戰(zhàn)略收購思瑞康，綠葉制藥（02186）在下一盤什么棋？

本文選自“興業(yè)證券研究報告”，作者張憶東，原標題《綠葉制藥（02186）：戰(zhàn)略收購思瑞康，中樞神經領域全球布局提速》。

近日，綠葉制藥宣布，其全資子公司Luye Hong Kong以總額5.46億美元現金收購阿斯利康知名中樞神經藥物思瑞康(富馬酸喹硫平、速釋、IR)及思瑞康緩釋片(富馬酸喹硫平，緩釋制劑，XR)在包括中國、英國在內的全球51個國家和地區(qū)的相關資產，該資產包括合約、制造技術、營銷授權、推廣與監(jiān)管資料、相關專利等。若交易順利，全球范圍的思瑞康系列產品收入將于2018年7月開始正式并表。

點評

緩釋劑型驅動經典藥物思瑞康持續(xù)增長，具備較好成長空間。思瑞康(富馬酸喹硫平)為阿斯利康原研的具有抗抑郁特性的第二代非典型抗精神病藥物(AAP)，是精神分類癥與躁郁癥的一線用藥，其耐受性良好，起效迅速，曾為阿斯利康全球第二大暢銷產品，上市以來處方量已超過1000萬，銷售推廣渠道遍布全球。雖然喹硫平化合物專利已經過期，但緩釋劑型思瑞康緩釋片的劑型專利和新增適應癥(若干地區(qū)增加了抑郁癥和廣泛性焦慮癥的適應癥)帶來的數據保護期延長了思瑞康系列產品生命周期，目前緩釋劑型在包括中國在內的很多區(qū)域仍為獨家產品，緩釋技術和特殊輔料也加強了仿制藥進入的壁壘。此外，緩釋劑型一日一次的服藥頻率和簡單的劑量調節(jié)方式提供了更好的依從性，為思瑞康系列帶來新的市場活力。2017年普通片劑銷售額約8500萬美元，緩釋片為6300萬美元，緩釋片增速較快，呈現逐漸取代普通片趨勢。

國內市場方面，目前思瑞康緩釋片劑主打高端醫(yī)院市場，是產品增長的主要動力。得益于2017年通過價格談判進入醫(yī)保目錄，思瑞康緩釋片目前已進入快速放量通道。而思瑞康普通片劑目標進一步下沉至基層渠道，增大市場范圍，與競爭品種貼身競爭。近三年思瑞康產品在國內市場取得雙位數復合增長，且在已經有種仿制藥的情況下，市場占有率開始逐年提升，綠葉制藥完成收購后在中國市場將直接對接阿斯利康現有的銷售合作伙伴，現有增長趨勢有望延續(xù)。海外市場方面，尤其在貢獻銷售90%的前15大市場，思瑞康在綠葉制藥接手后將重新獲得市場推廣重視，針對有潛力的區(qū)域公司將投入系統性資源，整體有望呈現個位數穩(wěn)定增長?？傮w來看，在緩釋劑型的強力驅動下，思瑞康系列仍然具備較好的成長空間。

豐富中樞神經產品組合，快速擴容全球中樞神經系統銷售網絡。中樞神經系統為綠葉制藥長期重點布局的治療領域，利培酮微球(精神分裂與雙向情感障礙，準備申報生產)、羅替戈汀微球(帕金森癥，臨床三期中)、鹽酸安舒法新片(抑郁癥，已完成二期)、卡巴拉汀多日貼片(中輕度阿爾茲海默癥)等均在于公司目前研發(fā)管線中順利推進，其中進度最快的利培酮微球將在今年第四季度正式在美國申報生產。此次思瑞康產品的收購引進將進一步豐富綠葉制藥在中樞神經領域的產品布局，尤其在精神分裂癥和雙向情感障礙適應癥領域，針對不同病情和發(fā)展階段，未來思瑞康將與利培酮微球注射劑在同一渠道產生互補與協同效應。

在銷售渠道和網絡方面，公司本次收購涉及51個國家及地區(qū)，覆蓋亞洲(占銷售50%以上)、南美洲、非洲、大洋洲、東歐等，通過運營思瑞康系列產品將使公司快速建立起上述區(qū)域的中樞神經領域營銷及推廣平臺。此前公司并購的Acino AG 及Acino Supply AG已擁有美國、西歐、日本等發(fā)達國家市場的成熟銷售合作體系，此次有望借助思瑞康的銷售渠道迅速補充公司在全球空白市場的銷售網絡，進一步強化全球化銷售網絡。公司已擁有具備國際化管理能力的運營團隊，包括國際營銷，商務和供應鏈能力等，可以確保本次項目交接的平穩(wěn)過渡和未來穩(wěn)步發(fā)展。

口服緩控釋技術增添公司研發(fā)平臺看點。綠葉制藥完成收購后將成為思瑞康系列藥品注冊證書(reference MA)的新的持有人，未來產品生產將逐步轉移至山東綠葉工廠，緩控釋產品生產成本有望進一步降低，口服緩控釋技術也將隨之同步轉移至綠葉制藥。此前公司已經具備脂質體、微球、納米粒、植入體、透皮貼劑的研發(fā)平臺，是國內掌握最多新型給藥途徑(NDDS)平臺的公司之一，口服緩控釋技術將繼續(xù)為公司的NDDS平臺添磚加瓦，帶來更多劑型改造的想象空間。

交易方式靈活，對當期財務影響有限。本次交易總金額為5.46億美元，思瑞康系列產品在涉及交易的國家和地區(qū)的銷售總額達到1.48億美元，扣除制造成本和銷售費用的營業(yè)利潤超過1.1億美元，我們測算本次交易的估值小于5倍。公司將在未來若干年內分4次支付，首期支付額為2.6億美元，目前公司的賬面現金充足，也會利用多種融資手段以降低整體交易的財務成本，對當期財務影響有限。

一季度公司中國區(qū)業(yè)務高速增長，抗癌藥降稅利好力樸素。近日綠葉制藥公布了中國區(qū)業(yè)務主體煙臺綠葉的一季度業(yè)績基本情況，實現收入8.30億元，同比增長23.5%，凈利潤1.69億元，同比增長27.0%，其業(yè)績基本代表綠葉中國的經營情況，我們預計公司整體亦在一季度實現快速增長。同時，近期抗癌藥增值稅大幅降低政策也帶來利好，自2018年5月1日起，抗癌藥生產環(huán)節(jié)增值稅可選擇按照簡易辦法處理，由原先17%降至3%，我們認為終端價格傳導仍需一定時間，公司核心品種力樸素將階段性受益于增值稅下降，將在5月開始貢獻增量利潤。

盈利預測：公司戰(zhàn)略性收購思瑞康系列產品，不僅為當期業(yè)績注入強勁增長動力，也為中樞神經領域在全球多個國家地區(qū)奠定商業(yè)化基礎，還為研發(fā)平臺引入口服緩控釋技術?？紤]核心品種力樸素終端保持近20%穩(wěn)定增長且階段性受益于抗癌藥增值稅下調，其他進入醫(yī)保潛力品種迅速放量，在研產品持續(xù)全球化推進，暫不考慮思瑞康系列產品并表因素，我們預計2018-2020年營業(yè)收入為43.1/48.2/53.6億元，歸母凈利潤為10.7/11.6/12.6億元，EPS為0.33、0.35、0.39元，當前股價對應PE為23.0、21.2、19.5倍。提升目標價至11.2港元，目標價較現價約為21.2%的提升空間，維持“謹慎增持”評級。

風險提示：收購整合不及預期、產品銷售不及預期，研發(fā)進展慢于預期

（編輯：姜禹）