程實(shí)：復(fù)蘇漲潮，投資搶灘

本文來(lái)自微信公眾號(hào)“實(shí)話世經(jīng)”，作者為工銀國(guó)際首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家程實(shí)，工銀國(guó)際資深經(jīng)濟(jì)學(xué)家王宇哲。

2018年初，隨著全球貨幣政策正?；拯c(diǎn)的確立，加息提速帶來(lái)高估市場(chǎng)的劇烈調(diào)整。在大國(guó)博弈周期與全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的共振中，全面升級(jí)的中美貿(mào)易摩檫也對(duì)市場(chǎng)情緒帶來(lái)廣泛沖擊。

我們認(rèn)為，順勢(shì)而為是投資的成功之鑰，提早布局則能緩和換檔提速所帶來(lái)的陣痛。在需求側(cè)刺激漸行漸遠(yuǎn)、真實(shí)復(fù)蘇日益靠全要素生產(chǎn)率提振、多元化漲潮不可逆轉(zhuǎn)的趨勢(shì)拐點(diǎn)中：股債雙升難以為繼，市場(chǎng)波動(dòng)率提升將成為新常態(tài);新經(jīng)濟(jì)將繼續(xù)受到熱捧，金融業(yè)呈現(xiàn)出估值提升的潛力。

真實(shí)的普遍復(fù)蘇帶動(dòng)多元化漲潮

1976年至2009年，全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)大致經(jīng)歷了兩輪完整的周期。而金融危機(jī)爆發(fā)后，全球經(jīng)濟(jì)陷入了長(zhǎng)期低迷。在危機(jī)十年之際，世界經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的周期性拐點(diǎn)終于出現(xiàn)并得到確證，全球正式步入真實(shí)普遍的復(fù)蘇之春。

近期，IMF最新預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)顯示，2018年、2019年全球經(jīng)濟(jì)增速預(yù)測(cè)值均為3.9%，這一穩(wěn)定的增速，從相對(duì)變動(dòng)來(lái)看，較2017年10月預(yù)測(cè)值提升了0.2個(gè)百分點(diǎn)，提升幅度為近十年之罕見(jiàn);從絕對(duì)水平來(lái)看，不僅大幅超出危機(jī)十年(2008-2017年)的年均增速3.4%，亦高于1980-2017年的歷史年均增速3.5%。伴隨真實(shí)的普遍復(fù)蘇，全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力更趨分散、驅(qū)動(dòng)因子更趨豐富、區(qū)域增長(zhǎng)更趨均衡，也將引領(lǐng)新一輪全球化浪潮。根據(jù)IMF的預(yù)測(cè)，2018年全球貿(mào)易增速仍將高于經(jīng)濟(jì)增速，其中發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的貿(mào)易增速還有望繼續(xù)上升。從數(shù)據(jù)來(lái)看，新興市場(chǎng)相對(duì)于發(fā)達(dá)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)增速“剪刀差”已經(jīng)出現(xiàn)反彈，而歷史經(jīng)驗(yàn)表明，該“剪刀差”與全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的趨勢(shì)大致有三年的滯后關(guān)系。

究其原因，我們認(rèn)為，作為更加依賴(lài)于國(guó)際貿(mào)易和資本流動(dòng)的經(jīng)濟(jì)區(qū)域，新興市場(chǎng)的強(qiáng)勁增長(zhǎng)通常出現(xiàn)在全球性的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇之后。展望未來(lái)，隨著全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇態(tài)勢(shì)的確立，多元化漲潮將成為不可逆轉(zhuǎn)的趨勢(shì)性力量，新興市場(chǎng)將憑借較強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)活力重新成為全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的主要推動(dòng)力。

大國(guó)博弈與加速加息形成共振

2018年不只是金融危機(jī)后的第十年，更是全球不同宏觀周期出現(xiàn)拐點(diǎn)、產(chǎn)生共鳴的年份。

從二戰(zhàn)后三十年量級(jí)的大國(guó)博弈周期來(lái)看，新興大國(guó)挑戰(zhàn)守成大國(guó)似乎是歷史的鐵律，而遏制與反遏制也令“修昔底德陷阱”始終構(gòu)成威脅。在戰(zhàn)后的大國(guó)博弈里，美國(guó)一直是被挑戰(zhàn)者，而其主要競(jìng)爭(zhēng)者卻隨著彼此間的力量對(duì)比不斷發(fā)生變化。我們的測(cè)算表明，不論以購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)還是市場(chǎng)匯率計(jì)算，二戰(zhàn)后全球GDP/GNP排名前兩位國(guó)家間的體量差距占全球經(jīng)濟(jì)的比重均越來(lái)越小。

以購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)來(lái)度量，該差異已從接近20%至幾近消失，而以美元計(jì)價(jià)也已從約25%降至10%以?xún)?nèi)。本世紀(jì)以來(lái)，大國(guó)博弈逐漸成為G2的游戲。我們認(rèn)為，隨著挑戰(zhàn)者絕對(duì)體量的不斷擴(kuò)大，其與守成者之間的博弈實(shí)力更為對(duì)等，而彼此之間相互依存性的增加也令博弈形態(tài)趨于柔性化。基于此，中美博弈會(huì)進(jìn)入全面競(jìng)爭(zhēng)而非對(duì)抗的新時(shí)代，短期的貿(mào)易戰(zhàn)將以“戰(zhàn)”始，以“和”終。

從十年量級(jí)的利率周期來(lái)看，金融危機(jī)后，G10經(jīng)濟(jì)體利率從2008年高點(diǎn)急劇降至階段性低位，在寬松政策的短期刺激下，CPI也逆轉(zhuǎn)了連續(xù)兩個(gè)季度的負(fù)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。隨后，盡管CPI出現(xiàn)了短暫攀升，甚至一度接近3%，但歐債危機(jī)接踵而至，通脹的二次下墜令全球貨幣政策不得不加長(zhǎng)時(shí)間、加大力度。在2008年至2017年的九年時(shí)間里，寬松貨幣帶來(lái)的通脹推力被總需求不足引致的內(nèi)生通縮壓力所抵消，通脹中樞持續(xù)下行，“假通脹”一再重現(xiàn)，而“真加息”始終未到。隨著產(chǎn)出缺口逐漸縮小甚至消失，全球性的貨幣寬松帶來(lái)越來(lái)越小的增長(zhǎng)效應(yīng)和越來(lái)越大的通脹效應(yīng)，而美國(guó)稅改的財(cái)政刺激等因素也進(jìn)一步強(qiáng)化了通脹預(yù)期。目前，G10經(jīng)濟(jì)體CPI已接近歐債危機(jī)以來(lái)的高位。與之相應(yīng)，2017年四季度以來(lái)，G10的3月期利率也加速上行，創(chuàng)下九年以來(lái)的新高。我們認(rèn)為，為了重歸穩(wěn)健、可持續(xù)的經(jīng)濟(jì)內(nèi)生增長(zhǎng)道路，全球性的加息周期還將繼續(xù)提速。

供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革漸次取代需求側(cè)刺激

2018年，全球經(jīng)濟(jì)的短周期增長(zhǎng)前景可期，但長(zhǎng)周期復(fù)蘇的可持續(xù)性仍依賴(lài)于全要素生產(chǎn)率是否能得到提振。

把握短期增長(zhǎng)壓力消退的機(jī)遇期，全球政策重心有望從需求側(cè)轉(zhuǎn)向供給側(cè)，從總量刺激轉(zhuǎn)向結(jié)構(gòu)改革，通過(guò)重啟全要素生產(chǎn)率的上升通道，奠定長(zhǎng)周期復(fù)蘇的堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。

其一，產(chǎn)出缺口的消失意味著以需求側(cè)刺激推動(dòng)的短周期復(fù)蘇難以長(zhǎng)期維系。根據(jù)IMF預(yù)測(cè)，2018年全球產(chǎn)出缺口有望明顯收窄。這表明前期需求側(cè)刺激的政策效果進(jìn)入高潮，但增長(zhǎng)潛能的衰竭仍是長(zhǎng)期增長(zhǎng)的最大風(fēng)險(xiǎn)。IMF的數(shù)據(jù)表明，2007-2015年，由于全要素生產(chǎn)率的疲弱，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體、新興市場(chǎng)的經(jīng)濟(jì)增速分別年均下降約0.04和0.12個(gè)百分點(diǎn)，其負(fù)面影響分別占年均增長(zhǎng)損失約47%和86%。

其二，全球復(fù)蘇“換擋提速”，將為全球供給側(cè)改革創(chuàng)造普遍、充裕的政策空間。美國(guó)的改革重點(diǎn)在于資本供給的優(yōu)化。2018年， “加息+縮表”的政策將加速消解貨幣寬松導(dǎo)致的結(jié)構(gòu)性扭曲，修復(fù)資本市場(chǎng)配置效率和創(chuàng)造性破壞;稅改有望漸次落地，促進(jìn)資本回流和私人投資，激活國(guó)內(nèi)制造業(yè)再發(fā)展。歐洲的改革重點(diǎn)在于勞動(dòng)力供給的優(yōu)化。以法國(guó)為下一個(gè)突破口，進(jìn)一步推動(dòng)勞動(dòng)力市場(chǎng)改革和移民政策改革，削弱工資粘性和市場(chǎng)僵化，紓解人口老齡化的結(jié)構(gòu)性負(fù)擔(dān)，改善勞動(dòng)力供給的總量規(guī)模和技能結(jié)構(gòu)。

中國(guó)的改革重點(diǎn)在于制度供給的優(yōu)化。一方面深化改革，以金融體制改革和國(guó)企混改的推進(jìn)，提升微觀激勵(lì)機(jī)制和宏觀產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，激活創(chuàng)新發(fā)展?jié)撃?。另一方面升?jí)開(kāi)放，以資本市場(chǎng)雙向開(kāi)放、人民幣國(guó)際化和自貿(mào)港建設(shè)，構(gòu)建國(guó)際產(chǎn)能合作體系、加速區(qū)域要素流動(dòng)，實(shí)現(xiàn)內(nèi)外兩個(gè)市場(chǎng)的效率提升。資源出口型國(guó)家的改革重點(diǎn)在于商品供給的優(yōu)化，加快產(chǎn)業(yè)多元化發(fā)展，擴(kuò)大制造業(yè)和服務(wù)業(yè)出口，降低對(duì)大宗商品貿(mào)易的依賴(lài)，同時(shí)積極融入?yún)^(qū)域一體化進(jìn)程。

股債雙升難為繼，波動(dòng)率提升新常態(tài)

2018年，貨幣政策的長(zhǎng)期拐點(diǎn)真正確立，隨著全球流動(dòng)性的加速收緊，資本市場(chǎng)普漲格局將出現(xiàn)趨勢(shì)性變化，分化加劇和波動(dòng)率提升成為定局。

過(guò)去一年，美聯(lián)儲(chǔ)由鴿轉(zhuǎn)鷹，加息頻率超出市場(chǎng)年初預(yù)期，并正式開(kāi)啟縮表計(jì)劃;歐洲央行宣布縮減QE規(guī)模，英國(guó)首次加息，日本央行則暫停了對(duì)負(fù)利率等超寬松貨幣政策極限的進(jìn)一步嘗試，中國(guó)貨幣市場(chǎng)利率也有所上行。從年初以來(lái)主要央行的政策基調(diào)與資本市場(chǎng)的反應(yīng)來(lái)看，超寬松貨幣政策的全球性退出雖然剛拉開(kāi)序幕，但已經(jīng)對(duì)全球資產(chǎn)表現(xiàn)造成深遠(yuǎn)影響。我們認(rèn)為，在通脹和利率雙雙上行的趨勢(shì)下，權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)表現(xiàn)將繼續(xù)優(yōu)于固定收益類(lèi)資產(chǎn)。盡管貿(mào)易戰(zhàn)、地緣風(fēng)險(xiǎn)等擔(dān)憂可能階段性助推資金避險(xiǎn)情緒，但過(guò)去兩年股債雙升的局面難以為繼。

除了利率上升方向的確定性之外，利率抬升速度的加快也帶來(lái)了資本市場(chǎng)波動(dòng)率的上行。今年年初，沉寂了許久的全球資本市場(chǎng)開(kāi)始劇烈波動(dòng)，比特幣價(jià)格從2017年12月中旬逾19000美元的高位一度狂跌至8000美元以下，美股、美債均出現(xiàn)暴跌和暴漲，VIX指數(shù)從不到10%的絕對(duì)低位一度攀升至20%以上。

事實(shí)上，2017年金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好的上升是不可持續(xù)的“賺錢(qián)默契”。一方面，金融市場(chǎng)心照不宣地勉力維系和諧氛圍，在新危機(jī)前盡力賺取快錢(qián)，因而不斷加碼杠桿水平、冒險(xiǎn)行為和“博傻交易”，大舉進(jìn)軍比特幣等高投機(jī)性資產(chǎn)。另一方面，投資者心理閾值的提高也令VIX指數(shù)創(chuàng)紀(jì)錄地持續(xù)徘徊在絕對(duì)低位，樂(lè)觀的共識(shí)為變盤(pán)的踩踏埋下了伏筆。

我們認(rèn)為，隨著真實(shí)的普遍復(fù)蘇更多由實(shí)體經(jīng)濟(jì)驅(qū)動(dòng)，貨幣政策邊際收緊會(huì)檢驗(yàn)真實(shí)復(fù)蘇的含金量，習(xí)慣于“寬松麻痹”的市場(chǎng)不得不接受風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)的系統(tǒng)性調(diào)整，重心過(guò)低的VIX指數(shù)將逐漸向理性中樞靠攏。而在“舊力已弱、新力未強(qiáng)”的增長(zhǎng)狀態(tài)轉(zhuǎn)換階段，換擋風(fēng)險(xiǎn)在短期和長(zhǎng)期均廣泛存在，投資者也將回到正常感知，關(guān)注經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)內(nèi)生動(dòng)力的可持續(xù)性。

獨(dú)角獸受到熱捧，金融業(yè)估值再發(fā)現(xiàn)

本質(zhì)而言，新經(jīng)濟(jì)不是一種孤立、靜止的經(jīng)濟(jì)形態(tài)，而是以新技術(shù)為基礎(chǔ)的、對(duì)傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)金融體系進(jìn)行的一場(chǎng)系統(tǒng)性大改造。

2017年，無(wú)論是基礎(chǔ)科學(xué)，還是人工智能、生物醫(yī)藥、互聯(lián)網(wǎng)金融等應(yīng)用科學(xué)，都呈現(xiàn)出百花齊放的蓬勃朝氣?？茖W(xué)技術(shù)的進(jìn)步，不僅悄然提振了全要素生產(chǎn)率，為經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期發(fā)展和市場(chǎng)長(zhǎng)期繁榮提供了堅(jiān)實(shí)助力，還顯著改變了經(jīng)濟(jì)生態(tài)，為人類(lèi)行為模式和市場(chǎng)運(yùn)行模式的演化奠定了基礎(chǔ)。作為第一生產(chǎn)力，科學(xué)技術(shù)的時(shí)代價(jià)值也在金融市場(chǎng)充分顯現(xiàn)，2017年主要市場(chǎng)的科技股指數(shù)表現(xiàn)均大幅領(lǐng)跑其他行業(yè)，阿里巴巴、騰訊(00700)、蘋(píng)果等標(biāo)桿企業(yè)則展現(xiàn)出巨大的發(fā)展動(dòng)能。

2018年，作為具象化的新經(jīng)濟(jì)載體，獨(dú)角獸正受到越來(lái)越多的關(guān)注。在貿(mào)易戰(zhàn)的雜音中，中、美兩國(guó)的獨(dú)角獸企業(yè)受到主要資本市場(chǎng)追捧，“獨(dú)角獸-資本市場(chǎng)-新經(jīng)濟(jì)”的正向循環(huán)開(kāi)始成為新時(shí)代大國(guó)經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展的重要支撐。隨著新經(jīng)濟(jì)的規(guī)模效應(yīng)和范圍經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步顯現(xiàn)，其仍將是資本市場(chǎng)的關(guān)注焦點(diǎn)。

對(duì)于傳統(tǒng)行業(yè)，全球加息周期的加速有望帶來(lái)金融業(yè)的估值再發(fā)現(xiàn)。一方面，從歷史上利率抬升對(duì)不同板塊的影響來(lái)看，金融業(yè)表現(xiàn)相對(duì)較好。尤其是隨著貸款利息和存款利息之間的凈息差提升，銀行業(yè)的盈利能力將得到修復(fù)，中長(zhǎng)期業(yè)績(jī)表現(xiàn)可期。另一方面，隨著A股即將正式納入MSCI指數(shù)，境外長(zhǎng)線資金的流入將通過(guò)“鯰魚(yú)效應(yīng)”優(yōu)化市場(chǎng)生態(tài)，大幅提升中國(guó)藍(lán)籌在全球股票配置中的地位。而受到中國(guó)金融超預(yù)期開(kāi)放舉措的推動(dòng)，在進(jìn)一步國(guó)際化和市場(chǎng)化的道路上，中資金融股整體將呈現(xiàn)出估值提升的巨大潛力。(編輯：胡敏)