投資綠葉制藥(02186)的道與術(shù)

本文來自“雪球網(wǎng)”，作者為雪球號(hào)“迷行”，文中觀點(diǎn)不代表智通財(cái)經(jīng)觀點(diǎn)。

記錄一下自己關(guān)于投資綠葉制藥(02186)的判斷，供以后復(fù)盤用。

策略

先從道，也就是策略上來看：

1.國(guó)家層面的大勢(shì)，先得選市場(chǎng)

雖然咱們是來賺錢不是來愛國(guó)的，客觀講中國(guó)還是很牛的，國(guó)運(yùn)過去二十年都很好，但A股流動(dòng)性太高，上市公司質(zhì)地一般，管理層和股東的心態(tài)也更急功近利關(guān)注各種資本運(yùn)作，認(rèn)為流動(dòng)性會(huì)逐漸回落，像退潮。近些年制造業(yè)不可逆轉(zhuǎn)的逃離，房地產(chǎn)太瘋狂，看不懂的時(shí)候不如暫時(shí)遠(yuǎn)離。

港股可選余地小很多，但是定價(jià)還是比較謹(jǐn)慎，風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償太高，所以內(nèi)涵收益率相對(duì)高而定價(jià)相對(duì)低，隨著內(nèi)地投資研究能力越來越強(qiáng)，而且境外投資漸漸放松，是在一個(gè)長(zhǎng)周期走向更合理定價(jià)的路上。積極參與。

美股很牛，看到那些偉大的公司就激動(dòng)，可惜都是晚上要看，沒休息了，不考慮。

東南亞會(huì)很牛，因?yàn)樗季S模式消費(fèi)習(xí)慣都不一樣，指數(shù)可能更好一些，越南和印度指數(shù)很牛，印度還有大概率的長(zhǎng)牛。但是有印度朋友認(rèn)為是莫迪廢鈔導(dǎo)致流動(dòng)性過剩，所以暫時(shí)謹(jǐn)慎。

日本是個(gè)很牛的國(guó)家，近期研究一下，感覺這個(gè)國(guó)家的各種創(chuàng)業(yè)公司都很有里子。

歐洲就不要看了吧，歐洲會(huì)毫無(wú)疑問的塌陷，加上澳大利亞，都會(huì)成為邊緣國(guó)家。

拉美太松散，不會(huì)有正經(jīng)的工作意愿，加上時(shí)差，祝他們好運(yùn)。

非洲是遺忘的大陸，祝他們好運(yùn)。

俄羅斯失去的一百年早就開始了。

整體判斷，東南亞崛起的世紀(jì)，港股雄起的十年，先去抓對(duì)岸的魚。

2.行業(yè)和持股策略

長(zhǎng)期持有比短線更容易賺大錢，也更輕松。

持有周期，一定要在景氣周期，即風(fēng)口，因?yàn)槟嗌尘阆碌闹芷?，首先大部分人選擇了逃離，剩下的小部分人再分化出龍頭定價(jià)，不景氣的周期不是風(fēng)口。最好能判斷由弱轉(zhuǎn)盛的拐點(diǎn)，從極度悲觀到極度樂觀，跨越整個(gè)估值提升的維度，又能吃到eps的增長(zhǎng)的錢，是最好的投資策略。

長(zhǎng)期持有的標(biāo)的，一定一定必須要是一個(gè)好生意，總結(jié)下好生意一定要有四大特質(zhì)里面的至少兩個(gè)：1. 邊際成本長(zhǎng)久或者永遠(yuǎn)的遞減，或者邊際效應(yīng)遞增(生意本質(zhì))。2.能創(chuàng)造大的價(jià)值，同時(shí)能從創(chuàng)造的價(jià)值里面取到大的一塊(收益法估值)。3. 有超級(jí)核心競(jìng)爭(zhēng)力或者就是壟斷，或者替代成本高(護(hù)城河，也是重置法估值)。4. 強(qiáng)現(xiàn)金流(壟斷程度的顯現(xiàn))。

所以從這個(gè)角度看，哪些是合適的行業(yè)呢?

各行各業(yè)直接針對(duì)消費(fèi)者的龍頭，剔除掉供應(yīng)商，一定要能掌握品牌和終端消費(fèi)者的，能吃上游押款，吃下游壓貨，還能創(chuàng)造壟斷。類似于格力，還有京東，亞馬遜等。

互聯(lián)網(wǎng)龍頭，社交、電商的魂，沒有邊際，強(qiáng)者恒強(qiáng)，大而不死。FB, BABA, TENCENT，而現(xiàn)階段的蘇寧和人人網(wǎng)、聚美優(yōu)品就不是。

創(chuàng)新醫(yī)藥，和一些永遠(yuǎn)無(wú)法放開政策保護(hù)的醫(yī)藥，剔除仿制藥。專利、準(zhǔn)入、批號(hào)，這些就是壟斷的代言詞。如東陽(yáng)光的顆粒劑可威, 中國(guó)生物的首仿生物藥，金斯瑞的CART等。

具有高溢價(jià)的消費(fèi)品，剔除奢侈品和科技硬件企業(yè)。如星巴克，而都可coco就不是。

好的教育，醫(yī)療，楓葉教育是。

那么什么不是好生意呢?汽車；低值易耗品；通訊服務(wù)和設(shè)施；文書出版；“賣便宜的東西”。

一定要投好生意，在討論估值之前，首先要判斷這得是一個(gè)好生意。

那么估值呢?

PEPB不是全部，一個(gè)高成長(zhǎng)(每年有個(gè)20%左右成長(zhǎng)的)好生意，大市值龍頭10PE以下大膽買，中等市值20PE以下大膽買，小公司嘛，就看市值，PE， PB這時(shí)候都是失真的。

3.一票否決制

遇到有任何一個(gè)這樣的公司，再好都否定。不是收益率一定低，而是不敢長(zhǎng)期持有，一個(gè)黑天鵝就灰飛煙滅了。

不專注的公司，就是類似于羅永浩一樣把好好的一個(gè)上市企業(yè)搞得像大學(xué)生創(chuàng)業(yè)一樣，以為資本市場(chǎng)看不透弄巧成拙的，比如到處并購(gòu)的，以為增加了EPS市值就搞起來了?

比如京新藥業(yè)買醫(yī)用顯示器，譽(yù)衡藥業(yè)買pos機(jī)的，以為拋點(diǎn)兒回購(gòu)嚇唬一下，大家就都認(rèn)可那個(gè)回購(gòu)價(jià)就是股價(jià)的估值中樞了嗎？

還有以為買了一個(gè)企業(yè)，講一下“協(xié)同效應(yīng)”大家就都信了？

不專業(yè)的管理層，比如不尊重股東的，聚美。比如對(duì)行業(yè)趨勢(shì)把握不得當(dāng)?shù)?，比如黑莓?/p>

有諸多關(guān)聯(lián)交易的，比如賣資產(chǎn)賣給好朋友的公司的，比如高價(jià)買公眾號(hào)的那個(gè)公司，可恥。

玩財(cái)技的，你當(dāng)分析師都不懂財(cái)務(wù)不知道生物資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)，不知道遞延所得稅資產(chǎn)和各種商譽(yù)的風(fēng)險(xiǎn)么，小99大家都明白，只是逢場(chǎng)作戲都不想拆穿，玩的過分，股價(jià)跌的永遠(yuǎn)不過分。

4.抓偏執(zhí)狂，和成大事者

抓什么樣的偏執(zhí)狂呢，有商業(yè)頭腦，成熟專注的偏執(zhí)狂，喬布斯，Elon Musk，董小姐，孫飄揚(yáng)，他們的公司不會(huì)差到哪兒去。

Elon Musk和賈躍亭實(shí)際上都是非常有謀略的人，老賈其實(shí)離成功很近，像是耗盡全身真氣，把能借的錢都借了，可惜差一點(diǎn)天賦和靈光氣，如果不是道德上出了點(diǎn)兒?jiǎn)栴}，這種氣質(zhì)的一把手的公司值得關(guān)注。

但羅永浩就不是，他有天賦，有偏執(zhí)，可是能力維度缺了成熟和謀略以及審時(shí)度勢(shì)還有領(lǐng)導(dǎo)力，學(xué)生氣太重，可能是原來做老師和大學(xué)生呆一起時(shí)間太長(zhǎng)，沉浸在自己小世界太久，沒有感知力，做個(gè)發(fā)布會(huì)還要宣傳我們這個(gè)海報(bào)怎么設(shè)計(jì)。

抓什么樣的成大事的人呢，敢all in，堅(jiān)持戰(zhàn)略而且身邊湊齊了專業(yè)的七龍珠的，在領(lǐng)導(dǎo)力判斷力性格匹配度談吐等個(gè)人素質(zhì)都無(wú)可挑剔的那種人。馬化騰和雷軍是。

戰(zhàn)術(shù)

然后從術(shù)，也就是戰(zhàn)術(shù)的層面上，分析下綠葉制藥。

1.行業(yè)是好行業(yè)嗎？

醫(yī)藥永遠(yuǎn)的剛需，中國(guó)還有二三十年的老齡化趨勢(shì)，幾億中產(chǎn)的消費(fèi)力也都不斷提高，預(yù)期壽命提高，都是拓展了醫(yī)藥消費(fèi)場(chǎng)景，提高了客單價(jià)，和延長(zhǎng)了單個(gè)用戶的使用時(shí)間，行業(yè)肯定是個(gè)好行業(yè)。

2.綠葉是好生意嗎？

經(jīng)濟(jì)學(xué)理論上認(rèn)為通用名仿制藥沒有品牌，沒有定價(jià)權(quán)，沒有壁壘和專利，就是賺個(gè)辛苦錢，不可能有超額收益的，多進(jìn)來幾家瞬間價(jià)格和利潤(rùn)就下去了，使用PE法也沒法準(zhǔn)確估值，這也不是一個(gè)好生意。

新藥吧，收益巨大，就是風(fēng)險(xiǎn)也巨大，國(guó)內(nèi)如火如荼的開展的大多數(shù)新藥都是首仿而已。要做真正的全球創(chuàng)新，需要全球規(guī)模的資本支持，全球水平的基礎(chǔ)科研能力和人員支持，所以一般大公司做大創(chuàng)新，小公司做微創(chuàng)新。如果不是千億市值的公司，基本可以忽略全球一類新藥的NPV價(jià)值。一些200億市值的還在做完全新的分子，有點(diǎn)怕。

綠葉做505b2微球，雖然可能100年內(nèi)不是終極的最好的給藥方式，但是目前看是不錯(cuò)的具有改善性的給藥方式，是用相對(duì)低的風(fēng)險(xiǎn)和成本，去獲得一個(gè)準(zhǔn)新藥，是相對(duì)ANDA和NDA提高收益降低成本的風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)途徑，說是新藥吧，它有獨(dú)占期和專利，但是不是完全新的。說是仿制藥吧，它利潤(rùn)高，而且不是能仿就仿，能仿就能做出來的，就像低風(fēng)險(xiǎn)高收益的優(yōu)先股，滿足邊際成本遞減，壟斷性，高護(hù)城河，和高價(jià)值，是一個(gè)好生意模式。

3.綠葉有一個(gè)好團(tuán)隊(duì)嗎?

從管理層拼盤式的湊齊了現(xiàn)在的絕大多數(shù)產(chǎn)品都是過億的大單品，而且從千萬(wàn)級(jí)別做到十億級(jí)別的量，以及上市公司守住了操守，專注了CNS和癌癥慢性病領(lǐng)域，是醫(yī)藥行業(yè)有操守，又專業(yè)，專注的上等能力范圍的管理團(tuán)隊(duì)。

關(guān)注到如下幾個(gè)細(xì)節(jié)：

新加坡醫(yī)院不放在上市體系免得拉低估值，厚道。

從非上市體系放進(jìn)來兩個(gè)生物類似物藥，價(jià)格很厚道。

回購(gòu)，說到做到。

最困難的時(shí)候每周發(fā)利好，手里牌多就是硬氣。

IDO，這個(gè)熱點(diǎn)不蹭白不蹭，不好就永遠(yuǎn)留在臨床前研究嘛。

專注于CNS和癌癥，專注于長(zhǎng)效，專注于微創(chuàng)新。這個(gè)聚焦度可以了。

客觀的看，綠葉的管理團(tuán)隊(duì)還是比較守規(guī)矩，專業(yè)，和接地氣的。

4.現(xiàn)價(jià)是一個(gè)好估值嗎?

靜態(tài)看，恒生牛市啟動(dòng)前化學(xué)制藥17PE均值現(xiàn)在已經(jīng)妥妥的過25，而且龍頭溢價(jià)率更高?，F(xiàn)價(jià)25PE不高，屬于行業(yè)中等。

動(dòng)態(tài)看，2019年初的年報(bào)數(shù)據(jù)，大概率有個(gè)30%并表增長(zhǎng)，回到20PE。也就是2018E大概是20PE，屬于行業(yè)偏低水平。

從市值看，240億是一個(gè)中型的盤子，在全球醫(yī)藥界屬于中小型。綠葉在業(yè)內(nèi)地位頗高，能懟翻諾華和強(qiáng)生的專利，創(chuàng)造和保護(hù)IP個(gè)人認(rèn)為是評(píng)價(jià)醫(yī)藥行業(yè)創(chuàng)新能力研發(fā)能力的核心指標(biāo)，比如雙鷺和東陽(yáng)光就很V5。

對(duì)標(biāo)華海和恒瑞，業(yè)內(nèi)很多人認(rèn)為綠葉的能力現(xiàn)在應(yīng)該是500-800億人民幣市值左右，市值還大有空間。

5.綠葉的成長(zhǎng)性怎么樣?能長(zhǎng)多大

這種專業(yè)問題看研究報(bào)告吧，國(guó)信的已經(jīng)很詳細(xì)了。

首先對(duì)于綠葉這種微創(chuàng)新模式，本來成功率就比較高，先假設(shè)微球做啥能成啥，之后我們?cè)倏闯晒β?。那么?019年開始，就開掛了：

從EPS的角度，羅替戈汀先是會(huì)再造一個(gè)綠葉，安舒法辛又會(huì)再造一個(gè)綠葉，這兩個(gè)在研產(chǎn)品也是券商在STOP法算出來的NAV里面比重最大的。

這些后期產(chǎn)品走出來后，同時(shí)在這4年里不斷有新項(xiàng)目去立項(xiàng)也基本走到二期，新PIPELINE也賦予成長(zhǎng)性預(yù)期。

從估值水平的角度，在利培酮下來后，就已經(jīng)搖身一變創(chuàng)新藥公司，在安舒下來后，全球的準(zhǔn)一線藥企藥企。從2019年開始會(huì)大概率吃到估值水平的提升。

也就是接下來的5年，如果持有綠葉，可以吃到EPS和估值的雙擊。至于長(zhǎng)多大嘛，得看市場(chǎng)有多熱情，比如恒瑞的80PE。

6.那么，潑一下涼水，這些東西能成嗎?綠葉all in了微球，這玩意兒有那么神嗎?

比如券商們這么看成功率：

其中利培酮，羅替戈汀和安舒法辛的NPV最大，其他品種沒多少人在意的，什么IDO都知道失敗了，廢了也沒人在意。而這三個(gè)品種成功率，尤其是前兩個(gè)微球，非常高，安舒嘛，不好的話可以一直留在三期就不告訴你進(jìn)度，再放個(gè)大的利好對(duì)沖嘛，血脂康美國(guó)進(jìn)度又不是沒做過，所以大可放心。

7.力樸素和思瑞康就不擔(dān)心了嗎?

恩，不擔(dān)心，成熟大產(chǎn)品保持銷售額是很簡(jiǎn)單的事，綠葉管理層不是傻子。就算思瑞康毀了，那也只是30億，相比綠葉千億的TP，都不是事兒，并表2年避免青黃不接就可以了。力樸素這個(gè)悲觀預(yù)期本來就已經(jīng)在那兒了，只要做的“不那么差“就可以了，進(jìn)醫(yī)保唄，或者不進(jìn)醫(yī)保也沒那么差畢竟這個(gè)領(lǐng)域自然增速大。覺得現(xiàn)在這個(gè)PE本身就沒對(duì)力樸素報(bào)多大希望。

8.綠葉就沒有雷了嗎?

力樸素如果斷崖下跌，是巨雷，但改變醫(yī)生的處方習(xí)慣哪兒是那么簡(jiǎn)單的事，改變利益關(guān)系哪兒是那么簡(jiǎn)單的事，這可是一個(gè)十年期的老品種了。

思瑞康如果斷崖下跌，是巨雷，但本來收購(gòu)PE就不高，而且從歷史看品牌藥也是穩(wěn)定的生意，一兩年雷大概率不會(huì)差哪兒去。

利培酮如果上市不了是天雷，但目前來看已經(jīng)沒有實(shí)質(zhì)阻礙，頂多曲折一下，對(duì)長(zhǎng)線投資者不是事兒。

其他沒看到巨雷。

疑問

再記錄一下自己的幾個(gè)疑問：

a.藥品國(guó)家醫(yī)保會(huì)談判降價(jià)。

國(guó)內(nèi)的藥我覺得還便宜了，之所以大家覺得貴是因?yàn)椴还芄⑦€是商業(yè)醫(yī)保的支出比例小了，自己從口袋掏出來的比例多了。

民眾永遠(yuǎn)需要更好的藥，不管是質(zhì)量還是更好的效果以及更新的治療方案。這些都是成本，成本推動(dòng)藥價(jià)上漲也很普遍。

一致性評(píng)價(jià)，按病重付費(fèi)，還有剔除中藥注射劑等，在存量的基礎(chǔ)上在改善國(guó)家醫(yī)保支出結(jié)構(gòu)，提高剛需人群的醫(yī)療質(zhì)量。這個(gè)動(dòng)作之后，仿制藥的秋天就來了。

在滿足剛需之后，現(xiàn)在的藥政也已經(jīng)同時(shí)注重創(chuàng)新保護(hù)了。而創(chuàng)新需要資本，也需要上市的價(jià)格保護(hù)來回收資本。相信新的醫(yī)保局會(huì)更專業(yè)的平衡和保護(hù)改善性需求所用的高價(jià)藥，從上市審批可以看得出新一屆班子還是很成熟的。

回到降價(jià)，我認(rèn)為剛需藥物會(huì)長(zhǎng)時(shí)間維持低價(jià)，而新藥物，新治療方案，本來就應(yīng)該貴只有更貴，而政策以后也會(huì)支持創(chuàng)新，支持貴的改善性藥物。同時(shí)要看商業(yè)醫(yī)保的普及率，相信商業(yè)醫(yī)保也會(huì)像美國(guó)一樣成為平衡創(chuàng)新和剛需的一大支柱力量。大勢(shì)總是向好的，相信GCD不是傻子，房?jī)r(jià)區(qū)分豪宅和剛需，限購(gòu)區(qū)分剛需優(yōu)先，教育放開民營(yíng)高端教育，醫(yī)療也放開民營(yíng)醫(yī)療，藥價(jià)，也會(huì)支持高端和創(chuàng)新藥。主打微球?qū)儆趧?chuàng)新藥。

b.力樸素會(huì)降價(jià)，會(huì)被白蛋白干掉。

這么多利益關(guān)系，沒那么快被替代，還要招標(biāo)進(jìn)院，如果我是石藥，先替代的肯定是最容易替代的celgene，幾年后再磨刀霍霍向綠葉，那時(shí)候力樸素早就回醫(yī)保了，綠葉也出新品大家不再看力樸素了。

恒瑞？那時(shí)候已經(jīng)晚了，進(jìn)院已經(jīng)有一個(gè)國(guó)產(chǎn)一個(gè)進(jìn)口擋在前面了，喝點(diǎn)兒濃湯吧。

c.思瑞康會(huì)被一致性評(píng)價(jià)后的國(guó)產(chǎn)干掉。

緩釋片不會(huì)被干掉，另外過去幾年思瑞康也很穩(wěn)定，洞庭和泰凌相比AZ是渣渣，綠葉不傻，沒那么簡(jiǎn)單的商業(yè)邏輯，世界不是非黑即白，還有50度灰呢。

d.微球會(huì)失敗。

利培酮大概率成功，后面的就整體樂觀了。

e.這幾個(gè)微球又能支撐多少市值呢?

千億，大產(chǎn)品戰(zhàn)略是藥企以后必須堅(jiān)持的。

f.改劑型不是新藥，改完這幾個(gè)微球綠葉又能做什么呢?

現(xiàn)在所有的布局都是針對(duì)慢性病(癌癥也算慢性病)和緩釋藥，做微創(chuàng)新。這個(gè)領(lǐng)域大著呢，所幸綠葉很專注，這個(gè)領(lǐng)域是海洋不是池塘。

g.短期會(huì)業(yè)績(jī)青黃不接。

所以長(zhǎng)期持有。

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