)為15.7 倍，略高于上海醫(yī)藥15 倍、低于華潤醫(yī)藥19.5 倍。作為全國性的醫(yī)藥商業(yè)龍頭，公司有望受益行業(yè)集中度的提升，進一步擴大市場份額。預(yù)計2018-2020 年公司凈利潤為53.5/61.3/67.2 億元(RMB)，對應(yīng)PE 為14.5X/12.6X/11.5X，公司經(jīng)營規(guī)模遙遙領(lǐng)先，且ROE 處于行業(yè)較高水平，在醫(yī)保控費等政策影響下，短期內(nèi)或?qū)I(yè)績增長有一定壓力，給予公司2018 年16 倍PE，略低于平均估值，保留一定安全邊際，對應(yīng)目標價為38.1 港元/股(按2018 年5/20日匯率換算)，首次覆蓋給予“增持”評級。

風(fēng)險提示：持續(xù)擴張帶來的經(jīng)營風(fēng)險，醫(yī)?？刭M等政策風(fēng)險，渠道拓展導(dǎo)致費用增加，市場競爭風(fēng)險等。

以下為原研報內(nèi)容：

1. 醫(yī)藥分銷龍頭，行業(yè)地位顯著

國藥控股股份有限公司成立于2003 年1 月，是中國醫(yī)藥集團總公司的核心企業(yè)，2009 年在香港上市，是全國醫(yī)藥商業(yè)分銷龍頭企業(yè)。公司旗下?lián)碛?80 多家子公司，包含了國藥控股、國藥股份兩家上市公司。根據(jù)其官網(wǎng)資料，公司藥品分銷及配送網(wǎng)絡(luò)覆蓋全國31個省/直轄市/自治區(qū)，335 個地級以上城市中的214 個城市，是我國領(lǐng)先的藥品、醫(yī)療保健產(chǎn)品分銷商、零售商與供應(yīng)鏈服務(wù)提供商，在世界500 強企業(yè)中排名第199 位。

公司成立之初為混合所有制，其控股股東為國藥產(chǎn)業(yè)投資有限公司。國藥產(chǎn)業(yè)投資有限公司股東分別為中國醫(yī)藥集團總公司(51%)以及復(fù)星醫(yī)藥(49%)，實際控制人為國資委。混合所有制有助于提升公司管理層以及員工的主管能動性，從而提升運營效率。

2016 年公司進行了較大體量重組，對旗下兩家A 股公司國藥股份與國藥一致以及其他子公司做了相關(guān)業(yè)務(wù)歸屬調(diào)整，從而子公司之間的業(yè)務(wù)進一步理順，并較好的解決了同業(yè)競爭問題。在此次重組中，公司旗下唯一零售板塊業(yè)務(wù)國藥藥房，注入國藥一致，國有藥房的零售業(yè)務(wù)與國藥一致的分銷業(yè)務(wù)有望形成較好的“批零一體化”協(xié)同效用。

2. “批零”聯(lián)動，渠道資源豐富

國藥控股是我國最大的藥品分銷與零售供應(yīng)商。其中醫(yī)藥分銷業(yè)務(wù)是公司最重要的業(yè)務(wù)。2017 年公司醫(yī)藥分銷業(yè)務(wù)收入占比為94.2%，醫(yī)藥零售業(yè)務(wù)占比為4.4%，其他業(yè)務(wù)占比為1.3%。

從2008 年到2017 年公司歷史數(shù)據(jù)來看，醫(yī)藥分銷一直是公司最主要的業(yè)務(wù)，占比保持在93%以上，醫(yī)藥零售業(yè)務(wù)占比逐年提升，2017 年達到4.4%，其他業(yè)務(wù)占比成下降趨勢。公司成立十多年來，逐漸發(fā)展成為我國藥品、醫(yī)療保健產(chǎn)品龍頭分銷商與零售企業(yè)，形成了分銷配送，零售診療與健康服務(wù)等多元業(yè)態(tài)協(xié)同發(fā)展的一體化產(chǎn)業(yè)鏈。

醫(yī)藥分銷是公司戰(zhàn)略性板塊，未來隨著分銷網(wǎng)絡(luò)的進一步下沉，公司的網(wǎng)絡(luò)還將進一步優(yōu)化。根據(jù)公司2017 年年報數(shù)據(jù)，2017 年公司直接客戶15032 家醫(yī)院(分級醫(yī)院，其中2301家三級醫(yī)院)，小規(guī)模終端客戶(基層醫(yī)療客戶)128326 家。

按收入來看，公司分銷業(yè)務(wù)主要面向二三級醫(yī)院，占分銷業(yè)務(wù)收入約為62%，面向零售終端以及其他醫(yī)療機構(gòu)終端的比例分別為6.6%、9.6%;公司商業(yè)調(diào)撥約占分銷收入的22%。

2018 年隨著全國兩票制的全面執(zhí)行，公司商業(yè)調(diào)撥業(yè)務(wù)或會受到一定的沖擊。但我們判斷這種影響是暫時的，長期來看，隨著政策的執(zhí)行力度的加強與不斷的推進，公司未來有望通過收并購或其他方式對中小流通企業(yè)與區(qū)域代理商進行整合，從而實現(xiàn)經(jīng)營規(guī)模的再次提升。

2.1. 千億經(jīng)營規(guī)模，行業(yè)地位穩(wěn)固

2017 年公司實現(xiàn)營業(yè)收入2777.2 億元，同比增長7.5%。根據(jù)商務(wù)部每年發(fā)布的《藥品流通行業(yè)運行統(tǒng)計分析報告》，公司經(jīng)營規(guī)模自2011 年進入千億規(guī)模以來一直保持在行業(yè)領(lǐng)先地位，并逐年保持增長。2016 年公司經(jīng)營規(guī)模首次突破2500 億元，龍頭地位進一步穩(wěn)固。

2017 年公司實現(xiàn)歸母凈利潤52.8 億元，同比增長13.9%，增速較2016 年有所下滑。2016年公司進行了較大體量的內(nèi)部重組，導(dǎo)致2016-2017 年業(yè)績出現(xiàn)一定程度波動。

2018 年Q1 公司歸母凈利潤同比下降34.27%。凈利潤下降的主要原因是：(1)受國內(nèi)醫(yī)?？刭M，嚴控藥占比等政策影響，公司2018 年一季度銷售收入增長放緩;(2)公司積極進行業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整，在渠道下層以及零售業(yè)務(wù)投入上加大，前期投入的人力與店鋪租賃等費用增加，導(dǎo)致費用增加;(3)市場利率提升，增加了公司資金成本，導(dǎo)致財務(wù)成本的增長。2018 年公司處于業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)不斷調(diào)整、拓展的時期，短期可能面臨陣痛，長期受益行業(yè)集中度提升的邏輯不變。

2.1.1. 分銷收入受規(guī)模影響增速放緩，品種優(yōu)勢突出

2017 年公司醫(yī)藥分銷實現(xiàn)收入2616.4 億元，同比增長7.3%。從2008 年-2017 年公司年報披露來看，公司醫(yī)藥分銷收入呈現(xiàn)逐年增長的趨勢，整體增速高于醫(yī)藥流通行業(yè)整體增速。但從2011 年開始增速有所下滑。一方面是因為公司經(jīng)營規(guī)模不斷擴大所致;另一方面醫(yī)藥批發(fā)行業(yè)整體競爭加劇。

根據(jù)公司官網(wǎng)披露，公司目前與國內(nèi)5300 多家供應(yīng)商，3600 多名分銷商具有合作關(guān)系，經(jīng)營品種超過31586 種不同類型藥品及保健品，包括處方藥(品牌藥及普藥)以及非處方藥等。在全球最暢銷50 種藥品中分銷46 種，并是全國僅有的三家特許麻醉藥品全國分銷商之一。公司在代理品種與獨家代理品種方面優(yōu)勢突出。

2.1.2. 零售網(wǎng)絡(luò)布局19 個省/市，創(chuàng)新業(yè)務(wù)看點多

2017 年公司零售板塊收入123.4 億元，同比增長21%。從2008-2017 年公司零售板塊收入情況來看，公司零售業(yè)務(wù)收入實現(xiàn)了較分銷業(yè)務(wù)更快的增長。在2009 年到2011 年快速增長后，增速有所回落，但整體依舊保持了兩位數(shù)的增速。

公司零售業(yè)務(wù)收入主要來源于旗下國大藥房的收入。經(jīng)過集團內(nèi)部重組后，國大藥房注入了旗下A 股國藥一致。根據(jù)國藥一致2017 年年報披露，國大藥房是全國銷售規(guī)模最大的醫(yī)藥零售企業(yè)，是國內(nèi)少數(shù)擁有全國性直營藥品零售網(wǎng)絡(luò)的企業(yè)之一。2017 年國大藥房連鎖網(wǎng)絡(luò)遍布19 個省/市/自治區(qū)，近70 個大中城市。

根據(jù)國藥一致2017 年年報，2017 年國大藥房實現(xiàn)收入100.31 億元，同比增長10.11%，歸母凈利潤1.92 億元，同比增長16.10%。在經(jīng)營形式上，國大藥房不斷探索發(fā)展創(chuàng)新業(yè)務(wù)，2017 年，國大藥房直營常規(guī)銷售63.4 億元，同比增長12.5%，DTP 銷售收入12.2 億元，同比增長20.33%，OTO 銷售收入2.1 億元，同比增長127.65%。

2017 年國家藥房擁有門店3834 家，其中直營店2801 家，加盟店1033 家。較2016 年新增332 家。其中院邊店253 家，新增53 家。從公司門店增速來看，公司新開門店增速有所放緩，但院邊店、醫(yī)保店等高質(zhì)量店鋪的數(shù)量有所提升。

2.1.3. 三級醫(yī)院客戶增加，優(yōu)質(zhì)渠道逐步提升

截止到2017 年底,公司分銷網(wǎng)絡(luò)已經(jīng)布局全國31 個省/直轄市/自治區(qū)，涵蓋了15032 家醫(yī)院(分級醫(yī)院，其中三級醫(yī)院2301 家)、128326 家小規(guī)模終端客戶(含基層醫(yī)療機構(gòu)等)以及零售藥店87246 家。整體來看，2017 年直接客戶(分級醫(yī)院)占比為6.52%。

從絕對量來說，公司小規(guī)模終端客戶與零售藥店客戶最多，占比分別為55.65%、37.83%。2017 年新增的數(shù)量也較多，其中小規(guī)模終端客戶與零售藥店的的新增量分別為8395 家、7407 家。公司渠道繼續(xù)下沉。

從公司2015-2017 年客戶群體分類數(shù)量來看，公司渠道在不斷增加的同時，質(zhì)量也在不斷在增加。2016 年、2017 年公司三級醫(yī)院新增數(shù)量逐年增加，增速超過全部渠道客戶的增速。三級醫(yī)院相對基層醫(yī)院以及零售藥店而言，采購量更大，客戶更穩(wěn)定，醫(yī)院回款等方面也具保障。

2015 年公司擁有的三級醫(yī)院的數(shù)量為1847 家，2017 年擁有的三級醫(yī)院數(shù)量為2301 家，占直接客戶的比例由13.9%提升至15.3%，占所有渠道終端客戶的比例為0.998%。優(yōu)質(zhì)渠道的占比逐步提升。從絕對量來說，公司小規(guī)模終端客戶的新增量以及比例都是最大。2017年公司小規(guī)模終端新增8395 家，整體占比為55.65%

隨著渠道的進一步拓展與下沉，公司分銷網(wǎng)絡(luò)進一步擴張物流配送體系也進一步擴張與完善。2017 年公司建有4 個樞紐物流中心(北京、西安、上海、廣州)，42 個省級物流中心，236 個地級市物流網(wǎng)點，26 個零售物流網(wǎng)點，總網(wǎng)點數(shù)308 個，相較2016 年分別新增4個、51 個、2 個?？偩W(wǎng)點數(shù)新增57 個。

2.2. 運行效率高，盈利能力逐步增強

2017 年公司銷售毛利率與銷售凈利率分別為8.31%與2.83%，從近五年的情況來看，銷售凈利率整體呈現(xiàn)增長態(tài)勢。公司經(jīng)營規(guī)模已達千億級，銷售凈利率的提升對公司業(yè)績絕對量的提升產(chǎn)生較為積極的作用。

2017 年公司純銷業(yè)務(wù)規(guī)模不斷擴大，三級醫(yī)院客戶增加明顯。同時根據(jù)年報披露，2017年公司企業(yè)器械銷售增長30%，從而也帶動了毛利率的提升。隨著業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的進一步調(diào)整，高質(zhì)量客戶以及高毛利業(yè)務(wù)的逐步提升，公司盈利能力逐漸增強。

隨著經(jīng)營規(guī)模的擴大，公司銷售費用、管理費用、財務(wù)費用都有所增加。其中管理費用率呈現(xiàn)逐漸下降的趨勢，財務(wù)費用由于受到利率與其他因素的影響呈現(xiàn)波動狀態(tài)，銷售費用有逐漸上升的趨勢。

應(yīng)收賬款與存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)低，展示了公司良好的運營效率。從應(yīng)收賬款與存貨的周轉(zhuǎn)天數(shù)來看，國藥控股處于同類型公司中運營效率較高的位置，顯示出了其良好的周轉(zhuǎn)能力。

ROE 水平處于行業(yè)前列，盈利能力較強。從ROE 水平來看，公司ROE 水平處于行業(yè)前列，展示了其良好的盈利能力。

3. 政策加碼，受益行業(yè)集中度提升

根據(jù)商務(wù)部數(shù)據(jù)，2016 年全國七大類商品銷售總額為18398 億元，同比增長10.4%。其中醫(yī)藥批發(fā)總額為14714 億元，同比增長10.71%，醫(yī)藥零售總額為3679 億元，同比增長9.5%。我國醫(yī)藥商品零售總額保持了穩(wěn)定的增長。

2016 年國藥控股營業(yè)收入為2777.2 億元，根據(jù)商務(wù)部披露數(shù)據(jù)，其經(jīng)營規(guī)模是第二名華潤醫(yī)藥商業(yè)集團的規(guī)模的兩倍。但按此計算，公司2016 年市場占有率僅為14.9%，尚存在較大提升空間。

2017 年1 月國家衛(wèi)計委發(fā)布《印發(fā)關(guān)于在公立醫(yī)療機構(gòu)藥品采購中推行“兩票制”的實施意見(試行)的通知》，《通知》表示爭取在2018 年兩票制在全國鋪開。隨后各省/直轄市/自治區(qū)相繼發(fā)文開展兩票制，2018 年是兩票制全面開展的元年。

兩票制要求從醫(yī)藥生產(chǎn)企業(yè)到公立醫(yī)院只允許開“兩票”，從而降低醫(yī)藥代理商的層層加價，改變藥價虛高的現(xiàn)象?！皟善敝啤钡膱?zhí)行導(dǎo)致以前依靠過票或者倒票獲得較大毛利空間的醫(yī)藥代理商生存壓力空間變窄，退出或被并購的意愿更加強烈。

根據(jù)商務(wù)部數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2016 年我國醫(yī)藥批發(fā)企業(yè)為12975 家，醫(yī)藥批發(fā)企業(yè)數(shù)量呈現(xiàn)下降趨勢。隨著“兩票制”的執(zhí)行，將有更多小的醫(yī)藥批發(fā)商選擇退出或者是被并購，行業(yè)集中度有望進一步提升，全國性或者是省級醫(yī)藥商業(yè)企業(yè)有望憑借良好規(guī)范的經(jīng)營運行以及資源優(yōu)勢逐漸受益行業(yè)的整合。

4. 業(yè)績分拆與估值

公司作為中國醫(yī)藥商業(yè)龍頭企業(yè)，經(jīng)營規(guī)模達到2777.2 億元，歸母凈利潤52.8 億元。在兩票制影響下，行業(yè)整合還將進一步進行。公司調(diào)撥業(yè)務(wù)占比約為22%，短期內(nèi)也會受到一定影響，同時公司面臨業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，短期內(nèi)會經(jīng)歷一段陣痛期。從公司一季度業(yè)績情況來看，公司2018 年受政策影響以及利率上行的影響，公司渠道拓展以及財務(wù)費用增加，2018 年整體業(yè)績可能會受拖累。

關(guān)鍵假設(shè)：

1、受兩票制影響，公司調(diào)撥業(yè)務(wù)受到影響，分銷業(yè)務(wù)2018 年的增長速度放緩，隨著渠道的不斷拓展，逐漸回暖，保持8%-9%的增長。

2、公司零售板塊拓展順利，受益行業(yè)板塊的增長，保持20%的增長。

將公司經(jīng)營規(guī)模與全國醫(yī)藥商業(yè)經(jīng)營規(guī)模排名第二與第三的華潤醫(yī)藥與上海醫(yī)藥進行比較，但從估值來看，公司PE(TTM)為15.7 倍，略高于上海醫(yī)藥15 倍、低于華潤醫(yī)藥19.5倍。作為全國性的醫(yī)藥商業(yè)龍頭，公司有望受益行業(yè)集中度的提升，進一步擴大市場份額。預(yù)計2018-2020 年公司凈利潤為53.5/61.3/67.2 億元(RMB)，對應(yīng)PE 為14.5X/12.6X/11.5X，公司經(jīng)營規(guī)模遙遙領(lǐng)先，且ROE 處于行業(yè)較高水平，在醫(yī)保控費等政策影響下，短期內(nèi)或?qū)I(yè)績增長有一定壓力，給予公司2018 年16 倍PE，略低于平均估值，保留一定安全邊際，對應(yīng)目標價為38.1 港元/股(按2018 年5/20 日匯率換算)，首次覆蓋給予“增持”評級。

（編輯：劉瑞）